我国资本市场转板的悖论及其替代性机制

我国资本市场转板的悖论及其替代性机制——以注册制改革为背景一、转板制度概述（一）转板制度的基础理论1.何谓转板对于转板，学者们已经进行了深入的研究，并从不同的侧面给出了不同的定义。李珊珊（2008）从法律行为的角度将转板定义为：已在某一证券市场进行交易的发行人，不论其是否上市，根据自身经营状况及是否满足证券交易市场的持续上市标准或交易标准，而自愿或被强制转换证券交易市场进行之前交易的法律行为；张君（2009）将转板机制定义为，在多层次资本市场中，根据不同市场的不同功能定位和上市标准设立的一种上市企业可以在各层板块转化的机制。究其实质，所谓转板就是资本市场上的企业退出现有板块并进入新的板块，包括平行板块之间的横向转板，也包括高低层板块之间的纵向转板；纵向转板分为从低到高的升板和从高到低的降板；既包括逐级转板又包括跨级转板；既有自愿转板也有强制转板。那么我们就有必要搞清楚何谓资本市场的“板块”。美国是公认的当今世界上资本市场最为发达、层次最为完善的国家，其多层资本市场体系经过200多年的长期发展,已形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。美国资本市场是由主板市场、二板市场和场外市场组成的多层次证券市场体系：第一层次：即主板市场，以纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)为核心，是向大企业提供股权融资服务的全国性市场，上市标准较高。第二层次：即创业板市场，以纳斯达克市场(NASDAQ)为核心，是以屏幕显示为主的高效、高竞争的电子交易系统，主要为高成长、高风险性的企业提供融资服务，上市标准较低。第三层次：由太平洋证券交易所、中西部证券交易所、波士顿证券交易所、费城证券交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等交易所构成，主要为本区域内的企业提供交易的市场，还有一些未经注册、但被美国证券监督管理委员会依法豁免的交易所，主要交易本区域内的中小企业证券。第四层次：由OTCBB市场、粉红单市场(PinkSheets)和第三市场和第四市场构成，主要面向广大中小企业提供股权融资的全国性场外交易市场,上市的条件非常低。第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。在美国，已有约万余家小型公司的股票在各州发行，并且借助当地的经纪人进行柜台交易。从以上对美国资本市场的层次解剖可以看出，所谓“板块”就是根据企业的规模、成熟程度、行业特点及企业规范程度等特点而划分的与之相匹配的交易平台。各国的板块划分繁简有别，名称不一，主要取决于各国不同的资本市场发育程度和制度构建的具体措施。纵观世界各国，美国的资本市场分类最为详细，而且各个层次功能明确，又有双向转板机制互联互通，堪称资本市场板块建设的典范。2.转板的理论基础金融成长周期理论认为，不同发展阶段、不同规模企业多样性的融资需求决定了资本市场的多层次性。企业的融资结构是指企业筹集资金的各种来源的组合关系。企业对外部资本的数量和性质的需求随着其所处的成长周期不同而变化，融资方式也受企业规模大小的影响。金融成长周期理论的创始者根据企业不同成长阶段融资来源的变化把周期分为六个阶段：创立期、成长阶段I、成长阶段II、成长阶段III、成熟期、衰退期，并对不同时期企业资金可能来源渠道进行了分析，说明企业在不同成长阶段的融资方式选择决定了市场必须划分为不同的层次。该理论的继承者在前人的研究基础上，引入了企业规模、资金需求量和信息约束等变量，较好地说明了中小企业发展过程中，具有强烈的股权融资需求，并且其融资方式也随着成长阶段的变化而变化：企业在早期成长阶段中，由于外部融资约束紧，融资渠道狭窄，主要倾向于股权融资，选择风险投资基金融资方式，并在创业板市场上融资；伴随着企业规模的扩大，企业融资渠道不断扩大，主要倾向于债券融资，选择间接融资方式，并在主板市场、中小板市场上融资。由于中小企业在规模、成长性、经营能力和竞争环境等方面的不同，需要具有不同层次结构的资本市场来满足不同阶段的融资需求，而单一层次的资本市场结构会减少企业的融资选择权，无法满足企业不同发展阶段的融资需求。投资者异质理论认为，建立资本市场的主要目的之一是服务于投资者。由于资本市场的投资者分为风险偏好型、风险规避型和风险中立者，因此投资者具有异质性，这就要求资本市场也具有异质性。对于高风险低收益的资本市场，理性投资者会选择规避该市场，进而导致改市场消亡；而对于低风险高收益的资本市场，由于投资者趋向于进入该市场，导致进入者众多而最终演变为低风险低收益的资本市场。因此,投资者的异质性为资本市场分层化提供了需求基础。在单一层次或不完善的资本市场中，投资者可选择的投资市场、投资产品都极为有限，不但无法满足投资者的金融投资需求，同时也将风险集中于某一市场中。因此多层资本市场不仅为不同风险收益特征的产品提供交易场所，满足不同类型投资者对风险收益的偏好，同时也扩大了投资者的选择权，有利于实现分散投资风险的功能，从而实现对投资者利益的保护和分散投资风险的功能。有的学者认为企业的发展现状应当与其所处的市场层次大致一致，如果上市或挂牌企业规模扩大，盈利能力增强，达到了进入更高层次资本市场的入场标准，却依然停留在较低层次资本市场，则公司再融资平台得不到扩展、股权价值得不到切实体现，导致同一市场上市或挂牌公司良莠不齐。同时，投资者在与企业之间信息不对称的情况下会更加趋向于高风险特征和获利概率低的企业，以期得到高回报率，优质上市公司得不到市场的认可，而低质公司充斥其中，证券市场的资源配置功能被严重削弱，融资功能也将严重受损。

