份年9月研究报告nifd-2019q2全球金融市场

«NIFD季报〉〉系国家金融与发展集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面全球、国内宏观经济、中国流动、国家资产负债表、财政运行、债券市场、市场、房地产金融、金融机构等领域的动态，并对各领域的状况进行评估。NIFD季报〉〉由三个季度报告和一个年度报告构成。NFD季度报告千各季度结束后的第二个月在和同时推出；NFD年度报告千下一年度月份发布。当前，对经济以及国际经贸的担忧使市场认为美联储将开始启动降息，从而推动国债收益率曲线倒挂、国债市场期现货贴水。次贷以来，美股的持续上涨由每股的持续增加而推动，这其中宽松的货差驱动企业大规模发债进行回购推高价格和每股收益全球价值链成本迅速上升，而受此影响所产生的经济摩擦出现升级，就出现贬值，并伴随全球权益市场倒挂的收益率曲线反映了需求下滑的预期，而仍然高估值的又反映了稳定的预期，这两者的所产生的背离必然会被修复。虽然修复的时点不可预测，但按照历史经验来看，每次经济发生之际，联储大幅

国家金融与发展国家金融与发展全球经济与金融研究中国家金融与发展全球经济与金融研究中国家金融与发展全球经济与金融研究中易问题进一步，全球经济下行，则国债和黄金为最优资产，其次是中期内如外部融环迅速，可会拖累国国市场然而从配置层上看中国资的仍明显。果担短期风，配波动场是个长期过程即使当前全球期不断温的况下发衍生品市场仍然十分迫切。一、经济预期定价、信用利差、波动率相 二、风险资产配置偏 附件一：全球债券市 附件二：2019年二季度估值水平分析报 附件三：汇率报 一、经济预期定价、信用利差、波动率2019年3月国债收益率次贷后首次出现期限倒期限利差回归到正值区间，但2019年5月末利差再次转负，收益率继续进入期限倒挂，至今依然未回归到正值区间（图1对经济的预期以及国际贸易的担忧使市场认为美联储市场预期而有所行动。反观权益市场，2019年第一季度以来全球权益市场齐涨，标普500指数屡创新高。S&PCapitalIQ的数据显示截止6月底20家科技公司回购支出2610亿美元，占标普500成分股公司总回购额的40%以上，2019年上半科技公司用于回购的规模皆远高于其公司自身的自由 --

图 国债期限利差与标普500指-------

图2基金利率与超额存款准备金利图3明显反映了从之后的10，美股的持续上涨由每股的持续增加而推动，而EPS的上升则是由联储的QE上充满了想象中的钱，VIX指数对降息预期有充分定价却未体的稳定上升（3）和信用价格维持低位。需求下滑和稳定增长两者在当前的定价上出现。这种背离必然会被

图 标普500EPS与标普500走42019500EPS增速波动的因素在悄然发生转变——逐渐由成本驱动转移至生产成本带来的预期。2019年1季度市场对贸易谈判前景的良好预期推动了全球集体上涨，2019年5月宣布加征3000亿关税又致使全球大幅下跌，G20之后贸1

-图 企业债信用利差与标普500EPS同比增性（图5。2019年5月突然宣布加征3000亿关税导一周之内暴涨，VIX指数上涨了45%，隐含波动率上涨了50%。 87 图 VIX指数与ATM隐含波动总的来看，信用市场稳定而谨慎。在联储不主动加息的背景下，主要考虑原油价格对信用利差的驱动（图6。世界清算银行的数据显示，2018年能源行业的债券规模占全---------

