芯碁微装(688630)辉光日新逐梦前行-广发证券代川,汪家豪-20230223

2020A31053.3 549.22021A49258.710449.42022E672020A31053.3 549.22021A49258.710449.42022E67537.215929.92023E49.625121455.22024E0.8880.8380.9278.2267.0750.3942.782.4236.8331.65辉光日新，逐梦前行核心观点：⚫微纳直写光刻设备龙头，产品应用场景不断扩张。公司产品线覆盖。高端化趋势持续，我国中高端产能仍处快速扩张期。2023年国内经济LDI产替DIIC制造等领域。美国半导行业内多家客户，未来有望随着电镀铜技术成熟迎来新的扩张空间内领先，在全球具备竞争力。未来产品升级+份额扩张双轮驱动。公司公司较高的成长性和竞争力，我们给予公司2023年合理PE倍数为36.936.933929336.8增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)EPSEPS(元/股)0.78-市盈率(--EV/EBITDA(x)-数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期基本数据 3-02-23总股本/流通股本(百万股)120.80/68.08总市值/流通市值(百万元)10785/6078一年内最高/最低(元)105.97/41.3030日日均成交量/成交额(百万)1.8/173.6相对市场表现92%68%45%21%-2%02/2204/2206/2208/2210/2212/2202/23-26% 芯碁微装沪深300SFCCENoBOS6003678chuangfcomwangjiahao@请注意，汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。gfcomcn价值价值 动市场份额持续扩张 41筑强大技术竞争壁垒 45 价值价值表索引 图16：公司客户数量快速增长(个) 13 5PCB企业在建工程情况(亿元) 25 价值价值图40：公司阻焊价格(万元)毛利率(右轴)较高 28 趋势(mg/片) 37 司人均创收(万元) 45及可比公司期间费用率(不含研发) 45 图74：公司累计公布专利数稳健上升(个) 47 元) 49图80：扩产项目逐年达产带来的营收增量(万元) 50 价值价值 表27：PCB头部企业公司覆盖情况(节选) 43 表30：公司募集说明书预测的产能扩张进度(台/年) 48表31：芯基微装营业收入拆分(百万元) 52 价值价值一、多产品、跨领域、高成长的直写光刻设备龙头(一)业务布局：依托直写光刻底层技术，产品应用领域不断延展核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产，主要产品及服务包括PCB直接成像设备及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、其他激光直接成像PCB直接成像设备的销售，主要应用在PCB线路曝光和阻焊曝光领域，产品技术更(3)光伏电镀铜等其他领域：2022年，公司向引线框架、新型显示及新能源光伏：公司财报，公司官网，招股说明书，广发证券发展研究中心2021年推出4款PCB高端线路产品，其中用于IC载板的MAS6T最小线宽6pm，用于分别推出了两款PCB阻焊产品，2022年推出4款泛半导体先进封装产品，并在引线框架、新型显示、新能源光伏领域推进研发、产线验证和出货进程。价值价值PCB系列发行时间系列用μm)对位精度(μm)产能(面/h)业化进度7TRIPOD100(T)传统线路36TRIPOD200(T)6传统线路7HDI07HDI7HDI81202022MAS12T类载板线路128240量产B2018/7UVDI100(T)阻焊501275量产12NEX3T(W)PCB自动线5---发行时间系列用nm)度(nm)(mm²/min)模WLP000/h4微纳器件2微纳器件光刻3陶瓷封装30领域发行时间系列用μm)对位精度(μm)产能(片/h)业化进度形化证阶段形化研发中oLEDminimicroLED焊08研发成功发行时间系列用μm)(μm)模版6版2：公司官网，公司财报，公司招股说明书，广发证券发展研究中心色底色为不在售旧款产品产品创新迭代+跨领域延展驱动公司营收利润持续高增长。2018-2021年公司营收 价值价值：芯基微装营业收入体量稳步提升图3：芯基微装归母净利高速增长公司收入结构多元化，大陆占比较高。