地产企业深度报告

证券研究报告/公司深度报告2012

年

02

月

27

日Table_AuthorTemp329房地产开发招商地产000024强烈推荐署名人：李少明S0960511080001435上下同欲，提速发ishaoming@参与人：张岩S0960111080637010-63222861本报告的独到之处在于：1、从集团和公司共同利益驱动的角度，指出公司提速发展的长期可持续性；2、详细分析了提速发展的两大直接推动力，并将集团给予的资源、资金支持归纳为“产业协同拓展”模式；3、指出公司准确把握行业节奏，正处自身高增长通道，加速释放上一轮资源，逆市开启新一轮扩张；4、对市场最为关心的销售情况进行了详细的分析和测算，指出公司

12年销售增长确定且弹性大。zhangyan1@公司是龙头房企中唯一具有强烈的业绩提升拐点预期的公司，是行业调整中少有的处在自身发展通道中的高增长公司，股价仍未充分反映其真实价值及“提速发展”预期。6－12

个月目标价

：

26.00

元当前股价：

20.39

元投资要点：评级调整：

维持“提速发展”是集团、公司共同利益驱动下的长期战略，绝非短期之举。1、房地产业最具发展潜力，是集团十年跨越发展战略的重心。2、集团管理层力争在央企中“争先进位”，公司管理层希望在集团中地位提升，公司提速发展是两者共同利益需要。3、集团在管理层职级、薪酬激励等方面大力支持公司，使其与集团更加同心协力。基本资料上证综合指数总股本(百万)流通股本(百万)流通市值(亿)EPS2439.631575684“公司自身向好”+“集团加大支持”双剑合璧，共同推动公司提速发展。公司自身向好——1、新的管理层锐意进取，管理效率和执行力大幅提升；2、加快周转取得实质性进展，开工率大幅提高，项目开发进度已接近万科、保利等标杆企业；3、改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆。1391.17每股净资产（元）资产负债率10.6064.65%集团加大支持——除了管理、薪酬激励外，集团通过“产业协同拓展”模式给予公司资源、资金支持，使公司能够持续获取超额收益。1、资源：（1）集团剩余存量资源极为可观，公司均有优先选择权；（2）与集团协同向各地拓展，利益互补关系使公司能够持续获取质优价低的增量资源。2、资金：集团加大对公司境外借款的担保额度，成本低且不受调控影响；“金融和产业互动”战略将在长期内增强公司融资优势。股价表现（%）1M3M6M加速释放上一轮布局全国的资源，销售持续高增长确定性强、弹性大。1、存量资源量大质优，可支持

5年

35%以上复合增长及

40%以上高毛利率。2、加快周转可售量高增长，继

11

年销售金额大幅增长

44%，我们预测

12

年将增长

33%以上。3、12

年销售增长确定：（1）可售量高增长不会导致资金压力上升；（2）已充分考虑售价可能的调整；（3）产品结构、销售能力持续改善，政策和行业基本面向好，去化水平能够保持在五成以上；（4）商业提供附加保障。4、销售增长弹性大：若

12

年去化水平提高至六成，则销售金额增速将大幅提高至

51%。招商地产房地产7.8811.354.0829.375.1011.10-8.78-6.18沪深

300

指数-0.1227%16%4%踏准行业节奏，抄底地市能力一流，正在逆市开启新一轮扩张。凭借突出的资金优势，11年底开始频频出手，通过“产业协同拓展”模式获取二三线城市大体量项目，并以“强强联合”方式把握一线城市机会。-7%-18%

11-13年

EPS1.52/1.98/2.53元，PE13/10/8倍，11-12年业绩锁定，超预期可能性大。RNAV32.89元，股价

RNAV6.2折交易。目标价

26元，RNAV8折。目前股价仍未充分反映公司真实价值及“提速发展”的预期，维持“强烈推荐”的投资评级。-29%2011/22011/52011/82011/11招商地产房地产沪深300风险提示：规模扩张加速面临的区域拓展风险、人才储备风险、管控风险，以及行业经营环境超预期恶化的风险。主要财务指标相关报告单位：百万元营业收入20101378236%2011E1697323%2012E2155727%2013E3061542%435028%42.4%15.7%2.53招商地产－产业协同拓展，新一轮扩张开启2012-01-12收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)招商地产－独特可持续的资源拓展模式——获取武汉墨水湖项目点评

2011-12-26招商地产-业绩、销售高增长，提速发展正在进行

2011-10-19201122%261430%340330%39.8%11.0%1.1749.0%12.7%1.5248.7%14.4%1.98每股收益(元)P/E17.411.9213.391.7010.291.488.05P/B1.26EV/EBITDA11865请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：中投证券研究所ClicktoeditMastertitlestyleClicktoeditMastersubtitlestyleClicktoeditMastertitlestyleClicktoeditMastersubtitlestyleTable_Temp公司深度报告1、推荐逻辑、估值与投资建议1.1

推荐逻辑1、龙头房企中唯一具有强烈的业绩提升拐点预期的公司良好的开始是成功的一半，“提速发展”开局之年先声夺人。11年以来公司的超预期表现印证了我们

11年初对公司“加速增长”的判断，市场对公司看法正在逐步改善，股价表现大幅领先板块。上下同欲者胜，“提速发展”不是短期行为，而是集团、公司共同利益驱动下的长期战略。市场担心

