第三组买入良好表现与不良表现股票的回报反映股票市场效率性演示文稿

第三组买入良好表现与不良表现股票的回报反映股票市场效率性演示文稿当前1页，总共50页。（优选）第三组买入良好表现与不良表现股票的回报反映股票市场效率性当前2页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere文章概要当前3页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere论文背景：尽管投资策略在学术文献中引起了广泛的注意，但早期的市场效率的文献还是聚焦在相关优势策略上。而如今的学术辩论关注的是投资者而不是相对优势交易规则，但是一大批的从业者仍旧适用相对强势原则来作为他们选择股票的标准之一。文章目的：本文主要运用相对优势策略并通过建立模型，来区分有关投资者行为的两种假设。一文章概要当前4页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere本文发现：在3至12个月持有期内买入在过去一段时间内表现好的股票、卖出表现差的股票的策略可以获得可观的收益。而这些策略的收益性不是由于它们的系统风险或对普通因素延迟反映的股价而引起的。在3到12个月持有股票期间的预测价格变化或许不是不变的。部分的来自投资组合第一年的异常返回在紧接着的两年内逐渐消散相较于过去表现不太好的股票来说，在资产组合公布的7个月后，过去表现较好的股票可以在收益公告前后实现持续的更好的回报。然而，在资产组合公布的13个月起，过去表现不好的股票可以相较于过去表现好的股票实现更高的收益。一文章概要当前5页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere交易策略以及其超额收益当前6页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere如果股票价格对信息做出过度反应或是反应不够，就会存在这样一种可盈利的交易策略，即基于历史回报来选择股票。这一学说通过测算一些这种策略的收益率来研究股票市场效率。我们考虑到的那些策略基于股票在过去一个、两个、三个、四个季度的收益回报来做出选择。同时我们把持有期分为1-4季度。这就有了总共16种策略。此外，我们研究了16种策略的第二种设定，这种设定跳过了证券投资组合构建期和持有期中间色一周时间。通过跳过这一周时间，我们避免了一些买卖差价、价格压力和延迟反应的作用。交易策略当前7页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere为了增加试验的可信性，我们研究的策略包括了持有期重叠的证券投资组合。在任意给定月份t，此月选择持有的一系列投资组合和过去的K-1个月是一样的，这里K是持有期。特别需要说明的是，根据过去J个月的收益来选择股票、并持有他们K个月的策略。过程如下：在每个t月初，根据股票过去J个月的收益回报把股票由差到优排序。依照这个排序，我们把这些股票十等分，形成10个投资组合，每一投资组合里的每只股票数量相同。我们称排第一的投资组合“输家”组合，排垫底的投资组合“赢家”组合。在每个t月，上述策略买入赢家投资组合、卖出输家投资组合，然后持有这种头寸K个月。另外，这项策略会在t-K月初关闭仓位。因此，在这种交易策略下，我们在任意月份可以调整整个投资组合里1/K股票的比重，其余的继续持有。交易策略当前8页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere上述策略的收益包括一系列买入并持有投资组合的收益和每月调整以保持等比重的一系列投资组合的收益。因为这两种策略的收益回报差不多，所以我们只研究再平衡的收益。交易策略当前9页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere相对强优势策略总体上是非常盈利的，所有零成本投资组合的收益都是乐观的。在数据统计上，除了未去除那一周的3个月/3个月策略，所有这些策略的收益都是显著的。

简单的收益生成模型：第一个模型考虑到连续相关的投资组合收益的要素模拟，但这需要每只股票都能对要素的实现做出及时的反应。第二个收益生成模型放宽了股票需对一般要素做出及时反应的假定相对优势的投资组合收益当前10页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere相对强势策略的分解和评估当前11页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere

