：私募股权基金（何小锋）

第7章：私募股权投资基金

何小锋教授、系主任北京大学经济学院金融系

第一节:私募股权投资基金概述

及在中国的政策私募股权投资基金〔PrivateEquityFund，PE〕指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制即上市、出售或企业回购等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。PE根本概念基金类型包括：创投基金、成长基金、并购基金、基金之基金、房地产基金、基建基金和夹层基金：创投基金〔VentureFund〕：重点投资于早期和开展期新兴企业成长基金〔GrowthFund〕：重点投资于扩张期和获利期成熟企业并购基金〔BuyoutFund〕：并购对象选择成熟企业，通过并购获得目标企业控制权基金之基金〔FundofFunds〕：投资于其他基金〔组合〕的基金房地产基金〔RealEstateFund〕：专注于房地产行业投资的基金基建基金〔InfrastructureFund〕：投资于公路、电网、供水、污水处理、通信等根底设施建设的基金夹层基金〔MezzanineFund〕：利用优先股和可转换证券等包含股权和债权特性的融资工具,为目标企业提供融资的基金有限合伙制基金有限合伙制基金是依据合伙企业法设立的基金，出资人作为有限合伙人〔LP〕，基金管理人作为普通合伙人〔GP〕组成有限合伙企业。其中，GP进行投资决策，依据相关合同条款获得基金管理费，分享超额收益，承担无限责任；LP一般不参与有限合伙企业管理，但是作为出资人享有获得优先回报，获得超额收益的权利，承担有限责任。公司制基金公司制基金是依据公司法成立，通过发行基金股份将集中起来的资金投资于非上市公司股权。公司制基金在组织形式上与股份类似，基金公司资产为投资者〔股东〕所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理人，基金管理人负责管理基金业务。信托制基金信托制基金依据信托法成立，通过发行基金份额筹集资金，由信托公司直接投资或者委托其他机构进行投资。信托制基金收益分配机制与有限合伙制基金类似，出资人作为委托人投资于信托方案，按出资额占信托方案资金的比例享有获得优先回报和超额收益的权利。信托方案以双方约定的资产作为抵押，确保本金平安。优先收益率当投资收益超过合同条款所规定的某一回报率〔有限合伙人应当获取的最低投资回报〕后，基金管理人才能按照约定的附带权益条款从超额投资利润中获得一定比例的收益。这一回报率称为优先回报率。PE的组织形式PE的行业概况

1、并购基金占据了80%的资金。PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。2、PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE有社会公益成分。欧洲2021年前5年PE资金来源构成PE的商业模式3、绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投资者最低投资额有一定限制，通常为500－1000万美元。4、PE属于中长期投资。PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。5、从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股票市场指数。美国2021年前3年不同指数的平均收益率PE的经济奉献6、PE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。7、PE创造了大量就业时机。为英国提供了8%的就业时机，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。

8、PE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引〔69%〕，融资效劳〔67%〕，行业联系〔63%〕，招募管理人才〔52%〕、营销〔39%〕。PE的行业监管英国由金融效劳署〔FSA〕对所有金融效劳机构进行监管，其中包括私募股权基金。金融效劳署下设的“另类投资管理小组〞负责对PE及对冲基金等非主流投资效劳机构的监管。金融效劳署的监管对象为基金管理人，而非基金。金融效劳署的监管采取“抓大放小〞模式，指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE管理人那么采取备案信息管理制度。金融效劳署认为，PE本身具有良好的自律机制，因此不必采取更加严格的监管措施。PE的行业趋势PE的开展有一定周期性，2001年之后曾经处于低潮，目前重新进入快速成长阶段。PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石，KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百亿美元的规模。2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高，如EquityOfficeProperties〔400亿美元〕及TXU〔450亿美元〕等。行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管理人在过去5年内的收益率均接近或超过30%，如3i和凯雷。

对PE的几点补充观点1、PE是金融效劳于实体经济最直接和最有效的手段之一。2、PE是反经济周期运作的金融工具。3、PE是以并购重组为主流的，也是对国企并购重组的有效工具。过去PE扎堆PRE-IPO是一种泡沫。4、PE是管理公共资产的好方式，国有资产管理的趋势之一是PE化。5、4万亿刺激经济的投资运作中，PE大有作为，应该安排一局部投资PE。中国PEF的六种模式之一：