公司收入结构以传统PCB曝光业务为主，泛多元化发展。：公司财报，广发证券发展研究中心：公司财报，广发证券发展研究中心2021年增速47.61%，业务增速稳定维持在高位。泛半导体业务迅速扩张，2020年产能扩张将继续高利率水平。价值价值：公司财报，广发证券发展研究中心：公司财报，广发证券发展研究中心费用管控能力良好，期间费用率逐年下降。公司2021/2022Q1-Q3期间费用率(不QQ分别3.87%/4.32%，财务费用率分别为-0.78%/-1.39%。电子、胜宏科技、定颖电子、沪电股份等客户的合作，新增国际头部厂商鹏鼎控股呈下降趋势。价值价值占比(二)发展历程：创新为水，产品作舟，不断迭代拓宽业务边界立于2015年6月，我们复盘公司发展历程，主要可以分为三个发展阶段：1.起步阶段(2015-2017)：主营PCB传统线路业务8-2020)：拓展PCB阻焊业务，实现PCB高端线路量产示宽不断精进，逐步成长为业务范围全面的直写光刻设备公司。价值价值应用领域IPT07应用领域IPT07应用领域11版06刷：公司招股说明书，广发证券发展研究中心：公司财报，招股说明书，广发证券发展研究中心司在发展初期开发了半导体直写光刻设备MLL-C900产品，成功实现直写光刻技术TRIPODTPCB直接成像设备，最小线宽35μm，应用于单面板、双面板、多层板线路曝光等PCB传统线路曝光环节。：公司招股说明书，广发证券发展研究中心价值价值TRIPOD营收占84%，客户结构较为集中。2015-2017属公司初创期，产品品类较84%，MLL-C900产品及丝网印刷产品CTS分别售出1台和5台，、持创捷宇、捷腾微电和宏华胜。：公司招股说明书，广发证券发展研究中心俊耀电子持创捷宇捷腾微电宏华胜：公司招股说明书，广发证券发展研究中心板生产的TRIPOD200/200T，可应用于类载板制造的MAS系列产品，实现高端线路拓展PCB阻焊曝光业务：2018年公司推出UVDI系列产品，设备功能从线路层曝光扩展至阻焊层曝光，设备销量及销售额均实现了快速增长。2019年公司推出产能更NEX0面。50泛半导体(右轴，nm)900201720182019202020212022：公司招股说明书，广发证券发展研究中心m应用领域0712焊：公司招股说明书，广发证券发展研究中心受益于PCB高端化迅速抢占市价值价值个)：公司招股说明书，广发证券发展研究中心图17：2021公司营收(亿元)及市占率的回复(修订稿)，QYSearch，广发证券发展研究中心(2021上市至今)：载板产能，并拓展新型显示、引线框架、新能源光伏直写光刻设备业务。预计均价T技术正处于快速产业化导入阶段，铜电镀工艺有望取代现有的银浆丝网印刷工艺，(2)引线框架：封装材料中仅次于封装基板的第二大封装材料。引线框架的传统冲带来的多脚位和轻薄化封装要求，蚀刻法工艺对曝光精度的要求较高，直写光刻有望成为理想的解决方案，替代传统的间接曝光技术。目前客户已导入立德半导体，实现产业化应用。价值价值备在光伏电镀铜领域的应用：公司招股说明书，广发证券发展研究中心：公司招股说明书，广发证券发展研究中心(3)新型显示Mini-LED：Mini-LED的性能优势和成本优势使其在高端电视、智能阻焊开口尺寸及油墨外观均有较高要求，为直写光刻设备的应用创造了良好市场机备在新型显示领域的应用：公司招股说明书，广发证券发展研究中心：公司招股说明书，广发证券发展研究中心定增项目带动高端产能稳步释放。公司前次募集资金已成功研发MAST35、WLPPCB1年建成35000平米智能化研发基地。本次定增拟募集资金分别应用于原有产能扩张、新产品研发及降本增效项目总投资(万元)研发进度月直写光刻设备产业应目%PCB+90(台/年)；新型显示/引线框架/光伏+120(台/年)发中价值价值项目总投资(万元)研发进度IC载板、类载板直写化项目%扩张PCB+40(台/年)；泛半导体+30(台/年)关键子系统、核心零件自主研发项目%研发中项目.8%PCB+200(台/年)平板显示(FPD)光发项目%研发OLED备研发中直写光刻设备产业化泛半导体+6(台/年)微纳制造技术研发中研发基地心(三)管理团队深耕行业多年，股权激励强化团队凝聚力团队具备丰富国内外任职经历，深耕行业多年。截至2022年9月末，公司设备开发经验，曾任职于蔡司、科天半导体、球半导体等全球半导体知名厂商，具。