因此，企业应当根据自身的发展状况适时调整市场定位，以实现企业发展的动态均衡。

上述理论分别从不同的侧面论证了市场分层和转板的必要性，也成为数百年来资本市场分层和转板实践的重要支撑。然而，市场分层和转板理论是否准确揭示了企业发展的必然规律还有待考证。其次，市场分层和转板的理论是发源于西方的基础理论，其是否适用于中国资本市场建设的特殊实践，或者说如果适用，当前是否为引进转板制度的恰当时机，这些问题均值得商榷。（二）转板制度与股票发行审核制度股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化的规范，具体而言，表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面。学者普遍认为当前世界上存在的发行审核制度主要包括两类：核准制和注册制。1.核准制和注册制的对比研究注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。

核准制即所谓的实质管理原则，以欧洲各国的公司法为代表。依照证券发行核准制的要求，证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。这一制度的目的在于禁止质量差的证券公开发行。注册制和核准制作为并立的两种股票发行审核机制，均着眼于对企业发行条件的审查。所不同的是两者是不同的市场模式下的产物，适用于不同发育程度的市场；注册制侧重事后监管，而核准制侧重事前监管；注册制适用于市场自我管理的监管模式，而审核准则适用于政府主导的监管模式。两者并没有绝对的孰优孰劣，而且任何一个国家的发行模式都离不开两种模式的结合。众所周知，美国的发行审核模式为典型的“注册制”，给人的印象是美国实行单一的注册制，其实不然，美国各州实行对证券发行的实质审核，当美国公司在其境内发行证券既不属于联邦优先的管辖范围，又不符合相关州的注册豁免，该公司的证券发行就必须向州证券监管机关注册，当前美国证券市场上，大部分联邦豁免的证券交易仍然需要接受州的注册要求，因而考虑美国的证券发行监管不得不焦虑各州的发行审核制度。州证券法一般为证券发行提供三种注册方式，即为通知注册、协调注册与资质注册。通知注册只适用于有五年成熟运营史的公司及其前身，只要求提供简单的表格材料即可注册；协调注册是指已经在联邦注册的公司只需要向州监管部门提供招股说明书和州监管部门要求提供的其他信息；资质注册则是一种完全不同的审核注册方式，要求公司不仅要进行完整的信息披露，而且要进行实质审核，州监管部门有权阻止其认为不合适的发行进入本州。美国等的实践对我国的发行审核制度改革具有极高的借鉴价值，在当前注册制改革的呼声不断高涨的背景下，能够理性看待注册制和核准制各自的优劣，明确注册制并非无懈可击，注册制改革不可能一蹴而就，应当充分发挥二者的优势共同服务于社会主义市场经济建设，就显得尤为重要了。2.转板制度与发行审核制度的关系发行审核制度是指证券进入某一市场所应具备的准入条件和履行的准入程序，而转板制度是指企业在不同市场层次间的流动。注册制模式下有企业的转板实践，核准制模式下也涉及到企业的转板问题，表面看来而这似乎没有必然联系，但结合我国的转板制度分析就可以得出二者间的紧密关联。我国现行的股票发行审核制度为核准制，核准制下企业的转板不仅要经过形式审查，更要经过证监会的实质审查，必须满足拟进入层次的财务指标和业绩要求，无疑增加了企业上市的难度，造成排队上市的尴尬局面，这样，转板通道的构建就成为了必然。因此，转板制度应当是与核准制相配套的制度。而注册制的发行审核较为简便，给企业转板设置的障碍比较少，为转板提供了良好的制度环境。但是，在注册制改革如火如荼的背景下大谈转板制度，难免让人产生困惑。因为注册制改革会大大降低企业脱离现有板块进入新板块的难度，从而降低了转板作为一种专门制度的必要性。换言之注册制改革势必架空人们积极倡导的转板制度，形成制度掣肘。当前，IPO重启已经有一年多时间，堰塞湖现象得到了缓解，拟上市公司对新三板的热度降低，转板一说似乎时过境迁，充分暴露了制度建设过程中没有协调好新制度与既有制度关系所带来的后果。这一点应当引起理论研究这和制度决策者的足够重视。（三）转板制度与退市制度1.转板制度与退市制度的互补转板制度与退市制度的关系，确切的说是降板制度与退市制度的关系。