重庆啤酒外资并购课件

史小倩、林梓、李文静一、案例简介——重庆啤酒二、并购中目标企业价值评估方法

1.相对价值法

2.现金流折现法

3.剩余收益法

4.实物期权法目录DASSAULTSYSTEMES-DatePage重庆啤酒主营业务为生产及销售啤酒

2000年开始增加了制造、销售生物化学原料药、片剂、颗粒剂、胶囊、口服溶剂等DASSAULTSYSTEMES-DatePage嘉士伯有限公司嘉士伯重庆17.46%嘉士伯香港12.25%共同持有29.71%DASSAULTSYSTEMES-DatePage

此前4月13日，重庆啤酒首次公告了大股东拟公开挂牌出售其12.25%股权的事项，当时设定转让底价为公告日前30个交易日的均线价。据此可推算出转让底价约24.85元。而此次嘉士伯开出的价格高达40.22元，溢价61.9%。同时，即使以重庆啤酒停牌前收盘价37元计，溢价也达8.7%。DASSAULTSYSTEMES-DatePage乙肝疫苗潜力巨大DASSAULTSYSTEMES-DatePage可比交易

青岛啤酒收购青岛啤酒(济南)趵突泉销售有限公司全部股权华润雪花收购山东琥珀啤酒厂燕京啤酒收购河南第三大啤酒企业月山啤酒朝日啤酒收购有英博持有的青岛啤酒股份DASSAULTSYSTEMES-DatePage①市盈率(PER或者P/E)=公司市值/净利润=每股价格/每股盈余②价格/现金盈余乘数(P/CE)=市值/折旧分摊前的净收入③市值/销售收入乘数(P/S)=每股价格/每股销售收入。该指标经常用于估值互联网、通讯设备、公共交通及制药公司。④价格/含财务杠杆效应的自由现金流量乘数(P/LFCF)。⑤市净率(P/BV或者P/B)=市值/股权的账面价值=每股价格/每股账面净资产。该乘数最常用于进行银行估值。也可应用于纸浆业、房地产业和保险公司。⑥价格/顾客数目乘数。在互联网公司和手机生产公司中经常使用。⑦价格/产品生产数目乘数。经常用于估值软饮料和消费品生产公司的价值。⑧价格/产品生产数量。经常用于估值水泥生产等公司。⑨价格/潜在客户数目。有时用于互联网公司的估值。相对价值法的关键是选择合适的可比对象和与价值相匹配的交易乘数

DASSAULTSYSTEMES-DatePage可比交易一：2009年6月7日，青岛啤酒发布了关于《青岛啤酒关连交易有关收购青岛啤酒(济南)趵突泉销售有限公司全部股权》的公告。根据协议,青岛啤酒将以2.5亿元的代价,受让取得青啤集团持有的青岛啤酒(济南)趵突泉销售有限公司100%的股权。公司年产量为30万吨，拥有员工1500余人，总资产10.8亿元，年销售收入在5.6亿元以上。趵突泉啤酒年产量30万吨，每吨价格为：25000/30=833元。可比交易二：2009年3月13日华润雪花向山东琥珀啤酒厂（简称“琥珀啤酒”）收购与啤酒业务有关的资产。这次收购的总现金代价约为人民币2.85亿元。最初，华润雪花拥有上述合资企业90%股权。位于山东省北部的琥珀啤酒年产量为27万吨，比例产量为24.3万吨，每吨价格为：28500/24.3=1173元。DASSAULTSYSTEMES-DatePage价格/产品生产数目乘数收购价（亿元）平均价17653.97加权平均价18824.24最高价40549.12超过最高价30%527011.86DASSAULTSYSTEMES-DatePage现金流折现模型

股东自由现金流量＝净利润＋折旧×（1－资产负债率）－（资本性支出＋营运资本净增加）×（1－资产负债率）即：FCF＝E＋D(1－m)－(W＋F)(1－m)DASSAULTSYSTEMES-DatePage1.确定2009年重庆啤酒的股东自由现金流量根据重庆啤酒2009年的年度报告，可计算出2009年如下财务数据：净利润＝189,971,629.08折旧额＝137,846,321.57资本性支出＝固定资产支出＋无形资产支出＋长期股权投资支出＝（年末固定资产原值－年初固定资产原值）＋（年末无形资产－年初无形资产）＋（年末长期投资－年初长期投资）＝（2,343,070,463.31-2,009,164,000.09）+（305,673,536.51-313,512,045.29）+（8,781,096.51-9,154,849.00）＝333,906,463.22-7,838,508.78-373,752.5＝325,694,201.94DASSAULTSYSTEMES-DatePageFCF=E＋D(1－m)－(W＋F)(1－m)=189,971,629.08+137,846,321.57×（1-60.76%）-（325,694,201.94+63,203,889.49）×（1-60.76%）=189,971,629.08+54,090,896.58-152,603,611.10=91,458,914.56DASSAULTSYSTEMES-DatePage2.预测增长率g