表4：公司核心管理团队行业经验丰富姓名职务起始任期年龄持股比例相关工作经历学历卓长合肥芯硕，芯基有限董事长商管理学院总经理2合肥芯硕技术副总，芯基有限总经理合肥工业大学硕士兼财务总监-德特威勒财务主管，阳光电源财务副总赵凌云5-院,中国工程机械协会挖掘-国工程机械协会代理商委员会-顾问，华登投资总经理士中国科学技术大学教授,博士生导师,国务院特立董事-教授,管理科学系常务主任,管理学院副院长中教授等价值价值姓名职务起始任期年龄持股比例相关工作经历学历维生立董事-南京大学高分子化立董事-商学院副教授士监事-监事-分析师，国创投总监何少锋5合肥芯硕总工科-er席工程师麦迪逊分校物理学：公司财报，公司招股说明书，广发证券发展研究中心9%，首次授予87.20万股，预留21.50万股。此次股票期权激励计划激励对象涉及人员数量权价格为每股26.17元，考虑公司2022/12/30日股价为83.44元，激励幅度大，有利于大幅提升员工积极性。叠加IPO前的股权激励，公司员工持股总计达1500万股以上，入职一年以上员工持股比例达90%。况覆盖员工比例获授股票期权数量(万份)行权价格(元/股)2022-12-30收盘价(元/股)人均份数(股)核心骨干员工(206人)7股权激励目标凸显公司未来成长信心充足，未来三年净利润复合增速目标在25%以80%、135%。对应未来三年营收CAGR目标/触发值分别为39.25%/29.86%，净利CAGR目标/触发值分别为32.95%/24.83%。公司对未来业绩继续维持25%以上的值第一个归属期(2022)5%%第二个归属期(2023)100%(CAGR=41.42%) 价值价值第三个归属期(2024)170%(CAGR=39.25%) (CAGR=32.95%) 5% 价值价值二、需求高端化、国产替代与新产品共筑主业高速成长PCB，是PCB制造的必要工序。PCB是所有电子产品必基板上。复制转印，而直接成像(即直写光刻)无需底片，直接将CAM设计的图形转印到以及非激光的紫外光直接成像(UVLED-DI)，LDI主要应用于PCB线路层曝光，而UVLED-DI的光是由紫外发光二极管发出，主要应用于PCB阻焊层曝光。线路层：公司招股说明书，广发证券发展研究中心：公司招股说明书，广发证券发展研究中心应用市场如智能手机、平板电脑等电子产品向大规模集成化、轻量化、高智能化方与传统曝光技术相比较，直接成像设备在光刻精度、对位精度、良品率、环保性、生产周期、生产成本、柔性化生产、自动化水平等方面具有优势，价格也较高，但传统曝光设备价格(万元)0度(pm)5对位精度(pm)8价值价值传统曝光产速(秒/面)低高底片废液污染生产长短底片成本高/耗人工人工低高：公司招股说明书，广发证券发展研究中心PCBmHDI板精进到40-50μm，柔性板/类载板/IC载板则进一步提升至10-30μm。价格方面，传统PCB单平价格多在千元以内，高端PCB单平价格基本在2000元级别，封装基板可达3000-4000元。用途方面，传统PCB应用于家用电器、遥控器、工业控制等简单场景，高端PCB多应用于难度较大、趋向轻平板电脑、5G通信、芯片封装等领域。表8：PCB传统产品及高端产品特性及用途内资均价(元/平米)外资均价(元/平米)板线路-100、工业控制等单/双面板热压等50码相机、可穿戴设备等曲0/3000等类载板(SLP)等封装基板00：中国电子电路行业协会，亿渡咨询，广发证券发展研究中心PCB美元。全球PCB产业往中国转移态势明显。根据Prismark数据，2021年PCB成像设备国产化率达49.35%，预计2023年上升到53.93%。价值价值PCB5G通讯、消费电子、汽车电子拉动PCB向高端化迭代。根据亿渡咨询统计及预测，板；智能手机、平板电脑和可穿戴设备催生可承载更多功能模组的类载板需求。未：中国电子电路行业协会，广发证券发展研究中心全球PCB板高端市场被日、台、美主导，国内高端产能扩张迫在眉睫。根据亿渡数封装基板14%，预计未来传统PCB份额将持续向HDI、封装基板等高端产能转移。价值价值PCB：中国电子电路行业协会，广发证券发展研究中心PCB设备需求，直写光刻大有可为。行业对PCB产品的最小线宽HDI中国台湾电路板协会(TPCA)最小线宽要求2019年(μm)μm)对应产品008556TPCA中心价值价值TOPPCB企业资本开支情况公司产产品投资时间投资额(亿元)能(万平)07088002606子1111科技07发证券发展研究中心内PCB产品的扩产计划，覆盖53家公司的66个项目。扩产产品主要集中CB其他企业合计投资1047亿元。