企业在某一层次的市场上市之后，并非为其经营状况买了保险，也没有披上政府给予的“黄马褂”。如果企业经营不善、业绩下滑或财务造假、欺诈股东、操纵市场等情形，监管部门会采取措施披露其风险直至责令其退出市场。我国的做法是对具有上述情形的实施退市预警、特别处理、责令停止交易直至作出退市处理。退市制度是对上市企业的最严厉的处罚，直接导致其丧失公开市场转让的资格。至于退市后经整改能否重新进入该市场或者进入低层次市场转让，各国有不同的制度安排。而降板则是强制性责令企业转入低层次市场来维护资本市场的严肃性，实现对落后企业进行否定性评价。总的来说两种制度在对落后企业的处理方面形成了某种互补，从稳定资本市场秩序，维护资本市场的严肃性来说，退市制度具有无可比拟的优势；但是手段过于直接强硬，被退市企业难得喘息的空间。降板制度可以起到良好的缓冲作用，避免投资者血本无归，但以牺牲低层次市场的质量为代价，低层次市场无形中成为了高层次市场的“垃圾桶”。可以说两种制度各有利弊。2.转板制度与退市制度的矛盾转板制度与退市制度虽然可以实现某种程度上的互补，却很难在同一制度体系内实现兼容。转板制度强调对不适格企业的清理功能，却不能以柔和的方式实现对企业的激励。退市处理的大量发生不仅剥夺了许多企业振作的机会，更会损害公众投资者的直接利益，对资本市场的长期稳定发展是极为不利的；而如果方式过于保守，当断不断，必然给很多垃圾企业提供了寄生空间，拉低了整个板块的质量，破坏了市场信号传导功能，损害公众投资者利益，其利弊实在难以准确评说。转板制度可以为暂时低落的企业提供一个缓冲平台，提供一个东山再起的机会；弊端是这样做不仅使一些本该退市的落后企业获得了寄生场所，而且牺牲了低层次市场的声誉和质量，成为高层次市场名副其实的“垃圾桶”。有的学者提出主板退市企业可以进入全国中小企业股转系统进行转让，看似解决了主板企业退市的难题，实则埋下了重重隐患。因为新三板的市场定位是为高新技术的中小企业提供融资平台，与主板退市企业的性质不甚相符；退一步讲，新三板的吸引力在于可以为具有发展潜力的高新技术企业提供冲刺沪深主板的“跳板”，主板退市企业的大量涌入，势必破坏新三板的声誉，降低其吸引力，对场外市场的建设、转板机制的完善具有及其负面的影响。两种制度如何在一个市场体系内共存，是一个值得深思的问题。二、境内外转板制度的比较研究（一）境外转板的实践及经验借鉴境外建立转板制度的国家和地区不在少数，包括美国、英国、加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、我国香港、我国台湾等大陆法系和英美法系国家和地区。转板实践有成功的经验也有失败的教训，正反两方面的经验均值得我们借鉴。我们选取转板制度最为先进和完善的美国以及与我们关系密切的香港地区和台湾地区给予一一解读。1.美国的转板实践及经验美国市场资本市场是由由主板市场、二板市场和场外交易市场构成的多层次证券市场体系。主板市场包括纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）；二板即创业板市场，以NASDAQ市场为核心；第三层次由太平洋证券交易所、中西部证券交易所、波士顿证券交易所、费城证券交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等交易所构成；第四层次有OTCBB市场、粉单市场和第三市场和第四市场构成；第五层次由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。各个层次内部又可以细分为不同的层次，如NASDAQ又可以分为全球精选市场、全球市场、资本市场三各层次，各个层次的功能定位各不相同，共同服务于庞大的的美国资本市场体系。从转板的方向上来说美国的转板制度可以分为横向转板和纵向转板，横向转板即企业在同一层次的不同市场间的转移，由于其适用相似或相同的标准，转板难度较低，不是我们研究的重点。美国建立了世界上最为完善的纵向转板机制，即沟通场内外的升降板机制，以NASDAQ为例，企业可以再全球精选市场、全球市场、资本市场间实现双向转板，符合条件的NASDAQ企业可以申请到纽交所或美交所等全国性证券交易场所交易。使用纳斯达克技术系统的OTCBB场外交易市场与纳斯达克也是联通的，OTCBB的股票股东超过300名，价格不低于5美元，净资产不低于400美元，即可转板到NASDAQ资本市场；NASDAQ小型市场上连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至OTCBB报价系统,在OTCBB摘牌的公司将退至粉单市场进行交易。严格的退市制度是美国多层次资本市场能够有序运行的保障，如果企业无法维持所在层次的上市标准，则必须做降板或退市处理，对于那些尚有复苏可能的企业责令其降到低层次市场进行交易，及解决了高层次企业的退出问题，又给了企业和投资者缓冲危机的平台，坚持了原则性和灵活性的统一，值得我们学习和借鉴。