渤海模式的讨论我国第一家政府主导的大型PE渤海基金采取了地方政府申请、发改委推荐、并由国务院特批的模式,该基金开创了银行、保险公司、社保基金参与PE投资的先例。渤海基金获批时并未明确基金管理人，“先基金，后管理人〞的模式是不得已的选择。渤海基金的投资选择也受到了较大的限制，要求50%以上资金投资于天津，限制其投资方式会影响运作效率。渤海基金采用的信托制〔契约型〕有很多麻烦。绵阳科技城产业投资基金已经有所改观。“个案特批〞产业投资基金〔IIF〕的筹备和成立都要经过国务院的“个案特批〞。这是最高级的审批。批准后的IIF，可能得到全国社会保险基金、银行、保险公司和证券公司〔以下称为“四类金融机构〞〕的出资。没有这种审批是不可能得到这四类机构的出资的。这种IIF得到批准和出资承诺后，再物色管理人，后者通常向地方政府承诺将大比例的投资投向特定地域和特定产业。因此带有很强的政府干预色彩。中国PE的模式除了这种政府支持的IIF模式外，中国的PEF还有五种存在形式：1、外资的PE模式：如鼎晖〔CDH〕、凯雷、百仕通、高盛等，主要从事中国企业的收购，它们目前是PE的主体，但因为是外资，而中国本身流动性过剩，人民币有升值前景，因此它们对中国的投资有一些不便利之处；2、有限合伙制的人民币PE模式：刚刚存在两年，估计在全国各沿海城市已经注册了几百家，它们在中国有广泛的开展前景，将成为国内PE的主流，但需要很长的时间开展壮大：3、创业投资公司模式：它们与VC接近，但是采取公司制，不限于对新生企业的投资。在中国有十年以上的历史，目前约有400家在国家发改委备案；4、国际合作模式：它们不到十家，是由于中国与他国或区域的政府合作推动产生的，例如：中国-比利时基金、中国-瑞典基金、中国-东盟基金等；5、离岸操作模式：由于以前中国不能实行有限合伙制，有些国内LP、GP在国外的免税岛注册标准的PE，但在中国又被当作外资，也有投资的不便利之处，例如弘毅投资等。长期难产的产业投资基金管理方法

PE基金在业内和媒体大多被称为私募股权投资基金，而在有关部门被称为产业投资基金。据报道，2021年7月28日，中国产业投资基金试点工作指导小组〔以下简称“指导小组〞〕召开第五次工作会议，研究起草?产业投资基金管理方法?有关事宜。其实，早在1995年国家就对产业投资基金予以高度重视并着手产业投资基金立法工作，并授权国家有关部门起草相应管理方法，历经14年未果；2007年转向起草产业投资基金试点总体方案；2021年又回归产业投资基金管理方法的思路之上。目前开展VC-PE中心的机遇

其实，中国经济高增长的重要动力，主要来自于地区经济的互相促进和竞争。开展新型的特别是有限合伙制的VC和PE，在许多地方官员思想中还是处在胡涂阶段，导致自闭门户。先行者可以抢占先机，我们已经看到各地的进展。我之所以说目前是外乡VC-PE开展的机遇，基于以下几点认识：

目前PE拓展的路径：从市场规那么出发,首先要对PE进行科学分类,明确PE的合理定位：它是市场化的金融工具,而不是“产业投资基金〞.

从现实出发，靠“权利圈钱〞的时代已经过去，产业基金的试点已经停止,按市场规那么设计和运作VC-PE的条件已经具备。

从地方开始突破，政府和PE的合作可以大有作为。先知先觉的地方政府可以通过提供地方的优惠政策和优良效劳占有先机.

从小做起，扎扎实实培养出一批德才兼备的优秀的投资管理人才，才是VC-PE开展的前提和关键。投资管理人才一定要遵“小-中-大-特大〞台阶开展的规律.

从低潮起步，真正成功的把握更大，即所谓“沧海横流，方显出英雄本色〞。鼎晖投资在2002年起步时,集资不过1000万美圆,那时也是股市低迷时期,但现在已经成为国内PE的主力军。

对目前工作的建议

1、提供便利的注册通道，减少VC、PE的注册障碍，吸引外来人才和资金在当地扎堆。2、设立政府创业投资引导基金，支持并引导创业投资企业开展；

3、积极与行业协会、有关研究教学和中介机构合作；

4、为创业投资企业提供备案，加强效劳和监管，在财税等方面对VC-PE提供支持；

5、帮助PE在当地选择工程；6、建立和培养样板基金。

第二节：有限合伙制研究有限合伙制的由来合伙制有380年的历史。有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人那么负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合伙的前身。合伙制在传入美国后得到了很大的开展。1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。以后不断修改，到1985年的?统一有限合伙法?，对美国传统的有限合伙制度作出重大改革。中国新修订?合伙企业法?的亮点新修订的?合伙企业法?于2007年6月1日起开始施行。一、增加了“有限合伙〞制度。有限合伙制有五个特点：1、合伙人分为有限合伙人〔LP，出资人〕和普通合伙人〔GP，管理人〕。2、有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，且仅以其出资额为限对企业的债务承担有限责任。3、有限合伙制企业不是法人，享受免税待遇。4、GP对合伙企业的负债承担无限连带责任。5、有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立。6、投资承诺制度。二、法人可以参与合伙。新法规定“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业〞。三、第三条规定:“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人〞。有限合伙制存在的理由税收优势人才和资金优势：双漏斗理论控制机制优势灵活的利润分配