11

年公司的超预期表现是“新官上任三把火”式的短期行为，我们认为绝非如此。1、自上而下，房地产业在集团业务中最具发展潜力，是集团十年跨越发展战略的重心。2、上下同欲，集团管理层力争在国资委下属央企中“争先进位”，公司管理层致力于提升在集团中的地位，公司提速发展是两者共同利益需要。3、集团提升公司管理层职级，大力支持公司实现薪酬市场化，使公司更加与集团同心协力。“公司自身向好”+“集团加大支持”双剑合璧，共同推动公司提速发展公司自身向好——1、新的管理层锐意进取，管理效率和执行力大幅提升；2、加快周转取得实质性进展，开工率大幅提高，项目开发进度已接近万科、保利等标杆企业；3、改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆。集团加大支持——给予公司管理、薪酬激励、资源、资金等全方位超预期的支持。管理：公司升格为集团直管的一级公司，管理层在集团中的职级提升，集团重要领导担任公司管理层。薪酬激励：可能从集团工资考核体系中独立出来，集团大力支持公司出台股权激励计划。资源和资金支持：独特的产业协同拓展模式，持续获取超额收益。集团旗下产业链完整，囊括交运基建、区域综合开发（地产）、金融等，具有明显的协同效应，能够在对于房企至关重要的资源拓展、资金获取两方面给予公司有力支持。资源：1、集团剩余存量资源极为可观，估算住宅超过

280万平，商业超过

860万平，公司对此都有优先选择权；2、公司与集团一同向全国各地拓展，集团与地方政府的利益互补关系使公司能够持续获取质优价低的资源。资金：1、集团以其一流的资信评级为公司担保，获取低成本且不受调控影响的境外借款；2、长期内集团“金融和产业互动”战略将进一步增强公司的融资优势。2、行业调整中少有的处在自身发展通道中的高增长的公司加速释放上一轮布局全国的资源，销售持续高增长确定性强、弹性大。1、存量资源量大质优，可支持

5年

35%以上复合增长及

40%以上高毛利率。2、11年以来加快周转，开发销售提速，可售量高增长带动销售增长提速。继

11年销售大幅增长44%之后，我们预测公司

12

年销售将增长

33%以上。3、12

年销售增长确定：（1）在公司目前的成本费用情况、开发销售周期和去化水平下，开发提速及可售量高增长不会导致资金压力上升；（2）预测已充分考虑了销售均价可能的调整；（3）公司产品结构不断优化，销售能力持续改善，政策和行业基本面也在逐步向好，能够保持五成以上的去化水平；（4）商业作为行业周期波动的稳定器，提供附加保障。4、请务必阅读正文之后的免责条款部分4/40Table_Temp公司深度报告3、上下同欲，“提速发展”长期可持续上下同欲者胜，“提速发展”不是短期行为，而是集团、公司共同利益驱动下的长期战略。市场担心

11

年公司的超预期表现是“新官上任三把火”式的短期行为，我们认为绝非如此。1、自上而下，房地产业在集团业务中最具发展潜力，是集团十年跨越发展战略的重心。2、上下同欲，集团管理层力争在国资委下属央企中“争先进位”，公司管理层致力于提升在集团中的地位，公司提速发展是两者共同利益需要。3、集团提升公司管理层职级，大力支持公司实现薪酬市场化，使公司更加与集团同心协力。1、

自上而下，房地产业在集团业务中最具发展潜力，是集团十年跨越发展战略的重心房地产业在集团业务中最具发展潜力，体现在

3

个方面：（1）规模占比最低；（2）增长最快；（3）发展空间最大。（1）

规模占比最低09

年，交运、金融、房地产三大核心产业占集团总资产规模的比例分别为

28.4%、44.4%、18.3%。10

年，房地产业资产规模占比仅为

18.4%，与

09

年持平，净利润占比仅为

17%。图

2：2009年招商局集团总资产行业分布图资料来源：招商局集团网站、中投证券研究所从集团三大平台公司的角度来看，公司贡献净利润的比例也是最低。招商局国际、招商证券、招商地产分别是集团交运、金融、地产业务的主要平台，集团持股比例分别为

56%、46%、54%。10

年，招商局国际、招商证券、招商地产贡献集团净利润的比例分别为

40%、27%、17%。（虽然招商银行实力雄厚，但集团仅持有其

19%的股权，因此利润贡献有限）请务必阅读正文之后的免责条款部分10/40Table_Temp公司深度报告图

3：10年集团三大平台公司贡献集团净利润的比例其他,

17%招商局国际,

40%招商地产,17%招商证券,27%资料来源：招商局集团网站、公司公告、中投证券研究所（2）

增长最快06-10年，公司净利润复合增速37%，而招商局国际、招商证券分别仅为23%、27%。图

4：06-10年集团三大平台公司净利润复合增速50%37%40%30%20%10%0%27%23%招商局国际招商证券招商地产资料来源：招商局集团网站、公司公告、中投证券研究所（3）

发展空间最大招商局国际：国内市场占有率难以继续提升，海外市场拓展风险大。招商局国际核心业务为从事内地、香港及海外的港口与相关业务，以成为中国最大以至世界领先的公共港口运营商。10

年在内地港口集装箱输送市场占有率达

32%，进一步提升空间有限。10

年开始进军海外市场，与中非发展基金共同收购尼日利亚集装箱码头，但海外市场拓展面临的风险很大。招商证券：已居行业前列，业绩波动性较大。10

年招商证券资产、利润排名都位居行业前六。由于证券业市场波动性较大，招商证券业绩亦呈现出明显的波动性。招商地产：行业地位明显落后，发展空间最大。与招商局国际、招商证券相比，公司行业地位明显落后。以销售金额衡量，11

年为第

17

名，较

10

年上升

1

名。11

年销售金额

210

亿元，仅为行业第一名万科的

17%。请务必阅读正文之后的免责条款部分11/40Table_Temp公司深度报告图

5：06-10年三大平台公司净利润增长情况招商局国际招商证券招商地产706050403020100亿元20062007200820092010资料来源：公司公告、中投证券研究所表