图 企业债信用利差与油二、风险资产配置偏从相对价值和日元Carry方向来看，理由有以下两点2019年第二季度以来主要融资货币兑的BasisSwap重新走阔（图7）使得来自的开始回流，甚至日元出现了逆向Carry（即把自有注入BasisSwap市场，再买入5年期国债对冲利率变动，这样操作之后可以产生正收益。因此0-------- 图 主要融资货币的BasisSwap从货币政策和欧元Carry方向来看，在当前信用没有明显EURUSD挤，一旦发生踩踏可能会使从2014年以来的欧元-Carry方由于估值过高收益率可能略低，国债收益；如果贸易问题一步，全球经济下行，则国债和黄金为最优资产，其次是新兴市场国债；如果全球经济没有出现明显的回暖和，油且当前不存在长期趋势性贬值的基础——当前8，201 - 离岸汇图8 短期IRS利差与离岸汇率50波动率指数与VIX指数呈现高相关性（图9。这反映了两国尾部风险定价相互外溢的效应：两国的波动率由资本的资VaR变动而相互传导。从这个层面上看，短期内如果外部金融环境（油价或美股大幅度下滑，可能会拖5 02- 图 上证50波动率指数与VIX指附件一：全球债券市2019上半年，全球主要发达经济体和新兴经济体国债收益率普遍呈现“牛2019年上半年，由于货币政策与经济环境的不一致，主要经济体信用利差用利差的走势依旧是一场政策宽松与之间的赛跑。一、全球债券市场发（一）全球债券市场存量、全球债券市场未偿余额约占世界GDP的123%，其中39%的规模在。2018年第二季度，全球未偿债券余额（含国内、国际债券）101.01万亿美元，同比上升了4.65%，环比下降2.12%。其中，债券占比48%，金融企业占比38%，非金融企业占比14%。债券市场规模最大的国家和地区依次为、欧元区和中国，其全部债券的未偿余额分别为40.319.313.0和12.3万亿，与2017年同期相比均有所增加。约占全球债券市场未偿余额的39.7%，四者之和约占全球债券市场未偿余额整体规模的84%。、债

万亿金融企业债 非金融企业债 金融企业债 非金融企业债 债图 全球未偿债券余额结 图 全球主要国家未偿债券余资料来源：BIS全球债券市场未偿余额中约有24%为国际债券1，其中发达国家占国际债券未偿余额的71.1%。目前国际债券未偿余额总体规模为24.2万亿约占全部债券未偿余额的24%。其中，发达国家国际债券未偿余额始终占据主导地位，截至20183季度末，其规模约占国际债券未偿总金额的71.1%。随着经济回2017年开始触底反弹，目前已接近历史最高水平但其占国际债券未偿总金额的比例不断缩小，由2010年第一季度的83.5%下201872.1%。发展中国家国际债券未偿余额比例较小，但其规模和份额均稳步上升。从2008年末的0.89万亿增长到2018年第3季年第3季度，中国国债债券余额为2026亿，占总规模的比例为0.84%。万亿 十亿 52015-2015-2018-2015-2015-2018-2018-2015-2015-2016-2016-2016-2016-

00002017-2017-2017-2017-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-发达国 发展中国 离岸中 国际组 债券余2016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-图3 图4 （二）全球债券市场2018年发达国家和发展中国际债券净同比都有较大降幅。随着美联储加息和“缩表”进程的持续推进，2018年第3季度，发达国家净国际债券的抬升，发展中国家国际债券净4.55亿，较去年同期大幅下降93%。1人居住地如与地、颁布地、挂牌市场所在地三项中的任一项不符，亿--数据来源：BIS

