消费股投资：从产业Alpha到经济Beta

aa11消费股投资：从产业Alpha到经济Beta核心结论：➢2008年以来消费板块整体超额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢牛中。消费板块出现年度级别行情的时候，指数往往处于震荡或者慢牛的过程中。宏观经济虽然复苏弹性越来越小，但能够企稳，消费板块主要大，市场是单边熊市或者流动性推升的“快牛”起点，消费超额收益弱。➢本轮消费板块调整幅度已经比肩大级别熊市。2010年至今，消费板块的绝对外，都出现在股市技术性熊市阶段。家电、轻工、纺织服装、医药生物等板块已经具备较好的估值性价比。➢消费板块在经济回升期表现最佳。消费板块的超额收益在信用底→经济底、经济回升期的表现都不差，超额收益能够一直持续到价格见顶，但在经济顶→价格顶期间，股价波动会加大。➢消费超级牛市结束后，超额收益择时取决于经济Beta。(1)消费板块在2005-2010年总量扩张驱动的牛市结束之后，在2013年经济回升期仍然有小幅的超额收益。这一时期经济回升带来的基本面改善预期是推动消费板块产生超额收益的主要原因。消费板块既有后周期属性带来的经济回升期Beta收益，又有高ROE带来的产业Alpha收益。(2)银行股在ROE震荡阶段的超额收益行情有两种情况：一是经济下行触底，稳增长政策落地，股市处于熊市后期。二是经济回升初期，银行股受益于经济回升阶段性涨估值。在ROE下行阶段，银行板块超额收益行情变得简单，一是熊市中抗跌，二是牛市后期补涨。(3)额收益的小幅反弹。主要背景是经济复苏初期+高通胀高利率环境缓解，消费板块的基本面率先回暖，同时压制消费板块估值的因素有所好转。➢消费ROE回升只能依赖经济反转，通胀对消费ROE的影响不明显。长期持续的高ROE是消费行业的护城河，2008年至今消费板块整体ROE中枢保持在10%左右的较高水平；GDP企稳回升能够带来消费板块ROE的提升，可选消费弹性更大。CPI-PPI剪刀差回升实际上很难直接带来消费行业ROE的回升；未来1年消费板块的供需格局会从持续恶化走向分化。➢二季度公募基金大幅加仓消费板块。2020年Q3至2022年Q1，公募基金对食品饮料、医药、家电和汽车四个主要消费板块的配置比例下滑到过去5年的低点。2022年Q2基金大幅加仓食品饮料、汽车、社会服务、商贸零售等消费板块，仅医药生物有减仓。➢风险提示：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。策略首席分析师系人m有限公司NDASECURITIESCOLTD请阅读最后一页免责声明及信息披露2 表目录 6 0 1 12 12 益明显高于其他板块(单位：%) 14 15 15 图29：地产销售改善后投资机会或扩大到消费(单位:万平米) 16 0 请阅读最后一页免责声明及信息披露3 P 65-1974年美国个人消费支出占比快速上升(单位:%) 24 图46：1970-1973年美国国债收益率从高点下行(单位:%) 25 %) 37%) 37请阅读最后一页免责声明及信息披露4程上游成本涨价和下游需求下滑的压力下并没有表现出太多盈利的韧性。在本篇报告中我额收益长期向上，大级别行情往往出现在震荡市或者慢能够荒、债市稽查、乌龙指等事件的冲上行的原因比较特殊。2015年上半年股市在改革利好和杠杆资金的推动下走出“快牛”有这一时期食品饮料、家电、医药生物以及社会服务(免请阅读最后一页免责声明及信息披露516080年度级别行情消费/万得全A万得全A(右轴)8,0007,0006,000516080年度级别行情消费/万得全A万得全A(右轴)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：万得，信达证券研发中心2007/12=100对数坐标轴25612864年度级别行情食品饮料/万得全A汽车/万得全A家用电器/万得全A医药生物/万得全A2007/12=100对数坐标轴资料来源：万得，信达证券研发中心起始时间间济表现最强的时间(年)块涨跌幅,%块超收最07策层高位的高位食品饮料、牧渔02035.7两次“钱荒”重，医药生物、电、轻工等行业、0供给侧改革后经济短周期复苏，通胀开始回升。电食品饮料、牧渔10029.5退后。平仍食品饮料、资料来源：万得，信达证券研发中心济下行压力较大的时期，市场是单边熊市或者流动性推升的“快牛”起点。1年的普涨开始分化，部分消费板块出现了ROE请阅读最后一页免责声明及信息披露6EE额收益。费品零售总额增速下滑1.1%。