以分配模式为例：如果投资者初始投入资本金100，并获得100的投资利润。假设基金固定管理费比例为2%，管理分红比例为20%，基金投资收益的分配情况如下：案例：东盟—中国基金〔刘勇的介绍〕基金成立于2003年5月15日。基金注册地为开曼群岛。基金管理人〔普通合伙人〕：新加坡大华银行风险合伙有限责任公司(UOBCapitalPartnersLLC)。基金管理人与基金的关系通过?管理协议?来约定。托管银行：百慕大银行(BankofBermuda)投资参谋：大华创业投资管理公司〔UOBVM〕。投资参谋与基金管理人的关系通过?参谋协议?来约定。基金存续期：8年，并有两次分别延长1年的选择权。基金采用资本承诺制：开行承诺出资1500万美元。根据工程投资进度需要，基金管理人向股东发出出资指令后，股东向基金拨付资金。截至2021年，开行累计向东盟基金出资877万美元截至2021年，累计向开行分配的资金为1020万美元。第3节GP的无形资产分析优秀的GP是高度自律的群体GP的立足之本是无形资产〔IntangibleAssets〕，这是他们的“无形财富〞和“软实力〞，借此可以获取长期的经济利益。任何经营都离不开无形资产的组合运作。以“对赌协议〞为例估值调整协议〔VAM:ValuationAdjustmentMechanism〕目前在国外PE已有较多的应用。“估值调整协议〞并不是人们想象中的赌博，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方应对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；如果约定的条件不出现，融资方那么行使一种权利，用以补偿低估企业价值的损失。所以，估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用。而“对赌〞的本质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程。附带“对赌〞条款的私募股权投资案例案例：某投资工程的协议合资经营协议〔大纲〕第一条公司的经营范围和目的第二条注册资本和股份比例第三条公司组织第四条同业竞争与关联交易第五条经营目标第六条统一财务管理第七条审计第八条承诺与保证第九条股份转让限制第十条信息披露与保密第十一条其它

对赌协议条款〔1〕第五条经营目标

5.1乙方(管理层)保证公司每年税后净资产收益率不低于10%，即每年度净利润不低于人民币833万元。乙方保证甲方〔投资方〕增资后第一年即2021年公司税后净资产收益率不低于15%，即年度净利润不低于1250万元。

5.2假设甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于10%，即年度净利润低于人民币833万元的，乙方承诺无条件以人民币4671.18万元的价格收购甲方持有的51%公司股份，并以其个人等值资产作为担保。

5.3假设甲方增资后第一年公司税后净资产收益率低于15%但高于10%，即年度净利润低于人民币1250万元但高于833万元的，乙方应当根据以下公式将局部股份无偿转让给甲方：

无偿转让股份比例=4246.53/[〔4080/1250〕×r+4246.53]×100%-51%

〔r万元：第一年公司税后净利润；833万元＜r≤1250万元〕5.4公司第一年税后净利润超过1250万，那么超出局部作为奖金奖励给公司经营层。具体分配方法届时由总经理决定。

5.5以上条款中税后净资产收益率和年度净利润以及其他财务指标根据甲、乙双方共同指定的第三方独立中介机构审计结论决定。对赌协议条款〔2〕对赌协议条款〔3〕5.6以上条款中所述经营目标的实现应以甲方完成其应尽义务，即以其自身资源促进公司的开展经营为前提条件。如因甲方原因公司未能完成上述营业目标，那么乙方无需根据5.2、5.3条款对甲方予以补偿。

