美联储观察系列九：如何看待美国滞胀和美股走势

2022年7月5日如何看待美国滞胀和美股走势？核心观点：基准情形下，美国经济或将经历短期滞胀。高通胀在3季度持续，4季度有所回落但依然维持较高水平；在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，经济疲态逐渐显现，滞胀风险显著上行。有别于1970年代长期滞胀，从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能面临的是短期滞胀。基于对通胀和经济的判断，以及通过对历史的回溯，判断美国经济软着陆概率较低，美股仍有下调空间。美国经济面临较高滞胀风险：高通胀、低增长CPI中，能源、年通胀可能维持高位，回落速度或缓慢。虽然美联储加息将压制部分需求，缓解薪资水平上行，但对粮食和能源价格的抑制作用有限。我们预计，全年CPI通胀同比增速在7.9%左右水平，推升滞胀风险。中仍有约2.5万亿美元超额储蓄，但因储蓄的不均衡分布，导致市场容易高估超额储蓄能支撑消费的时间。补库方面，制造商销售增速以及CRB现货指数持续回落，显示制造商进一步补库需求不强。住房方面，美联储加息推升房屋贷款利率，压降新屋销售，预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。金融环境方面，美联储加息抬高企业融资利率，压降企业投资意愿以及资本开支，对投资形成拖累。美国重蹈1970年代长期滞胀的风险仍在低位当下高通胀，低增长的情景，勾起了市场对1970年代滞胀的痛苦回忆。但从冲击的可持续性、美联储对通胀的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能陷入短期的滞胀，有别于1970年代长期滞胀。基准情形下，经济可能面临短期滞胀我们对美国经济进行了3种情景假设。基准情形(55%概率)，高通胀在3季度持续，4季度有所回落但依然维持较高水平，并较难在2023年回落至2%左足的背景下，衰退风险显著上行；因此，美国经济很可能经历短期滞胀。悲观情形(35%概率)，俄乌冲突持续发酵，冲击全球供应链，提振能源和食品价格，逼迫美联储加速、大幅地加息，导致经济陷入较长时期滞胀。乐观情景(10%概率)：通胀超预期回落，美联储加息节奏减速，经济软着陆。本文也梳理了需要重点关注的判断经济状况的定量指标，并对每个指标给予相应的评估警示。基于历史回溯，美国经济硬着陆风险上行，美股仍有下调空间。回溯美国经济自1960年以来八次衰退以及三次经济软着陆时期，可以发现，在通胀水平高于4%的情况下，经济实现软着陆的概率是极低的；若通胀在可控范围之内，则经济仍有软着陆可能。因此，美国现阶段的情况，应该属于持续的高企业盈利、提高成本，并且导致美联储加快收紧货币政策，从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国1972年和1976年的两次高通胀时期，也可以发现，高通胀股大概率继续承压。风险提示：全球通胀变化超预期；俄乌冲突升级导致经济走势超预期。荔cncom储议息会议点评(2021-12-16)—光大宏观周报(2021-12-12) 年11月美联储议息会议点评(2021-11-04)后一页特别声明宏观经济宏观经济目录 后一页特别声明宏观经济宏观经济 和小麦远期期货价格趋势向下 5图3：布伦特原油和天然气远期期货价格趋势向下 5薪同比增速回落，但依然维持高位 6：房贷利率上行背景下，新屋销售显著回落 6图6：Zillow房租指数上涨幅度远超CPI房租增速 6 图9：消费者信心指数低迷，仅次于次贷危机和欧债危机 7 集中在中高收入人群 8增速远超疫情前水平 8图13：5月实际个人消费支出大幅回落 9图14：制造商库存水平和增速达较高水平，增量空间有限 9 图16：小企业资本开支意愿持续回落 9看，美国联邦政府支出将迅速回落，对经济的贡献有限 10 图20：超宽松货币政策下，货币供给迅速上行，引发通胀 11美国现已成为原油净出口国 12没有出现螺旋上行态势 12数在2020-2021年期间显著下降 13 维度 14图26：美国历次经济硬着陆时期，通胀水平均大于4%(除1960年以及2001年) 15图27：联邦基金利率vs.CPI 16图28：高通胀时期，道琼斯工业指数总体震荡下行 17时期，标普500指数总体震荡下行 17后一页特别声明宏观经济宏观经济长5月美国CPI同比增速高达8.6%，为1981年12月以来最高水平，其中，能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项，向前看，四者对通胀的支撑仍然存在，三季度通胀维持高位，四季度或缓慢回落，全年CPI通胀同比增速预计在7.9%左右水平，推升滞胀风险。