7：2011年国内房企销售金额排名

（单位：亿元）排名1公司名称万科地产恒大地产绿地集团保利地产中海地产万达集团碧桂园销售金额1210808排名11121314151617181920公司名称雅居乐销售金额3102绿城中国金地集团富力地产远洋地产中信地产招商地产融创中国融侨集团华侨城300377629047322875720265656025574302108龙湖地产华润臵地世茂房地产381193936618510315180资料来源：易居、中投证券研究所2、

上下同欲，集团管理层力争在国资委下属央企中“争先进位”，公司管理层致力于提升在集团中的地位，两者利益一致由于房地产业在集团业务中最具发展潜力，因此集团管理层为了达到集团在国资委下属央企中“争先进位”的目标，必须把公司的提速发展作为工作重点。同时，公司管理层为了提升在集团中的职级和地位，实现职业发展目标，也必须大力促进公司的提速发展。所以，公司提速发展是集团、公司管理层的共同利益需要。3、

集团提升公司管理层职级，大力支持公司实现薪酬市场化，使公司更加与集团同心协力（1）

公司股权关系与管理关系分开，升格为集团直管的一级公司请务必阅读正文之后的免责条款部分12/40Table_Temp公司深度报告图

6：股权结构：集团主要通过全资子公司蛇口工业区间接控股招商地产国务院国有资产监督管理委员会100%招商局集团100%78%漳州开发区40.38%蛇口工业区100%达峰国际100%2.87%2.21%OrientureHoldingsCo.Ltd招商局地产控股有限公5.48%1.61%1.55%100%100%全天域投资FoxtrotInternationalLimited100OrientureInternational资料来源：上市公司、中投证券研究所图

7：调整后的集团管理架构：公司升格为集团直接管理的一级公司资料来源：招商局集团网站、中投证券研究所（2）

提升公司管理层在集团中的职级，若干集团重要领导担任公司管理层公司原董事长孙承铭升任集团副总裁。公司原董事总经理林少斌升任公司董事长，同时担任集团总裁助理，这在公司历史上是首次。此外，集团财务总监付刚峰、企请务必阅读正文之后的免责条款部分13/40Table_Temp公司深度报告4、“公司自身向好”+“集团加大支持”双剑合璧，共同推动公司提速发展我们在前文的分析表明，公司提速发展是集团与公司共同利益驱动的长期战略。因此，公司提速发展的直接推动力也来自于两方面，一是公司自身向好，二是集团加大支持。1、公司自身向好——1、新的管理层锐意进取，管理效率和执行力大幅提升；2、加快周转取得实质性进展，开工率大幅提高，项目开发进度已接近万科、保利等标杆企业；3、改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆。2、集团加大支持——集团给予公司全方位超预期的支持，体现在管理、薪酬激励、资源、资金等方面。给予公司管理、薪酬激励、资源、资金等全方位超预期的支持。事实上，“公司自身向好”与“集团加大支持”是密切相关、相互促进的，可以说是“双剑合璧”。1、“集团加大支持”推动“公司自身向好”。集团大力支持公司实现薪酬市场化，以更好地激励公司管理层；明确要求公司加快周转；集团改变对财务管控的过度重视，并提出要“充分运用金融杠杆”，推动公司适度提高财务杠杆。2、“公司自身向好”促使集团进一步“加大支持”。若公司提速发展持续取得明显成效，集团从优化资源配臵、提高资本效率的角度考虑，将进一步加大在资源、资金等方面对公司的支持力度。4.1

公司新的管理层锐意进取，管理效率和执行力大幅提升继集团管理层变更之后，公司管理层也随之发生重大调整，新一届管理层将肩负起未来十年提速发展的重任。新任公司董事长林少斌，现年

51岁，经验丰富，过去

10年一直担任公司总经理之职。毕业于清华大学建筑系，获学士学位，后获中欧国际工商学院工商管理硕士学位，高级建筑师。历任蛇口工业区房地产公司总经理，招商局集团工程地产事业部总经理，蛇口工业区总经理助理、副总经理，蛇口工业区首席规划发展顾问。一改以往稳健低调的作风，董事长林少斌

11

年初上任后即提出更为激进的目标。林少斌表示以往提出的四年再造（以

09

年为基数）偏保守，更准确的是三年再造，利润翻番。林还提出更长远的目标，8

年内销售额达到千亿元。新任公司总经理贺建亚，主持公司全面工作，现年

46

岁，年富力强，原任公司常务副总经理。毕业于北京航空航天大学电子工程、通讯工程专业，后获北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。历任蛇口集装箱码头有限公司系统主任，蛇口工业区企业管理室副主任、主任。贺建亚行事风格激进、大胆创新。贺建亚从

04

年以来一直担任公司副总经理，分管商业地产业务。在其主导下，公司商业地产战略变被动为主动，由以往围绕蛇口工业区发展需要进行被动的配套开发，转变为主动探索具有独特竞争力的商业地产模式。贺建亚主导推动了海上世界综合体项目的规划建设，该项目为大型滨水商住综合体模式的代表，充分发挥了公司在“绿色地产”和“社区综合开发”方面的核心竞争力，未来向全国各地复制的潜力巨大，对公司未来发展产生深远影响。此外，请务必阅读正文之后的免责条款部分15/40Table_Temp公司深度报告贺建亚就任总经理后，还积极探索“网上售房”的销售模式，并抢先发力产品服务体系的提升，打造覆盖“售前、售中、售后”的全方位服务体系。公司高管二级市场增持彰显信心，薪酬市场化改革将进一步激励管理层。11