高端化产能的扩建将促进直接成像设备对传统曝光设公司产产品公告投资公告投资时间投资额(亿元)年产能(万平)股120.5080708800260806子1111欣兴电子097科技I07维福建厦门载板0902705科技06电子合肥经开二期01合肥经开一期05I12价值价值09万片050万片(42家)--IC载板、HDI、柔性板、封装载板等-合计国电子电路行业协会，广发证券发展研究中心端化扩产项目的梳理，我们估计2021年PCB行业总资本开支规模可达911.1亿元，PCB我们预计2023/2024/2025年PCB行业总资本开支规模分别为1048/1116/1143亿元。请文件反馈意见的回复》公告中披露的设备投资比例及曝光机设备购置比例，假设PCB的设备投资占总投资额的65%，曝光机投资额占总设备投资额的10%。中曝光机占总设备投资的约10%。根据测算，预计2022/2023/2024/2025年PCB曝76.0亿元。我们的测算与公司在《2022年度向特定对象发行A股股票募集说明书(修订稿)》中引用QYResearch的预测，预计2年全球PCB直接成像设备市场规模预计2022年8.7亿美金的结论基本一致。PCB额结构PCB生产设备购置费结构：景旺电子发行可转债反馈意见回复，广发证券发展研EEEEE数据/假设来源中国PCB市场规模(亿美元)6.2同比增速价值价值高端化扩产项目已公告投资额(亿元)划公告根据预计投产时间统计汇高端化扩产项目投资规模测算(亿元)同比增速生产设备投资/总投资投资公告高端化扩产项目总设备投资需求(亿元)PCB比曝光设备/总设备投资投资公告扩产项目曝光设备投资额(亿元)设备投资需求×曝光设备占比PCB曝光设备市场空间(亿元)据扩产项目投资额测算，假设公告至设备购置周期为一年半直接成像设备渗透率假设直接成像设备渗透率不断提高PCB直接成像设备市场空间(亿元)同比增速价值价值(二)短期：23年宏观经济复苏，PCB行业雨过天晴宏观经济疲软波及传统制造业，叠加上半年短期停工，2022年PCB行业整体承压。2022年Q1-Q3PCB头部企业增速明显放缓，整体增速从30%左右掉落到10%附近，QQPCB收增速QQPCB本开支情况PCB企业在建工程积累较多，2022Q3东山精密、深南电路、崇达技术在建工程较2021年底几乎翻倍。受疫情封控停工及宏观经济影响，多家下游企业推迟验收，设周转能力强的上市龙头企业。图34：2022年设备企业应收账款/营收比例(%)高企图35：2021/2022PCB头部企业在建工程情况(亿元)价值价值宏观环境回暖，2023有望底部复苏。2022年底疫情影响达峰，防控政策逐步放开，IPIPPI修复节后各地PCB相关项目集中开工，释放行业复苏信号。春节假期过后，PCB行业开工复产、新项目扩产捷讯频传。四川攀枝花、湖北安陆、广东江门、吉林长春、江西赣州、安徽宣城等多地举行PCB相关项目集中开工仪式。宏观经济回暖，企业经。公司投资额(亿元)光芯制子实业3合电子3多高层线路板明正宏电子(二期)项目投资扩产子城55城城路11城镓锐电子1城1城顶覆铜板制造基地项目(二期)3价值价值PCB阻焊曝光侧重产能效率，传统曝光技术仍有广泛应用。前述LDI设备主要应用于PCB线路层曝光，而UVLED-DI的光是由紫外发光二极管发出，主要应用于PCBB期保护PCB板上形成的线路图形。线路层曝光对曝光的线宽精细度、对位精度具有较高要求，而阻焊工艺需要大面积曝光，因此曝光精度及产能效率指标是主要性能指标。二者在技术难度上没有高低之分，仅技术的侧重点不同。目前在该领域内，由于成本及产能效率的限制，在中低端PCB产品阻焊工艺中，采用底片曝光的传统PCB主要采用直写光刻技术。图38：公司直写光刻设备在PCB阻焊的工艺应用示意图数据来源：芯基微装向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(修订稿)，广发证券发展研究中心pm升，设备价格不断下降，采用直写光刻设备的单位制造成本不断下降，为其在该领应用推广创造了良好条件。CB备和新型显示、引线框架以及新能源光伏等新领域产品毛利率则分别为39.79%和33.55%。从历史价格来看，公司阻焊产品历史不含税单价为254万元(台)，同样略高于线路产品。价值价值审核问询函的回复(修订稿)，广发证券发展研究中心的回复(修订稿)，广发证券发展研究中心公司在PCB阻焊领域厚积薄发，产品技术和客户均有优势。公司成功开发了面向PCB高端阻焊市场的NEX系列产品，并成功进入了东山精密、健鼎科技、深南电路盖了阻焊线/开窗40μm/60μm、50μm/90μm、60μm/120μm等多个工艺技术节点，产能达到了300片/小时。同时在募投项目中规划了30/50μm的产品以满足后期产品的进一步升级迭代需求。