大部分消费行业尤其是可选消费都出现了 %%必选消费板块分行业ROE(TTM)食品饮料医药生物农林牧渔纺织服装必选消费资料来源：万得，信达证券研发中心可选消费板块分行业ROE(TTM)休闲服务商业贸易可选消费%资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露7已经比肩大级别熊市费板块的调整幅度比肩大级别熊市跌幅01040.1201063.61食品饮料12036.7212035.0601044.5001063.99造01049.9001049.7410046.2807027.6212030.2602061.5810046.2110057.8612047.0412045.4510038.2910021.38牧渔01045.590406.3212043.1812038.89资料来源：万得，信达证券研发中心1产周期下行的背景下，很多消费板块并没有表现出长期的盈利韧性。请阅读最后一页免责声明及信息披露800000000002009/12/31=100%%31%31%9%轴-轴- 32%32%c资料来源：万得，信达证券研发中心20对数坐标轴 %--34%30%41 30%资料来源：万得，信达证券研发中心-42%-39%00-42%-39%00坐标轴47%资料来源：万得，信达证券研发中心图8：2010年以来医药行业回撤幅度超过30%的时期202009/12/31=100数坐标轴47%39%41%36%资料来源：万得，信达证券研发中心Q、高请阅读最后一页免责声明及信息披露9/12/31=100坐标轴13%--14%-40%11%21%14%12%37%/12/31=100坐标轴13%--14%-40%11%21%14%12%37%c资料来源：万得，信达证券研发中心-70%/12/31=100轴-19%-15%35%资料来源：万得，信达证券研发中心/12/31=10000坐标0019%15%资料来源：万得，信达证券研发中心来医药行业相对收益回撤幅度超过10%的医药/沪深3002009/12/31=100对数坐标轴-70%-34%-15%-19%25%资料来源：万得，信达证券研发中心块调整后已经具备较好的估值性价比接消费各子行业估值水平有所分化，部分消费板块已经具备较好的估值性价比。httpwwwcindasccom100707070707070707070707070707070707070707-0707070707070707(1)截至7月22日食品饮料、商业贸易、休闲服务、汽车的PE估值分别为消费板块消费板块PETTM2010年以来中位值资料来源：万得，信达证券研发中心(单位：倍)5资料来源：万得，信达证券研发中心图15：家用电器市盈率下滑到2010年以来中位值以下(单位：家用电器PETTM2010年以来中位值资料来源：万得，信达证券研发中心PEPETTM5资料来源：万得，信达证券研发中心wwcindasccom5资料来源：万得，信达证券研发中心图18：医药生物市盈率已经基本达到2010年以来的最低(单5资料来源：万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom12·······政策底政策顶信用顶·······政策底政策顶信用顶经济顶通胀顶····期：消费板块在经济回升期表现最佳，我们以政策/信用/经济/通胀的拐点作为经济周期各阶段的划分依据，将经济周→政策底这五个阶段。政策顶和信用顶对股票整体、行业超额收益的影响不显著经济顶和通胀顶既影响股票资产整体，也影响行业超额收益··政政策底信用底经济底通胀底政策底和信用底影响股票的整体表现经济底和通胀底影响板块的相对收益资料来源：万得，信达证券研发中心他板块，达到75%，消费板块胜率超额收益也远高于其他板块。消费板块的胜率也达到100%，超额收益开始上行，但这一(3)在整个经济回升期，消费板块的胜率最高，达到75%，长期跑赢大盘的属性在(4)消费板块的超额收益行情能够一直持续到价格见顶。从经济顶到价格顶，消费收益也一直领先。，消费板块开始走弱。从价格顶到政httpwwwcindasccom13政策底到信用底区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)胜率(rhs)25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%-10%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块100%75%50%25%0%资料来源：万得，信达证券研发中心经济回升期区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)胜率(rhs)15%100%15%10%75%5%50%0%25%-5%0%-10%0%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块资料来源：万得，信达证券研发中心顶到价格顶，消费板块超额收益领先(单位：%)25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%-10%-15%经济顶到价格顶区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)胜率(rhs)100%75%50%25%0%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块资料来源：万得，信达证券研发中心信用底到经济底区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)胜率(rhs)100%60%75%75%20%50%0%25%-20%0%-0%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块资料来源：万得，信达证券研发中心额收益明显高于其他板 