年上半年在市场对房地产板块及公司丧失信心之时，公司多数高管通过二级市场增持公司股票，充分显示高管对公司未来发展充满信心。此外，正在推进的薪酬市场化改革，尤其是即将可能出台的股权激励计划，将进一步激励管理层把公司更快做大做强。下放权限，改革考核奖惩机制，城市公司执行力大幅提升。执行力弱是公司以往的软肋，饱受市场质疑，特别是与保利地产“军队作风”相比。我们认为，这种情况正在发生逆转。一方面，公司将除了拿地决策和资金财务管理以外的权限全部下放，城市公司可因地制宜地灵活制定开发进度计划和营销定价方案。另一方面，公司建立了以结果为导向的严格的考核奖惩机制，制定了硬性的销售和项目周转率目标，并签订军令状。管理层的远大志向不是豪言壮语，而是扎扎实实地体现在行动和成效上。11

年以来，公司管理效率、开发销售效率大幅提升，销售、业绩、新开工等各方面表现均超出市场预期，十年跨越发展开局先声夺人，后续还会有更多的惊喜。4.2

加快周转取得实质性进展“加快周转”是集团对公司提出的要求之一。11年公司首次将“加快项目开发进度、提高周转率”列入核心管理目标，并采取了切实有效的措施，取得了实质性进展，体现在两个方面，一是项目开发速度加快，二是开工率提高。1、项目开发速度明显加快公司重新设计了项目开发模板并全面实施，新模板大大缩短了项目从拿地到开工、预售、竣工各个节点的期限，具体如下：（1）

大幅压缩设计周期，从而缩短项目开发周期。项目开发周期可以分为两部分，设计周期（拿地到开工）和建设周期（开工到竣工）。为了保障工程质量，建设周期相对固定，但设计周期弹性较大。设计周期过长是公司开发周期过长的主要原因，因此公司重点从设计环节入手，通过加快产品标准化等措施大幅压缩设计周期。（2）

加快开盘准备，缩短拿地到预售的时间，从而缩短回款周期。此外，公司将项目运营效率作为关键指标进行考核，并与奖惩分配紧密挂钩。请务必阅读正文之后的免责条款部分16/40Table_Temp公司深度报告（1）

11

年新开工面积大幅增长，预计

12

年仍将在

11

年的高基数上略有增长。11

年计划新开工面积

277

万平米，是

10

年的近两倍，与新开工面积最高的08

年接近。08年大量新开工主要是

07年大量拿地所推动的。11

年则不同，08-10

年拿地规模一直保持稳定，因此

11

年新开工面积大幅增长是管理层有意为之，其目的是实现加快周转。11

年上半年实际开工

207

万平米，完成全年计划的

75%，超出市场预期，全年新开工计划完成无悬念，有超额完成的可能。在加快周转的战略目标下，我们认为

12年公司仍将保持高开工量，由于11

年基数较高，预计

12

年会略有增长。（2）

11

年末在建面积/储备面积比例将大幅提升，12

年将继续提升。由于计划新开工大幅增长，11

年末计划在建面积将达到

425

万平米，较

10

年末增长44%，超过

08

年末水平；在建面积/储备面积比例达

35%，较

10

年末提高

10个百分点，接近

08

年末的历史高点。图

9：公司新开工面积情况图

10：公司在建面积情况新增储备面积万平米新开工面积新开工面积增长率年末在建面积年末在建面积/储备面积6005004003002001000300%50050%40%30%20%10%0%万平米4003002001000195%200%95%36%35%27%100%25%27%17%0%-61%2009-100%20072008200920102011E2007200820102011E资料来源：公司公告、中投证券研究所4.3

改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆4.3.1

公司财务杠杆水平业内最低，提升空间大11

年三季末，公司资产负债率仅为

67%，远低于行业

72%的水平，在“招保万金”中也是最低的。财务杠杆过低主要体现在两个方面：1、预售杠杆过低，主要是“低周转”所致，将随着周转率的加快而提升。预售制度是房地产行业的一大特色，也是行业高杠杆率的主要原因之一。公司预售款占总负债比例过低，11

年三季末仅为

29%，低于行业

34%的水平，而万科、保利地产、金地集团则高达

55%、50%和

46%。公司预售杠杆过低，主要原因是以往周转率过低。一方面，开发速度过慢，拿地到预售时间过长，导致回款周期过长；另一方面，开工率较低，回款比例较低。我们认为未来随着周转率的加快，预售杠杆将得到提升。2、有息负债水平较低，主要是集团和公司以往过于注重财务稳健所致，将随着集团和公司风格的转变而逐步提升。由于过去集团对财务管控的极为重视，公司净负债率一直保持在业内最低水平，而且长债占比较高，财务极为稳健。11

年三季末，公司净负债率仅为

29%，远低于行业

64%的水平，在“招保万金”中最低。公司净负债率过低，没有充分享受财务杠杆的好处，有较大提升空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分18/40Table_Temp公司深度报告图

11：资产负债率比较图

12：预售款占负债比例比较招商地产万科A保利地产金地集团行业招商地产万科A保利地产金地集团行业100%90%80%70%60%50%60%40%20%0%2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011Q3200520062007200820092010

2011Q3资料来源：公司公告、中投证券研究所图

13：净负债率比较图

14：长债占有息负债比招商地产万科A保利地产金地集团行业招商地产万科A保利地产金地集团行业150%120%90%60%30%0%100%80%60%40%20%2005

20062007

2008

20092010

2011Q32005

200620072008

20092010

2011Q3-30%资料来源：公司公告、中投证券研究所4.3.2

市场一直误解“稳健”是集团与公司固有的风格集团过去十年极为重视财务管控，主要是由于在

97

年金融危机中受到严重损失所致，是对此前过于激进风格的纠偏。事实上，招商局集团文化中更多的一面是创新、进取和对效率的追求。招商局的发展历史上曾经有三个辉煌阶段，“稳健”仅在其中一个阶段占主导。1、初创阶段，其精神是“敢为天下先”。招商局创立于