5.7如果发生不可抗力事件，乙方免除在第5.1至5.3条项下承担的义务，同时也不享有第5.4条项下的权利。

案例分析：美国黑石集团美国黑石集团是美国最大的私募基金之一,也是最成功的私募基金之一。私募股权作为一种私募融资的两种方式之一，以其独特的优势在近二十年取得了飞速发展,成为新兴企业、未上市的中小企业、陷入财务困境以及寻求并购资金支持的企业的重要资金来源渠道。具体而言,私募股权融资是指以非公开的方式发行证券取得权益性资金。私募股权大多以基金形式运作,通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集资金。当前中国经济处在繁荣的阶段，各种民营企业、新兴的IT企业发展迅速，而传统的债务融资方式在数量和速度上都不能满足日益增长的融资、投资需求。所以，私募股权基金具有很大的成长空间和用武之地。而当前中国的PE在很多方面还不成熟，所以需要借鉴成功的经验。一、Introduction创办于1985年，美国最大的私募基金之一。总部设于纽约,在亚特兰大、波士顿、芝加哥、达拉斯、洛杉矶、旧金山、伦敦、巴黎、孟买和香港有办事处。截至今年5月1日,管理的资产规模高达884亿美元(约6700亿人民币)。其创始人有两位,即现任主席兼CEO施瓦茨曼(StephenSchwarzman)和高级主席彼得·彼得森(PeterPeterson)。黑石是世界私募股权投资的领导者，旗下一共有五支普通私募股权基金和一支专注于媒体和通信领域的特殊基金。Blackstone概况Blackstone简介StephenSchwarzmanPeterPeterson四大板块业务：●私募股权投资基金：管理着5支私人股权投资基金(PE)，最大的一支是2007年5月1日募集完毕的，规模达196亿美元。该项业务在2006年税前利润达10亿美元；●不动产管理：其中最大的一支基金规模为72亿美元。该项业务在2006年税前利润为9亿美元；●其他资产管理：包括对冲基金、夹层基金、公司债券等业务。2006年5月规模为35.5亿美元，2006年税前收入1.9亿美元；●财务参谋：向公司提供购并、重组等方面的参谋效劳。2006年税前收入1.94亿美元。目前,黑石有57个高级董事和340名投资、咨询专业人士,员工总数710人。其招股说明书显示,从2001年12月31日到2007年5月1日前3块业务年复合增长率分别达31.8%、42.6%、54.2%。黑石的另一大块业务财务参谋的税前收入也到达11.5亿美元,同比增加6.57亿美元,增幅高达133%。根据其提供给美国证交会的数据显示，黑石集团过去5年年均利润超过10亿美元。仅在去年其盈利就高达22.7亿美元，年增长率为71%，其中资金管理收入有11.2亿美元。如果以去年盈利计算，黑石集团每位员工为公司赚了295万美元。黑石的开展战略：通过集团资产管理平台创造出色的投资业绩；在现有的投资基金业务中增加所管理的资产；通过设立新的投资基金扩大资产管理规模；在基金中增加自有资金投资开展咨询业务；进入新的业务领域。黑石的投资步骤：寻找目标公司——买下公司股权〔利用大量借贷资金〕——控制管理公司——使公司升值——卖掉手中的股权。投资策略企业文化IPO企业家精神市场契机前瞻性的策略是取得成功的基石迅速而强有力的收购方案使得黑石迅速开展孜孜追求和不择不饶的企业家精神使得黑石从当初的40万美元开展到22年后的800多亿美元IPO使得黑石声名鹊起，从而带来了业务上的扩展和标准化的管理良好的市场契机是黑石开展的前提Blackstone何以成功？皮特·彼得森和施瓦茨曼也踏入了这股狂潮，但是当时成立之初的黑石还是一无人能知的名字，想在业界立足是相当不容易的一件事。在开张几个月仅仅接收了一小单生意后，黑石不得不另谋蹊径——经营私募基金。经过千辛万苦的游说后，美国保险及证券巨头保德信公司决定尝试性向黑石投下1亿美元，正是这笔钱让后来者看到了黑石的潜力。不久之后，通用电气总裁杰克·韦尔奇也入伙了。黑石的成立主要受当时此起彼伏的企业并购力量所推动。在华尔街，以雷诺·纳比斯科公司杠杆收购案为代表的收购狂潮一浪高过一浪，并且那些战略买家几乎都大赚特赚。市场契机老谋深算的彼得森在金融界及政界浓厚的人脉资源和游刃有余的外交手腕那么是“黑石〞的“润滑剂〞。“黑石〞帝国的两个创始人尽管合作默契,但人和人之间难免产生矛盾,所幸这种矛盾并没有阻碍“黑石〞的运转,或许正是由于这种“内部矛盾运动〞的推动,“黑石〞才能一步步茁壮成长。有人这样形容彼得森和施瓦茨曼的关系:“他们之间有一种爱恨交加的关系。彼得森觉得是他造就了施瓦茨曼,而施瓦茨曼认为他成就了彼得森。〞“黑石〞成就的每一项辉煌都是两者并肩战斗的成果。两个人相差20岁,原来是上下级,如今是合伙人。〞一人“主内〞,一人“主外〞,配合得几乎天衣无缝。年富力强的施瓦茨曼坚韧不拔的毅力和充分精力是“黑石〞这部庞大“生财〞机器得以顺利运转的“发动机〞企业家精神

