轻工行业2022年中期投资策略：有亮点、有期待

轻工行业2022年中期投资策略有亮点、有期待西南证券研究发展中心轻工研究团队核心观点柳暗花明：造纸—有望迎来吨盈修复行情•21H2以来，浆价和煤炭等能耗成本大幅上涨，而工业用纸受下游需求萎靡影响提价幅度远低于成本涨幅，导致行业吨盈利持续下行，各类纸企Q1净利润增速均呈大幅下滑态势，Q2受疫情影响终端需求较疲软•本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，从供需结构来看今年全球木浆产能并不算紧张，随着场外因素逐步释放，浆价回落可期；进入6月全国复工复产顺利推进，需求侧迎来好转，我们判断Q2吨盈利触底后有望持续修复。危而后机：家居—Q3或有需求回补，中长期集中度提升空间大•近期疫情对业绩端影响有望在下半年较快恢复；地产宽松政策有望持续加码，支撑板块估值。•中期看受近一年地产销售影响基本面仍有压力，但考虑到行业集中度提升空间很大，还有下行期集中度提升有加速趋势，龙头可平滑波动，估值会进一步分化。仍具韧性：出口—需求分化、盈利改善•2022年初以来，出口企业的订单增长情况分化。从品类角度来看，部分企业由于行业需求旺盛，产品渗透率仍在快速提升，产品高端化动力强，订单增速保持高位，如浙江自然、嘉益股份等受益于海外户外用品、保温杯的需求放量，在手订单饱满；而部分耐用品用于疫情期间需求提前释放，订单增速放缓。•部分原材料价格回落，运力紧张得到缓解，汇率下降，关税豁免有望进一步扩大，盈利弹性逐步释放。低谷已过：部分板块龙头已具配置价值推荐标的：欧派家居、顾家家居、江山欧派、太阳纸业、仙鹤股份、浙江自然、公牛集团。风险提示：地产销售不及预期的风险；原材料价格波动的风险；终端需求疲弱的风险；汇率波动的风险。12022年中期行业投资策2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸—需求修复，吨盈回升危而后机：家危而后机：家居—估值修复基本面承压，分化加速仍具韧性仍具韧性：出口—需求分化，盈利改善低谷已低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标2022年中期重点推荐投资标的21/8/83/8/8/86/8/8/8/8/8/81/8/83/8/8/86/8/8/8/8/8/8/8/82/8/84/8/8%.0%.0%.0%.0%木浆最新价格(元/吨)煤炭价格(元/吨，右轴)造纸：有望迎来吨盈修复行情21H2以来，浆价和煤炭等能耗成本大幅上涨，而工业用纸受下游需求萎靡影响提价幅度远低于成本涨幅，导致行业吨盈利持续下行，纸企Q1净利润增速均呈大幅下滑态势，我们预计Q2吨盈利有望触底。大宗纸、特种纸和生活用纸与终端消费关联度大，进入6月全国复工复产顺利推进，需求侧迎来好转，我们判断Q2吨盈利触底后有望持续修复。221年来木浆/煤炭价格走势申万造纸板块19申万造纸板块19Q1-22Q1收入/净利润增速重点重点造纸企业22Q1收入/净利润增速太阳纸业博汇纸业山鹰国际岳阳林纸仙鹤股份3造纸：有望迎来吨盈修复行情木浆：事件性因素导致浆价高企，下半年或将回落。本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌问题、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供给影响浆价回升到历史高位，与此同时非成品库存(浆为主)也回升到历史高位。我们认为这些因素是暂时的，从供需结构来看今年全球木浆产能并不算紧张，随着海运逐步畅通海外产能放，浆价回落可期。木木浆港口库存走势0/1/1/11/15/19/1/1/12019/9/12020/1/12020/5/19/11/15/12021/9/12022/1/12022/5/1港口库存(千吨)针针叶浆&阔叶浆价格走势2021/1/42/4/4/4/4/47/42021/8/4针叶浆价格(元/吨)/41/10/41/11/41/12/4/4/43/4/45/4阔叶浆价格(元/吨)非非成品库存VS浆价走势42022/5/312022/3/312022/1/312021/11/302022/5/312022/3/312022/1/312021/11/302021/9/302021/7/312021/5/312021/3/312021/1/312020/11/302020/9/302020/7/312020/5/312020/3/312020/1/31大宗纸：受一二季度终端需求疲软影响，大宗纸社会库存持续上升达到历史高位，导致虽浆价大幅上涨但成品纸提价落地困难，毛利率回落，吨盈利在历史底部盘整；随着6月复工复产推进，物流等逐步恢复，消费迎来环比改善，箱板、瓦楞、白卡纸需求释放，弹性较强；7-8月文化纸将进入新一轮备货期，需求迎来弱复苏，吨盈利从Q3开始有望逐季改善。大宗纸库存走势中国双胶纸月度社会库存(千吨)中国箱板纸月度社会库存(千吨)中国白卡纸月度社会库存(千吨) 2022/5/2 2022/3/2 2022/1/2 2021/11/2 2021/9/2 2021/7/2 2021/5/2 2021/3/2 2021/1/2 2020/11/2 2020/9/2 2020/7/2 2020/5/2 2020/3/2 2020/1/2双胶纸最新价格(元/吨)白卡纸最新价格(元/吨)箱板纸最新价格(元/吨)造纸：大宗纸需求弱复苏，下游库存有望回落大大宗纸价格走势龙龙头纸企毛利率走势5特种纸：1特种纸：1)产品较高定制化程度，行业以直销模式为主，客户粘性较强；2)周期属性淡化，对下游具备较好的成本传导能力；3)下游需求主要与食品饮料、医疗等偏消费领域以及高端制造挂钩，增长确定性较强。