20% 15% 10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%消费板块周期板块成长板块稳定板块消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块胜率(rhs)区间超额收益(年化)胜率(rhs)100%75%50%25%0%资料来源：万得，信达证券研发中心顶到政策底，消费板块胜率下降(单位:%) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%价格顶到政策底区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)胜率(rhs)100%75%50%25%0%消费板块周期板块成长板块稳定板块金融板块资料来源：万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom14(1)消费板块在政策底到信用底期间最不容易产生超额收益。区间年化超额收益的偏弱，尤其是在政策底出现后的1-2个季度内消费板块可能会出现较大幅度的回(2)消费板块的超额收益在信用底→经济底、经济回升期的表现都不差。胜率达到GDP地产销售等)过程中。济顶→价格顶期间，股价较前两个阶段会减弱。消费板块在信用见底至价格见顶期间的表现都不差(单位：%)30%25%20%15%10% 5% 0%-5%-10%消费板块区间超额收益(年化)月度超额收益(年化)胜率(rhs)100%75%50%25%0%资料来源：万得，信达证券研发中心底-经济底价格顶到政策底(剔除2014年情况)00)底-信用底014年情况)坐标轴资料来源：万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom1506060606060606-06060606060606060606060606-0606060606060606060606.0% 40.0% .0%.0%%0%.0%恢复，一旦观察到经济同步数据回升，比如房地产销售改善，经济周期所处的阶段会从稳素费消费类板块受益于经济回升预期带来的基本面改善更有优势。A社会社会融资规模同比(12MA)人民币新增贷款同比(12MA)资料来源：万得，信达证券研发中心图29：地产销售改善后投资机会或扩大到消费(单位:万平米)030大中城市:商品房成交面积30日移动平均07-2408-2409-2410-2411-2412-2401-2402-2403-2404-2405-2406-2407-24资料来源：万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom16要性ROE壁垒的逻辑没有改变，但是当前的确面临一些待验证的长期问题，比如消费需求是否会受到人口周期下行和收入下滑的长期影响，以及在持续的高估值下龙头份额集中度不断提升逻辑可能已经弱化。图30：消费板块历史上取得超额收益大部分来自于业绩相对优势(单位：%，倍数)3.023.02.52.0%2008-012009-082011-042012-122014-072016-032017-112019-072021-021.511.51.00.5-2%-3%-4%-5%资料来源：万得，信达证券研发中心ROE升的情况下才能回到原来的行业Alphahttpwwwcindasccom1701040710010407100101040710010407100104071001/04071001040710987659876通道。2013年，宏观经济在新一轮稳增长政策的作用下持续下行两年后稳住了，图31：2013年宏观经济数据企稳(单位：%)GDPGDP:当季同比工业增加值:当月同比资料来源：万得，信达证券研发中心76543210资料来源：万得，信达证券研发中心QE3.03.02.52.01.51.0020082009201120132015201720192021资料来源：万得，信达证券研发中心httpwwwcindasccom18，但是医药、家电、轻工制造等消费板块也有小幅，2013年消费股的超额收益分化比较明显，医药生物、轻工制造、社会服务的板块ROE稳定在10%-15%的较高水平。