值得注意的是，美国的双向转板机制是建立在发育成熟的资本市场之上的，发达资本市场为市场分层提供了现实可能，注册制为主的发行审核制度又大大降低了转板的阻力，成熟的转板通道提供了制度保障。而我国的现实情况是市场发育程度低，人为划分市场的特点明显，现有的发行审核制度效率低下，转板渠道缺乏。如果无视中美两国市场环境的种种差异就考虑转板，必然难以收到理想的效果。所以我国是否适合建立转板制度以及建立转板制度的时机是否成熟成为关键问题。2.我国香港地区的转板实践及其经验香港创业板与主板转板过早，劣质公司在创业板内沉淀，这个教训值得我们吸取。从2002年起，香港创业板市场就开始出现上市公司转板到主板上市的情况，当年实现转板的公司为2家。由于香港创业板市场2003年交投清淡，后续融资不甚理想，不利于企业品牌知名度的提升，符合主板上市条件的公司纷纷转到主板上市，全年转板公司高达6家。2004年4月，香港联交所修订《上市规则》，降低主板的上市门槛，即使公司亏损，只要公司市值超过40亿或20亿港币，最近一个财政年度的营业收入不少于5亿港币，并符合其它条件，便可在主板上市。而此前，公司必须连续三年实现盈利5000万港币才符合主板上市要求。香港主板上市条件的降低为创业板公司，特别是大型公司的转板提供了便利。按低标准上市的劣质公和没能在创业板内成长起来的公司，在创业板内大量沉淀，导致创业板上市公司整体素质动态下降。香港创业板由于转板太快，以至于创业板还没有形成一定规模，其中的一些好企业就转走了，导致创业板发展缺乏后劲。3.我国台湾地区的转板实践及其经验自1992年我国台湾柜台市场的南帝化工转到台湾证券交易所上市起，每年陆续有台湾柜台市场上柜公司转申请到台湾交易所上市，但直到1998年之后，才开始形成一定的规模。特别是2000年以来，台湾证券交易所出台和修订了上柜公司转上市的审查准则和作业程序，大大促进和便利了上柜公司的转上市。上柜公司申请转上市除满足台湾证券交易所有价证券上市审查准则条件外，还需要满足一定的额外条件，如在柜台市场交易一年以上，没有发生更改交易形式和停牌事件等。如果申请公司属于科技事业、台湾经济建设的重大事业或政府奖励民间参与的重大公共建设事业，在申请时可以拿主管机关所出具的意见书或证明文件，豁免有关上市审查条件。目前的上柜公司转上市主要采取批处理的形式，即上柜公司若申请批次转上市，须在每年6月底前申请，而后由台湾证券交易所整批书面审查之后，报请董事会通过，集体在8月底9月初到台湾证券交易所上市。上柜公司若不愿意批次转上市，也可以在6月底之前申请个别上柜转上市，但是不论是个别申请或批次转上市，申请转上市的期限都定在6月底之前，亦即下半年不受理个别上柜公司转上市。批次处理的转上市方法虽然有利于集中处理企业上市事宜，但总体来说缺乏制度弹性，限时申请不能适应市场瞬息万变的需求，显示出台湾的转板实践处于不成熟阶段；此外，台湾的转板仅限于升级转板，降板制度未能与退市制度形成合力；至于跨级转板实践更是遥远。然而，台湾地区的转板制度虽然略显稚嫩，却建立在对现有市场充分了解和尊重的基础之上，在制度构建上毕竟走在大陆前面，其借鉴意义不容忽视。（二）我国的转板实践1.我国转板制度的历史沿革自2003年中共中央《关于完善社会主义市场体制若干问题的决定》提出要“建立多层次的证券市场体系”以来，建立多层次市场成为资本市场建设的重要任务。2004年1月，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中，也明确要求“建立多层次股票市场体系”。2005年修改后的《证券法》第39条规定，“依法公开发行股票、公司证券和其他证券，应当在依法设立的证券交易所进行交易或在国务院批准的其他证券交易场所转让”，为我国多层次市场建设预留了法律空间。2007年1月22日，证监会主席尚福林在全国证券、期货监管会议上，提出“重点发展交易所主板市场，继续推进中小企业板块建设，积极推进创业板市场建设，进一步发展代办股份转让系统，构架统一监管的全国性场外交易市场，探索适应多层次市场建设需要的交易制度创新，建立全国统一的非上市公众公司监管体制和持续监管制度”。2010年，“十二五规划”也明确提出要加快多层次市场建设。经过近年来的持续努力，特别是2009年10月深圳证券交易所创业板市场的启动运行，我国由主板、中小板、创业板和发展中的场外交易市场共同构成的多层次市场体系已初现雏形。然而，形式上的多层次难以掩盖层次上的缺失，吸引蓝筹、成熟企业的主板市场优质企业进入难，劣质企业降板难；主导中小企业融资的中小板市场大企业扎堆，中小企业门槛高；服务成长型、创新型的创业板市场对成长和创新的要求低于对规模和效益的要求；三板市场发展不够成熟，还未形成体系与规模效应，其他区域型的产权交易市场和其他场外市场的成熟度和影响力也尚待提升。于是形成了我国资本市场形式上多层次，实质上主板市场一板独大，其他市场自身特色彰显不足、中小企业融资难的现实困境。2013年底，新三板正式扩容全国，引发了我国资本市场的又一次革命，标志着我国的场外市场建设有了实质性的突破，以此为起点，新三板转板的概念也被越炒越火。