1872

年晚清洋务运动时期，是中国民族工业的先驱，组建了中国近代第一支商船队，开办了中国第一家银行、第一家保险公司等，开创了中国近代民族航运业和其它许多近代经济领域。2、改革开放后的二次创业阶段，在“创新”之外，又树立了以“进取”和“追求效率”为核心的“蛇口精神”。招商局独资开发了在海内外产生广泛影响的中国第一个对外开放的工业区——蛇口工业区，并相继创办了中国第一家商业股份制银行——招商银行，中国第一家企业股份制保险公司——平安保险公司等，为中国改革开放事业探索提供了有益的经验。开发蛇口时那一代管理者提出了“时间就是金钱、效率就是生命”的口号。3、走出

97

年金融危机的困境，再次实现平稳快速发展，“稳健”成为这一时期的主导风格。97

年金融危机给集团带来沉重打击，由于当时集团的财务杠杆过高，请务必阅读正文之后的免责条款部分19/40Table_Temp公司深度报告不得不低价抛售大量优质资产。2000

年底，秦晓出任集团董事长，加强财务管控，“严格管理、勤俭办企业”，同时集中资源发展主业。秦晓用

3

年时间重整了一个招商局、用

3

年时间再造了一个招商局，并又用了

3

年多的时间在“新的再造工程”的征途上取得了重大进展。秦晓以“扛”和“看”的方针带领集团顶住了

2008

年全球金融危机的冲击，使集团基本保持了稳定，并较快地恢复了增长。由此可见，集团和公司一脉相承的稳健风格，是

97

年金融危机后经过秦晓的大力整顿才树立起来的。然而，任何事情都需要平衡，过于稳健可能会牺牲效率，过于注重财务管控可能会牺牲成长速度，特别是对于房地产业。在过往行业普遍杠杆较高的情况下，公司却坚持低杠杆运作，导致资本效率较低，发展速度相对较慢，行业地位下降。另一方面，集团产业格局兼有金融业和实业，在提高财务杠杆方面具有天然优势，但一直没有得到充分利用。基于这两方面的考虑，未来十年，集团将更加注重稳健与效率的平衡，对过度重视财务管控的做法进行纠偏，回归对效率的追求，“充分运用金融杠杆，探索金融与实业的互动之路”。我们认为，随着集团战略的转变，公司也将随之改变过于稳健的风格，适度提高财务杠杆。4.4

独特的产业协同拓展模式除了“公司自身向好”之外，“集团加大支持”是公司“提速发展”的另一大直接推动力。集团给予公司全方位超预期的支持，体现在管理、薪酬激励、资源、资金等方面。其中集团在管理、薪酬激励两方面的支持，将对公司管理层起到很好的激励效果，促使公司管理层与集团管理层齐心协力推动公司“提速发展”，进而推动集团实现十年跨越发展战略，前文中对此已做了详细分析。这里我们主要分析集团在资源和资金方面给予公司的支持。资源和资金支持——独特的产业协同拓展模式，持续获取超额收益。集团旗下产业链完整，囊括交运基建、区域综合开发（地产）、金融等，具有明显的协同效应，能够在对于房企至关重要的资源拓展、资金获取两方面给予公司有力支持。资源：1、集团剩余存量资源极为可观，估算住宅超过

280万平，商业超过

860万平，公司对此都有优先选择权；2、公司与集团一同向全国各地拓展，集团与地方政府的利益互补关系使公司能够持续获取质优价低的资源。资金：1、集团以其一流的资信评级为公司担保，获取低成本且不受调控影响的境外借款；2、长期内集团“金融和产业互动”战略将进一步增强公司的融资优势。4.5

“存量”+“增量”，集团资源支持远超市场预期我们此前提出的蛇口再造、前海开发、漳州开发区三个主要看点只是集团存量资源中比较确定能够给公司带来机会的部分。事实上，集团存量资源还有更多潜力可挖掘，而且公司与集团一同向全国各地拓展，持续获取质优价低的增量资源。存量资源——1、集团拥有大量综合用地，包括深圳蛇口海上世界综合体、太子湾国际邮轮母港综合体，以及漳州开发区；2、集团拥有的港口、物流等工业用地，未来随着城市升级改造可能转变为综合用地，包括蛇口旧工业厂房和员工住宅、深圳前海

3.9

平方公里港口物流用地以及招商局国际在国内

7

个城市拥有的码头；增量资源——集团向全国各地拓展，与地方政府进行全面战略合作，由此给公司带来两种机会，一是区域综合开发方面的合作将直接给公司带来可观的资源，二请务必阅读正文之后的免责条款部分20/40Table_Temp公司深度报告3、可获取超额收益，后续空间巨大可获取超额收益——来源于集团与地方政府的利益互补关系。集团港口物流、金融等产业的入驻可以给显著带动当地经济发展。区域综合开发迎合了地方政府通过开发新区提升产业结构的需求，也给公司带来可观的开发资源，实现了集团、公司与地方政府的“双赢”。因此，地方政府愿意在土地出让方面给予公司一定的优惠。模式在二三线城市，特别是临港城市具有很强的可复制性，后续空间巨大。集团今年以来积极与多个省市进行合作意向交流，其中都有招商地产高层参与，预计后续还会有更多突破。表

17：11年以来集团与各省市高层会见情况合作省市会见时间会见地点厦门集团方主要与会者政府方主要与会者总裁李建红福建省厦门市11

年

4

月

18

日厦门市委书记于伟国总裁助理兼招商地产董事长林少斌总裁李建红福建省11

年

4

月

19

日11

年

6

月

2

日福州香港福建省委书记孙春兰常熟市委书记王翔总裁助理兼招商地产董事长林少斌总裁李建红江苏省常熟市招商地产总经理贺建亚董事长傅育宁副总裁孙承铭江苏省苏州市江苏省南通市江苏省南京市11