休闲服务、轻工制造等可选消费在申万)申万)数累计涨跌幅/1/31=100食品饮料(申万)资料来源：万得，信达证券研发中心主要消费板块分行业ROE(TTM) 休闲服务轻工制造家用电器20082009201020112012201320142015201620172018资料来源：万得，信达证券研发中心年改续本面受益于居民收入提升、消费升级处于景httpwwwcindasccom190%0%善等带来的业绩高增。食品饮料子行业ROE(TTM)啤酒酵品11资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心板块请阅读最后一页免责声明及信息披露20ROE大开大合ROE高位震荡ROE大开大合ROE高位震荡0112092007/09011209银行(右轴)E银行(右轴)E012007-092010-062013-032015-120106000000006资料来源：万得，信达证券研发中心P段性涨估值。估表现的非常抗跌。回升带来的业绩兑现改善预期仍然可以涨估值。请阅读最后一页免责声明及信息披露21长→估值修复121212121212资料来源：万得，信达证券研发中心ROE持续下降的阶段，银行股出现超额收益的情况变得简单，一是熊市中抗跌，二是牛市(2)市场处于牛市后期，银行股估值达到历史低位，出现最后一段补涨。2014年10期位水平，增量资金推动银行股涨估值带来超额收益行情。请阅读最后一页免责声明及信息披露22年，漂亮50超额收益整体超额收益涨幅120%。，中1970年5收益1973年9月-1977年4月，漂亮50超额收益回撤23%0.60.52014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06资料来源：万得，信达证券研发中心超额收益波动明显。美股中以“漂亮50”为代表的消费股经历了超额收益的快速上行 )→超额收益回撤(1973.9-1977.4)→超额收益震荡上行(1977.5-1990)。。倍)864201资料来源：WRDS，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露23-03-03-03-03-03-03-03-03876543210PB亮50中位数ROE资料来源：WRDS，信达证券研发中心作是在美国经济复苏、通胀可控、居民收入增加、消费升级的宏观背景下高景气消费股的的人面对高企的通胀和周期性的经济衰退，美国实施了0资料来源：万得，信达证券研发中心国个人消费支出占比快速上升(单位:%)消费支出和投资总额消费支出和投资总额人消费支出个人消费支出占比010,00055%050%资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露245086420资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心%，超额收益的回撤主要与高通胀+高利率的宏观环境有关。传导不畅，加上长期的高通胀使得居民实际收入降低，实际购买力下降。消费股在这一时变化也是造成消费股大幅调整的主要驱动力之一。持续高通胀倒逼美联储多请阅读最后一页免责声明及信息披露2550.5.086420GDP:不变价:折年数:同比1漂亮50/标普500美国:GDP:不变价:折年数:同比6.5854.5206资料来源：WRDS，万得，信达证券研发中心油危机使美国经济陷入深陷滞胀泥沼(单位：%)美国:GDP:不变价:折年数:同比1550资料来源：万得，信达证券研发中心975资料来源：万得，信达证券研发中心。主要背景是经济复苏初期+高通胀高利率环境缓(单位：倍，%)(单位：倍，%)876543210漂亮50中位数PB资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露265086420508642075年Q119701971197219731974197519761977197819791980资料来源：万得，信达证券研发中心75年-1976年美国通胀进入下降通道(单位:%)19701971197219731974197519761977197819791980资料来源：万得，信达证券研发中心反。50资料来源：万得，信达证券研发中心;%)998877665资料来源：万得，信达证券研发中心经济复苏+通胀回落的宏观环境，使得居民实际购买力提高，个人消费支出在本轮经济请阅读最后一页免责声明及信息披露27GDP支出5GDP投资总额5GDP务净出口31-119701971197219731974197519761977197819791980资料来源：万得，信达证券研发中心计划”，通过大幅减税、削减联邦政府开支、控制货币供应增长速度等供P97531-1资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露28图58：1981年之后高通胀问题得到缓解(单位：%)50资料来源：万得，信达证券研发中心回升(单位:%)86420资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露29纺织服装纺织服装行业长期空间受益于居民收入提高和消费升级，产业层面容易形成以品牌壁垒铸就的深厚OEE(4)纺织服装行业竞争格局相对分散，同时面临劳动密集型产业向东南亚等国转 %%%必选消费板块分行业ROE(TTM)医药生物农林牧渔3资料来源：万得，信达证券研发中心E动也有所减弱。