创投与私募股权2课件

创投与私募股权

『二』内容提要项目寻找来源与管理投资评估投资评估流程投资条款书与被投资公司的主要交易条件组合监控对被投资公司的监控过程目标选择赢利的投资项目完成预定数量的交易建立恰当的投资结构遵守投资计划的要求事项潜在风险尽职调查后放弃投资尽职调查不够充分投资机会过少成功必备因素吸引规模和质量恰当的投资谨慎地进行投资审查和意见征询与最好的顾问公司合作充分的市场/战略信息投资委员会的合理运作关键指标LostopportunitiesConversionratesReviewofduediligenceprovidersHistoricalreviewofinvestmentdecision估算基金融资需求评估投资项目寻找投资机会作出投资承诺寻找项目及投资评估投资委员会原则性批准尽职调查委托尽职调查投资委员会最终批准寻找项目市场趋势（英国）候选项目的多寡决定了基金的成败；中等规模市场55%的交易由中介机构介绍，25%来自个人关系网；与中介机构的关系越来越重要。基金管理人应注意事项明确投资策略/专注方向；明确寻找项目的方式（中介/关系/专设机构）；发展与中介机构的关系。项目来源项目来源：中介机构私募股权基金项目来源统计-中介机构资料来源：KPMG，2005基金策略投资标准的选择创业早期；可预测的稳定现金流；市场忽视的产业/公司；大型的复杂交易；可以拆分的多元化公司；公司控制（控股权/少数股权）；中国有哪些投资机会？选择的依据对风险的容忍程度；基金管理人具备的技能和历史业绩；对市场机会的评估。投资评估过程与目标投资评估目标通过有效的项目筛选提高投资工作效率；最小化交易终止成本；选择“成功投资”

；在投资评估中保持客观性和一致性；减少投资失败的风险；遵守投资计划；确定可能的退出计划。项目筛选初步尽职调查投资委员会原则性批准正式尽职调查正式批准投资投资评估流程：示例一项目筛选投资团队初步筛选出潜在投资对象；初步简报为可能投资对象准备初步的简报；团队会议团队负责人和经理开会讨论是否采取下一步措施；内部调查投资团队进行初步内部尽职调查；投资报告项目负责人向投资委员会提交完整报告，委员会就此进行讨论；投资承诺向潜在投资对象发出正式的有条件投资承诺函；尽职调查委托中介机构进行完整尽职调查，包括会计、法律、业务、管理以及退出渠道；正式报告投资团队向投资委员会提交完整报告；正式批准如果投资条件完全符合，投资委员会正式批准投资。交易完成完成各项交割，交易完成！原则性批准投资中型私人公司的选择标准成长前景经理团队的资质盈利能力竞争对手进入市场的难度CEO/总裁的资质第一重要第二重要第三重要资料来源：德勤某成长基金投资标准项目筛选报告：示例名称:中国投资 编号: 120日期:20OCT2007

负责: OY项目筛选报告执行概要业务描述及商业模型市场分析竞争分析增长规划经理层关键财务数据退出渠道选择SWOT分析投资建议通常短于3页纸经理层素质退出渠道/收益声誉风险投资计划事项多付风险诉讼/索赔合同安排物业保险知识产权或有债务贷款及银行事项市场竞争地位客户关系定价/利润压力供应链环保问题监管问题历史业绩当前交易价格财务预测营运资金融资结构资本性开支敏感度分析财务风险商业风险法律风险其它风险投资风险调查事项尽职调查的作用调查对象了解被调查对象的情况，并判断该情况是否能使拟进行的项目计划或交易具备继续操作的可能性。谈判地位帮助调查方决定是否调整该项目计划或交易的价格及确定调整价格的幅度。时间表帮助各方按照现实情况进一步合理、合法地调整项目计划或交易的内容以及决定项目计划或交易完成的时间表。监管事项帮助各方更加准确地确定项目计划或完成的前提条件以及各方为完成项目计划所需从事的进一步工作。事实依据避免被调查对象隐瞒问题的情况出现。法律尽职调查报告－中国土地和房屋拥有的物业和相关产权。税务税收待遇/税收减免等贷款担保为其它公司提供担保或其它或然债务。诉讼正在进行或可能进行的诉讼情况，包括相关金额等。商业合同公司签订的重要商业合同情况。知识产权公司拥有的知识产权社保情况社会保险或职工养老金事宜。