俄乌冲突对食品和能源价格造成巨大冲击，全球原油供给受限，粮食贸易主义抬头，原油和粮食的政治属性导致两者对通胀的支撑或在下半年持续。及对欧美成品油出口下降，4月俄罗斯原油已经减产100万桶/日。国际能源机构IEA估计，今年下半年，俄罗斯日产量降幅可能扩大至300万桶左右。从其他原油供给渠道看，尽管高油价提振增产意愿，但在资本开支不足、石油生产商维持资本纪律等因素约束下，今年美国、OPEC+原油产量增长仍不及预期。预计原油价格在三季度维持高位震荡。天然气方面，6月8日，美国得克萨斯州Freeport液化天然气终端发生爆炸，或将对未来天然气价格形成压制。以峰值产能计算，此天然气终端每日为欧洲提供20亿立方英尺天然气(约占美国液化天然气出口量的16%)，若终端关闭，则20亿立方英尺天然气将回归美国市场，平抑美国市场天然气价格，缓解能源项通胀压力。给受阻，抬升各类食品价格麦葵花籽油 葵花籽.1.3全球市场份额(%)俄罗斯乌克兰30400资料来源：COMTRADE，光大证券研究所，数据时间范围：2018-2020；注：按贸易量口径统计粮食价格方面，俄乌冲突显著降低粮食产量，冲击全球粮食供给，叠加冲突对天持高位。一方面，俄乌冲突短后一页特别声明宏观经济宏观经济供了全球72.7%的葵花籽油，34.1%物一般都在夏天收割、秋季出口，玉米作物则通常在春季及初夏出口。若俄乌冲突持续至今年年末，则将影响小麦、大麦、玉米等农作物的收割和出口。另一方面，俄乌冲突导致欧美等国采取对俄的能源禁运，推升能源以及化肥价格，提振粮食价格。俄乌冲突以来，俄罗斯与欧盟关系持续恶化，俄罗斯也持续削减对欧洲的天然气供应。虽然欧洲可以从美国获得液化天然气，但因物流问题，自美进口液化天然气价格更高，并且数量有限，短期内，仍无法解决俄罗斯天然气供给的缺口。而天然气是生产氨和尿素氮肥的重要原料，全球氮肥和钾肥出口中，15%和17%来自俄罗斯，天然气价格上行将推升化肥原料价格，间接给粮食价。现阶段，从期货价格的角度来看，市场对下半年粮食和原油的定价，还是处于下行态势，显示现阶段大宗商品的高价格，可能持续时间有限。但若俄乌冲突持续的时间超出预期，则有可能带动期货市场价格进一步上行。0玉米与小麦期货价格玉米(美分/蒲式耳)小麦(美分/蒲式耳，右)玉米与小麦期货价格玉米(美分/蒲式耳)小麦(美分/蒲式耳，右)资料来源：CMEFutures,光大证券研究所数据摘取日期：2022年6月30日布伦特原油与天然气期货价格布伦特原油(美元/桶)天然气(美元和美分/百万英热单位，布伦特原油与天然气期货价格布伦特原油(美元/桶)天然气(美元和美分/百万英热单位，右)7.06.05.04.03.0资料来源：CMEFutures，光大证券研究所数据摘取日期：2022年6月30日美国劳动力市场：薪资对通胀的压力犹存，但就业市场最火热的时期或已过去。劳动力供需数据显示，虽然就业市场仍处非常紧张的状态，但供需缺口开始出现收缩迹象。若我们以职位空缺数和就业人数来代表劳动力需求，整体劳动力人口来代表劳动力供给，则可以看到，整体劳动力市场缺口在2022年5月达到约545空缺从高点回落至1140万人。从月度新增非农人数的角度来看，2022年5月新增非农为2021年5月以来的最低水平，显示美国劳动力市场过于火热的情景或已趋于尾声，而在美联储加息，通胀高企的背景下，美国企业裁员潮也初显苗头。互动健身平台Peloton,在线汽车经销商Carvana,视频点播公司Netflix,加密货币交易平台Coinbase,特斯拉，以及房屋中介Compass和Redfin都开始了裁员，控制成本是企业现阶段的第一任务。向前看，我们认为，美国就业市场最火热的阶段或已过去，在美联储激进加息，通胀高企，企业盈利压缩的背景下，招工需求大概率回落，缓解薪资上行压力。