目前，应用于PCB阻焊的NEX系列产品共有在手订单(包客户应应用领域产项目产能(万平米)投资额(亿元)G服务器、启动珠海二期规划规划份规划芯基微装向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复(修订稿)，广发证券发展研究中心价值价值三、两大新赛道蓄势待发，新一轮成长空间可期泛半导体产业是集成电路、平板显示、LED、分立器件以及半导体设备材料产业的较广证券发展研究中心为激光直写光刻、离子束直写光刻和电子束直写光刻。掩膜光刻分为接触式、接近源：芯基微装招股书，广发证券发展研究中心 泛半导体领域直写光刻精度不及掩膜光刻，应用于技术难度较低的封装环节和低端价值价值主要满足中高端IC制造需求。在IC、FPD掩膜版制版领域，一般用激光直写光刻满足中低端需求，而高端需求采用带电粒子直写光刻技术。在FPD制造领域，激光直足中高世代线需求。表15：直写光刻和掩膜光刻在不同领域满足的精度需求不同应用领域掩膜光刻写光刻--封装-封装低世代线-来源：芯基微装招股书，广发证券发展研究中心2、国产自主可控迫在眉睫，政策+市场共同助力行业高增长制限制措施，细则瞄准中国高端芯片产业，严格限制中国企业获取发展高性能计算芯片、超级计算机以及特定半导体制造能力所需的设备、零部件、技术能力等，技：芯谋研究公众号，凯联资本公众号，广发证券发展研究中心国集成电路制造业和封装测试业2011-2021年保持稳定增长，2021年行业规模分别为价值价值材料75亿。20年8月，国务院发布材料75亿。20年8月，国务院发布《关于印发新时代促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》基金一期成立2011年1月，国务院发布《关步鼓励软件产业及集成产业发展若干政策的通知》中国集成电路封测规模IC制造增速到2022年3月大基金二期678678：中国半导体行业协会，广发证券发展研究中心设备销售规模销售额(亿美元)增长率(%)0201320142015201620172018201920202021%金额00进口金额(亿美元)增长率20122013201420152016201720182020202120220%进口替代空间广阔。我国本土泛半导体光刻设备厂商发展起步较晚，国外厂商占据大部分市场份额。在技术实力方面，公司暂时与发达国家全球领先企业瑞典Mycronic、德国Heidelberg等具有一定差距，但是公司凭借着多年积累的产品技术和服务品牌优势，已经打破了国际垄断，部分性能指标达到了Heidelberg水平，国内。价值价值表16：泛半导体领域国内外主要同业公司情况公司间收入(亿元)国膜版制作、平面显示、先进电子封装等领域-、光刻机和电子雕刻机等包括晶片制造、晶圆制造、光罩制造、互补式金属氧化物半导体(CMOS)等子导体装备以及高端智能装备的设计制造销售，主要产品为光刻设备--导体、PCB、显示面板等应用的光刻设备根据芯基微装2022年度募集说明书援引MordorIntelligence数据，2022年全球FPDminiLEDLCD近4000万台，未来出货量有望持续上全球FPD显示面板市场规模(亿美元)增长率0002017201820192020202120222023E%4.00%3.00%2.00%1.00%%CD000EEEEELED公司成立泛半导体事业部，以支持泛半导体产品研发、生产及销售，新开拓了先进价值价值科研院所R&D应用研究支出增速科研院所R&D应用研究支出增速(1)在IC载板及类载板领域，公司在海外市场的增长有望推动收入上升。2022年(2)在新型显示领域，公司实施以点带面策略，以NEX-W(白油)机型为重点，的产品开发及客户资源积累，推动蚀刻工艺对传统冲压工艺的替代，实现公司直写3、国产化趋势明确，研发端先行直写光刻需求扩容半导体国产化是攻坚克难的长期进程，在量产收获成效前，研发投入的规模同样不容小觑。受国家政策支持和国外技术封锁下企业技术储备驱动，院校半导体科研及企业半导体研发需求高增，带来可观半导体研发设备市场空间增量，公司半导体研发设备应用迎来机遇。D20%15%1,400科研院所20%15%1,4001,2001,00080010%6004005%2000%0%201120122013201420152016201720182019202020211,2001,0008006004002000高校R&D应用研究支出(亿元)高校R&D应用研究支出增速高校R&D应用研究支出增速25%20%15%10%5%0%20112012201320142015201620172018201920202021术加速追赶决心可窥一斑。