阀件龙头对比三花vs盾安

|中泰证券研究所证券研究报告|中泰家电|医美|科技消费S074051807000422家空：2个截止阀+1个四通阀+1个电子膨胀阀/毛细管；商用空调、汽车(铝材)等视系统复杂度而定三花：2021年收入160亿(+32%)，其中冷配112亿(+16%)、汽零48亿(+95%)盾安：2021年收入98亿(+33%)，其中冷配+汽零78亿(+46%)、设备15亿(-3%)家用空调结构示意图数据来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所制冷配件电子膨胀阀电子膨胀阀四通换向阀四通换向阀汽车热管理配件电子水阀盾电磁阀境空调变频电子水阀电子水泵电子膨胀阀电子水泵制冷设备从收入、利润、估值三方面分析市值差距38585盾安分业务收入变化(单位：亿元)传统制冷配件盾安分业务收入变化(单位：亿元)传统制冷配件制冷设备节能产业其他业务20112012201320142015201620172018201920202021制冷配件合计汽零配件业务15020112012201320142015201620172018201920202021制冷空调三大阀件内销销量格局测算20112012201320142015201620172018201920202021盾安和三花归母净利润对比盾安和三花净利率对比42盾安环境(亿元)三花智控(亿元)三花智控YOY20112012201320142015201620172018201920202021盾安和三花的市场一致预期、市值对比公司(亿元)(一致预期)%-4(一致预期)过去“成长性、盈利能力、盈利波动”区别背后的核心成因未盈利78✓三花整合兰柯(四通换向阀创始人)、于2013、2015年并入主要市场均在海外的亚威科(洗碗机等部件)、微通道(铝制换热器2014年全球空调微通道换热器市占率31%)实现了全球化；冷配板块毛利率自2011年的24%提。盾安和三花国内收入规模对比估算盾安冷配国内收入(百万元)三花智控国内收入(百万元)020112012201320142011-2017年三花冷配的国内海外收入增速三花冷配国内收入(亿元)三花冷配海外收入(亿元)060%40%20%0%-20%-40%2011201220132014201520162017E2015201620172018三花亚威科、微通道的业务收入规模0亚威科+微通道(百万元)占海外收入比例2013201420152016201720189盈利端：产品结构存差异，三花在海外、商用及电子膨胀阀的占比高于盾安2011-2021年三花冷配业务毛利率变化不同阀件内销销量份额020112012201320142015201620172018201920202021截止阀四通阀电子膨胀阀021Q2份额截止阀四通阀电子膨胀阀收入规模；2011-2016年采用公司销售毛利率作为冷配业务毛利率，2017-2021年采用汽零业务外的业务的合计毛利/合计收入；2、汽零的切入时机差异✓盈利：三花汽零的增速(2017-2021CAGR41%)和净利率(较冷配高出2-7pct)，成长性盈利性都强进一步盾安之间的差距三花汽零业务和冷配业务净利率对比三花汽零业务和冷配业务净利率对比0三花汽零收入(亿元)汽零收入占比YOY20172018201920202021202120122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021、经营之外的战略及损益；6.33亿。 0-20冷配：盾安与三花在冷配业务的毛利率对比20152016201720182019202020212016-2021年盾安环境部分损益科目减：营业外支出(亿元)资产减值损失(亿元)减：营业外支出(亿元)净利润(亿元)Wind、公司公告、中泰证券研究所-5%设备：盾安与同业在设备业务的毛利率对比申菱环境-数据服务空调 申菱环境-数据服务空调 20182019202020212014-2021年盾安环境财务费用率20142015201620172018201920202021三花的三项成长动力商用：需求稳健增长，公司全球份额有较大提升空间，通过扩产能和提升服务实现份额提升，预计当前仅占两者盈利均高于一般冷配，预计商用制冷和高效节能空调的募投项目达产后创收分别约36、20亿元，测算净。