5月薪资数据也显示，时薪增速有小幅放缓迹象，并进一步向长期平均增速靠拢，对通胀的压力边际趋缓。后一页特别声明宏观经济非农整体时薪(环比，右)商品生产8%6%4%2%%私人服务总体4%%%资料来源：Wind，光大证券研究所注：左轴为同比数据数据截止日期2022年5月美联储加息抬升购房成本，房屋租金项对通胀的支持在下半年持续美联储加息显著抬升房贷利率，压降购房需求，推升租房需求，预计租金项环比在3季度仍有上行空间。5月CPI住宅项价格环比上行0.6%，较上月升0.1个百分点。一方面，劳动力回城趋势持续，提升租房需求，压降出租房空置率，推升房租价格。另一方面，美联储激进加息，导致购房需求向租房需求切换，在房屋供需仍然紧张的背景下，预计租金价格在3季度仍有上行空间。2016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05美国:30年期抵押贷款固定利率(%，右).0.0.0.0.0.0资料来源：Fred,光大证券研究所数据截至2022年5月图6：Zillow房租指数上涨幅度远超CPI房租增速20.0.0.05.00.0美国:CPI:业主等价租金:同比:季调(%)美国:CPI:主要居所租金:同比:季调(%)Zillow房租指数(右，%) Zillow房租指数(右，%)20.0005.00.0资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年5月压力仍然较大，下半年通胀可能维持高位，回落速度较为缓慢，全年通胀预期在7.9%左右水平。而美联储加息可能压制部分需求，缓解薪资水平上行，但对粮食和能源价格的抑制作用有限。后一页特别声明宏观经济宏观经济然而，我们也不排除在下半年，全球供应链紧缩以及贸易保护主义持续，对商品和食品价格形成支撑；劳动力供需缺口改善不佳，导致薪资增速持续高位，延长高通胀持续时间。因此，悲观情形下，CPI同比增速将在3季度维持在9%左右水平，并且在年末缓慢回落至8.6%，全年CPI同比增速大约为8.6%。CPI环比CPI同比(右)测值0.0资料来源：Fred,光大证券研究所数据截至2022年5月，6-12月数据为光大证券研究所预测数据CPI环比CPI同比(右)资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年5月，6-12月数据为光大证券研究所预测数据从情绪面来说，消费者信心指数低迷，仅次于2008年次贷危机和2011年欧债心指数下行至50，比2008年次贷危机时期的55.3与2011年欧债危机时期的55.7还低，显示高通胀压力下，居民对经济前景较为悲观。另一方面，截至6月30日，美国个人投资者协会每周对投资人的调查显示，6月看跌投资人较看涨投资人数量高出27%，较疫情最严重时期还要高6.4个百分点，显示市场较悲观的情绪。根据我们测算，自2020年2月新冠疫情发生以来，美国居民手中仍持有约2.5万亿美元的超额储蓄，为何在储蓄高企的背景下，消费者的信心指数仍然如此低迷？我们认为，超额储蓄的不均衡分布以及高通胀是造成矛盾的核心逻辑。90.080.070.060.050.0美国:密歇根大学消费者信心指数0.0.0.0050.0资料来源：Fred,光大证券研究所数据截至2022年5月图10：疫情期间，美国居民积累了约2.5万亿美元额外储蓄 个人可支配收入(年化，十亿美元) 个人可支配收入(年化，十亿美元) 个人开支(年化，十亿美元)0000010,000-100资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年5月后一页特别声明宏观经济宏观经济额外储蓄的大头集中在中高收入人群，导致市场容易高估额外储蓄能够支撑消费的时长。根据布鲁金斯学会调查数据显示，疫情期间，大部分低收入人群(服务业)丢失工作，政府发放的失业救济能抵消工资损失，但并没有带来额外的收入；与此同时，高收入人群在疫情期间的支出显著下滑；两方面因素同时导致了后续的超额储蓄分布出现了不均衡的特征。JPMorganChase银行基于在其银行开户的人群，也进行了账户支出和收入的统计，统计结果也与前文结论相符，即疫情期间，高收入人群的储蓄加速上行(消费减少)，而低收入人群消费反弹显著，并且消费支出的上行超过个人可支配收入的上行。