供需结构在各类纸中处于较好水平。从季度变化看，特纸毛利率触底；从年度变化看，龙头竞争格局向好推动吨盈持续提升。一旦终端需求恢复，特种纸盈利有望率先恢复。造纸：特种纸需求韧性较强，盈利弹性较大仙鹤&五洲毛利率净利率走仙鹤&五洲毛利率净利率走势行业龙头吨净利变行业龙头吨净利变化02018201920202021仙鹤吨净利(元/吨)五洲吨净利(元/吨)表：未来新增供给(食品卡纸类)司食品包装纸食品卡纸食品包装纸食品包装纸食品级白卡纸广西林浆纸一体化项目(包含食品卡纸)浆纸一体化项目(包含食品包装纸)湖北林浆纸一体化项目(包含食品卡纸)61/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/11/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/1造纸：生活用纸需求稳健生活用纸：最贴近消费的纸种，需求保持3-5个点稳定增长。供给端由于前几年新增产能较多，产能利用率持续下行，从17年80%的产能利用率降至22年的50%左右，在浆价高企下小厂停产较为严重，龙头生活用纸企业维达禾洁柔的毛利率和净利率也呈现持续我们判断下半年随着非产业因素释放，浆价有下行空间，当前造纸板块盈利能力回落至冰点，而生活用纸的需求稳定性较高，有望迎来复苏行情。维维达&洁柔毛利率净利率走势20%4%2%0%0%维达净利率(右)洁柔净利率(右)维达净利率(右)生生活用纸价格走势/2/2/2/29/2/21/23/25/2/2/2/22022/1/2生活用纸最新价格(元/吨)/2/2生活用纸开工率(生活用纸开工率(%)40908060705072022年中期行业投资策2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸—需求修复，吨盈回升危而后机：家危而后机：家居—估值修复基本面承压，分化加速仍具韧性仍具韧性：出口—需求分化，盈利改善低谷已低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标2022年中期重点推荐投资标的82022年3-5月家居企业订单受疫情扰动，增幅放缓至个位数，但受影响程度好于2020Q1，家居企业在疫情应对及经销商支持方面已经积累了充足经验，反应速度较快，预计6月随着一线城市全面复工，卖场恢复营业，消费者下单节奏有望恢复。表：主要家居企业单季度收入及利润(亿元)0Q12020Q20Q30Q41Q11Q21Q321Q42Q135.3647.6650.0833.0049.0162.0260.4041.44yoy6.9%25.3%38.6%20.6%25.6%归母净利润1.025.919.616.122.447.695.522.53yoy10.3%9.2%28.9%32.8%340.0%-9.8%3.9%索菲亚7.6325.3932.5925.4029.4431.63yoy-35.6%-8.5%37.2%41.8%-2.9%归母净利润0.173.593.544.953.284.03-7.26yoy115.5%26.5%7.7%38.5%812.3%-8.7%246.7%-2.9%顾家22.8825.7436.8341.2137.8242.3452.0951.1745.40yoy-7.0%0.9%33.2%24.2%65.3%64.5%41.4%24.2%20.0%归母净利润3.072.694.341.643.853.874.654.274.43yoy3.8%2.2%67.3%25.6%43.9%7.2%359.6%喜临门7.2521.7027.29yoy-13.6%4.0%42.8%72.5%48.4%25.7%归母净利润0.540.970.840.54yoy31.4%-25.3%2.5%43.3%255.5%37.5%38.8%36.2%邦3.268.986.83.59yoy-21.2%22.2%41.9%46.2%36.5%23.2%24.7%归母净利润0.450.950.512.050.51yoy241.3%21.4%213.2%0.9%3.9%金牌2.675.61.874.858.428.935.69yoy-3.9%30.7%38.7%81.5%49.9%归母净利润0.060.550.870.440.430.710.30yoy-66.5%8.6%30.4%587.8%22.3%24.9%31.2%9短期看疫情主要影响物流和发货，22Q1季度末各公司预收款项仍较为充足，5-6月下单节奏逐渐修复。2022Q1欧派、索菲亚、顾家合同负债金额分别为13.6/9.4/13.9亿元，在手订单金额依然较高。考虑到前期部分订单由于物流不畅，未能发货，在手订单有望延迟至Q2转化。新增订单方面，5-6月经销商下单节奏逐周修复，部分家居企业在618推出大促活动并延长活动周期，前期积压需求逐渐释放，尤其软体家居品类的上门服务环节较少，不需要前期上门量尺，终端服务人员较少受到进出小区限制，预计终端需求修复可以较快传导至业绩端。