随着新股发行体制改革的启动，IPO开始了向注册制过渡的阶段。2014年11月19日，国务院总理李克强支持召开了国务院常务会议，提出增加存贷比指标弹性，抓紧出台股票发行注册制改革方案，加快利率市场化改革等10条办法。3天后，证监会副主席娄洋公开表示，证监会将落实中共十八届三中全会决定精神和国务院要求，结合《证券法》修订工作，抓紧研究提出股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛。证监会主席肖钢在2014年12月11日证监会委召开（扩大）会议上表示：“将积极推进股票发行注册制改革，在保持每月新股均衡发行，稳定市场预期的基础上，适时适度增加新股供给。”随着证监会主席肖钢的表态，新股审核的频率就立马加快，12月31日就有10家公司的IPO申请扎堆上会接受审核，这也是2009年以来证监会单次审核新股申请数量最多的一次，业内人士同时认为，目前排队等待审核的拟上市公司超过600家，随着注册制改革的推进，2015年新股发行的频率进一步提速。2.我国转板的现状和存在的问题我国的转板尚处于探索研究阶段，尽管确实有部分代办股份转让系统公司实现了在深交所中小板或创业板上市，粤传媒和久其软件两家公司实现了在深交所中小板上市，同样来自中关村科技园区的紫光华宇、佳讯飞鸿、世纪瑞尔和北陆药业4家企业则通过IPO成功登陆创业板。但是，上述6家公司并非通过升级转板机制，而是通过证监会的股票首次公开发行（IPO）后再向深交所申请进入中小板或创业板，换言之，如果不通过IPO，我国企业在目前的制度框架下是无法实现转板的，所以说我国现在不存在真正意义上的转板实践。我国目前的转板实践存在以下的困难和问题：（1）板块层次缺失、板块功能定位不明。我国市场经济的发育程度过低，导致市场的层次化特征极不明显，场内市场上交所和深交所上市的企业没有严格的分工，中小板和创业板上市的企业并没有明显的区别；场外市场监管混乱，全国中小企业股转系统与天交所等区域性交易市场争夺全国场外交易市场的地位争斗频繁，这些问题的存在无形中削减了转板作为一种独立制度存在的价值。而人为划分的场内市场和场外三板、四板市场，由于其划分缺乏科学的依据，只是简单仿效美国的板块层次创造出来的蹩脚作品，本身没有多大价值，也为转板实践埋下了隐患。无法科学的看待市场板块间的关系，没有尊重我国市场发展的现实状况，就无法设计出符合我国实际需要的转板制度。（2）转板建设和注册制改革不兼容如前所述，转板制度解决的是核准制下企业在不同板块间的流转问题，属于为解决排队上市问题而采取的无奈之举；而注册制改革目标虽不限于此，但改革的直接后果就是缓解了排队上市问题，疏浚了IPO堰塞湖，反过来会降低转板制度的吸引力，因为企业一定不会舍近求远选择转板上市，随着注册制改革的推进，转板制度终有一日会因为失去价值而衰退。如此看来，转板通道建设只是核准制为了缓解排队上市问题而采取的权宜之计，倡导者没能充分考虑到制度的构建是否有合适的土壤，也没有考虑到如何与现有制度协调的问题。倡导注册制改革和转板制度建设齐头并进的论调，缺乏对制度效应的远见，执意推行只会画蛇添足。（3）降板与退市形成制度掣肘降板与退市体现是对落后企业的两种处理模式。降板是给予落后企业的“降落伞”，提供一个重整旗鼓的平台，同时避免对企业和投资者带来过于大的冲击，维护资本市场的稳定；却是以牺牲低层次市场的质量和信誉为代价，因为降板意味着大量主板退市的落后企业涌入低层次市场，破坏了低层次市场的声誉，拉低了整个资本市场的质量，使低层次市场成为名副其实的“垃圾桶”。退市制度是对落后企业最严格的处理措施，直接导致其丧失在公开市场的交易资格，其对资本市场起着不可替代的肃清作用，是维护市场质量和信誉的终极武器。缺点是手段单一且缺乏弹性，操作严厉会导致公司大量退市，操作松弛会降低制度的权威，让大量垃圾企业得以寄生，同样难以收到理想的效果。美国降板与退市并存的实践值得我们借鉴，但仔细对比两国资本市场环境的不同，就会发现我国目前的资本市场环境并不允许两者并存。美国降板与退市并存的实践是建立在高度发达的市场、完善的监管体制之上的，而我国目前的市场发育程度和管理体制下要想实现二者的并存，就会被这样的问题所困扰：对该企业究竟该做退市还是降级处理呢？退市是否过于严厉？降级是否会姑息养奸？如果降级，是降到低一层次还是更低的层次？这些问题的存在是因为我们在两种价值取向之间找到一个平衡点，相关的制度构建更无从谈起，在这种状况下妄谈转板，必然会使两种制度形成内耗，造成左右为难的尴尬局面。三、我国资本市场转板的悖论及其原因（一）我国转板制度的理论困境企业金融成长周期理论、投资者异质理论均为市场分层提供理论支撑，从不同侧面论证市场层次的必要性。然而我们应当明白两点：1.上述理论是市场分层的理论基础，却不能为转板提供充足的理论支撑；2.上述理论的倡导者所提到的市场分层指的是市场发展成熟后的自然分层，而非对市场的人为划分。要解决我国要不要建立转板机制就必须先解决如下两个问题：1.