关联公司与关联公司的交易，法律关系及其它事宜。8848的悲剧创立1997年夏，王峻涛写出电子商务网页“软件港”，每月销售额达数万元。1999年5月，王峻涛策划的8848电子商务网正式发布。1999年6月，8848从连邦软件独立，成为连邦软件占股80%的子公司。1999年，IDG等机构出资900万美元收购8848的33.4%股权。被耽误的上市计划由于引入外资，8848作为中外合资企业的股权结构异常复杂；2000年初，北京连邦多次向证监会咨询上市政策；8848的控股结构进行重组，以满足证监会的结构要求；2000年3月纳斯达克指数转头向下，网络泡沫破裂；2000年7月，8848获得中国证监会境外上市批文。互联网泡沫Dr.Ouyang22纳斯达克综合指数1998-2002资料来源：Yahoo财经新浪上市网易、搜狐上市8848获得批文中华网：我们可能永远不会盈利初始商业计划1994年，新华社在香港设立CIC，准备建立与互联网隔离的中国网（ChinaWideWeb）；1995年，叶克勇为CIC在香港筹资2500万美元；1995年，中国电信开放北京等多个对外互联网接入点，CIC计划流产；1997年，CIC在开曼注册了China.Com,Co.；中华网拥有H,T等域名。上市1998年秋，中华网引入24/7媒体，美国在线，香港新世界等战略投资者，新华社股份被稀释至13%；1999年7月，中华网作为门户网站在CNNIC网络排名中列第39名；1999年7月，中华网由雷曼兄弟承销，在纳斯达克上市，代码CHINA；上市计划发售420万股，每股14-16美元，实际发行价格为每股20美元，筹资总额9600万美元，首日涨至67美元。案例：腾讯创业1997年马化腾写出ICQ的汉化版本OICQ；一年之内OICQ的用户达到500万；1998年AOL以2.78亿美元收购ICQ；创业团队曾寻求以300万元出售腾讯而未果；风险投资的接棒2000年，IDG和电讯盈科各以110万美元买入腾讯20%股份；IDG和电讯盈科还投入各100万美元的股东贷款；2002年6月，MIH买入电讯盈科全部及IDG与创业团队部分股份，持有腾讯50%股份；上市2004年6月，腾讯在香港主板上市；如果电讯盈科不退出，回报倍数在70以上。案例：联众贱卖借钱创业的团队鲍岳桥团队：UCDOS的作者；1997年底：创业的50万元来自王江民的借款；艰难创业1998年6月，联众游戏上线目标：到1998年底有200人同时在线，注册用户5000；“坐满八张桌子”的激动时刻1998年底，注册用户5万人，同时在线1000人以上；如何盈利？创业团队没弄清楚。出售套现1999年，263提出收购，鲍岳桥报价600万元，未果；中公网以500万元整体估价收购联众79%股份。中公网的母公司海虹股份在1999年的519行情中因此一飞冲天。类似的贱卖：163邮局。网易的转型短信救急2000年下半年，网易成为移动梦网第一批合作伙伴；网易短信一度占移动梦网短信业务的20%；2002年8月，网易上市后首次赢利；转型游戏2001年6月，网易代理韩国游戏《精灵》，火爆之后流于平庸；2001年9月，网易推出游戏《大话西游》，在线人数仅3000；丁磊试图将该游戏转为聊天室，在员工坚持下同意继续开发；2002年8月，网易推出游戏《大话西游II》，在线人数一度突破100万人，大获成功；2003年，丁磊成为中国首富；2009年4月，网易重新转型门户网站。网易历史业绩资料来源：网易历年财报，区间为日历年，单位：RMB网易销售收入构成资料来源：网易历年财报，区间为日历年。网易历史股价资料来源：Yahoo!Finance山寨未必不可行互联网商业模式中国互联网商业模式绝大部分模仿美国；但照搬美国模式的企业绝大部分失败了。九城与盛大九城与盛大最初的目标都是网络社区；盛大转型游戏成功后，九城也转型游戏；九城甚至从盛大手下抢到魔兽世界的代理权；聚众与分众聚众在分众扩张时期加入战团，完全拷贝分众模式；分众上市后，聚众以3.25亿美元的价格出售给分众。