主主要家居企业合同负债金额(亿元)50欧派索菲亚顾家喜临门志邦金牌2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1表：主要家居企业618活动梳理品牌套餐价格套餐面积(柜类)套餐项目29800套餐2980020平米20㎡定制柜类(鞋柜、衣柜、书柜等)+10件套(沙发、茶几、餐桌、餐椅等)+3㎡轻奢背景墙19800普及套餐1980022平米22㎡全屋柜任做(衣柜、电视柜、餐酒柜等)9999定制套餐999911平米全屋定制(定制空间包括客厅、餐厅、玄关等，量加赠1㎡制柜顾家温馨布艺全屋套餐151692.7米2.7m沙发+茶几+餐桌+科技布床品质真皮全屋套餐159993.7米3.7m沙发+茶几+餐桌+储物床品质真皮超值系列99992.15米喜临门造梦套餐79992.15米索菲亚大牌整家套餐3980020平米20㎡全屋定制+家具10件套+3㎡轻奢护墙板超颜大牌整家套餐5980020平米20㎡定制柜+木门2樘+8㎡背景墙+20cm全屋窗帘+智能晾衣机+芝士华8件套+舒达4件套+索菲亚床品+免费送橱柜大牌拎包套餐3980020平米0㎡全屋定制柜+11个全屋大牌家具+1个智能晾衣机全屋康纯普及套餐1980022平米22㎡全屋定制柜家居：地产宽松政策有望持续加码，估值修复地产政策持边际放松趋势持续，住房需求有望企稳。2022年3月以来，各地散点疫情复发，地产商推盘进度受阻，2022年3-4月国内商品房销售面积同比降幅持续扩大。2022年5月住房信贷宽松政策持续发力，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布调整差别化住房信贷政策，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，各地信贷政策随之跟进，预计政策宽松的趋势将延续至地产销售数据实质性修复，在地产信贷政策传导、各地方一城一策持续落地、地产商恢复推盘进度后，消费者购房需求有望回暖。发布时间调控政策概况5月15日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布调整差别化住房信贷政策有关问题的通知。对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。5月20日4.45%”，较4月下降15个基点。5-6月全国多省市房贷利率下调，多地首套房贷款利率低至4.25%。商商品住房销售面积(万平)及增速0%%%欧派家居与其他标的估值分化且较为坚挺估值分化加剧欧派家居与其他标的估值分化且较为坚挺估值分化加剧家居：品牌间估值分化加大从历史估值水平来看，2017年家居企业集中上市，整体估值水平较高，估值分化不明显；2018年泥沙俱下各定制企业估值水平接近；2019年企业收入增速差距拉开后，欧派家居与其他企业估值分化，在行业下行周期估值较为坚挺，维持在30倍左右稳定水平，其他企业估值在15-20倍；2020年下半年后估值进一步分化，除欧派外其他企业估值回落至15倍左右，欧派稳定在20倍+。图：部分定制企业历史估值(PE)龙头估值分化不明显，部分二线标的估值更高800欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客家居：中期视角销售仍存压力进入到19年后，龙头家居品牌增速和住宅销售增速的趋同性明显增强，但波动幅度小于地产增速。我们认为这主要是一二手房销售趋同性强，而龙头企业二手房占比不断提升。从中期看家居销售仍有压力，家居消费滞后新房销售1.5-2年，新房销售增速从21年7月开始负增长。品住宅销售面积增速与家居企业收入增速对比140%存在一定滞后性房存在一定滞后性售增速趋同性增强-20%-20%%%%商品住宅增速(左)欧派收入增速索菲亚收入增速顾家收入增速家居：长期看集中度提升空间很大目前头部定制及软体企业市占率均不足10%，行业格局依然分散。根据我们测算，2021年头部软体品牌市占率仍保持持续上行趋势，2021年顾家、敏华、喜临门、慕思四家企业合计内销市占率达到18.8%，同比提升4.4pp；欧派、索菲亚、志邦在定制家居市场合计市占率16.7%，同比提升3.8pp，行业集中度表：软体家居头部企业市占率测算2018201902021中国软体家居市场规模(亿元).9yoy7.0%4.3%%各软体品牌内销收入(亿人民币)顾家家居40.452.161.05敏华控股41.146.752.44.8喜临门24.831.337.847.7.9慕思22.2测算市占率顾家家居2.2%2.9%6%.0%4%敏华控股2.2%3.0%2%5%喜临门2.2%%合计5.7%7.6%0%表：定制家居头部企业市占率测算7202021定制橱柜市场规模(亿元)96635定制衣柜市场规模(亿元)7788橱柜市占率202016.0%6.0%6.2%6.6%索菲亚0.7%0.8%3%邦2.0%2.4%2.6%衣柜市占率202016.8%7.5%8.0%12.9%索菲亚9.0%8.9%10.5%邦0.7%2.2%合计市占率7202021欧派51%60%63%66%65%索菲亚34%40%43%41%44%志邦%1.5%1.5%1.7%2.0%家居：长期看集中度提升空间很大家居企业逐渐加强对整装渠道覆盖，扩大客流总量，增强获客能力。由于疫情及其他新消费场景出现，传统卖场客流下降，且消费者对一站式解决前装环节+全屋软装设计的需求增长，整装渠道成为重要流量入口。2018年以来整装大家居参与者增多，头部企业整装渠道与原有渠道的利益分配机制逐渐理顺，整装有望与原有渠道形成品牌力共振，贡献重要增量。头部企业持续推进整装招商，收入规模保持快速增长。2021年家居企业整装渠道开拓进入新阶段，在2018-2020年的整装模式探索后，家居企业整装渠道增长逐渐进入正轨，一方面整装渠道延续高增长态势，另一方面拓展业务模式并与更多家装公司展开合作。