我国是否存在转板所需要的市场层次众所周知，美国资本市场之所以能划分出详细的层次，是因为是资本市场高度成熟，不同成长阶段的企业管理成熟且能产生稳定的融资需求。对比可以发现，我国的市场发育程度较低，实力雄厚、治理相对规范的多为国有大中型企业；民营企业规模较小、实力较弱，融资需求有限，资本市场难以划分出美国那样详尽的层次或者说实际存在的层次较少，多层次市场只是一个遥远的理想。而人为划分出来的市场层次经不住实践的检验，导致了我国目前资本市场的种种怪象，如沪深主板没有明确的职能分工、中小板和创业板企业的性质存在重合、人为将场外市场划分为三板和四板等等，究其实质，是因为高估了我国资本市场的发展水平，引入了并不符合国情的制度。实际上，我国资本市场的层次较为简单，尚不具备多层次市场的特征。人为地将性质相似企业划分为不同的层次，然后构建它们相互之间的转板通道，不仅其价值受人质疑，而且缺乏统筹规划的局部转板会破坏资本市场的秩序。总之，我国尚不具备转板所需要市场层次，在人为划分市场基础上进行的所谓“转板”会带来及其负面的影响。2.转板的实质和转板的应然途径是什么转板的实质是脱离现在的板块而进入新的板块，即退出原有市场进入新的市场，既可能是企业理性或非理性的自我选择，也可能是监管部门压力下的无奈之举。之所以人们会对转板津津乐道，是因为在我国现有的制度框架下，进入新版块尤其是高层次板块需要符合其准入标准并履行繁琐的程序，上市效率较低，上市成本较高，企业才想走上市的捷径。说到底转板制度存在的价值就在于帮助企业简便上市。所以，如果上市难的问题得到有效解决，转板之说自然毫无价值。上市难除了企业自身原因外，主要与一国的发行审核体制有关，众所周知，注册制不进行实质审查而注重后期监管，上市的效率要高于审核制。所以，我国正在酝酿的注册制才是解决上市难的最终出路，改前期审查为事后控制，简化上市程序，提高上市效率，解决排队上市的难题。上市难的问题一旦得到解决，人们热议的转板自然会冷却。通过上述两个问题的分析，我们可以看出转板建设是不顾现状的失败决策，也是一个经不起推敲的空洞词汇。要解决我国资本市场的问题，应该寻求另外的道路，而不能在转板建设的歧途上越走越远。（二）我国转板制度的现实困境我国的转板建设不仅在理论上存在难以解决的困惑，在现实中也面临种种无法回避的困难。这些困难从侧面否定了转板制度的可行性，值得我们认真深入探讨。1.市场分散，缺乏转板的统一市场体系我国的资本市场体现出极为典型的分散性特征，主板、中小板、创业板以及场外交易市场各自为政，其分散性特征在场外市场表现更为突出，体现在已经建立的全国中小企业股转系统与其他区域性股权交易市场和产权交易市场的关系上，有证监会推动建立的，也有证券业协会和地方各级政府倡导下建立的，彼此各自为政，互不隶属，建立的制度也有各各自的标准，相互之间缺乏沟通交流的平台，相互合作更是遥不可及。而这种分散化的市场特征又是由我国资本市场的发展历史和发展道路决定的，具有历史的不可逆性，未来要想改变这种局面也不是朝夕之间可以做到的。而转板机制必须建立在有序的、有机互联的市场体系之上，因此统一的市场体系是基础和前提。既然我国的市场体系现状不可选择，也就意味着转板制度的市场基础并不具备。按照目前我国决策者的思路，先在相近的市场板块之间搞局部转板的试点，待局部转板通道构建成熟后，再进行体系化构建，这样做的必然结果就是造成整个资本市场的重新洗牌，其付出的成本不是任何人能够买单的。不解决市场的分散化问题，不能从整个资本市场体系入手进行构建，仅从局部的小修小补做起，其效果不容乐观。2.多头监管，缺乏转板的有效监管机制我国目前资本市场的监管主体包括证监会及其派出机构、证券业协会、科技部及各级地方政府。多头监管造成了职权重叠、推诿扯皮的弊病，或者造成了监管的真空地带，从而造成了整个监管效率的低下。而转板机制的建立必须要建立有效的监管框架内，监管机关在转板机制建立中起着不容忽视的领导和协调作用。如果监管权力能够实现有序协调，就不会出现新三板和天交所等区域性市场之间的市场之争。混乱的监管制度，加上分散的市场、落后的配套设施最终会葬送转板建设的前途。监管制度的落后从另一个侧面说明了搞局部转板试点的不可行，转板制度不能再落后的监管环境中放任自流地发展，转板建设的前提是系统协调的监管体制的建立。3.制度欠缺，转板实践缺乏硬性保障尽管从国务院到证监会等政府部门都发出了建设多层次资本市场，推进资本市场转板制度的声音。但因为我们目前使用的仍然是2005的《证券法》，给多层次市场建设和转板建设带来了很大的阻力，新制度的构建不仅不应受到旧体制的束缚，而且需要制度的适时调整来提供有力的保障。要想短时间内修改《证券法》并对其配套制度进行调整是不现实的，而没有制度保障的创新和发展无异于水月镜花。既然如此，转板制度的构建只能等待相关法律法规的调整以及注册制改革的推进，待到那个时候，注册制逐渐确立，转板制度存在的必要性又将受到极大的挑战。所以说，转板制度在我国的前途必然是一片黯淡。四、我国转板制度的替代性制度（一）通过注册制改革弱化转板需求我国正在积极推进的注册制改革，无疑会对转板制度产生不可估量的影响力。