发达国 发展中国图 国际债券净2018年债券总体规模略有下降，但国债规模增长显著。随着利率上扬导致成本的增加以及美联储缩表导致需求的减弱，2018年全年，债券规模为7.31万亿，较去年同期减小约2.4%。由于财政政策刺激，国债与2017年同期相比增加21%，占比升至37%；除此之外，其余各类债券较去年均有所下降。资产支持债券 市政债券,,机,企业债券, 国债,市政债券国债抵押相关债券企业债券机构资产支持债图6 2018年债券市场的构成二、全球债券收益率情（一）国债收益率曲线情以来，美日欧发达经济体国债收益率水平保持震荡下行态势。自进入2019年，国债收益率曲线延续牛平走势。其中，水平急速下行至区间，接近2008年以来的最低值。在全球经济增速放缓，贸易摩擦和地缘势升温，以及国内通胀疲软，连续多月低于2%目标值，市场对美联储降息预期不断增强的背景下，国债收益率急速下行。而2018年美联储4次加进入2019年，国债收益率曲线跟随，延续牛平走势。其中，水平下行至-0.21%，与2018年10月高点相比下行近20BP；斜率持续变平，近负区间，为2008年以来的最低值。目前经济仍处于缓慢增长阶段，但经跌至收缩区间；通胀也相对疲软，连续7个月低于1%，在货币政策维持宽松的进入2019年，欧元区公债收益率曲线跟随，延续牛平走势。其中，水平下行至-0.52%20181040BP；斜率持续变平，接近负区间，近2008年以来的最低值。欧元区虽处于艰难复苏阶段，但54321020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 斜 曲1020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 斜 曲43210 斜 曲图 主要发达经济体国债收益率曲线水2008年金融以来，新兴经济体国债收益率水平和斜率变动与发达经济年和2013年下半年。第一次是由于后经济增速急剧下滑并伴随政策降息生的利率下降；第二次是为了应对加息导致的资本外流，央行也采取加2019年上半年，国债收益率曲线由牛陡态势转为牛平。其中，水平下行至6.66%20189月高点相比下行超过100BP；斜率由走陡转为走平。2019年第1季度，经济增速明显放缓，降为5.72%。为了应对经济增速的持续放缓，分别在2月、4月、6月降息25BP，目前基准利率为5.75%，并在6月降息以来，俄罗债收益率曲线水平曾出现两次大幅波动，别发生在2008-20092014-2015V”形态。2019年价疲软以及经济仍未放松的条件下，俄罗斯在1-5月GPP增长0.6%，较182.3%61725BP至20197.45%20189月高点相比下行约90BP；斜率持续走平。20191季度，GPD0.46%2.5%0.81%，同时通胀预期也有所下调。在经历2018年货币大幅贬值后，为了维持币值稳定，目2019年上半年，土耳其国债收益率曲线呈现由熊转牛的态势。其中，水平斜率在负区间保持相对平稳。2019年，因与政治加剧，土耳其里拉兑在18年大幅贬值的前提下，年初至4月底又贬值近15%，在通胀维持在2019年上半年，中国国债收益率曲线整体呈现先熊陡后牛平态势。其中，水平由年2.86%43.09%，后又3.04%，波动20BP；斜率则保费、债券放量等积极财政政策支持，第1季度GDP增长与18年第4季度持平为6.4%；同时，通胀的持续回暖以及贸易谈判的顺利推进，国债收益率曲线水平上行。但随着贸易谈判出现裂痕，贸易不断升级，国内经济增速下行压力进一步凸现，PMI5月进入收缩区间收益率水平86420 :水平 斜 曲50

俄罗斯:水 %50

巴西:水平 斜 曲%50

土耳其:水平 %543210 中国:水平 斜 曲图8 3.国债收益率利差情就收益率曲线长端来看，2019年以来国债10年期收益率走势分化明显，中国震荡上行，而却快速下行，利差已由年初的41BP急剧上行至6月的展望未来，在预期降息，中国保持稳健中性货币政策的前提下，利阔的空间不大，利差或将在目前水平保持震荡。0国债利差 国债利差图 国债利差情注：利差等于中国国债对应期限收益率减去国债对应期限收益率。（二）信用利差曲线情况2008年金融以来，由于经济环境和货币政策实施时机的不同，发达经其中，信用利差水平变化大致可以划分为三个阶段：2009—2014年11月—20104月、201011月—20116月、20129月—2014由经济强劲复苏，进入加息周期所主导，在这两个相对因素的影响下，在经济增速保持强劲的背景下，信用利差水平有较为明显的下行；进入第2望2019年下半年，宽松预期对冲经济增速放缓，信用利差水平或将保持小2008年以来信用利差水平变化大致分为三个阶段2009年至2015年底、2016年、2017荡；阶由加缩预济明下至经增温复、币策持定为，用差平持幅震荡态势。进入2019年，经济增长再次出现下滑，跌至1%以下，信用利差水现升。望2019年下半年，在已保持极低信用利率水平的景下若济持，差水或进一抬升。平曾一度上行。2019年上半年由于欧元区继续推行量化宽松政策，信用利差水2019年下半年，宽松政策对冲经济增速放缓，信用利10 利差：水 斜 曲0----