其中，欧派家居21年度接单业绩同比增长逾90%，实现高速增长；推出整装品牌铂尼思，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，同时以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，充分发挥欧派产品的独特优势，有效补齐家装公司的产品短板，进一步强化对终端的赋能力度；索菲亚2021年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入5.29亿元，同比实现3倍增长。表：19-2021年整装/家装渠道收入规模20192020H120202021.685%表：欧派/索菲亚/尚品整装门店数20192020H12020288334426全年完成500家签约家居：长期看集中度提升空间很大多品类整家套餐推出，考验品牌商的供应链整合能力，和信息化打通的深度。一线品牌在供应链软实力上积累深厚，其中以欧派和顾家最为突出。头部品牌产品自制率高，风格设计统一，长期来看供应链优势有望持续放大。欧派家居：在生产规模扩大后，欧派的采购优势及信息化系统降本增效作用愈加凸显，单位人工成本远低于单位制造费用，且呈下降趋势。欧派家居是行业内为数不多的自研全流程信息化管理系统的企业，自主研发的CAXA全流程信息化系统，实现了从前端的产品设计、审单报价、订单扣款，到后端的排产、生产、出货等环节的信息技术串联，使工厂订单的免审率、一次通过率都有了较大幅度提升。人工和制造效率的优势使公司可以在确保盈利水平的同时，为不同渠道提供符合消费者需求的SKU，从柜类到全屋定制，逐渐实现平台化产品供应。顾家家居：经销商信息化管理系统使用比例高，经销商管理精细严格；设计下单系统具备后发优势，通过酷家乐系统实现设计销售下单生产的一站式打通，降低设计和销售人员使用门槛。表：顾家家居分品类增速收入增速顾家床制企业橱柜单位成本单位：元/套20182019202020214122.44278.14074.44289.1519.5533.9461.9428.3865.9830.9887.7822.45507.85642.95424.05539.8家居：长期看集中度提升空间很大表：2017-2021家居企业各品类收入及增速公司品类收入(亿元)182Q1欧派家居橱柜收入53.557.761.960.65.3yoy22.5%7.7%7.4%24.2%衣柜收入33.041.551.757.723.2yoy63.0%25.8%24.6%49.5%40.9%木门收入7.7yoy54.3%48.0%25.7%60.4%卫浴收入3.09.92.2yoy25.2%49.5%37.7%33.7%32.3%其他收入2.20.4yoy60.0%48.4%64.4%43.5%索菲亚橱柜收入yoy42.9%20.2%%42.2%衣柜收入51.660.661.882.7yoy31.2%8.5%23.4%木门收入yoy55.4%56.9%志邦家居橱柜收入yoy32.2%2.8%9.8%衣柜收入3.3yoy70.7%55.5%54.3%木门收入0.2yoy254.9%291.5%顾家家居沙发收入36.951.458.364.192.723.6Yoy39.3%44.5%22.9%床类收入8.923.433.48.8Yoy36.3%27.8%72.5%42.8%47.2%定制收入4.66.6yoy279.7%61.7%32.9%44.8%20.2%家居：长期看集中度提升空间很大客单值增长一定程度上弥补客流分散的影响，驱动同店保持增长活力。2021年欧派/索菲亚/顾家/喜临门单店收入分别同比增加30%/19%/45%/33%，头部家居企业门店总数增长不多，但单店收入保持快速增长，反映出头部企业在产品套系化设计能力、终端品类连带销售能力、多渠道为经销商赋能引流手段等方面实力领先，且目前头部企业品类延伸空间依然充足，在一站式消费趋势下客单值仍有望提升。家居企业门店数量及单店收入零售线下收入(亿元)单店收入(万元)4%%零售线下收入(亿元)0306055单店收入(万元)3.78%3%零售线下收入(亿元)876.41单店收入(万元)2%45.15%零售线下收入(亿元)495单店收入(万元)5.3%2022年中期行业投资策2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸—需求修复，吨盈回升危而后机：家危而后机：家居—估值修复基本面承压，分化加速仍具韧性仍具韧性：出口—需求分化，盈利改善低谷已低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标2022年中期重点推荐投资标的出口：需求分化，高景气赛道成长稳健2022年初以来，出口企业的订单增长情况分化。从品类角度来看，部分企业由于行业需求旺盛，产品渗透率仍在快速提升，产品高端化动力强，订单增速保持高位，如浙江自然、嘉益股份受益于海外户外用品、保温杯的需求放量，在手订单饱满，可见度持续至Q3末；而更换周期长，购买频率低的品类如办公家具、电动床等由于疫情后欧美需求已经集中落地，下单节奏放缓，预计随着客户库存消化至正常水平后订单增从销售区域来看，受俄乌局势紧张及欧洲通胀水平提升影响，2022Q2欧洲整体需求有所回落；北美市场受通胀影响较小，部分产品如休闲草坪、电助力车在北美订单仍保持较快增长。关注：浙江自然、匠心家居、家联科技、共创草坪、久祺股份、玉马遮阳。出出口板块21年收入/净利润增速%增速出出口板块22Q1收入/净利润增速原材料价格较21Q3-Q4明显回落。