企业文化经营准那么：非敌意收购在黑石集团成立之初，黑石的创始人就为自己定下了一条根本准那么：不做敌意收购。在过去22年中一贯秉持非敌意收购这一标志性策略，黑石成为了一个连对手都愿意与之打交道的公司。正是因为这种谦谦君子的策略，使得黑石的声名远播。这给黑石带来了珍贵的无形资产和开展机遇，从而使得黑石在过去的22年中保持了高速的开展势头。

飞思卡尔曾经隶属摩托罗拉的芯片生产商，此前，摩托罗拉在分拆其芯片业务过程中将一局部股权出售给了KKR。同行是冤家。面对着黑石抛出的收购邀约，KKR在当初总是处处下绊。为了既不影响收购进程又不违背自己的行为准那么，施瓦茨曼无数次地敲开KKR总裁亨利·克雷维斯办公室的大门，而就在这两位国际级私募基金大佬友善与宽松的交谈中，黑石集团最终以176亿美元的适中价格将飞思卡尔揽入怀中。案例1：收购飞思卡尔半导体公司2月12日,宣布将耗资21.6亿美元,现金收购全球顶尖的食品公司PinnacleFoodsGroupInc.,并为其派出了董事长,该公司已有30年的历史。3月4日,宣布33亿美元,现金收购卡迪纳健康集团(CardinalHealth)制药科技效劳部门,该交易前后花了缺乏2个月。3月22日,宣布收购全球最大的零售存货管理公司RGIS(RetailGroceryInventoryServices)的控制性股权,并于5月1日迅速完成收购。黑石作为私募基金的"性格"之一,便是快速、强有力的黑石式收购兼并。1月28日,印度一家领先的媒体公司UEL(UshodayaEnterprisesLimited)宣布,批准黑石的入股要求,总代价4.65亿美元。投资策略此后,黑石一举成为美国最大的写字楼业主,拥有540栋物业。尤为令人惊奇的是，今年2月7日,黑石仅动用37.5亿美元的本金,便完成了对美国写字楼房地产信托基金EquityOfficePropertiesTrust(EOP)的收购。这次“天价〞收购总额高达390亿美元，堪称历史上最大的一次杠杆收购。投资策略黑石以其速度之快、行动力之强使得市场对其刮目相看，自此，黑石在业界的名声越来越响。私募基金在当时的华尔街被首席执行官和董事会视为旁门左道，像黑石这样的新基金公司翻开局面非常艰难。皮特·彼得森和施瓦茨曼只能硬着头皮一家接着一家地敲开自己认为可能投钱的客户大门，其间吃了无数次闭门羹。苍天不负有心人。美国保险及证券巨头保德信公司决定尝试性向黑石投下1亿美元，正是这笔钱让后来者看到了黑石的潜力。不久之后，通用电气总裁杰克·韦尔奇也入伙了。在1985年黑石创立之初，两位创始人各自带着20万元积蓄双双离开当时华尔街著名的金融机构雷曼兄弟后开始了他们的创业。而由于资本的限制，黑石开业时只有两个合伙人和两个助理。企业家精神黑石的上市方案试图将上市企业和PE行业的主流运作模式——有限合伙制有效地结合起来，使得黑石能够更好地利用资本市场来完成公司的运营。黑石IPO后，最特别的一点就是，继续采取有限合伙(LP)的形式，采用现有的合伙人管理结构，份额持有人并无选举普通合伙人和董事的权利，这一点完全不同于其他的上市公司。

创始人彼得·彼得森那么已经81岁高龄了，并且预期将于2021年12月31日前退休。在普遍面临代际更换难题的PE行业，如何实现“基业〞常青，通过适当的利益机制保持合伙人团队的稳定是黑石的一道紧要课题。