工企半导体相关研发机构及人员同样快速增长，2021年价值价值增速增速器件制造R&D经费支出(亿元)工企电子器件制造R&D经费支出(亿元)35%30%1,20035%30%1,20025%80020%60015%40010%2005%20000%02012201320142015201620172018201920202021电路制造R&D经费支出(亿元)6005004003002001000工企集成电路制造R&D经费支出(亿元)增速 70%60%50%40%30%20%10%0%2012201320142015201620172018201920202021工企集成电路制造R&D机构数6,0004,0002,0000工企电子器件制造R&D机构数集成电路R&D增速电子器件R&D增速201220132014201520162017201820192020202160%40%20%0%-20%-40%R&D人员数(人)200,000150,000100,00050,0000电子器件R&D增速工企集成电路制造R&D人员数电子器件R&D增速工企电子器件制造R&D人员数集成电路R&D增速201220132014201520162017201820192020202160%40%20%0%-20%CZ内某顶尖研究机构G、国内某top高校、华中科技大学、广东工业大学等高校及科研投入明确利好公司相关业绩。表17：公司泛半导体领域客户客户类型用领域所发价值价值级客户国显光电(维信诺下属公司)、维信诺、辰显光电、佛智芯、矽迈微、生捷电子、立德半导体、龙腾电子、华德半导体、华芯中源、南电路、华天科技、炬光芯封装基板制：公司招股书，公司财报，广发证券发展研究中心公司深化校企合作，深化泛半导体领域技术储备，着眼长期竞争活力。公司与西交大、中科大、合工大建立联合实验室，助力研发、培养人才并吸引高端人才加入公司。现有泛半导体相关在研项目包括6μm-8μm级IC载板，130-90nm晶圆制版光刻研力度加大，技术储备丰富，提供长期核心竞争力的发展源泉。研发目标总投资规模(亿元)展或阶段性成果SMASnm业化项目m积样机阶段示曝光机(FPD-G6)D段nmnm刻设备研制研究阶段中心价值价值(二)光伏电镀铜：去银降本“终极”技术，曝光设备空间广阔数据，2021年我国光伏新增装机已经达到54.88GW，预计2025年新增装机达到00W%00%%%%%%的主流产品还是PERC电池，但是量产效率已求，而且PERC电池的降本空间也不如TOPCon、HJT等N型电池，预计未来N型电作为电极材料印刷于硅片两面构成电池片，起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的光电性能。虽然HJT电池的银浆消耗在未来10年通过技术迭代具备一价值价值N速爬升，将逐步替代P型电池n0%EEEEE图58：2021-2030光伏电池背银耗量趋势(mg/片)88p量EE5EEE包含银包铜浆料和低温银浆国产化，金属化包括铜电镀、新型印刷技术、喷墨打印技术等。其中铜电镀技术完全不消耗银浆，降本能力最强。目前电池片的金属栅线银浆可以有效降低成本线几乎全部通过丝网印刷制备电镀、喷墨、激光印刷等)100%80%60%40%20%0%EE5EEHJT选择性光照，使得不需要镀铜在显影的步骤会被去除，在电镀时发生导电，而其他位置不会发生铜沉积。芯基微价值价值供的曝光设备正是应用在这一环节。(3)电镀。浸泡在电镀设备的硫酸铜溶液中，通电进行电解，铜离子(Cu2+)被还原，在需要镀铜的电池表面沉积成铜，形成铜电极。(4)后处理。洗去剩余的感光油墨，刻蚀掉剩余的种子层，电镀锡抗铜氧化。(3)清洗显影。其中曝光固化有多种技术路线可选，各家分歧很大：图(银盐胶片)的传统曝光设备能够实现的最小线宽一般约为50μm，但铜电镀要求线宽10μm-30μm，普通掩膜光刻的精度不能满足精度要求。掩膜光刻具备成本优势，因此行业内也在积极研发提高掩膜光刻解析度的工艺，目前通过改为LED，但产能仍有瓶颈。目前行业内掩膜光刻设备供应商主要有天准科技等。价值价值：芯碁微装招股书，广发证券发展研究中心③直写光刻技术相对主流。通过计算机控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光是铜电镀用激光直写光刻(LaserDirectImaging,LDI)设备的主要供应商。扫描图形数据来源：芯基微装招股书，广发证券发展研究中心芯基微装抓住N型电池时代来临的机遇，进军HJT铜电镀曝光设备市场。根据公司A写光刻设备产业应用深化拓展项目，项目总投资31756.19万元，项目建设内容包括深化拓展直写光刻设NEX系列产品的同时，不断开发新产品并推动产业化落地。