类似的案例中国乔丹/Nike，特步/锐步，周大生/周大福/周生生，OICQ/ICQ创新式模仿：史玉柱史玉柱创业历程汉卡-保健品-珠海巨人大厦健特生物（脑黄金）-网络游戏（征途）-黄金酒征途的成功之处优秀的开发团队-直接挖自盛大；优秀的营销团队-直接转自保健品的2000人队伍；创新的商业模式-“免费”游戏和“农村包围城市”策略；优秀的领导人-骨灰级人民币战士史玉柱；征途开花结果《征途》在2007年5月成为世界第三款同时在线人数100万的游戏；巨人网络于2007年11月在纽约股票交易所上市，融资10.45亿美元。分众与聚众分众2002年，江南春请人设计出电梯广告液晶电视；2002年12月，分众电梯液晶广告出现在上海50座主要写字楼；诺基亚6108手机广告在分众投放，获得成功；2003年5月，分众获得软银2000万元的风险投资；2004年4月，分众获得第二轮1250万美元融资；2004年11月，分众获得第三轮3000万美元融资；聚众=山寨版的分众2003年，虞锋发现分众的楼宇电梯广告，设立聚众传媒；虞锋从EMBA同学处得到与分众相同的液晶电视；2003年12月，聚众获得第一笔融资；2004年9月，聚众获得第二轮融资1500万美元；2004年11月，聚众获得第三轮融资2000万美元；合并2005年7月，分众传媒在纳斯达克上市，融资1.72亿美元；2005年11月，聚众传媒在美第三次递交招股书获得通过之后，分众以3.25亿美元收购聚众传媒。投资项目数量及频率投资规模平均每交易投入的股权资本；基金类型：如种子资本；有限合伙协议的规定。基金规模影响到投资项目的数量；随历史业绩和投资目标而不同；某些时候并不影响投资。项目经理数目对投资频率有显著的影响；一般来说，平均每个项目经理一年应完成一个以上的交易；1,000潜在投资机会–300筛选后项–100尽职调查–

10/20项目最终完成投资。项目数量及频率中国创业投资基金平均投资规模资料来源：清科创投共同投资交易规模在中等规模市场中，与基金投资者共同投资较为少见；在大型交易中，共同投资也时常出现。合作原因：缩减风险：基金管理人可能限定单一投资的出资上限。专业技能：共同投资者可能在某个产业有特长。分散化：基金管理人可能想限定某一产业的投资额。心理因素：共同投资会增加基金管理人的安全感。投资条款书（TermSheet）风险投资/成长资本通常会有多轮投资，每轮投资都有一个主导投资者；后续轮次的投资者可能会包括原来的股东；各方（股东/公司）以投资条款书（TermSheet）为基础进行谈判。私募股权小型投资的投资条款书较为简单，但大型交易较复杂。TermSheet概要陈述项目投资的财务条款及其它相关条款。通常会设定交易完成的前提条件。会涉及到保密、排他及费用相关条款，不一定具有法律约束力。律师会在TermSheet的基础之上起草相关的正式法律文件。正式文件：认购/投资协议，公司章程，投资者/股东权利协议投资条款书－重要条款股份类别风险投资基金通常会要求以优先股的形式投资于公司。优先股指拥有财务或投票权方面优先权的股份。每轮新融资的投资者通常会要求创造优先于原股份的股权类别。这种操作的原因在于每轮融资的风险，估值和市场环境不同。如法律禁止设立多类别股份，可以通过公司章程条款/协议实现。估值与业绩指标一般用融资前估值（pre-moneyvaluation）与完全摊薄股份数来确定认购价格。投资者可能会采取分期投资，公司达到业绩指标（Milestone）时，后续投资会根据认购协议跟进。认购协议有时也设立棘轮条款（Ratchet)，约定达到业绩指标时特定投资者或创始人的股份奖励或收益水平（退出时）。百度的融资与估值资料来源：根据公开资料整理，Post-MoneyValuation示例：对赌条款蒙牛对赌协议-2003年如2004-2006年间蒙牛乳业盈利年复合增长率超过50%，摩根士丹利、鼎晖和英联将向金牛（蒙牛管理团队）转让7830万股蒙牛股份；如2004-2006年间蒙牛乳业盈利年复合增长率未达到50%，金牛将向摩根士丹利、鼎晖和英联转让7830万股蒙牛股份，或支付对应的现金。