2022年4月以来，除部分下游需求依然较好的原材料以外，出口企业主要原材料从高位不同程度回落，其中PP、PVC价格分别同比增长0.6%、下降0.8%，仍处相对高位；聚醚、TDI、TPU价格同比分别下降25.9%、增长27.8%、增长19.6%；冷轧钢价格同比下降8.6%。提价成效有望逐渐显现。由于原材料涨幅较大，大部分企业21年底已经对年度报价的客户提价。考虑到大部分企业采用成本加成定价法，在目前原材料价格相对高位时期，对年度协议价客户提价顺利，预计在1-2个月的下单周期后，提价影响将逐渐体现到报表端。此外，随着原材料价格的基数压力逐渐释放，毛利率表：出口企业提价情况司价情况户22年普遍提价草提价提价提价去年底开始已经四次提价，幅度2-7%不等，22年初以来未提价21年10月国内产品进行了提价，11月国际业务产品提价人体工学产品C暂未提价来未直接提价Q提价0.5-2美金依依股份4-5月陆续提价，幅度5-8%2022022年5月各类原材料价格同比涨幅PPPVC聚醚TDITPU钢铁%%TPUTPU价格走势(元/吨)15001000505005000049500490004850048000PPPP/PVC价格走势现货价:PP(拉丝):国内(元/吨)软泡聚醚价格走势(元/吨软泡聚醚价格走势(元/吨)00000000皮革/皮革/TDI价格走势02000015000022年初以来海运价格波动较大，美国航线1-3月运价指数震荡上行，东南亚航线1-2月海运费快速上涨，4-5月来看各航线海运价格稳步回落，但同比仍处于较高位置。海运已经逐渐恢复通畅，出口企业客户下单及发货的节奏基本恢复至正常状态。值得注意的是，随着货运船只逐渐到港，前期滞留海上的货柜逐渐抵达客户仓库，前期下单备货较多的客户目前库存水平高，短期需要消化库存。国内方面由于华东地区疫情影响，宁波和上海港较为拥堵，预计随着疫情影响好转较快改善。由于大部分企业以FOB为主，海运费由客户承担，海运价格下降不直接影响企业利润。但部分货值低的品PVC，海运费占货值比例较高，终端相应涨价幅度明显，压制需求，向客户提价更难，海运费回落将带来需求和盈利能力的共同反弹。22020年来海运费变化07-312021-01-312021-07-312022-01-31CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:东南亚航线表：运费承担方式汇总公司运费模式单货柜货值浙江自然FOB为主6-7万美元共创草坪FOB为主3万美元海象新材FOB为主，少量采用DDP2万美元麒盛科技FOB为主3-4万美元匠心家居FOB占比76%，送货上门占比14%，CDP占比6%，上门提货占比3%3万美元玉马遮阳以FOB、CIF、CFR为主乐歌股份FOB为主，跨境电商承担国内到亚马逊仓库运费久祺股份FOB占比78%，CIF占比12%，DDP占比3%，跨境电商占比8%万美元不等出口：关税豁免有望进一步扩大美国高通胀致美国对中降低关税需求逐渐增强，前期受关税影响较大的企业有望直接受益。大部分出口企业对美出口关税较高，美国政府自2018年9月18日起对中国部分出口商品加征10%关税，自2019年5月9日起对中国前述加征10%关税的出口商品继续加征15%关税，合计在普通出口关税基础上加征25%关税。其中共创草坪、海象新材、匠心家居、乐歌股份将产能转移至越南消化关税影响，越南产能占比较高；玉马遮阳美国市场销售占比较低；麒盛科技、久祺股份海外产能少、美国市场占比较高，有望优先受益于中美贸易关系缓和。各公司关税情况司承担关税情况名单中，箱包加征越南产能2021年起出货，达产后约占总产能10%。柬埔寨产能在布局设备。坪草大部分订单转移至越越南产能占比50%，越南三工厂23年投产客户销售价格6.6%国内800个货柜，越南650个货柜技司承担7%关税，目前已通过调整产越南工厂仅负责组装，占国内产能的25%加拿大40.71%5%的关税越南产能占比60-70%，基本覆盖对美涉税出口公司对美国销售的金额占比为6%以下，影响较小无海外产能学产品转移至越南乐歌生产越南产能占比40-45%，覆盖对美出口80%税影响基本由客户或消费者承担无海外产能，在欧洲有组装工厂出口：出口企业ROE对比2020年至今，板块上市较多新型出口公司。不同于传统出口企业，这些公司在产品需求、产业链议价力、原材料掌控力等方面均有大幅提升。从品类上看，产品具有消费升级和新型消费品属性，需求保持了较快的增长，如匠心家居的功能沙发、久祺股份的助力车、海象新材的pvc地板；或公司的竞争力较强、市占率较高，如共创草坪的人造草。这些因素共同促使新型出口公司保持了亮眼的ROE水平。表：出口公司平均ROE对比2017201820192020202122.2%32.6%40.0%40.4%45.0%41.6%35.6%30.0%41.4%29.2%29.3%26.8%23.9%31.7%20.8%27.3%38.8%20.2%26.4%23.9%2%23.9%技25.5%38.0%21.0%.4%依依股份27.0%31.6%4%46.5%%8%-8.5%出口：出口企业ROE对比表：出口公司平均ROE对比2021年ROE排序司排序大于等于ROE排序的因子12坪34567乘数8技乘数9依依股份乘数乘数乘数对比11家出口企业，我们发现企业之间ROE差异较大，2021年ROE最高的久祺股份为27.1%。将2021年各公司分别按照ROE、权益乘数、总资产周转率、净利率从高到低进行排序，将排序高于或等于ROE排序的的因子，作为公司ROE的驱动而从相关性分析来看，可以发现ROE高的公司，增长主要由总资产周转率及净利率驱动，权益乘数的影响相对较小。