随着注册制的推进，发行审核的重心会从证监会转移到证交所，届时发审会透明度大幅提升，发行审核的效率进一步提高，排队上市的局面得到有效缓解，IPO对上市企业的吸引力将会重新超过转板，企业对转板的狂热会逐渐冷却，转板最终会成为一项没有实际价值的空洞制度而默默退出资本市场的框架。注册制改革的推进需要注意以下几个方面的问题：1.推行信息透明化，为注册制改革铺路证监会的IPO发行审核正在推行信息透明化，为以注册制为核心的新股发行制度改革铺路。在目前的核准制下，通过发审会审核是企业实现IPO的关键环节。但是一直以来，发行审核过程低调神秘，IPO发审会更是外界难以窥探的“暗箱”。眼下，封闭局面已经被打破。2月4日，证监会主板发审委召开2015年第21和第22次发审会议，爱普香料、腾龙汽车、立霸实业和龙韵广告四家公司首发获通过。值得一提的是，发审会当日，证监会首次将发审会议上询问的主要问题在官网公开。而此前，IPO发审会一直处于对外封闭状态，成为发审过程中最敏感和神秘的一环。证监会2009年曾有一次邀请媒体参与，但只开放了发审会的开场环节。而这仅有的一次对媒体开放，后来并未延续执行。证监会在上月底对外宣布，将自2015年2月1日起，公开IPO和再融资审核过程中证监会提出的反馈意见及反馈意见回复内容，同时发审委委员在发审会上提出询问的主要问题和发审委审核意见也将一并向社会公开。发行审核透明度的进一步提高，将会将证券发行监管的权利置于公众的视线之下，有利于公众对证监会的权利运行及时地提出反馈意见促进权利的规范运行。待将来证券发行审核权利转移到证交所，也应沿用这一制度，以公权力的规范透明运行来带动整个市场的透明化。2.注册制改革应当“改革先行，制度跟进”2015年是注册制改革的关键一年。对于注册制改革的步骤，大多数人认为应该先修法、后改革；也有人建议建议应当改革先行、制度跟进，这叫交叉推进、两不耽误。笔者支持后一种方案。第一步：对证监会的发行监管权力予以限制和调整具体包括，废除证监会“暂停IPO”或“重启IPO”的特权，实行IPO节奏市朝；废除证监会对新股发行定价的“窗口指导”，实行IPO定价的市朝；废除“市值配售”的打新规定，赋予全体投资者平等的打新权；废除与IPO同步的“存量发行”；废除新股上市首日涨跌幅限制；废除对IPO超募的行政干预或管制。2009年6月至2012年10月期间，A股市场新股发行体制改革一直坚守上述做法。注册制改革首先应该率先恢复上述做法。第二步：修改《证券法》等法律法规，协调证监会、交易所的监管权力通过《证券法》修订，赋予注册制的合法地位，并对证监会的权力清单及责任清单划定边界，授权证监会对IPO进行注册审核，并授权证交所对IPO进行上市审核及实质性审查。同时，进一步明确发行人及证券中介包括保荐人、承销商、会计师、审计师、律师对IPO应当承担的法律责任。此外，在刑法与民法中，有关证券犯罪的条款修订，也应加大惩处力度，要有足够威慑力。证监会在IPO环节负责注册审核。在注册审核上，证监会不对企业的资产质量和投资价值进行判断和背书，不对信息披露的真实性负责，但要对招股说明书的齐备性、一致性和可理解性负责。同时，证监会还要协同有关部门制定IPO负面清单，并行使注册审核的一票否决权。证交所在IPO环节负责上市审核及实质性审查，并独立制定本所上市规则。在上市审核环节，证交所设立“上市委员会”，并依本所上市规则对IPO申请企业进行实质性审核和问讯。也就是说，IPO审核的重点或重心在证交所，而不在证监会。证交所IPO审核步骤必须前置于证监会的注册审核，并作为注册审核的必要条件。只有证交所先行上市审核通过后，方能提交证监会进行注册审核。如果不能通过证交所上市审核，则无资格进入证监会注册审核。当然，即便通过了证交所上市审核，证监会仍可一票否决。也就是说，IPO审核的实质重心在证交所，IPO审核的一票否决权在证监会。（二）完善退市制度解决企业的退出问题中国证监会17日发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，自发布之日起30日后生效。这意味着中国股市将开启新的退出通道。沪深交易所29日发布《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》和《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案（征求意见稿）》，向社会征求意见。这意味着中国股市将开启新的退出通道。上市难退市更难是A股市场最真实的写照。一家企业要成功跻身于资本市场，要经历股份制改造、上市辅导、初审、回馈意见、上会审核等诸多环节。即使是成功过会，如果市场行情低迷导致新股IPO被迫暂停，而企业盈利指标不再符合上市的条件，也存在无法上市的情形。像目前排队企业600家，排在后面的还不知要等到猴年马月才能上市，更不要说市场的变化了。诞生20余年来，A股市场只有不到80家上市公司“被退市”，退市率较低。