年

7

月

27

日11

年

7

月

28

日11

年

7

月

28

日香港香港香港苏州市委书记蒋宏坤南通市委书记丁大卫南京市委书记杨卫泽总裁助理兼招商地产董事长林少斌董事长傅育宁总裁助理兼招商地产董事长林少斌董事长傅育宁副总裁孙承铭总裁助理兼招商地产董事长林少斌湖北省和武汉市总裁李建红招商地产总经理贺建亚11

年

9

月

19

日武汉湖北省委书记李鸿忠湛江市代市长王中丙厦门市长刘可清董事长傅育宁广西省湛江市福建省厦门市11

年

10

月

19

日

香港副总裁孙承铭总裁助理兼招商地产董事长林少斌董事长傅育宁总裁助理兼招商地产董事长林少斌11

年

11

月

3

日香港副总裁孙承铭陕西省11

年

11

月

8-9

日

西安11

年

11

月

7-9

日

合肥11

年

11

月

13

日

南京陕西省副省长江泽林合肥代市长张庆军江苏省省长李学勇招商地产总经理贺建亚总裁助理兼招商地产董事长林少斌区域发展部副总经理胡勇总裁李建红安徽省合肥市江苏省招商地产总经理贺建亚总裁李建红湖北省11

年

11

月

21

日

香港11

年

11

月

29

日

香港副总裁孙承铭总裁助理兼招商地产董事长林少斌等湖北省王国生省长总裁李建红江苏省启东市广西省湛江市武汉市启东市委书记孙建华湛江市委书记刘小华武汉市市长唐良智招商地产副总经理杨志光董事长傅育宁12

年

2

月

13

日12

年

2

月

22

日香港香港招商地产总经理贺建亚总裁李建红招商地产总经理贺建亚资料来源：招商局集团网站、中投证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分25/40Table_Temp公司深度报告4.6

集团助力，获取低成本资金优势突出公司在获取低成本资金方面具有独特优势，我们估测综合资金成本仅为

5.5%，在行业中遥遥领先。这一方面归功于公司自身突出的财务管控和融资能力，另一方面也与集团的资金支持有关。1、

集团总部位于香港，以其一流的资信评级为公司担保，获取低成本且不受调控影响的境外借款。独特的低成本融资渠道。境外借款占公司总借款的31%，利率一般为LIBOR上浮若干基点。不受调控影响。外管局新规限制对象是海外发债，对境外银行借款无影响。集团将给予公司更多担保额度。公司获取境外借款的主要途径是通过注册地在香港的全资子公司香港瑞嘉向海外金融机构借款，其中

65%的借款由集团提供担保，其余由公司提供担保。因此，公司能够获取的境外借款数额主要取决于集团给予公司的担保额度，未来的空间还很大。集团已明确表明将加大对房地产业务的支持力度，相信未来会持续加大对公司的担保额度。图

17：公司11年上半年末有息负债结构保险资金,13%境外借款,31%国内贷款,56%资料来源：公司公告、中投证券研究所2、

集团旗下金融产业实力雄厚，长期内集团“金融和产业互动”战略将进一步增强公司融资优势集团旗下金融产业涵盖银行、保险、证券、基金及资产管理。为了发挥兼有金融和实业的产业布局优势，提高资本效率，集团将“金融和产业互动”作为未来十年发展战略的重点之一。集团内部正在启动一个地产金融工程，充分利用境内、境外两个融资平台，把很多金融产品和地产直接对接，比如产业基金，信托产品、REITs

等。目前这些产品还处于设计阶段，我们相信未来这些产品的推出会在长期内显著拓宽公司融资渠道，增强公司融资优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分26/40Table_Temp公司深度报告5、资源优势加速释放，销售增长确定且弹性大公司上一轮布局全国的资源正处释放期，存量资源量大质优，可支持

5

年

35%以上复合增长及

40%以上高毛利率。11

年以来，公司加快周转，开发销售提速，可售量高增长带动销售增长提速。继

11

年销售大幅增长

44%之后，我们测算公司12

年销售将增长

33%以上。12

年销售增长确定——1、在公司目前的成本费用情况、开发销售周期和去化水平下，开发提速及可售量高增长不会导致资金压力上升；2、预测已充分考虑了销售均价可能的调整；3、公司产品结构不断优化，销售能力持续改善，政策和行业基本面也在逐步向好，能够保持五成以上的去化水平；4、商业作为行业周期波动的稳定器，提供附加保障。销售增长弹性大——去化仍有较大提升空间，若

12

年去化水平由

53%提高至

60%，则销售金额增速将由

33%大幅提高至

51%。5.1

存量资源量大质优1、量大。现有储备面积约

1500

万方（权益建面约

1200

万方），扣除可能持有的商业面积约

100

万方，公司未来可供销售结转面积约

1400

万方。公司

10

年结转面积

93

万平米，据此测算，现有土地储备可支持

5

年

35%以上的复合增长。以

10

年末储备面积/10

年结转面积来衡量各龙头房企的土地储备相对充裕程度，则公司在“招保万金”中仅次于万科。图

18：储备面积比较10年末储备面积万平米10年末储备面积/10年结转面积8,0006,0004,0002,0000201510514.312.410.99.90招商地产万科保利地产金地集团资料来源：公司公告、中投证券研究所2、质优。四成土地储备为

07

年及以前年份获取，成本极为低廉，08

年以后拿地稳健。公司土地储备中，07

年及以前获取的约占

40%，平均楼面地价仅约

2100

元/平米；08

年至今多数年份平均楼面地价一直保持在

3000-4000

元/平米，公司一直坚持积极稳健的拓展策略，未在行业亢奋期盲目扩张，所获地块无一地王。与万科、保利平均楼面地价

2000-3000

元/平米相比，公司平均楼面地价相对较高，主要原因是公司目前的土地储备主要集中在一线城市和二线核心城市，而万科、保利土地储备中三四线城市占比相对较高。请务必阅读正文之后的免责条款部分27/40Table_Temp公司深度报告平均土地成本不到售价的四分之一，40%以上的高毛利率可维持。公司土地储备平均楼面地价约