预计达产后将形成年产模。司已实现了在实验室条件下满足5μm以下线宽的铜栅线曝光需求的直写光刻设备产时、对位精度±10μm，不但可以满足HJT的应用，也可满足XBC高效电池的高对位价值价值到直表19：预计2026年光伏电镀铜曝光设备市场空间有望达到24亿元EEEEHJT占比%%0%6铜电镀渗透率%%铜电镀扩产规模元市场空间元元.7他设备市场空间元元：广发证券发展研究中心价值价值产能效率(面μm)/hr)产能效率(面μm)/hr)型号0ries0MarsP：公司招股书，广发证券发展研究中心(一)产品竞争力从追赶到领先，驱动市场份额持续扩张PCBHDI性板线路领域性能指标已跻身C表20：传统PCB线路/阻焊曝光设备性能对比型号μm)μm)效率(面/hr)Series5Marss500型号μm)μm)效率(面/hr)5010121509-：公司招股书，广发证券发展研究中心高端市场产品性能赶上海外巨头，服务及价格优势凸显。在最小线宽/线距、产能、hORC价值价值最小线宽CD均匀度(nm)(最小线宽CD均匀度(nm)(nm)(nm)产品型号产能效率(mm2/min)igma5DWL-4000-1ryP-ALDI-SLA-：公司招股书，广发证券发展研究中心最小线宽CD均匀度(nm)(nm)(nm)产品型号产能效率(mm2/min)3表22：类载板线路曝光设备性能对比型号μm)效率(面/hr)-9-Marss88：公司招股书，广发证券发展研究中心型号对位精度μm)效率(面/hr)4-5465tra855MarsP5665：公司招股书，广发证券发展研究中心泛半导体掩模版制版环节，公司产品领先国内同行，核心指标接近国外头部企业德国海德堡，有待在最小线宽和套刻精度商继续追赶瑞典Mycronic。此外公司成功进D表24：IC掩模版制版光刻设备性能对比：公司招股书，广发证券发展研究中心发布定价值价值mh装的高曝光精度和高产能要求；新能源光伏设备量平应用领域化技术要求公司技术先进性水平G子、新能源汽车要求高型显示croLED0μm，高反射率阻焊油轻薄化封装求较高能源光伏、稳定性要求较高心PCB。公司2022年新增PCB龙头企业鹏鼎控电子、胜宏科技、崇达技术等行业龙头，其中深南电路、胜宏科技、红板科技连续两年位列公司前五大客户。泛半导体领域，公司导入辰显光电、立德半导体、迈为股份等产业化客户，有望为公司提供新的业绩增长点。B2021年营收(亿元)是否为公司前大客户成为公司(前五大)客户时间股1否-2否-健鼎科技3是4是20204.8%团5否--子7是.4%科技是2020是.27是世运电路是是是202110.8%价值价值8 份 3是是承科技是3.3%是：公司官网，公司财报，公司招股说明书，广发证券发展研究中心域公公司基本情况型显示辰显光电子能源光伏股份份心公司PCB业务市占率提升迅速，2021年直接成像设备市场份额全球第三。据公司番，并在2021年成为全球第三大PCB直接成像设备厂商。球PCB直接成像设备销售收入前三名市场份额%%%%%%%% 49.30%47.51%.37%展研究中心公司PCB业务毛利率同业领先，泛半导体业务毛利率追赶国际一线。公司价值价值PCB PCB化配套设备)0.00%40.00%20.00% 芯碁微装(泛半导体业务)数据来源：各公司财报，广发证券发展研究中心业最低水平，平均领先可比公司4.6pct。图68：公司及可比公司人均创收(万元)0大族激光0图69：公司及可比公司期间费用率(不含研发)SCREENSCREENHOLDINGS 11(二)高研发投入加快产品迭代，构筑强大技术竞争壁垒技术人员及生产人员占比较高，研发投入不断上升。公司科学家团队具备三十年以价值价值产、技术人员为主%%%%%%%%%生产销售技术财务行政：公司财报，广发证券发展研究中心.00.00.00.00.00.00研发投入金额(百万元)研发人员数量占研发人员数量占比(%).00%.00%.00%.00%00%：公司财报，广发证券发展研究中心2021年公司研发费用率达11.5%，研发人员数量占比42.1%，研发实力领先同业。公司注重自主研发创新，近年来通过技术研发积累以及产业化的应用实践，不断夯 99持续开拓高端产品布局。 