此外，居民信用扩张迅速，显示强劲消费需求的表象，可能更多的是居民持续扩张的借贷行为所支撑。截至2022年6月，居民信用卡借款规模高达8688亿美元，信用卡贷款增速达15.5%，连续17个月维持在10%以上水平。相较而言，2019年信用卡贷款平均规模约为8250亿美元，增速约为4.5%。后40%40%--80%前20%摩根士丹利5285穆迪13207盛4040调整后财务账户分配9220400资料来源：布鲁金斯学会,光大证券研究所数据说明：数据包含时间为2021年前三季度。调整后财务账户分配数据是基于联储季度公布财务账户分配数据进行调整。“后40%”、“40%-80%”、“前20%”为按年收入高低区分的人群区间信用卡贷款规模(十亿美元，右)消费者信用卡贷款额增速(同比，%)10% 5% % 资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年6月消费方面，居民收入下滑、超额储蓄支撑消费时间有限，导致居民信心指数低迷。5月居民储蓄率为5.4%，比2019年平均水平低2.2个百分点；5月居民可支配收入环比增0.5%，而5月消费者支出环比增长0.2%，这是自2021年12月以来，支出增速首次低于收入增速，显示高通胀压力对居民消费意愿的冲击。我们认为，在疫情期间积累的储蓄能在短期内支撑消费，但中长期看，在储蓄分布不均衡、以及高通胀背景下，居民消费能力趋于回落。可以看到，截至5月，美国零售环比增速已连续第四个月回落；实际个人消费支出大幅回调。补库方面，制造商库存已处于历史高位，而补库的先行指标，如制造商销售增速以及CRB现货指数都分别于2021年4月和6月触顶回落，显示制造商进一步补库需求已经不强，对经济贡献有限。房地产补库仍在继续，房屋月度供应比率在5月达到7.7%，较2020年2月的5.3%上行2.4个百分点。然而，需求端因美联储加息而开始出现回落迹象。截至6月30日，美国30年期固定房贷利率达5.7%，较疫情前的3.45%高出2.25个百分点，而5月新建房屋销售同比跌5.9%，连续3个月维持负值，显示购房需求趋弱，预计未来住宅投资对经济的贡献也较有限。后一页特别声明宏观经济50实际个人消费支出非耐用品：同比(%)服务：同比(%)耐用品：同比(%)50资料来源：Fred,光大证券研究所数据截至2022年5月美国:制造商库存:季调(百万美元)制造商库存增速(同比)8%6%4%2%0%-2%资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年3月最后，从金融条件的角度来看，美联储加息抬高企业融资利率，压降企业投资意愿以及资本开支，对投资形成拖累。企业融资利率方面，企业债利差自年初至今，持续回升，投资级企业债利差已超出疫情前水平10个基点。向前看，随着美联储大步收紧货币政策，而企业盈利受高通胀挤压，则可能导致企业债利差持续走来资本支出指数自2022年年初开始持续回落，而小企业资本开支意愿自2021年12月起便趋势向下，叠加政府财政赤字预计在2022年和2023年显著回落，投资项对经济的贡献有限。未来资本支出指数，得克萨斯州未来资本支出指数，得克萨斯州未来资本支出指数，费城未来资本支出指数，纽约州07,000,000资料来源：Fred,光大证券研究所数据截至2022年6月小企业计划资本开支意愿(%)制造业新订单:核心资本品(剔除国防和飞机):季调:同比(右，%)5.05.0资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年5月后一页特别声明宏观经济0资料来源：CBO，光大证券研究所数据截止日期2022年5月，2022-2024为CBO预测数据当下高通胀、低增长的情景，勾起了市场对上世纪70年代的滞胀痛苦回忆。但从冲击的可持续性、美联储对通胀和经济增长之间的态度、就业市场的状态、以及通胀预期的角度来说，我们认为美国经济更可能陷入短期的滞胀，有别于1970年代长期滞胀。