请阅读最后一页免责声明及信息披露30轻工制造商业贸易可选消费轻工制造商业贸易可选消费7%-15%下降到了目前的5%以下。历史中位值。情后经济复苏带来的需求(尤其是出口需求)回升以及行业竞争格局改善带来轻工行业ROE年之后长期基本面格局偏弱，线下零售企业商业模式亟待转可选消费板块分行业ROE(TTM)家用电器汽车休闲服务%%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露318%9%V%ZV0.00tg.00t0.00Zg.00Z0.00Lg.00L0.00g.000.00-g.00-L0.00资料来源：万得，信达证券研发中心VL0.00g.000.00-g.00-L0.00-Lg.00资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露320309030903090309030903090309030903090309030903-09-030903090309030903I 50%40% %% 消费营业收入消费ROE消费毛利率(右轴)0%资料来源：万得，信达证券研发中心从行业供需格局来看，消费类赛道大多属于长坡厚雪，需求总体较为稳定。以轻资产为主的运营模式，使得供给端可以较为灵活的根据市场供需情况变化进行调整。因此拉长据我们在深度报告《不同类型的赛道机会是怎么结束的》中的分析结论，只有供给和需求同时恶化才可能导致消费类赛道进入阶段性休整。安全危机、“三公消费”受限等事件冲击的影响下出现了较大幅度回落，同时供给端也存现阶段性休整。，供给格局相对健康。请阅读最后一页免责声明及信息披露33030903-0903090309030903-09030903030903-0903090309030903-0903090309030903090309030903-132%24%供给健康供需同时转弱/12/31=100坐标轴资料来源：万得，信达证券研发中心H需格局(单)%食品饮料-白%资本开支增速营业收入增速固定资产+在建工程增速0资料来源：万得，信达证券研发中心分化。产能增加迹象。这些板块或能够通过人员、产品的调整实现快速的产能出清，或产品品牌复，那么供需格局也会有明显的好转。制造、医药生物面临的共性问题是后续有产能释放压力。即使当前供需格局还没领先指标，后续仍然存在产能释放的压力(表现为固定资产+在建工程增速的回升)，除非消费板块中的汽车、纺织服饰由于需求的走弱和供给的扩张同时出现，当前供需格局供给端升转弱升转弱造升升波动请阅读最后一页免责声明及信息披露34波动休闲服务波动供食品饮料稳有牧渔化供需格局正在好转资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露35幅度较大选消费配置比例仅次于成长。基金配置比例前五名的行业分别为电力设备(18.07%)、食品饮料(16.3%)、医药生物(10.05%)、电子(8.19%)、有色金属(4.41%)。从超配幅度各一级行业超配幅度第一和第四。消费板块的配置比例较高(单位：%)各大类板块配置比例金融金融5%666666666666资料来源：万得，信达证券研发中心消费板块超配但幅度减小(单位：%)6/6666666666666/666666666666666 %%%%资料来源：万得，信达证券研发中心，尤其是对基本面在“三公消费”受限影响下受损较大的食品饮料行业，基金持仓比例从、家电和汽车四个主要消费板块的配置比例下滑到过去5年的%，倍数)%0% 资料来源：万得，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露36图70：公募基金对主要必选消费板块的配置比例(单位：%) 资料来源：万得，信达证券研发中心图71：公募基金对主要可选消费板块的配置比例(单位：%)资料来源：万得，信达证券研发中心未来可能失效。请阅读最后一页免责声明及信息披露37研究团队简介。机构销售联系人月yuecindasccom华北区销售总监陈明henmingzhen@jiachengcindasccom华北区销售祁丽iliyuan@华北区销售魏eichong@ngcindasccom华北区销售章嘉hangjiajie@兴ngxingcindasccom华东区销售副总监吴uguo@engchengcindasccom华东区销售李若iruolin@HYPERLINK"