徐工对赌协议-2006如徐工机械2006年经常性EBITDA达到约定数额，则凯雷收购徐工85%股份的价格为3.15亿美元；如徐工机械2006年经常性EBITDA达不到约定数额，则凯雷收购徐工85%股份的价格为2.55亿美元；3721的恩怨3721的发展历史1998年周鸿祎的3721未获方正认可，遂独立创业；2001年3721大力推进网络实名营销体系的建立；2002年3721在与百度和CNNIC的竞争中存活；2002年，3721销售收入达2亿元，毛利润6000万元；对赌条款2004年雅虎收购3721，出价1.2亿美元，首付6000万美元；如2004年雅虎中国净利润达1000万美元，再支付3000万美元；如2005年雅虎中国净利润达2500万美元，再支付3000万美元；决裂2005年8月，周鸿祎离开雅虎中国，创立奇虎（360安全卫士）；2006年8月，雅虎中国与奇虎爆发口水战。投资条款书－重要条款（续）红利优先权（DividendRights）风险投资对象通常是创业企业，通常将利润全部进行再投资，因此很少会有现金红利支付。某些情况下，可能会设定累积（Cumulative）红利条款，优先股股东将获得累积红利，但在退出时支付。在优先股转换成普通股时，累积红利通常会转换成股本。优先股股东通常也会有权按比例获得普通股红利的一部分。某些基金会设定累进红利机制，在公司未能支付红利时，累积红利数额将以更快的速度增加。清算优先权（LiquidationPreference）优先股股东通常要求在清算（包括出售，IPO，合并等）时获得一定金额的优先偿付。清算优先权可以以完全/简单参与（Fully/SimpleParticipating）形式出现。投资条款书－重要条款（续）股份赎回（RedemptionRights）基金可能要求公司在特定情况下赎回股份，如投资5年后无IPO。赎回权使得基金可以收回部分投资，同时鼓励公司实现退出。如公司未能履行义务，则这些股东可以获得额外权利。在法律不允许赎回时，可以设定针对创始人的认沽期权来实现。股份转换（ConversionRights）如基金以优先股方式投资，通常要求随时转换成普通股的权利。初始的转换比例一般为1:1，之后会由于摊薄而不断调整。通常基金会等到退出时才执行转换权，以避免失去优先股权利。在某些情况（被并购或IPO）下，优先股会被自动转换为普通股。基金会对自动转换的前提条件做出要求（如特定交易所上市，特定承销人，IPO价格，筹资规模等）。投资条款书－重要条款（续）摊薄条款（Anti-Dilution）在后续融资价格低于之前价格（downround）时，基金会要求以零价格或名义价格获得相应新股，使投资成本与后续融资相等。新股数量一般是按照特定公式计算，在FullRatchet条款下，基金将可以在后续融资中至少维持原始投资的价值或股份比例。基金也可以通过调整优先股的转换比例，送红股或认购期权来实现反摊薄的目的。优先购买权（Pre-emptionRights）基金通常要求拥有后续发行股份的优先购买权（类似配股权）。某些新股发行（如摊薄条款/员工期权）不会触发优先购买权。基金也会要求拥有其它投资者股份出售时的优先购买权（ROFR）。优先购买权的存在可能会降低公司股份的流动性，增加出售需要的时间。优先权：无锡尚德定期分红权A系列优先股每年可优先获得等于初始发行价格5%的红利；转换权公司IPO后，A系列优先股可按1:1比例自动转换为普通股。公司保证IPO前的公司估值不低于5亿美元，IPO筹资所得不低于1亿美元；赎回权如果A系列优先股发行满37个月，或超过2/3的优先股股东要求赎回全部已发行的优先股，则A系列优先股股东可在任意时间要求赎回，且赎回价格应为初始发行价格的115%；清算优先权如公司清算、解散或业务终止，A系列优先股享有清算优先权，行权比例为初始发行价格的115%。投资条款书－重要条款（续）创始人股份（Founders’Shares）创始人通常以非常低的价格获得较多股份（干股）。基金可能会要求这些股份分期或根据业绩表现兑现。在创始人或高层离开公司时，他们所持股份可能依据公司当时状况不同采取不同处理方式（自由转让/强制购回）。