胀短期滞涨短期滞涨长期滞涨美联储美联储•中央银行将管控通胀目标前置，先于提振劳动力市场•明确和可信的通胀目标制度•较强的政治独立性•为提振就业，容忍更高通胀•中央银行有其他优先事项(如支持总统大选)，凌驾于中央银行的独立性之上冲击的持续性•实际收入受到挤压，需求下降•供应受阻迹象有所缓解•商品期货价格将下跌•供应链改变，受封控影响变小•政府支出增加(如1965-1969年，为支持越南战争而进行财政扩张)•去全球化导致全球供应链效率降低•扭曲的价格控制(1971年尼克松总统进行工资和价格管制)就业市场•与1970年代相比，工会化率低，劳动力市场更灵活，监管更少•企业将保持甚至加速自动化以用资本代替劳动力•新冠疫情期间离开劳动力市场的工人将在繁荣的经济中回归•生活成本上升，导致工人工资谈判(依赖于工会)•移民减少降低了外国工人的供应量，降低了新兴市场工人进入全球劳动力市场的机会•劳动力供应下降是永久性的(如偏爱工作与生活的平衡)，保持工资上涨•通胀超预期，长期预期走高•通胀超预期，长期预期走高•通胀“太高太久”影响正在扩大•消费者调查显示，感受通胀和预期通胀均大幅上升•长期通胀预期保持稳定•预计央行将实现目标•金融市场对未来通胀的定价并未超出央行目标通胀预期资料来源：光大证券研究所扩张，引发需求拉动型通货膨胀。二战后，为达到国会给联邦政府制定的“就业、后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济生产和购买力最大化”目标，美联储试图通过适度提高通货膨胀率，来实现长期充分就业和经济增长的目标。1950-1969年间，虽然失业率从6.5%下行至3.5%，但通胀水平从-2.1%一路飙升至6.2%。虽然通胀水平已达高位，经济有过热嫌疑，但时任美联储主席亚瑟·伯恩斯为了协助尼克松总统1972年的大选，毅然决定将联邦基金利率从1970年1月的9.75%下调至1971年3月的3.1%。此外，虽然通胀高企，但因失业率在1974年开始快速上行，美联储不得不选择在1974年8月开始下调联邦基金美联储因让步于政治和就业问题，放松货币政策，最终导致1973年和1977年滞胀前的M2同比高达到12.4%和12.7%，远超同期名义GDP同比增速的9.8%和11.2%。回顾当下，鲍威尔主席在6月22日国会听证会上明确表示，美联储控制高通胀的承诺是“无条件”(unconditional)的，并且，美联储“强烈承诺让通胀回落到2%这一目标”。6月议息会议给出的点阵图也显示，FOMC官员预计2022年年末，联邦基金利率的中位数为3.4%，显示美联储激进加息、控制通胀的决心。在鲍威尔听证会之后，可以看到，衡量通胀预期的指标，如10年平衡通胀率以及5年后5年期通胀预期均触顶回落，显示市场对美联储的信任。并且美联储控制通胀的决心有较高的可信度，叠加央行较强的独立性，重蹈1970年代长时期滞胀的风险仍在低位。美国:美国:GDP:不变价:同比美国:CPI:当月同比美国:失业率:季调8.006.004.002.000.0020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%CPI(同比)联邦基金利率M2(同比)CPI(同比)联邦基金利率M2(同比)滞胀期20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Fred,光大证券研究所数据截至1984年12月资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至1985年3月致薪资和物价螺旋的恶性循环。在1970年，有约29.1%的员工参与到工会中，偿通胀，而工会强大的力量则可以成功向企业施压，最终导致物价薪资螺旋不断上升。根据美国经济政策研究院数据显示，截至2019年，美国仅有6.2%的工人参与到工会中，大幅降低了工会对企业薪资方面的压力。从前文薪资图表中也可以看出，美国整体私人薪资环比已连续多月回落，虽然薪资粘性仍然较高，但薪资物价的螺旋还未发生，通胀预期仍稳定在合理水平。第三，从冲突可持续性的角度来看，1973年与1979年的两次国际石油危机，冲击石油供给，而因美国对进口石油极高的依赖程度，导致通胀在较长时间里维后一页特别声明证券研究报告宏观经济持高位。1973年的中东战争与1979年的两伊战争引发了两次石油危机，原油产量锐减，造成原油价格暴涨，冲击供给端。