2025年之前为行业快速成长期和增量市场，新能源车和热泵渗透，2025年新能源车热管理行业规模有望达本土零部件崛起加码系统集成及控制部件，我们分析未来是对参与者研发能力、成本管理以及快速响应能力集成模块量产能力；➌与大客户合作基础深厚，技术布局超前。具技术、成本、及先发优势，未来有望保持亚威科：当前国内洗碗机渗透率仅2%，渗透提升空间较大，2021年亚威科业务已通过调整实现盈利，未来是阀在全球有望成长为仅次于四通阀的第二大阀件品类。✓份额：电子膨胀阀全球份额超50%，2017-2020年四通阀、截止阀和电子膨胀阀销量CAGR4%、-1%和14%，2020年国内线下各类变频空调占比2020年1月2020年8月2020年12月三花电子膨胀阀内销市占率数据来源：奥维云网、产业在线、公司公告(可转换债券评级报告)、中泰证券研究所及预测2021、2025年国内三大阀件销量预测02025年E(万只)四通阀销量截止阀销量电子膨胀阀销量2016-2020年三花三大阀件销量变化四通阀销量(万件)截止阀销量(万件)02017201820192020E✓需求：1)商用制冷：预计未来国内增速高于5%；2)多联机方面：2015-2020年多联机行业CAGR12%，预计生等巨头长期占据主要份额，而公司当前正积极投入产能并打造定制化服务，未来在商用冷2015-21年商用制冷和商用空调规模国内多联机规模(亿元)国内多联机规模(亿元)-10%201920202021E2016年全球商用阀件市场格局公司募投项目和现有业务净利率对比商用项目高能效空调项目汽零业务冷配业务募投产能放大业绩弹性。因商用冷配定制化强，价值量和盈利性均高于家用，同时公司推出阀件全配置冷库机组服务等进一步提升服务粘性。2021年可转债募投方案中，公司预计商用制冷和高效空调达产后分别创收36、公司可转债募投计划、中泰证券研究所及预测；税率均采用2021年公司整体实际值。2、汽零：行业扩容增量市场的销量渗透率已超40%，未来中高端车型将有望成为下一个加速渗透市场，预计热泵系统也将随下游的结构部分新兴市场智能手机渗透率变化各价位区间新能源车销量情况不同车型热管理价值量对比2021-2025年新能源车热管理市场规模预测8,000热管理系统价值(元)海外新能源车热管理规模(亿元)国内新能源车热管理规模(亿元)6,0001,000-传统车传统车PTC热管理系统价值热泵系统价值2021E2022E2023E2024E2025E数据来源：智研咨询、汽车之家、中汽协、电动汽车百人会论坛、比亚迪、公司公告中泰证券研究所及预测182、汽零：国产供应商崛起公司主营业务公司主营业务主要客户新能源车热管理布局热管理相关收入(元)布局进展局。者较少。近年为深化与主机厂的合作和提升自身配套价值，其他部件厂如拓普(减震器和底盘等)、腾龙(空调管路)向阀件和系统总成积极延伸试水。热管理行业公司梳理/翰昂福特阀类、换热器、管路等2014年(热泵系统)境来等统集成、软件控制等股份理、沃尔沃等2020年(量产)空调系统、通用、福特等VAC热管理26亿芝股份、福特、上汽通用腾龙股份管路特等2020年(CO2热泵系统阀组集成模块)192、汽零：三花快速增长转向集成三花在手订单充沛，优先享受热管理行业的增量红利。要是在2021-2025年，当前已进入整零供应链的供应商有更大机会，公司已成为多个车型平台公司部分供货合同公告日公司件计销售额(亿元)来汽车第二代预计2019年批量上市11汽车平台6汽车平台预计2020年批量上市9电子水泵(传统车及新能源车)售额近10亿元商马RFAARWE预计2022年量产6列公司弗迪科技车E平台5商预计2022年量产2021/2/6通用汽车北美大型电动车平台热管理集成组件独家供货商-9数据来源：公司公告、中泰证券研究所202、汽零：三花快速增长转向集成三花具技术、成本、先发优势有望维持领先地位。具核心阀件和集成模块的迭代量产能力。几乎涵盖了压缩机以外所有的核心控制部件以及集领先，与大客户合作基础深厚。1)集成化方面，早在2016年便与海外车厂开展热管理业务合✓成本与盈利领先：公司相对其他集成厂有盈利优势。2021年汽零业务毛、净利率分别为24%、12%，同比-pctpct有望稳定。