其中生产模式相似的企业，总资产周转率的差异不明显，ROE差异主要由净利率差异带来，净利率带来ROE较高的企业主要是浙江自然、匠心家居、嘉益股份、玉马遮阳、麒出口：出口企业ROE对比表：出口公司归母净利率2017201820192020202120.0%28.4%27.0%27.4%22.2%6%%21.6%依依股份26%9%7%4%1%4%64%2.8%7%.9%.5%2%.4%.7%8%8%-3.4%净利率：从ROE高低来看，净利率是影响ROE的核心因子。对净利率的分析我们关注两点：1)高or低净利率的原因；2)目前净利率水平的持出口公司净利率普遍波动较大，主要由于：1)原材料大幅波动而成本转嫁能力存在差异；2)汇率波动；3)关税差异。净利率的稳定性反映了公司的风险管控能力和成本转嫁能力，以此来观察公司未来ROE的持续性。从稳定性分析(2019-2021年净利率波动幅度)，玉马遮阳、浙江自然、匠心家居、久祺股份的净利率稳定性较强。同是出口型企业，净利率高低水平也差异较大。我们认为影响企业净利率高低的核心因子在于：1)品类需求差异，有消费升级逻辑和渗透率提升逻辑的新品类需求更好，利润空间大，盈利能力较强，如浙江自然、匠心家居等；2)代工企业市场地位差异，高市占率出口企业与客户粘性高，议价力强，成本管控稳定，如共创草坪；3)供应链垂直整合能力差异，能够实现自产关键原材料的企业可额外获得原材料环节的利润，保持较高净利率，如浙江自然。综合来看，净利率水平较高且有较强稳定性的企业主要是玉马遮阳、浙江自然、匠心家居。出口：出口企业ROE对比表：出口公司权益乘数1920上市时间梦百合2.52-10-13乐歌股份2.412.36久祺股份4.112.742.35-08-12海象新材3.412.432.26匠心家居-09-13麒盛科技2.16嘉益股份依依股份2.20-05-18共创草坪浙江自然2.18玉马遮阳注：加粗数据为上市年份对应权益乘数表：出口公司总资产周转率81久祺股份2630%2791%2573%2505%2476%共创草坪梦百合958%嘉益股份813%974%依依股份910%海象新材914%895%匠心家居867%乐歌股份855%837%733%888%832%麒盛科技637%731%浙江自然902%836%738%627%玉马遮阳70.9%83.5%76.5%54.3%权益乘数：由于出口公司大部分上市时间短，上市年份的权益乘数变化大。从2021年来看，除梦百合、乐歌股份负债率较高，其余出口企业权益乘数基本在1-2之间的合理水平。总资产周转率：出口企业总资产周转率中枢在90%左右。其中久祺股份总资产周转率较高，主要由于公司生产主要为外包模式，自有产能少。麒盛科技、浙江自然、玉马遮阳总资产周转率较低，主要是2020-2021年公司新工厂投建，总资产逐渐增长，但产能尚未完全释放并2022年中期行业投资策2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸—需求修复，吨盈回升危而后机：家危而后机：家居—估值修复基本面承压，分化加速仍具韧性仍具韧性：出口—需求分化，盈利改善低谷已低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标2022年中期重点推荐投资标的14121014121086420文具：人均消费额及产品高端化仍有提升空间疫情及双减政策对文具市场规模的制约偏短期，中长期视角来看，K12群体总人数仍处在上升区间，中高考等纸笔考试形式依然是升学的主要选拔形式，对书写工具、学生文具的需求较难被网络学习的方式取代；高等教育入学率仍然较低，行业需求有望企稳。此外，与欧美日等发达国家和地区相比，中国消费者在书写工具上的人均消费较低，书写产品单价较低，高端化空间充足。中中国K12群体规模(亿人)20142015201620172018201920202018年书写工具人均消费(美元/人2018年书写工具人均消费(美元/人)中国美国日本德国法国高等教育在学规模及毛入学率高等教育在学规模及毛入学率51.6%48.1%42.7% 2017201820192020高等教育在学规模(万人)毛入学率晨光股份：高端化空间充足，科力普、零售大店盈利改善传统业务渠道护城河不变，市占率仍有望稳步提升。晨光校边店网点的密度、位置依然占据行业领先优势，此外公司持续推动传统终端的提质优化，拓展行业内头部大店和社区商圈，同时通过数字化工具赋能终端。晨光联盟APP服务了逾十万家终端店，统一商品池，并建立渠道自动补货机制，结合用户的行为数据和订单数据，提高渠道库存质量和终端订单满足率，渠道管理能力优于同业品牌。目前文具品牌行业格局依然偏分散，晨光产品矩阵持续丰富，产品单价稳步提升，传统业务市占率有望继续提升。22020年书写工具各品牌市占率3.1%.3%.7%7%表：晨光各品类单价(元/件)学生文具书写工具办公直销(科力普)办公文具晨光股份：高端化空间充足，科力普、零售大店盈利改善科力普收入保持高增长，利润率改善进入稳健发展期。2017年以来科力普收入规模保持高速扩张，已经逐渐贡献重要收入增量，随着销售规模扩大，2017-2021年科力普盈利能力逐渐改善，2021年净利率达到3.1%。展望后续，科力普的客户粘性逐渐增强，采购规模优势显现，仓储物流自动化水平提升，成本有望生活馆及九木零售大店亏损收窄，拉动整体品牌升级。截至2021年公司在全国拥有523家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社463家。