利差：水 斜 曲210 欧元区利差：水 斜 曲图 主要发达经济体利差曲线情美、日、欧)A-与国债收益率曲线类似，2008年金融以来，新兴经济体信用利差水2012年—2016年上半年，2016年下半年以来。其中，第一个阶段信用利差水平整体保持上行，引导上行的因素主要包括2007年6次加息（4.14%1%2013年下半年由于“钱荒”信用利差水平有2019年下半基本保持小幅震荡态势。但在进入2018年后，信用利差水平呈现上行趋势，主要是由于18年加息导致资本外流引起的流动性收缩、19年上半年经济增速明显放缓。目前，其信用利差水平已达到2010年以来最高点。展望2019利差水平或将在保持小幅震荡态势。43210 中国利差：水 斜 曲43210--- 利差：水 斜 曲图 部分新兴经济体利差曲线情中、印)AA-1Level 𝑇𝑇Slope=sshort∗∆Tshort+slong∗ Curve=sshort∗∆Tshort−slong∗ 其中，𝑦𝑦(𝑡𝑡)表示期限为t的收益率，sshort和slong分别表示短端和长端的∆Tshort和∆Tshort2年期以内，长端通常指2年期至10年期。年以来换手率的下（沪市2015201620172018年月均换手率为437.86%、192.44%、161.60%、129.68%；深市2015、2016、2017、2018年月均换手率为244.20%高流动特征明显，（纽交所、德国、（东京所、、2008-2008-2008-2008-2009-2009-2010-2010-2010-2011-2011-2012-2012-2013-2013-2013-2014-2014-2015-2015-2015-2016-2016-2017-2017-2018-2018-2018-沪 深 韩 德国 （纽交所图1 资料来源：wind，中航金融。二、市场投资价值分（一）估值水平下同）为14.27X，P/B（LF,下同）为1.77X。横向对比全球其他主要市场，我国P/E估值低于全球（13个经济体样本）平均水平（15.85X，P/B略低于全球平（1.82X与发达市场相比，我国A股沪深300指数P/E估值低于S&P500指19.32XCAC40指数（18.62X英国富时100指数（17.65XDAX30（16.38X（15.83X（1.18X（1.76X（1.64X（1.60X（1.57（1.26X与新兴市场相比，我国A股P/E估值低于Nifty指数（25.48X、巴西（18.33X（15.45X（5.35X估值低于Nift（2.98X巴西圣保罗指（2.20X南非综合指（2.07X，（1.59X（0.84AP/EP/BAP/E为11.24X，在13个经济体中第10位，今年二季度末名次未变。上年末A股P/B为1.46X，在13个经济体中第8位，今年二季度末提升至第5位。

印标法巴英德台日南沪韩香俄湾经非深国港罗

法台德香俄韩国湾国港罗国圣富 恒

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恒保时权指 指数

保 罗 指 指指指指 指 指指指指 数指数数数数数图 全球主要市场P/E（TTM）估。

图 全球主要市场P/B（LF）估。另外，我们重点比较了两国不同风格指数的估值情况，其中沪深300对标S&P500上证50对标道琼斯工业指创业板综指对标纳斯达克综指。根Wind数据显示，P/E300（12.44X）S&P500（21.55X）,上证50（10.13X）低于道指（19.30X，创业板综指（39.75X）远高于纳斯达克指（31.80X；P/BS&P500（3.32X（4.24X（3.72X在逐渐拉大。在两国都处于震荡的时期，中国小盘股相对大盘走势优于美 图 不同风格指数P/E估 图 不同风格指数P/B估 图 全球P/E历史分 图7 全球P/B历史分位（二）风险溢价ERiskPremium P--图8 相对债市的配置更高。我国风险溢价水平波动较大，自2016年初呈下降趋势，2018年初接近低点，随后由于国债收益率的降低逐渐上升,现又处于高点后的下降趋势。2019年受贸易摩擦影响，国内经济形势存在一定波动，中3002018年的市投资价值相对偏低。风险溢价水平在上一年年中逐渐增长，虽然贸易摩擦对市场同样存在压力且大盘波动较大但降息概率的加大可能会帮助其-