2021年相关公司热管理业务毛利率三花汽零拓普-热管理银轮-乘用车松芝小车热管理公司公告公司汽零业务毛利率、净利率201720182019202020212013-20年亚威科收入、净利润变化收入(百万元)净利润(百万元)201320142013-20年亚威科收入、净利润变化收入(百万元)净利润(百万元)20132014201520162017201820192020CAGR为51%、3.4%，对标海外多国30%以上的渗透率，国内成长空间大，正处快速成长利。我们认为经公司的精细化运作，亚威科有望不断释放自2013-2020年国内洗碗机销售额和均价变化洗碗机销售额(亿元)均价(元)020132014201520162017201820192020000盾安的四大边际变化%+。主要阀件产品内销销量预测主要阀件产品内销销量预测0四通阀销量截止阀销量电子膨胀阀销量wind中泰证券研究所预测2020E2021Q22021E加速成长纲2020年全球汽车玻璃行业格局公司近期合作客户和项目量纲情况(2022年1月6日公告)Wind司公告、中泰证券研究所26比亚迪新能源汽车销量(万辆)加速成长产经验，预计客户认证节奏加快。4%。下游主机厂零部件认证流程环节盾安和三花毛利率对比20172018201920202021下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量100新能源汽车销量(万辆)40%5020%00%盾安和三花净利率对比利率利率201520162017201820192020202120172018201920202021数据中心行业规模快速增长盾安设备净利率同业对比0数据中心市场规模(亿元)数据中心yoy201420152016201720182019E2020E券研究所284、非经营包袱出清：战略聚焦盾安环境对非核心业务和资产的处置情况公司历年战略和定位描述摘录数据来源：公司公告、中泰证券研究所294、非经营包袱出清：格力入主股东分别承担担保债务的50%，至22年7月4日，盾安控股已自行清偿22亿将用于化解盾安控股的流动性方式认购盾安环境非公开发行股票，认股金额用于降公司名称市值(亿元)业绩(亿元)PE2公司名称市值(亿元)业绩(亿元)PE2021A2022E2023E2024E2021202220232024汉宇集团382.32.12.4-盾安环境34.15.36.37.82821平均值2220-来源：除盾安环境外，其余可比公司均采用Wind一致预期、中泰证券研究所；市值取自2022年7月5日；公司名称市值(亿元)业绩(亿元)PE2021A2022E2023E2024E2021202220232024拓普集团79710.216.121.828.478493728伯特利3275.06.69.011.765493628克来机电530.51.01.41.8106513830平均值83503729，预计毛利率稳中有升，分别为27%、计毛利率分别为22%、22%、22%。收入：预计分别为212、260、310亿，对应增速32%、22%、20%。PEx制冷业务同业估值收入拆分预测单位：百万元20212022E2023E2024E营业收入16,02121,21725,95631,037YOY32.3%32.4%22.3%毛利率25.7%25.2%25.0%制冷配件11,21813,29314,94216,167YOY164%185%124%70.0%62.7%57.6%毛利率(%)26.5%27.0%27.4%27.7%汽零配件业务4,8037,92411,01514,870YOY94.5%65.0%39.0%30.0%37.3%42.4%毛利率23.9%22.4%21.9%21.6%汽零业务同业估值公司拓普集团银公司拓普集团银轮股份申菱环境英维克三花智控业绩(亿元)E2021A2022E2023E2024E2021202220232024平均估值1134.15.017.5毛利的海外和商用市场。，速7%、10%、12%，归母净利为5.3、6.3、7.8亿，对应%、20%、23%，对应PE23、19、15x。来源：除三花智控外，其余可比公司均采用Wind一致预期、中泰证券研究所；市值取自2022年7月5日；收入拆分预测单位：百万202020212022E2023E2024E营业收入7,3819,83710,56411,66013,066yoy-18.9%33.3%7.4%10.4%12.1%整体毛利率17.0%16.3%16.9%17.6%18.0%制冷配件5,3517,8098,4479,43710,730y