公司通过门店陈列、营销推广、和店员培训提升门店经营效率，持续提升会员活跃度，零售大店业务的亏损显著缩小。晨光科力普收入及利润单位：百万元201720182019202020212586.03658.15000.37765.7yoy41.5%36.7%55.3%21.0.18242.02.9%晨光零售大店收入及利润单位：百万元生活馆+九木收入净利润九木收入九木净利润生活馆生活馆净利润200200180160140120100806040200公牛集团：电连接业务现金牛属性强，新业务产品稳步推出传统电连接产品系列趋于丰富，市场地位难以撼动，现金牛属性依然强大。公司传统电连接产品凭借高性价比和安全性强，占有较高市场份额，目前公司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名均为第一。从单价来看，除基本款产品外，针对临时取电需求的的升降插座、外观更美观的复古插座等新品单价提升空间大，高端品占比有望提升。家用充电桩、充电枪新品市场空间充足，能力基因匹配，目前新品已经逐渐落地。根据中国充电联盟数据，2022年4月随车配建充电桩(用于商住固定停车位)保有量接近200万台，规模持续扩张。2021年6月起公司陆续上市新能源汽车充电枪、充电桩新品，进行电商平台销售，销量已在第三方品牌中居于领先地位，取得了良好的发展势头。牛电连接产品销量及单价拆分201620172018201920202021(百万元)3311.954037.474847.405052.915548.846413.21oy21.9%4.2%.8%(万件)26041.1529438.1733542.5234486.6044010.6553465.18oy2.8%27.6%21.5%(元/件)随车配建充电桩保有量(万台)随车配建充电桩保有量(万台)公牛集团：电连接业务现金牛属性强，新业务产品稳步推出电工照明顺应智能化趋势，产品线延伸成果良好。为满足消费者家庭前装阶段一站式购买需求，充分发挥公司品牌及渠道优势，公司孵化并推出了浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，2021年营业收入同比增长139.6%，产品线继续丰富。把握装饰渠道流量入口，网点持续加密。公司持续推动装饰渠道的专卖化和综合化，装饰市场网点数量快速提升，2021年C端装饰渠道数量达到18000家以上，在家装业务方面，借助公牛多品类产品组合的优势，快速开拓家装与工装公司市场，与圣都、业之峰、贝壳等120余家全国及区域知名装饰公司及平台建立了稳固合作，装企网点覆盖逾万家，产品与渠道匹配度提升。智能电工产品收入及增智能电工产品收入及增速0-10%2015201620172018201920202021牛电工照明产品渠道网点数量C端装饰渠道数量B端装饰企业客户B端渠道收入增速1111111111101110110101公牛集团：电连接业务现金牛属性强，新业务产品稳步推出盈利能力稳健，提价成效有望在Q2-Q3逐渐显现。公司成本控制能力较强，2019-2022Q1公司净利率水平保持在20%以上，在原材料大幅上涨、终端产品仍保持性价比优势的情况下，公司盈利能力较为稳健，主要由于公司持续精益生产，自动化率和人效不断提升。2022年由于铜、铝、塑料粒子的原材料价格高位，公司5月墙开、转换器等产品提价，幅度在3-10%不等，由于公司交付周期较短，预计提价后原材料成本传导。公公牛集团毛利率/净利率 41.4%40.毛利率铜铜及塑料粒子价格走势00Apr-14Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Apr-18Apr-19电子烟：监管靴子逐步落地，行业风险充分释放监管靴子落地，行业风险释放。近年来受全球监管规范化影响，行业持续调整，主要市场规模增速均有所下滑，目前监管靴子已落地：美国FDA加速PMTA审核，宣布2023年6月30日前覆盖所有申请，目前Vuse、Logic等头部品牌均有产品通过审核。国内以“1(新《烟草专卖法》)+2(《电子烟管理办法》、《电子烟国标》)+N(多份政策性文件)”构筑起完整监管框架。随着政策不确定性消除，行业风险得到释放，迎良序发展，预计2025年全球电子烟渗透率将达17.7%，市场规模将达1478亿美元。展望未来，美国市场PMTA花费高(单个SKU申请成本在11.7万-46.6万美元)+时间久(共六个阶段，耗时1-2年)，将导致大量中小品牌将出局。国内市场电子雾化烟向卷烟看齐，“统购统销”+流通全程监管+非烟草口味禁令，利好制造端龙头。不论国内外，监管带来的影响仍将持续，未来市场集中度及行业门槛均会提升。重点关注国内电子雾化烟消费税政策及HNB相关政策进展。美美国电子烟市场集中度(CR4)90%80%0%60%50%40%30%20%%中国中国电子雾化烟规模及增速200500%60%40%20%%中国雾化市场规模(亿美元)同比增速or思摩尔国际：技术壁垒较高，龙头地位稳固公司为雾化设备在陶瓷技术时代的领先者。公司曾领先市场2-3年推出陶瓷雾化设备FEELM，带来业绩裂变。如今，公司坚持走技术路线，凭借成熟研发平台+人才优势+高额资金投入，持续不断迭代新品，构筑竞争壁垒：今年1月推出新一代陶瓷雾化芯FEELMAir，在安全性(防漏液性能提升237%，减害性提升80%)、体验(口感还原度提升33%)等领域取得显著突破，目前已登陆欧洲、日本等市场，即将带来业绩兑现；今年5月，公司再度推出新品，其中一次性烟产品FEELMMAX相较竞品在整体口数、口感以及一致性三方面均有突破，而新一代开放式雾化烟VAPORESSO搭载了开放式棉芯技术解决方案COREX，产品、技术、品牌三箭齐发。