3月底，黑石集团向美国证券交易委员会提交上市申请,6月22日在纽交所上市，黑石募得资金约41亿美元，上市首日股价上涨13%。集团总市值达330亿美元。黑石的首次IPO将募集资金40亿美元，华尔街许多知名的投资银行如摩根士丹利、花旗集团、美林公司、莱曼兄弟公司、德意志银行等都充当着黑石的股票承销商。公开上市1，分派给黑石集团的全资子公司，直到有足够的收入被分派，允许黑石集团对普通份额持有人按照每份每年一定金额进行累计分配；2，分配给黑石控股的其他合伙人，直到相当数额的收入按合伙权益比例按年分配给其他合伙人；3，根据各自合伙权益，按比例分配给黑石控股的全部合伙人。因此，到2021年12月31日，如果普通份额持有人没有能获得累计每年一定金额的回报，现有合伙人将不能从黑石控股的份额中得到利润分配。这种优先次续，在2021年12月31日后将会改变。黑石将保持现有管理模式，份额持有人无选举普通合伙人和董事的权利，其投票权仅限于对影响业务的事项。根据黑石控股的合伙协议，直到2021年12月31日，将黑石控股的收入〔和相应的分配〕做如下分派：公开上市：(3)提供公开交易的现金股份和加强未来战略收购的灵活性toprovideuswithapublicly-tradedequitycurrencyandtoenhanceourflexibilityinpursuingfuturestrategicacquisitions;〔4〕扩大员工鼓励的融资和保存范围toexpandtherangeoffinancialandretentionincentivesthatwecanprovidetoourexistingandfutureemployeesthroughtheissuanceofequity-relatedsecuritiesrepresentinganinterestintheandperformanceofourfirmasawhole〔5〕容许随着时间实现现有的所有者的股权价值topermittherealizationovertimeoftheofourequityheldbyourexistingowners.〔1〕获得永久资金用于投资已有业务，扩张新的业务和建设永久基业。toaccessnewsourcesofpermanentcapitalthatwecanusetoinvestinourexistingbusinesses,toexpandintocomplementarynewbusinessesandtofurtherstrengthenourdevelopmentasanenduringinstitution;〔2〕提升黑石的品牌价值toenhanceourfirm'svaluablebrand;公开上市的好处：来源：Blackstone'sProspectus二、黑石上市的经济理由及争议