由于美国工业极度依赖石油，美国石油净进口量于1970年代急剧上升并于1979年达到峰值，在这一背景下，油价上行抬升企业营运和生产成本，并带动消费品价格上行，形成商品价格上涨-居民通胀预期上行–薪资价格上涨-通胀进一步上行的恶性循环。对比来看，2022年的俄乌冲突虽然也造成了能源和粮食价格的飙升，但其可持续性较差。如果我们用期货价格来代表市场对商品未来价格的预期，则可以看到，主要能源和粮食的预期走势，都在4季度回落，并且在2023年进一步下行。此外，美国对进口原油的依赖程度已经显著减弱。2019年10月起，美国已成为原油和石油产品净出口国，显示俄乌冲突导致的原油价格高企，对美国通胀的影响作用，远不及1970年代。美国原油和石油产品净进口(千桶/天)8,000,0004,0002,0000资料来源：EIA,光大证券研究所数据截至2022年3月回落，并没有出现螺旋上行态势(%) 5年后5年通胀预期10年盈亏平衡通胀率 5年后5年通胀预期10年盈亏平衡通胀率资料来源：Wind，光大证券研究所数据截至2022年6月现阶段，整体宏观环境存在较高不确定性，俄乌冲突更是加剧了全球市场波动，抬升经济下行风险。在此背景下，我们给予美国经济3种情景假设，为投资者提供参考。基准情形下(55%概率)，我们认为，高通胀将在3季度持续，4季度可能有所回落但依然维持较高水平，并较难在2023年回落至2%左右目标水平；而经济疲软状态开始显现，在美联储激进加息，消费和投资动力不足的背景下，衰退风险显著上行；因此，我们认为美国经济很有可能经历短期滞胀。然而，此次滞胀有别于1970年代长期滞胀。第一，美国劳动力市场仍然较为强胀预期仍稳定在合理水平，物价与通胀预期并没有形成恶性螺旋，能源和粮食期货价格都有望在四季度趋于回落，美国也已成为原油净出口国，对进口原油的依赖程度显著降低。第三，美联储激进的加息路径，一方面抑制需求端，另一方面提振市场对美联储修复通胀的信心。因此，形成1970年代长期滞胀的多方面因素已经不复存在。悲观情形下(35%概率)，俄乌冲突持续发酵，冲击全球供应链，提振能源和食品价格，逼迫美联储加速、大幅地加息，导致经济陷入较长时期的滞胀。在美联储加速加息的过程中，需求端快速降温、金融条件加速收紧，对消费和投资形成压制，虽然能部分控制通胀，但也会对经济形成严重冲击，导致较长时间的衰退。后一页特别声明证券研究报告宏观经济此外，美国劳动力市场供需失衡的状态依然严重，虽然美联储加息能部分抑制企业招工需求，但疫情导致美国死亡人口在2020和2021年陡升，叠加国外移民对美输入人口数在2020和2021年期间大幅下滑，导致美国劳动力供给持续疲软，这也是为什么劳动参与率持续低迷的原因。就业供需缺口可能导致薪资持续上行，推升薪资-物价螺旋风险。乐观情景下(10%概率)：俄乌顺利达成协议，全球供应链有序修复，通胀超预期回落，美联储货币收紧节奏减速，经济实现软着陆。然而，我们认为此种情形发生的概率较低，俄乌冲突并非突发事件，而是历史和政治矛盾积累下的结果，叠加欧美国家对俄罗斯制裁仍在不断推进，双方并无达成合作意向，能源和粮食依然是各国博弈的政治筹码。千人国外移民进入美国人数01,6731,6731,2561,1381,0369666111,1661,2811,1541,1331,085986201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：EPI,光大证券研究所数据截至2021年死亡出生2,000,0002,000,000资料来源：CDC，光大证券研究所数据截至2021年当然，在判断美国经济走势的过程中，不仅需要定性的分析，也需要定量的指标。因此，我们在本文中也为投资者梳理了需要重点关注的指标，并对每个指标是否超出阈值给予相应的评估警示。在2022年下半年中，宏观经济变量仍将出现较大不确定性，而定量的指标将为市场提供更可依赖的判断方式。