-- 英国富时图 风险溢价水。

图 英国风险溢价水--------- 图 风险溢价水。

图 风险溢价水- 图 风险溢价水

图 风险溢价水 -- - -- - --

- - 图 南非风险溢价水 图 韩国风险溢价水-

-- 图 法国风险溢价水

图 德国风险溢价水--

0

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0 图19巴西风险溢价水平。--

图20俄罗斯风险溢价水平。0 沪深图21 附件三：汇率报外汇市场上，2019年半，势三折呈现U字态势。内部环境，济一滞风险基面承较大政上，期理逆周因子离央票同挥用，及投账户的资流，对人币起了撑作。部关变是这时期率动的导量指数仍持较置欧区经回不确性较，和兴场家面对人民币率计在大间波动同要关国内济预期跌摩擦剧、联降息期伪意大财问题。一、外汇市场形（一）汇率走势概2019年上半年，呈U字型走势，可谓一波三折，大致可以分为四个（1201其主要逻辑是彼时贸易摩擦呈现出边际缓和态势。2018年12月1日，阿根廷G20上，两国元首会晤并达成共识，开始了为期90天的经贸谈判。这（2）2月底到4月底，对保持较为稳定的币值。这一阶段（3）5月份快速贬值。5月5日，突然发布宣布将2000亿自中国进口商品关税提升至25%，贸易摩擦再度；5月13日，易领域转向科技领域。一系列超乎预期的导致兑从5月6日（4）5月底至6月底，币值逐步稳定并有所升值。面对上一阶段人等方式，显示了汇率的意图，汇率在6月上旬和中旬维持在6.90以 中间价:兑指数（右轴图1 （二）内部环境：汇率均衡分3个百分点。数据显示，2019GDP6.4%2018年四GDP2.61%，有一定触底企稳迹象，但这主要是受到房地产市场的影响，房地产开发占固定资产投资完成额的在2019年上半年明显增长。近年来工业增加值和制造业PMI中枢存在明显下移。根据数据，受到贸易摩擦的影响，201955%PMI2018月份开始调头向下201812月首次突破枯荣分水岭以20191、2、5、6月均低于50。 - 图2 率中间价；其三是离岸市场干预，人民银行于5月 日和月 分别了亿和亿离岸央票，收紧了离岸市场流动性，有效打击了人民币空头，显示了强有力的意图。实践证明，这三类调控措施已经起到实效，6月币值维持稳定。20193月份，易纲行长提到，（三）内部环境：国际收支分国际收支方面，一季度经常项目顺差490.14亿，虽然外管局尚响，经常项目存在长期收窄趋势。2018年5月经贸关系后，货物贸的结售汇顺差从403.20亿的最高点开始下滑，呈现出收窄趋势。虽然目---- 图3

-- 图 银行代客结售汇波数据来源：WIND回顾2019年第一季度，在指数走强的背景下，呈现升值走势，推作用。根据外管局国际收支数据，2019年第一季度非储备性质的金融账户实现顺差487.93亿，去年第四季度123亿的短期资本外流得到逆转。这主要得益于投资和其他投资账户的大幅好转，投资由去年四季度15.78亿的微正顺差提升到194.71亿，其他投资由逆差369.69亿转为顺差36.92亿。--- 图5 究其原因，我们认为源自一季度资产增强。一方面，MSCI宣布将中国A股纳入因子由5%提升到20%，中国国债和政策性银行债正式加入巴克莱全球指数，以及富时罗素宣布A股第一阶段第一步纳入等，都增加了---数据来源：WIND

陆股通净流入（亿元图 陆股通下流入情但是2019年二季度，此前的升值的逻辑被打破，贸易摩擦升级叠加他主要股指更低，A股在全球资产组合中可以起到分散风险的作用；加之我国股债市场接连纳入全球重要指数，资产存在一定的刚性配置需求。此预计未来一段时间内，投资账户下的流入仍将作为平衡我国国际收支的重要稳定器。其中也要关注两方面压力。其一是如果全球经济下行、系统性金融；（四）汇率的外部环现阶段汇率最重要的外部环境是经济和政策走势，而经贸摩擦超预期的变幻也主导了2019年上半年的U型走势。苏周期，行至2019年一季度，GDP同比增长达3.2%。而我国经济处在转43210201520152015201620162016201720172017201820182018

图 GDP同比数据来源：WINDGDP的拉动率也是最为主要的。此前，失业数据达到历史低点，通胀尚未走高，而市场的高估值也通过效应刺激消费，从而贡献了经济增长。然而正如我们在上一篇报告中提到的，经济的增长转向的风险。由于居民资产中，和基金所占比例较大，2019年下半年它可能成为影响经济和的重要因素

图8 一直存在收窄趋势。但也要注