黑石的前因后世黑石的由来黑石的经营状况黑石的经营过程黑石上市的经济理由企业IPO的收益企业IPO的本钱黑石IPO的经济理由－收益大黑石IPO的经济理由－本钱小黑石上市引起的争议黑石法案黑石法案对中国的启示黑石的前因后世〔一〕黑石的由来彼得-彼得森与斯蒂芬-施瓦兹曼是黑石最初的两个创始人。两人大约在30年前结识于雷曼兄弟公司〔LehmanBrothers〕于1985年各自带20万元积蓄双双离开雷曼兄弟后联手单干，共同组建了一家小型并购公司〔一〕黑石的由来黑石这个名字是对两人祖籍的一种纪念：施瓦茨曼和彼得森的姓氏分别有着德文中“黑色〞和希腊文中“石头〞的词义。最初意在经营杠杆收购另谋蹊径经营私募基金〔一〕黑石的由来美国保险及证券巨头保德信公司的副总裁尝试性地向“黑石〞投下1亿美元，正是这笔钱让后来者看到了黑石的潜力。不久之后，通用电气总裁杰克－韦尔奇也入伙了。黑石集团的第一只基金吸引了32个投资人，包括大都会人寿、通用电气、日本日兴证券以及其他几个大企业的退休金，总共募集了8.5亿美元。〔一〕黑石的由来斯蒂芬-施瓦兹曼彼得-彼得森〔二〕黑石的经营状况华尔街是美国纽约曼哈顿区的一条重要街道，这里云集了众多闻名世界的国际金融机构，堪称世界金融中心，同时也是全球经济信息集散地，而黑石集团被首推为最知名的私募基金。1985年黑石集团刚刚创办时，只有两个合伙人和两个助理。22年后的今天，黑石集团已经拥有52个合伙人和750名雇员，管理将近800亿美元的资产，有311亿资产属于企业股权投资，177亿投资于房地产市场，299亿投资于共同基金、对冲基金、债券以及其他金融资产。〔二〕黑石的经营状况根据提供给美国证交会的数据显示，黑石集团过去5年年均利润超过10亿美元。在2006年，盈利高达22.7亿美元，年增长率71％，其中资金管理收入有11.2亿美元。根据黑石公司提供的数据，其企业股权投资的年回报率为22.8％，而单单在房地产业务和私募基金业务两个部门，黑石集团过去5年的每年投资收益率都保持在30％以上。如果以2006年盈利计算，黑石集团每位员工为公司赚了295万美元，其人均创造利润已经超过高盛的9倍，是华尔街最赚钱的公司。如此丰厚的投资收益刺激了很多新的投资人入伙。目前黑石集团正在募集一笔规模为200亿美元的收购基金、一只规模为100亿美元的房地产基金，商业银行也乐于提供4倍资产的贷款，黑石集团手中可运用的资金高达1250亿美元。〔二〕黑石的经营过程黑石私募的第一笔交易是USX，一家因为罢工受到重创的钢铁、能源集团。当时，这家公司急需增加现金流，同意将其物流业务51％的股份卖给黑石，收购价格是2500万美元。后来黑石出售这个部门的时候赚了将近6亿美元。〔三〕黑石的经营过程2004年黑石在化学行业低估之际在德国购置了Celanese化学公司，不到半年，黑石集团转手之间就拿到了现金收益30亿美元，而且手上还掌握了为数目不少的股份。2006年4月底，黑石集团与德国财政部达成协议，以26.8亿欧元的价格从德国国有KfW银行手中收购德国电信4.5％的股权。〔三〕黑石的经营过程同年夏天，黑石以72亿美元并构Trizec资产公司，其后又以56亿美元购得CarrAmerica地产公司，手中的商业地产已近500万平方英尺。公司宣布专备130亿美元资金用于房地产投资。2006年底，黑石开始了史无前例的杠杆收购交易。2007年2月9日，黑石以每股55.5美元的价格——390亿美元的总价，全额现金收购商业地产巨头权益写字楼投资信托公司(EOP)，成为“全球有史以来最大的一宗杠杆收购交易〞。〔三〕黑石的经营过程2007年2月中旬，当世界第五大汽车制造商戴姆勒·克莱斯勒流露要出售旗下克莱斯勒分公司的意愿后，黑石集团就迫不及待摇曳橄榄枝。2007年3月份，黑石宣布方案以155亿美元收购著名的杜莎夫人腊像馆的母公司杜莎集团。截止到2007年3月，黑石集团已完成的交易总值达1590亿美元。〔三〕黑石的经营过程2007年3月22日，黑石对外宣布，公司已经向美国证券交易委员会提交上市申请，要求在纽约证券交易所进行IPO公开发行股票，并很快得到了批准。5月20日，筹备中的中国国家外汇投资公司决定斥资30亿美元购置其股份。6月22日，美国私募股权投资基金巨头黑石集团在纽约证券交易所上市。黑市上市的经济理由〔一〕企业IPO的收益规模效应。IPO和公司上市能够获得大量的资金，可以扩大公司规模，提高企业的经济效率。信誉效应。信誉能够创造财富，IPO和上市有利于提高公司的公众形象和知名度，相当于一种潜在形式的广告，是公司的一种信誉。因为证券交易所在审核发行公司上市申请的时候，需要考虑申请公司过去业绩、开展前景、经营管理、财务状况等多方面的情况。公司的股票能够被接纳上市，说明公司的状况符合一定的标准，因而有利于其形象的提高。〔一〕企业IPO的收益竞争机制效应。IPO和公司上市有利于优胜劣汰的市场竞争机制的发挥和真正有实力企业的开展壮大，股价的波动是对企业业绩的一种市场评估，只有业绩优良、成长性好、股票流动性好、股价高的公司，能够以较低的本钱筹集到大量资本，增强公司开展的后劲，否那么就被市场淘汰。治理效应。IPO和上市可以推动企业建立完善、标准经营的管理机制，以市场为导向自主运营机制，完善公司的治理结构，不断提高运行质量。