后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济情景观测维度需要关注的变量评估基准情形：经济经历短期滞涨(55%)通胀通胀预期通胀+核心通胀10年盈亏平衡通胀率密歇根大学消费者通胀预期失业率劳动参与率总体劳动力人口初次申请失业救济金人数职位空缺数薪资增速布伦特原油远期期货价格天然气远期期货价格 小麦气远期期货价格玉米气远期期货价格劳动力市场能源和食品价格悲观情形：长期滞涨(35%)美联储货币政策加速收紧美联储政策利率落后于曲线的程度(政策利率-泰勒规则下的利率)通胀+核心通胀劳动力薪资增速房租价格增速市场对美联储的信心布伦特原油价格天然气期货(价格水平)玉米期货小麦期货密歇根大学消费者信心指数个人可支配收入实际收入家庭储蓄率居民信贷扩张制造业PMI指数新屋/成屋销售零售增速10年2年国债利差10年3月国债利差IG&HY企业债利差30年期房屋抵押贷款利率个人和企业破产申请数量5年后5年通胀预期 密歇根大学消费者通胀预期10年的盈亏平衡能源粮食价格的进一步上行压力需求放缓金融条件快速收紧通胀预期缺乏锚定乐观情形：经济软着陆，通胀回落(10%)俄乌达成协议欧美国家对俄制裁强度乌克兰与俄罗斯谈判进展供应商交付全球供应链压力指数粮食和能源期货价格 FOMC会议点阵图美联储官员讲话内容供应链快速修复能源粮食价格有序回落美联储货币收紧节奏减速资料来源：Wind，光大证券研究所，数据说明：评估项中，红色代表超出阈值，黄色代表接近阈值，绿色代表在阈值正常范围内回溯美国1960年以来八次经济衰退以及三次经济软着陆时期，可以发现，在通胀水平高于4%的情况下，经济实现软着陆的概率是极低的；若通胀在可控范围之内，则经济仍有软着陆可能，我们认为，美国现阶段的情况，应该属于持续的高通胀压力，和不断上行的经济衰退风险。后一页特别声明证券研究报告宏观经济宏观经济联邦基金利率区间(%)CPI(单位：%)失业率区间(单位：%)与自然失业率之差(%)1960年4月至1961年2月4.00，2.001.7,1.45.20，6.901.4411965年(软着陆)4.00，4.634.001969年12月至1970年11月1973年11月至1975年3月19801969年12月至1970年11月1973年11月至1975年3月1980年1月至1980年7月1981年7月至1982年11月6.2,5.68.3,10.31.17.20，10.40494.2411984年(软着陆)3.90年7月至1991年3月8.32，5.534.8，4.95.50，6.801.1111994年(软着陆)2.85，4.945.5072001年3月至2001年11月5.59，2.062.9,1.94.30，5.500.322007年12月至2009年6月4.66，0.224.1，-1.45.00，9.504.59资料来源：Wind，光大证券研究所；数据说明：联邦利率区间为经济衰退开始及经济衰退结束时联邦基金利率的数值；1965年、1984年、1994年为经济软着陆时期，CPI和失业率取当年数值。5%左右水平时，联邦基金利率水平必须与通胀水平相当，才能有效抑制通胀，然而，在现阶段美国经济转弱、财政支出压力较大的背景下，美联储没有可能激进加息至8%左右水平(5月CPI同比增速8.6%)，因此，我们认为，高通胀仍将持续较长一段时间，通胀将持续受地缘政治、供应链紧缩以及劳动力短缺问题扰动，抬升通胀粘性，预计美国2022年全年CPI同比增速为7.9%，参见2022年6月11日外发报告《美国5月通胀再冲高，经济衰退风险陡升》。后一页特别声明证券研究报告宏观经济I美国:CPI:当月同比(%)美国:联邦基金利率(%)25202520502050555000资料来源：美联储，光大证券研究所。数据截至：2022年3月从美股的角度来说，高通胀不仅抑制企业盈利、提高成本，并且导致美联储加快收紧货币政策，从估值和流动性角度冲击美股。回溯美国1972年和1976年的美联储货币政策被通胀束缚，较难放松，美股大概率继续承压。在1972年和1976年两次高通胀时期，美联储开始快速加息，道琼斯工业指数维持下行走势，跌幅显著。1972年至1974年间，美国联邦基金利率从4.5%一路攀升至9.5%，在此期间，道琼斯工业指数下行33.4%。在1976和1980年的高通胀时期，美国联邦基金利率从5%一路攀升至20%左右水平，在此期间，道琼斯工业指数下行20%左右。2021年4月至2022年6月15日期间，通胀持续走高，道琼斯、纳斯达克、标普500的回报率分别是-7.5%、-17.7%、-5.7%，但美联储紧缩周期才刚刚开始 (今年3月起第一次加息)，也就是说，在美联储持续加息期间，贴现率大概率美联储已于6