创始人或高层所持股份也会设定一定的锁定期。陈述和保证投资者需要创始人和公司高层就公司状况做出一定陈述和保证，以此作为投资的前提。陈述和保证的范围一般包括：公司的股本细节，财务报表，商业计划，资产（尤其是知识产权），重大合同以及诉讼法律事项。创始人和公司高层一般会要求某些事项（如特定资产）豁免保证义务。如果违反保证义务，创始人和公司高层的报酬可能会相应减少。投资条款书－重要条款（续）共同出售条款（Dragalong/Bringalong）共同出售/强制收购：在某投资者认购股份超过一定比例时，所有股东都有义务将股份出售给此投资者。在公司前期融资阶段，共同出售条款的触发需要多数股东同意。基金通常要求某些情况豁免共同出售条款，如收购的支付手段，或要求对收购者进行一定约束。保护条款和同意权（Consent/ClassRights）公司的某些重大事件可能需要同一类别股份的多数同意，以此保护这类股东的权利。此类重大事件一般包括：股份类别或股东权利的变动，资本结构变化，新股发行，并购事件，重大资产出售，高层变动或商业计划的重大变化等。信息权（InformationRights）股东有权定期获得公司最新财务信息（审计/非审计）和业务信息等。投资条款书－重要条款（续）董事会及列席基金通常会要求董事会有一定数量（可能多数）的非执行董事。董事会通常会设立薪酬委员会和审计委员会来决定公司政策。董事责任可能与其作为投资者代表的责任相互冲突，如何处理？由于利益冲突问题，某些情况下基金不能指派其代表担任董事，此时可能会指派代表列席董事会（无投票权）。股份登记在多数欧洲国家，上市后公司所有股份都可以公开交易，但中国（法人股/国家股）和美国（需在SEC登记）情况不同。美国基金通常会要求股份登记权，即当公司在SEC登记股份时，将它们持有的股份也包括在内。投资条款书－合同执行保密基金和被投资公司信息的交换需要建立在保密协议的基础上。保密协议会在投资意向出现时签订，或在投资条款书中出现。排他性尽职调查需要进行数周甚至数月，在此期间基金需要排他条款的保护。执行很多情况下，除保密/排他/交易费等条款外，排他协议没有法律约束力。但是在某些欧洲国家，投资条款书签订后如果没有合理理由很难解除交易义务。前提条件投资条款书的履行需要交易满足协议的前提条件。前提条件通常包括法律文件的签订，尽职调查结果以及基金投资委员会的批准等，如果是上市基金可能还会有税收前提条件。示例：前提条件

投资人在交割日认购股票和其他协议下预期交易的义务取决于下列先决条件在交割日或之前得到满足，任何该等先决条件可由投资人单方全部或部分放弃：（a）陈述和保证准确 在本协议签署日及交割日，投资人包含于第x条的所有的陈述和保证在所有的重大方面都应该是真实和准确的（以重大性的决定为目的，不考虑在陈述和保证中有关“在所有重大方面”，“重大”，“重大相反的变化”或者“实质服从”的所有条件）（在某一特定日作出的保证仅需在该特定日真实及正确)，即使该等陈述和保证是新作出的或者在交割日作出的。（b）履行 出售方应在交割日及以前在所有的实质方面履行所有买卖协议、契约、义务和条件。公司应当直接受买卖协议、契约、义务和条件的约束。（c）高管人员证明 公司应已向投资人交付一份由公司法定代表人或经授权的总裁于交割日签署的证明，证实第x条规定的先决条件已得到满足。（d）第三方同意

SPA的完成、转移和履行和预期交易的完成，应得到所有相关人的有效和有执行力的同意和批准。（除非无法得到同意和批准，或者无法有效实施，否则不能期望作出情势变更）。（e）可交付条款 认购方应已经收到出售方根据第x条的全部财产或财产证明。（f）经营管理的连续性 高级经营管理人员的服务合同应该是有效，并且没有递交辞职申请，根据出售方所能了解的，高级经营管理人员也没有递交辞职申请的打算。（g）情势变更的禁止 不应该有任何变化和意外事件。包括政府机构法律和规则的提议、发布、施行、修改、执行，以及任何程序性的威胁，它们单独发生或同时发生，都不构成合理的情势变更。投资条款书－公司/雇员协议保密协议