公司深厚的技术储备有望带来源源不断的增长动力。制造端产能规模及良率均领先。截止2021年公司拥有十大生产基地，设计产能达26.1亿标准单位，产品良率高达95%，均领先竞争对手。此外，公司自动化顺利推进，有望带来成本减降和良率进一步提升。客户粘性强，PMTA进一步深化客户绑定。公司与客户相互成就，深度绑定，2021年前五大客户营收占比达75.5%；而PMTA制度要求ODM厂商深度参与申请，进一步加深客户粘性，目前NJOY、Logic与公司合作产品已通过审核，Vuse与公司合作产品亦大概率会通过，未来业绩确定强。20162016-2021年公司研发费用及研发费用率00040020004%2%201620172018201920202021研发费用(百万人民币)研发费用率(右轴)公公司推出新品FEELMAir2022年中期行业投资策2022年中期行业投资策略柳暗花明：造纸—需求修复，吨盈回升危而后机：家危而后机：家居—估值修复基本面承压，分化加速仍具韧性仍具韧性：出口—需求分化，盈利改善低谷已低谷已过：部分赛道龙头已具配置价值2022年中期重点推荐投资标2022年中期重点推荐投资标的欧派家居(603833)：渠道力、产品力、品牌力领先，龙头地位夯实投资逻辑：T长。业绩预测与投资建议：风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。绩预测和估值指标指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)20441.6024431.6528931.80923.76营业收入增长率38.68%归母净利润(百万元)2665.593247.9592.034598.13净利润增长率29.23%21.85%Eb2(元)4.385.336.397.55q现%0%5%0%顾家家居(603816)：内外销齐头并进，零售能力优势彰显投资逻辑：。业绩预测与投资建议：风险提示：市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；公司业务整合情况不及预期的风险。绩预测和估值指标指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)22468.9027082.24268.07营业收入增长率44.81%22.50%20.53%归母净利润(百万元)2053.732518.5058.15净利润增长率96.87%23.39%22.63%21.43%EPS(元)2.633.253.984.84nd现%%%%%江山欧派(603208)：新零售发力，渠道结构调整成效显著投资逻辑：新品类入户升，业绩预测与投资建议：风险提示：地产政策变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。绩预测和估值指标指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)157.314135.30262.54511.32营业收入增长率4.84%30.98%27.26%23.73%归母净利润(百万元)256.90406.0464.364.52净利润增长率9.67%58.06%38.99%EPS(元)2.453.865.376.998nd现0%0%0%0%0%太阳纸业(002078)：林浆纸一体化布局推进，成本优势持续凸显投资逻辑：运逐步畅通海外产能释放，业绩预测与投资建议：风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；投资项目投产不及预期的风险。绩预测和估值指标指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)996.6437241.6741930.6446189.59营业收入增长率48.21%归母净利润(百万元)2956.843133.5173.564210.20净利润增长率51.39%5.98%EPS(元)98nd现%0%5%0%太阳纸业沪深300浙江自然(605080)：户外装备市场景气上行，研发及供应链壁垒高投资逻辑：业绩预测与投资建议：风险提示：绩预测和估值指标指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)42.44营业收入增长率44.91%28.36%归母净利润(百万元)219.51303.8089.05494.86净利润增长率37.59%38.40%28.06%27.20%EPS(元)2.173.003.854.89nd现60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%公牛集团(603195)：电连接业务现金牛属性强，新业务产品稳步推出投资逻辑：成果良好。为满足消费者家庭前装阶段一站式购买需求，充分发挥公司品牌及渠道优势，公司孵化并推出了浴霸、智化，风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。绩预测和估值指标指标2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)营业收入增长率23.22%归母净利润(百万元)2780.3