(二〕企业IPO的本钱在上市过程中，发行公司需要向证券经营机构、律师、会计师支付相应的费用；此外，还需要向证券交易所支付上市初费，上市后还需要支付维持上市的年费和月费。在公司上市、股票公开发行后，相当大的一局部股票在市场上流通，会使公司控制权别离，甚至出现频繁转让的可能。这一方面会因为股东经常易人从而给企业开展的持续性造成影响，同时带来决策上的困难，公司的开展战略难以稳定，难以保持一致；另一方面，股东的分散必然增大企业的费用，增加股东控制、监督公司的本钱，此为使用公司制度的本钱。(二〕企业IPO的本钱一方面，股票的价格非常灵敏地反映着公司的开展变化，企业管理人员不得不想方法维持和提高股票的市价；另一方面股票的价格对于公司的经营状况的反映并不一直是客观公正的，受投机、市场操纵和市场剧烈波动等因素的影响，股票价格可能会发生扭曲，对公司的经营者带来不利的影响。由于上市公司必须及时、完整准确地披露包括公司经营状况的信息，使得上市公司在保守商业机密方面处于不利的地位。信息公开披露不但增加了公司的经营压力，而且使竞争对手有时机掌握公司的开展现状和未来规划，从而提高了公司的运作本钱。(三〕黑石上市的经济理由－收益大IPO可以获得大量资金，扩大公司规模，提供持续稳定的经营平台提高公司形象，打造公司品牌可以提供创始人以及股东的退出机制高风险杠杆收购领域的融资本钱率目前已经迫近年来的高点,这必定会冲击到的融资能力。在这样的背景下,向公众发行股票来融资变得相对更有吸引力,因为这是无需归还的“永久性贷款〞。〔四〕黑石上市的经济理由－本钱小PE必须遵守严格的监管和信息披露，这以往是其赚取高额回报的最高机密。管理费用和分工状况的公布也将使投资者力促PE降低手续费，分享更高比重的盈利。另类的上市之路黑石在纽约交易所上市的是基金管理公司，而不是基金本身，股东并不直接拥有黑石的任何一只基金，也不能干预内部运作和人事安排。他们的收益来自黑石的资产管理、投资增值、财务参谋等收入。〔四〕黑石上市的经济理由－本钱小投资者对黑石公司内部运作毫无发言权因为黑石公司是业主有限责任合伙企业，它的股市投资者是信托单位持有人非股东，两者的区别是后者投票选举公司董事，上市后公司董事会的独立董事必须到达法定票数而前者不拥有这些根本权利。有限责任合伙制企业也无义务聘请多位独立董事，甚至公司董事如果断定出售黑石也无需获得信托单位持有人的同意。另外，投资者对黑石合伙人的薪酬毫无发言权，因为有限责任合伙企业没有义务设立薪酬委员会来核准薪酬制度。〔四〕黑石上市的经济理由－本钱小黑石的招股书中，处处透露着“名公实私〞的希望，他们警告股东，私人股本的投资收益很难预测，公司侧重投资的长期性回报，所以既不提供每年季度收益数据，也不发表收入指导。黑石表示不会受到评级公司的影响，因为PE所带来的巨额债务对于黑石的评级肯定不利。即使上市之后债务股本比例可能会高达3－4倍，也不会改变高杠杆率的运作。黑石集团上市的争议〔一〕黑石法案美国证监会对于股东权益规定和黑石的要求有所冲突目前，美国大局部对冲基金都是合伙人制，基金经理每年收取其管理资产的2%一2.5%作为管理费，按照普通所得税率(不高于35%)征税，此外基金到期清算时普通合伙人(GP)获得全部资本利得的20%，即利润提成按照不高于15%的资本利得税率征收。即在税收方面，黑石的收益缴纳15%的增值税，而非35％的企业所得税，这令许多人指责黑石意避税。〔一〕黑石法案鲍可思和葛世雷认为私人股权公司在上市之后，就不应该再保存其合伙人制的身份，而应当被当作法人公司来对待，尤其是在税率安排上。其次，要求重新立法将上市的包括公司在内的有限合伙企业税负提高到普通法人公司水平，也就是把其利润提成的现有15％税率提高到普通法人公司35％的所得税率水平。否那么，由于公司结构的不同而导致存在税收歧视，对于高盛和摩根斯坦利等投资银行来说是不公平的。〔一〕黑石法案高盛近期公布的第二季度收入为34亿美元，其中缴税11亿美元，有效税率32%，而黑石公布的今年第一季度收入为11亿美元，缴税1400万美元,税率仅1.3%。如果新法案通过的话，寻求上市的私募基金将很快被加征税收，而黑石将是第一个被调高税收的公司。〔一〕黑石法案新法案也规定，对于直接或者简介依靠提供投资咨询效劳或相关资产管理业务获取收入的合伙企业，如果在2007年6月14日之前已经在证券市场交易，或者在2007年6月14日之前已经准备好在二级市场交易，或者在此日期间已经向美国证券交易委员会提出上市申请，改修正案将在2021年6月14日生效。根据这个规定，即使法案通过，对黑石的影响也不会很大，因为黑石属于五年之后生效的公司范畴，到2021年该公司的纳税额才将大幅增加。〔二〕黑石法案对中国的启示政府在监管资本市场时，不应该采用“头痛医头〞的行政干预，而要注意政策的一般化和可预期性；同时监管更多要依靠法律手段来进行，以免扭曲市场通过行政手段来监管，通常不容易使市场形成稳定的预期，因此市场波动比较大；而通过法律程序来实行监管的话，尽管比较耗时耗力，但容易给市场以稳定的政策预期，并且一旦当法律通过之后，就会成为市场的根底。三、黑石与中国企业2007年5月22日，中国国家外汇投资公司同意投资30亿美元购买美国黑石集团部分无投票权的股权单位。这是国家外汇投资公司进行的第一笔投资。根据国家外汇投资公司和黑石集团联合发布的消息，双方已于20日正式签署协议。根据协议，国家外汇投资公司将在黑石集团即