第一个模型考虑到连续相关的投资组合收益的要素模拟，但这需要每只股票都能对要素的实现做出及时的反应。

第二个模型放宽了股票需对一般要素做出及时反应的假定。我们可以用这个模型评估因股票价格的领先-落后关系产生相对强势投资组合的收益的可能性。相对强势策略的分解和评估当前12页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere表一相对优势投资组合的收益当前13页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere公式（1）当前14页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere结论：股票在某一时期的收益高出平均收益，那么在下一时期同样可以表现的比平均收益更好。可表示为：A.简单的单因素模型即：（2）当前15页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere给定了单因素模型的定义（1），给定在表达式（2）中的WRSS收益可被分为下面三个部分：A.简单的单因素模型（3）当前16页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere这部分考虑了相对优势策略系统性地选择高风险股票和从表达式（3）中的第一项获益的可能性。表2上有两个最普通的系统性风险的指标估计：十个6个月/6个月相对优势策略的beta系数排名和这些策略的股票平均资本总额。过去极端组合回报的beta系数要高于所有样本的平均beta系数。此外，由于输家组合的beta系数高于赢家组合，0成本赢家减去输家组合的beta系数是负的。B.相对优势策略平均规模和beta系数当前17页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五TexthereB.相对优势策略平均规模和beta系数当前18页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere不同组合的股票平均资本表明：组合包含的最高和最低过去回报比平均股票资本小，这是因为输家组合的股票要比赢家组合的股票资本小。这项证据表明：相对优势收益的观察值不是归因于表达式（3）中的第一项收益来源。B.相对优势策略平均规模和beta系数当前19页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere这部分检验了6个月回报的序列协方差来评估我们分解的第二第三收益来源的潜在贡献度。给出模型表达式（1），则一个等加权大量股票的组合的序列协方差如（4）所示：C.6个月回报的序列协方差（4）当前20页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere这部分检测了是否相对优势收益会由于股票价格的超前滞后关系而增长。与之前所列出的模型相反，这部分的模型架设了股票不仅可以对一般因子过度反应，也可以反映不足，但是要素模拟组合的回报是序列不相关的，模型如下：D.超前滞后反应和相对优势收益（5）b1i和b2i是同期和滞后因子影响的敏感度当前21页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere给出这个模型，WRSS收益和等加权指数的序列相关性为：D.超前滞后反应和相对优势收益（6）（7）式所示，上面一横代表其横截面数据的平均值当前22页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere如果超前滞后影响是相对优势收益的重要来源，那么任何期间内的收益将取决于前期组合收益影响因子的等级。正式地，考虑过去组合回报影响因子，则描述预期WRSS收益情况如下：D.超前滞后反应和相对优势收益（8）相反，在模型（1）下，WRSS条件预期收益在（3）式中给出，则组合收益回报通常划分为如下：当前23页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere为了检测这些预期中哪个可以最好地解释在相对优势收益中的时间序列变化，我们用价值加权指数代替影响因子组合来估计如下回归方程：这种相对优势收益和滞后市场回报的平方之间呈负相关和最后一部分无超前滞后关系假设的模型一致，和超前滞后模型不一致。这个证据表明：超前滞后影响不是相对优势收益和重要来源，因此这些策略的收益性和市场特定信息不充分反应有关。D.超前滞后反应和相对优势收益当前24页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在这一部分我们检测基于公司规模和之前检测的β系数分层的子样本的六个月战略收益率。特别地，我们基于三种规模的子样本（小、中、大）和三种β系数的子样本（低β,中等β，高β系数股票）执行这项战略。测量规模和β基础上的子样本的相对优势利润允许我们检测这项战略的收益率是否受某一特定股票子样本限制。规模及β系数基础上的子样本的相对优势策略的收益率当前25页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere这个分析也提供了有关观测的相对优势利润来源的额外证据。显著的理论证据显示规模和β系数与风险和预期回报率都是相关的，在这些子样本中的预期回报率的横截面数据离差应该小于在总样本中的。因此，如果相对优势战略利润与在预期回报率中的子样本相关，当相对优势战略利润在股票的每个子样本中实行而不是在所有股票的总样本中实行时会变少。这些利润不需要在这些子样本中被减少，但是如果这些战略的利润与特定回报率的连续协方差有关的除外。事实上，如果利润不是因素相关的，这些战略在由更低活跃性的交易股票组成的小公司子样本中执行有可能形成更好的回报；而当它们在大型公司子样本执行时有可能形成更低的回报。规模及β系数基础上的子样本的相对优势策略的收益率当前26页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere规模及β系数基础上的子样本的相对优势策略的收益率当前27页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere表格3呈现了每个子样本的六个月/六个月战略的平均回报。面板A的结果显示这些战略在不同股票的子样本执行时的被观测的不同寻常的收益大致与在总体样本中被执行一致。但是它们似乎有点与公司规模和β系数有关；对于零成本，胜利者减失败者投资组合来说，包含最大的一批公司的子样本相比较于另外两个子样本形成了较低的非正常收益，在这些根据β系数分类的子样本中的收益有关β单调递增的。这些发现显示相对优势利润不是主要取决于总体样本中股票的系统风险的横截面数据差异。这个迹象表明利润取决于特定公司组成的收益的连续协方差。进一步说，相对优势战略的收益率不受任何特定股票的子样本限制。规模及β系数基础上的子样本的相对优势策略的收益率当前28页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere一项进一步的对表格3的面板B的测试显示了相对优势战略的风险调整的收益在以规模和β系数基础上的子样本中执行。风险调整的收益作为下面市场模型估计的截距项：规模及β系数基础上的子样本的相对优势策略的收益率当前29页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere次周期分析当前30页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五TexthereA.相对优势投资组合收益的季度模式这一部分检测了相对优势投资组合行为的可能的季度影响。基于早期的论文我们有理由预计相对优势战略在一月份不会成功。表格报告了每一个公历月份的零成本投资组合的平均收益以及支持这个猜想的结果。当前31页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere以公历月份划分的基于规模和β系数的相对优势投资组合的收益当前32页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere以公历月份划分的相对优势投资组合的正收益比例当前33页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere基于大小的相对优势组合的回报：次周期分析当前34页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五TexthereB