3300元/平米，而

10年销售均价为

1.54

万元/平米，土地成本不到售价的四分之一。11

年销售均价、结算均价继续走高，毛利率也随之上扬，11

年前三季度房地产销售毛利率约

54%，较

10

年大幅提高

12

个百分点。根据公司项目结算进度情况，并且保守假设

13

年各项目结算均价分别较

11-12

年下降

10%，14

年以后不再变化，测算

11

年、12

年房地产销售毛利率均在

50%以上，从

13

年开始将有所下降，但仍将保持在

40%以上。图

19：土地储备结构：按获取时间划分图

20：储备建面和楼面地价：按获取时间划分建面楼面地价80060040020008,0006,0004,0002,0000万平米元/平米2012年,

6%2007年及以前,39%2011年,

17%2010年,

12%2009年,

15%2008年,

11%2007年及以前

20082009201020112012资料来源：公司公告、中投证券研究所图

21：公司结算均价和销售均价图

22：公司毛利率情况结算均价销售均价综合毛利率房地产开发销售业务毛利率25,00020,00015,00010,0005,000060%元/平米54.0%50.8%56.0%50.4%50%40%30%20%50.0%41.3%47.8%37.7%47.6%47.0%43.0%41.2%42.0%40.0%200620072008200920102011H

2011Q32008200920102011H资料来源：公司公告、中投证券研究所5.2

加快开发，存量资源加速释放，销售增长提速可期1、

11

年新开工增速逆市大幅提高。11年计划新开工

277

万平米，较

10年增长95%，增速在各大龙头房企中排名第一，而且遥遥领先，充分体现了公司立志加速周转的信念。11

年上半年已完成全年计划的

75%，完成全年目标已无悬念，而且有超额完成的可能。在加速周转的目标下，预计公司未来将继续保持高的新开工增速。请务必阅读正文之后的免责条款部分28/40Table_Temp公司深度报告图

23：11年新开工增速比较2010实际新开工面积2011年计划新开工面积预计新开工同比增速1500150%100%50%万平米1200900600300095%15%6%0%-25%-50%招商地产万科金地集团首开股份资料来源：公司公告、中投证券研究所2、

开工到预售时间缩短。10

年开工项目的开工-预售平均时间约

12个月，11

年开工项目缩短至

6

个月，新开工量更快地转化为可售量。表

18：10、11年新开工项目开工-预售周期统计

（单位：月）项目建面12.012.931权益50%容积率2.51.92.20.84.34开工预售开工-预售天津雍华府2010.032010.082010.122010.102011.072011.022011.032011.032011.052011.052011.052011.042012.052011.062011.122012.032011.082011.062011.072011.10148南京招商紫金山

1

号佛山依云曦城上海佘山珑原重庆长嘉汇100%50%17810.514555%50%5佛山依云天汇招商海德公园招商厦门海上五月花成都招商雍华府镇江北固湾22.422.533.935.655.050%135100%50%2.52.42.91.73100%100%2510年开工项目平均11年开工项目平均126资料来源：公司公告、中投证券研究所5.3

11

年销售金额大幅增长

44%，预计

12

年增长

33%以上，增速继续领先1、11

年签约销售约

210

亿元，超额完成目标，同比增长约

44%根据

CRIC

发布的

11

年各大房企销售情况，公司

11

年签约销售金额约

210

亿元，同比

10

年大幅增长

44%，超额完成年初目标，在龙头房企中增速领先。根据我们的跟踪测算，公司

11年全年在售货值共计约

400

亿元，其中

10年剩余尾盘

100亿元，上半年新推

200

亿元，下半年新推约

100

亿元，整体去化率约

53%。2、保守预计

12

年销售增长

33%，增速在各大房企中继续领先请务必阅读正文之后的免责条款部分29/40Table_Temp公司深度报告预计

12

年全年在售货值约

590

亿元，由以下三部分组成：11

年剩余尾盘

190

亿元。11

年新开工项目预计在

12

年全部上市，扣除其中的

11

年已推货量，还剩

300亿元预计将在

12

年全部推出。公司

11

年全年计划新开工

277

万平米，以

10年销售均价

1.5

万元/平米计算，货值约

400亿元。以开工至第一批预售半年左右时间推算，这部分货值将从

11

年下半年开始陆续上市，由于下半年楼市整体极度低迷，蓄客时间拉长，因此公司仅推出了约

100

亿元的货量。剩余300

亿元货值我们认为将在

12

年全部推出，理由是

11

年新开工集中在上半年，因此多数项目从

11

年下半年就进入可以预售的状态，有充足的时间进行蓄客。保守估计

12

年上半年新开工项目将在下半年带来约

100

亿元货值的推盘量。由于公司

11

年新开工基数较高，保守假设

12

年全年新开工较

11

年持平，在时间上平均分布，则

12年上半年新开工面积约

138万平米，以

10年销售均价

1.5

万元/平米计算，这部分货值约

200亿元，将从

12

年下半年陆续上市。我们认为

12

年下半年行业新增供应量会出现下降，供求关系会有所改善，政策也会有较大松动，因此蓄客时间可能会缩短，因此乐观估计这部分货量可能在

12

年下半年全部上市，保守估计至少有一半即货值

100

亿元可以推出。假设

12

年销售均价较

10

年下跌

10%，则保守估计

12

年全年在售货值约

530

亿元，较

11

年增长

33%。假设

12年整体去化水平与

11年持平，为

53%，则保守预计

12

年全年销售金额280

亿元，同比增长

33%，在各大房企中继续领先。图

24：公司房地产签约销售金额增长预测图

25：11年龙头房企签约销售金额增速横向比较20102011增长率房地产签约销售金额增速200015001000500050%40%30%20%10%0%30025020015010050150%120%90%60%30%0%亿元44%亿元131%44%12%33%11%-1%4%保利地产