如果考虑到某些上市公司的退市是由于合并等因素引发的，则真正因触发财务指标而退市的上市公司更少。而为了规避退市的命运，资产重组、报表重组、财政补贴、奖励等成为某些股市“不死鸟”保牌保壳的“法宝”，这明显不利于市场资源的优化配置，也不利于投资者形成正确的投资理念。新退市制度提出健全上市公司主动退市，明确实施重大违法公司强制退市，严格执行市场交易类、财务类强制退市指标，并进一步明确了重大违法公司及有关责任人员的赔偿责任。针对欺诈发行、重大信息披露违法等市场反映强烈的两类违法行为，退市新规明确规定上市公司存在上述两类违法行为的，如果被证监会作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关，证券交易所应当暂停其股票上市交易。如果上市公司被证监会发现有欺诈上市或者重大信息披露违法行为，那么就面临退市风险。欺诈上市一旦认定，并由证监会作出行政处罚，股票将暂停上市，并由交易所在一年内作出终止上市决定。健全完善的退市制度，有利于实现优胜劣汰，提高市场有效性，并有利于培育理性投资的文化，保护投资者的合法权益。此外，完善的退市制度从解决落后企业退市的角度层面论证了降板没有存在的必要性，即使退市不能解决所有的企业退出问题，但只要对退市制度予以调整和细化，再辅之以其他监管手段，完全能够适应我国的实际需要，与引入一个缺乏论证的转板制度相比，在制度效率和制度成本上都具有优势，同时还能避免并存导致的两套办法两重标准的尴尬局面。（三）加强板块建设强化对市场层次的理性认识正如中央财经大学证券期货研究所所长贺强所言，很多人对多层次市场的概念存在误解，认为在场内或场外多搞几个层次就是多层次市场了，这样的观念和实践对多层次市场建设产生了消极的影响。仔细分析我国目前的板块建设可以发现很多问题：我们以前就一个板块叫A股市场，最后改成主板、中小板、创业板。但是中小板跟主板有什么区别？发行上市条件完全一样，挂到上海叫主板挂到深圳叫中小板，没有什么区别；创业板的条件是降低力量，但实际审批起来甚至难度高于主板；场外市场本不具备市场细分的条件，却强行划分为三板和四板，甚至炮制出一个闻所未闻的五板。种种问题的存在，究其根源是人们存在两大误区：（1）混淆了天然市场分层与人为市场分层，这是我国多层次资本建设失误的总根源。没有认清我国资本市场发展的现状，盲目追赶世界潮流，照搬境外制度，忽略了我国资本市场发育不足，市场天然层次少的现实情况，在人为制造出来的市场层次上进行转板建设，其效果可想而知；（2）对转板的实质缺乏理性认识，导致对转板的狂热崇拜。没有认清楚转板的实质是上市或退市，无法这两方面出发采取有针对性的措施，尽管罗列了转板的种种好处，却忘记了转板的初衷。科学的市场板块建设必须建立在对板块层次的深刻理解之上，应当认清楚市场的天然层次具有客观性，人为制造层次或强分层次违背市场规律，应当看清楚我国目前板块层次较为单一的客观现实，一切的制度建设都要建立在这一客观情况之上。此外，应当看清楚转板的实质，明白其在我国没有适宜的生存土壤，一味强行构建只会南辕北辙。应当从退市和发行审核两个方面来寻求转板的替代机制，即推进注册制改革和新退市制度，同时完善相关配套制度，才能构建完整的转板替代机制，为转板制度的退出创造条件。（四）寻求资本市场建设的制度保障我国资本市场的建设，注册制和新退市制度的规范化运行，除了在制度构建本身上下足功夫之外，还要积极创造有利于制度发育的良好的外部环境，以减少新制度推行过程中所遇到的阻力。注册制和新退市制度的良性发展首先需要可靠的法律保障，既有的法律体系不仅不能成为改革的阻力，而且必须能为新制度的推行保驾护航；其次，新制度的推行需要强有力的监管，这就需要整合现有的政府监管力量，改变多头监管、权责不清的弊病，与此同时，要提高信息公开的透明度，引入社会公众对资本市场的监督；此外，规范成熟的市场、天然形成的市场分层次对于注册制和退市制度的推行都是必不可少的，因此，市场经济的健康快速发展既是资本市场建设的目标，又是资本市场建设的基础和前提。1.资本市场建设的法律保障近年以来，资本市场的建设越来越受到旧的法律体系的束缚，体现在《证券法》等法律法规已经严重制约了资本市场的发展，旧的发行审核制度不能适应新形势下的市场需求，对小微企业发展的激励不足，2015年，我国将迎来资本市场基本大法——《证券法》的修订完善，扩大证券范围、探索证券发行注册制这两大突破，将对资本市场产生重大影响，资本市场有望迎来巨变。我国的证券化进程将有效加速，有助于极大释放广大中小微企业的内需增长动力。证券市场结构也将发生根本性、趋势性变化——市场构筑重心将进一步下移。目前我国证券发行制度具备较强的“中国特色”，行政管制的本质并没有发生根本改变、市场内在约束机制尚未有效形成，因此注册制改革的条件还不完全具备。结合海外发达市场的先进经验，我国未来注册制改革有望在弱化上市盈利要求、强化信息披露、推进市场化定价、完善退市机制、提升中介机构专业性以及完善配套机制建设六方面寻求突破。改革预计将在“先行先试、渐进改革”的基调中逐步推进。在《证券法》