0%公司现有研发项目8项，其中MAS6/8/15、大量产HDI产品研发目标总总投资规模(亿元) 展或阶段性成果合肥高新技术产业开发区泛半导体光刻设备研制项目备)系列产品的研制与产业化项目价值价值80.0060.0040.0020.00.0000MASMASmmIC载板0.4已量产80.0060.0040.0020.00.0000nm业化项目UVDI(防焊专用直接曝光设备)系列产品m积样机阶段示曝光机(FPD-G6)段nmnm刻设备研制研究阶段果，截至2022年9月末，公司累计获得授权专利128项，其中，已授权发明专利56公司营收规模增速持续领先同业，2021年和2022Q1-Q3增速分别为58.51%和41.31%，分别领先大族激光21.99%和52.89%，领先科天半导体29.93%和6.63%。利数稳健上升(个)0020152016201720182019202020212022图75：公司营收规模高速成长(%) 2019202020212022Q1-Q3(三)募投新产能扩张路径清晰，高质量成长未来可期公司PCB产能稳健增长，泛半导体产能迅速扩张，未来5年内逐步达产。根据公司2年度向特定对象发行股票申请文件回复函》公告，公司预计自身PCB产能未来五年增速在10%-20%之间，泛半导体产能则在2024/2025年迎来97%的增长。公司预计PCB产能2023/2024/2025分别实现200/225/275(台/年)，泛半导体产能2023/2024/2025分别实现30/59/116(台/年)。2027年扩产完成后，公司预计实现PCB业务330(台/年)，泛半导体业务180(台/年)的产能规模。价值价值表30：公司募集说明书预测的产能扩张进度(台/年)EEEEE0同比增速---PCB产能(台/年)同比增速泛半导产能(台/年)同比增速8同比增速C同比增速15同比增速订单量同比增速同比增速新型显示/引线框架/光伏订单量3同比增速心的回复》公告。公司新业务营收占比有望提升，未来成长信心充足。公司在产能迅速扩张的情况下对未来订单量增速也有充足信心，公司头部客户实力强劲，粘性较高，为产能扩张度向特定对象发行A股股票募对应的订单为25台。假设未来5年时间相对成熟产品(PCB阻焊、IC载板、类载板)保持10%的增速、泛半导体拓展系列产品保持30%的增速，募投项目达产后公司产将占有14.6%的营收份价值价值000000PCB产能(台/年)泛半导产能(台/年)2020202120222023E2024E2025E2026E2027E结构变化0%EEEE数据来源：芯基微装向特定对象发行股票申请文件的审核问询函的回复，广发证券发展研究中心盖面的广度同样构筑了较强的竞争壁垒，现金流周转能力和风险规避能力强。珠玉图78：公司PCB业务营收与头部竞对对比(亿美元)86420B2021图79：公司泛半导体营收与头部竞对对比(亿美元)芯碁微装(泛半导体业务)1占总体产能比例从13.0%提升至35.3%。泛半导体业务加核心零部件自产比例提高，有利于进一步提升公司综合毛利率，巩固利润空间，延续公司高质量高成长发展路径。规模优势构筑竞争壁垒，量变到质变未来可期。据公司规划，两个扩产项目的建设期为36个月，其中深化拓展项目2024-2027年达产率分别为17%/53%/89%/100%，IC载板、类载板扩产项目达产率26%/71%/91%/100%，预计2026年将给公司带来7价值价值供应链优势、构筑产品竞争壁垒，稳定毛利率，迎接从量变到质变的高质量成长。图80：扩产项目逐年达产带来的营收增量(万元),000000张有望提升综合毛利率价值价值五、盈利预测和投资建议公司主营业务是PCB直接成像设备和泛半导体直写光刻设备，产品应用场景涵盖新能源光伏等多个领域。按照公司现有产品分类及未来产品扩张节奏，我们对公司设备，应用领域包括中低阶PCB产品(单/双/多层板)和高端化PCB产品(HDI板、柔性板和类载板)。公司在PCB领域实行“两个替代”战略——在中低阶领域实现对传统曝光机的替代，在高端化领域推进对进口设备的替代。目前中低阶设备市场已相来的PCB直接成像设备市场空间单年增量在50-60亿之间。ch年D望实现翻倍增长。此外，晶圆级先进封装等新产品有望快速起量。我们预计2022-2024年公司泛半导体系列产品收入增速分别为46.3%/85.4%/44.9%。由于公司泛半导体产品版图持续扩张，横向延展业务边界，进军高成长性的应用场景，同时加强研发投入，核心技术指标与海外龙头差距不断缩小，我们预计公司泛半导体产品的市场竞争力将持续提升，因此预计相关产品的毛利率水平保持稳定，在60%上下浮动。源光伏设备：2022年起公司向引线框架、新型显示及写光刻设备多场景应用。根据公司2022年12月定在未来形成销售收入。我们预计2023/2024年公司新领域产品分别有5在30%-35%之间。(4)产品维护/产品租赁/其他：公司产品维护/租赁收入来源稳定，根据历史情况，分别为50%/60%/50%