金地集团0-30%2008200920102011E2012E招商地产万科资料来源：公司公告、CRIC、中投证券研究所5.4

公司销售增长的确定性——对市场关注问题的探讨在行业的低谷期，销售情况是市场关心的焦点。11

年公司销售超预期增长，是股价表现优异的主要原因之一。目前调控仍未明显放松，行业基本面仍未出现明显好转，销售依然是市场关心的焦点。结合上文分析，我们认为公司

12

年销售增长

33%以上是大概率事件，依据如下：主要驱动因素——加快周转目标下开发提速带来可售量的高增长；必要条件——销售均价不出现过大的下跌、去化水平与

11

年持平。请务必阅读正文之后的免责条款部分30/40Table_Temp公司深度报告品牌深入人心。根据我们对

11

年楼盘销售情况的跟踪发现，去化情况相对较好的楼盘多数是具有地段或品牌优势，同时又适度降价的楼盘。（2）公司狠抓销售，策略灵活，销售能力持续改善目标导向，签订军令状。各销售团队必须在规定时间内完成销售目标，特别是尾盘要在规定时间内清理。手段灵活，营销定价权下放。公司仅给出最保底的价格底线，销售团队可以根据当地市场情况灵活进行营销。（3）12

年行业整体环境不会比

11

年差，甚至略有改善12

年政策面向好趋势明确，调控适度放松是大概率事件，改善性需求也有望得到支持。宏观层面流动性好转的趋势已经明确，利好整个行业；行业调控政策已经微调以保护和支持刚需，我们认为二季度随着房价实质调整和行业投资增速见底，政策将会进一步放松，上海政策松绑表明合理的改善性需求也有望得到支持。12

年刚性需求将明显恢复，改善性需求也会适度释放。11

年改善性需求相对刚需而言受到更大的抑制，12

年适度释放是大概率事件，而且从行业过往表现来看，需求释放具有脉冲式的特点。12

年保障房上市对中高端住宅冲击较小。12

年全国保障房竣工目标为

400万套，若能顺利完成可能对低端住宅市场形成较大冲击，但对中高端住宅冲击相对较小。综合上文对公司住宅开发销售情况的分析，我们认为公司

12

年实现销售金额

280亿元，增长

33%是大概率事件。此外，商业作为行业周期波动的稳定器，也为公司销售增长提供了附加保障。拥有数量可观的零星底商。多数住宅项目拥有部分底商，升值潜力大，公司一般先培育，并不急于出售。但在行业受周期波动或调控影响住宅销售不理想时，这些商业是平滑业绩的很好的稳定器。据我们估算，公司目前持有货值超过

40

亿元的零星底商可随时用于平滑业绩波动，预计未来还会增加。整合持有物业，预计部分持有物业将出售。公司持有物业集中在深圳蛇口。年初公司将全资子公司深圳招商房地产分立，成立新派生公司招商商臵，独立经营公司在深圳持有物业，并对其进行整合。我们认为公司未来将出售部分升值潜力低的商业物业，只保留升值潜力大的优质物业。鉴于蛇口新地标招商局大厦即将竣工，我们认为公司近期可能会出售与其相邻的新时代广场写字楼，因为招商局大厦定位更高端，地段更优越，升值潜力更大。5.5

若政策松动市场回暖，公司亦具备极佳的销售增长弹性我们认为，行业充分调整后有望恢复性发展。若政策松动市场回暖，公司亦具备极佳的销售增长弹性，主要来自两方面：1、加快周转目标导向下将持续保持高开工量，未来

5

年内可售货量充足。我们认为，加快周转作为公司的既定战略，即使是在当前深度调控的背景下也不会动摇。2、当前去化水平仍较低，提升空间大。受行业环境影响，预计公司

11

年整体去化水平为五成多，表现优于行业，但仍有较大提升空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分33/40Table_Temp公司深度报告对于管控风险，公司虽然将销售定价权等权限下放，但仍保留拿地决策和资金财务管理两项重大权限。2、行业经营环境超预期恶化的风险。公司资金安全性业内一流，抵御行业经营环境恶化的能力一流。请务必阅读正文之后的免责条款部分37/40Table_Temp公司深度报告附：财务预测表资产负债表利润表会计年度流动资产现金20105361196761032011E67037113881032012E2013E9338017585103会计年度20101378283001647285237932011E169738651288539033912602012E2155711049344949643118602013E8004217170103营业收入306151761936137046122390营业成本应收账款其他应收款预付账款存货营业税金及附加营业费用41456414564145641456管理费用38699982497971600625284757019160060398476994216005971847财务费用其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润66207598-14000656565652612412131833265184646060110789300000营业外收入营业外支出利润总额5349598182850811724758225781016599965164732893643804979860814399004941993515069601000032727882484473201134041.17464611613484870261448241.526011150345081105340362501.987893197359191569435081862.53所得税净利润475831680124671229647583923213467132964758459381446714296少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（元）其他非流动负债负债合计16917117117138672489055745765163主要财务比率少数股东权益股本29381717380817174913171764831717会计年度20102011E2012E2013E成长能力资本公积8484848484848484营业收入36.0%43.5%22.3%23.1%42.3%30.0%27.0%29.4%30.2%42.0%31.3%27.8%留存收益7840102492057573289133842371086081173782770599351营业利润归属母公司股东权益负债和股东权益1820759818归属于母公司净利润获利能力毛利率净利率39.8%