5年次周期以上的投资组合回报这个章节证明了在1965到1989样本时期每五年次周期的六个月的零成本策略回报。表格VI的数据表明在整个股票样本的执行阶段，战略回报产生了在整个时期积极的平均回报而不是一个时期（1975到1979）。适用于基于大小的子样本的策略分析表明1975到1979的消极回报主要由于小型公司的一月份的回报。在大型和中型公司的子样本中执行这个策略的时候，每五年产出积极的利润。此外，每五年时期的回报和当排除一月时的每个基于大小的子样本一样是积极的。当前35页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在项目时期相对优势组合的表现表格呈现出在形成期后的36个月的项目时间里零成本投资组合的月平均回报和累计回报。除了一月份的例外，每个月的平均回报在第一年是积极的。在第二年每月的平均回报是消极的，这和第三年的上半年是一样的，而且事实上从那以后回报都是0。累积的回报在12个月末最大达到9.5%但是在36个月底下降到大约4%。

当前36页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在项目时期相对优势组合的表现超过12个月的消极回报表明相对强度组合并没有趋于挑选无条件高预期回报的股票。零成本组合初始的积极回报和后来的消极回报的观察模式也暗示，在形成期后的第一个12个月的价格变化可能不是永久的。不幸的是，两年期间的期望回报的估价不是非常准确。结果就是，第二年第三年的零成本投资组合的消极回报统计上并不重要。类似地，自从整个36个月期间的不规则回报在统计上与0没有不同，我们不能够排除第一个12个月期间地积极回报是完全暂时的可能性。

当前37页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在项目时期相对优势组合的表现这个相对强度组合以六月延期回报为基础形成。股票在六月延期回报基础上以升序排列。在最低过去回报等分股票的等加权投资组合是卖出证券投资组合并且在最高过去回报等分股票的等加权投资组合是买入证券投资组合。这个表格报告了零成本平均回报，买入减去卖出接着形成期后每月的投资组合。t是组合形成后的那月。样本时期是1965.1到1989.12。标准错误的自相关一致性的估计是用来为累计回报估算t统计量。

当前38页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在项目时期相对优势组合的表现当前39页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在项目时期相对优势组合的表现累积回报中反向U型的一种可能解释是项目期间策略风险发生变化。可能策略是挑选一开始非常有风险然后风险又随时间减小的股票。为了评估这种可能性，我们遵循价值加权指数和等加权指数来估计每月的贝塔数。关于价值加权（等加权）指数零成本组合的贝塔一开始是-0.20（-0.41）然后稳定增长到0.02（-0.08）。尽管这些结果表明零成本投资组合的风险确实随时间发生改变，风险改变的方向走向在平均回报中用来解释改变所需的对立面。当前40页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere回测策略这个章节检测了相对强度投资组合在先前章节中所报告的范围。特别地是，我们重复了表格VII的测试，这个测试就是追踪在1927到1940和1941到1964项目期间的六个月相对强度组合表现。正如Fama、法国人及其他人所记录的，1927到1940时期市场正处于非常不稳定状态，并且经历了一个重要的均值回归等级。相反，1941到1964期间市场不稳定性类似于1965到1989期间的不稳定性，而且市场指数并没有显示1940时期的均值回归。

当前41页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere回测策略表格VIII（面板A）报告了1927到1940时期36个项目月的六个月相对强度组合的回报。这个时期的回报低于1965到1989期间的回报，但是回报模式有点类似。一个月的回报就平均而言是非常消极的（大概-5%）。2-10个月的回报就统计而言是不重要的，但是在之后几个月的回报大体上是较低的。累计的额外回报在36个月里等于-40.81%。

当前42页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere回测策略这些消极累计回报可能由于两个因素：首先，由于这个时期更加的不稳定性，许多公司接近于破产，因此在持有期有非常高的贝塔数。这个时期零成本六个月策略的贝塔数大概是-0.5并且大体上高于接下来的市场衰退时期。第二个原因关系到这个时期的市场均值回归。正如子章节IIIA分解和子章节IIIB表明的回归结果，市场上消极连续的相互关系和更大的市场运动将会减少相对强度投资组合的利润。这个是因为相对强度投资组合倾向于跟着市场增加（减少）来挑选高（低）贝塔数的股票。因此在市场反转期间倾向于不充分地执行。当前43页，总共50页。一Texthere目录Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere回测策略例如：在先前6个月等加权指数跟着一个40%的衰退，在1932年七月以一个43%的增加回升。在这个月，六个月的相对强度组合经历了一个消极的40%的回报。在接下来的月里，等加权指数增长额外的66%，六个月策略丢失了68%。在20世纪30年代，有四个其他月里的六月策略损失超过40%。每个都发生在市场大体增加的时候。

当前44页，总共50页。一Texthere