我国啤酒行业产量年份040506070809产量2949万吨3126万吨3515万吨3931万吨4103万吨4236万吨增长率16.1%6.0%12.4%11.8%4.4%3.2%DASSAULTSYSTEMES-DatePage年份20052006200720082009每股收益0.260.520.430.340.37每股净资产2.632.92.472.212.49净资产收益率%11.3317.8717.2915.315.07

上表数据来自新浪财经，可以看出重庆啤酒各项指标比较稳定。DASSAULTSYSTEMES-DatePage3.计算贴现率Ks

根据公式Ks＝Rf＋βRr进行计算。2009年2月12日发行2009年记账式(一期)国债，期限7年，票面年利率为2.76％。根据湘财证券研究所的数据β=0.965，Rr=8%Ks=2.76%+0.965*8%=10.48%DASSAULTSYSTEMES-DatePage4.计算股权价值根据公式DASSAULTSYSTEMES-DatePage年份股权自由现金流增长率%贴现率贴现因子股权自由现金流贴现值091,458,914.56——10.48%1.000091,458,914.56197,861,038.58710.48%1.104888,578,058.092104,711,311.28710.48%1.220685,786,753.473112,041,103.1710.48%1.348583,085,727.184117,643,158.22510.48%1.489878,965,739.175123,525,316.13510.48%1.646075,045,757.07未来各期1,700,950,208.80310.48%1.64602,799,764,043.68合计上市公司股权价值3,302,684,993.21DASSAULTSYSTEMES-DatePage

1.基期时点（2009年12月）企业所有者权益的每股账面价值B0=1,292,567,328.91/483,971,198=2.6707525872.高速增长期N的预测需要结合行业周期特征和对企业的业务分析来确定N的取值。本文取高速增长期N为5年，即从2010至2014年，之后进入持续增长期。3.持续增长率g的确定同样需要结合行业周期特征和对企业的业务分析来确定g的取值。结合国内市场以及企业自身情况来确定，我们采用啤酒行业的增长率5%。DASSAULTSYSTEMES-DatePage4.经营资本成本K的确定采用资本资产定价模型（CAPM）来确定K的取值。以2009年2月12日发行2009年记账式(一期)国债，期限7年，票面年利率为2.76％作为无风险利率。根据湘财证券研究所的数据确定β=0.965，以8%来计算风险溢价。根据上述数据，利用CAPM模型计算权益资本成本K=2.76%+0.965*8%=10.48%DASSAULTSYSTEMES-DatePage

销售净利率呈稳步上涨趋势，国泰君安研究所预测销售净利率在十年内的上限为10.8%选取总资产周转率的算术平均数为预测值=0.75选取资产负债率的算术平均数为预测值=59.27%

由以上预测的数据得出下表DASSAULTSYSTEMES-DatePage年份201020112012201320142015主营业务收入2,421,545,094.002,594,201,259.202,779,167,808.982,977,322,473.763,189,605,566.143,417,024,443.01销售净利率8.88%9.36%9.84%10.32%10.8%10.8%净利润215,033,204.35242,817,237.86273,470,112.40307,259,679.29344,477,401.14369,038,639.85总资产周转率0.750.750.750.750.75总资产3,228,726,792.003,458,935,012.273,705,557,078.643,969,763,298.354,252,807,421.524,556,032,590.68资产负债率59.27%59.27%59.27%59.27%59.27%59.27%净资产1,315,060,422.381,408,824,230.501,509,273,398.131,616,884,591.421,732,168,462.791,855,672,074.18每股剩余收益0.2847655650.305069350.3268207950.3501231170.3750868950.401830591折现率10.48%10.48%10.48%10.48%10.48%10.48%预测期每股剩余收益现值0.2577530.2499370.2423590.235010.2278844.03237DASSAULTSYSTEMES-DatePage 预测期（2010-2014）每股剩余收益现值合计：1.212943 后续期（2015至以后）每股剩余收益现值合计：4.03237V0=企业所有者权益的每股账面价值+预测期+后续期 =2.670752587+1.212943+4.03237 =7.916DASSAULTSYSTEMES-DatePage实物期权定价模型DASSAULTSYSTEMES-DatePageV——实物期权价值A——标的资产当前价值X——投资成本r——无风险利率T——到期时间σ——标的资产的波动率N（d1）和N（d2）是正态分布在d1和d2处的值DASSAULTSYSTEMES-DatePage 目前我国每年在病毒性肝炎方面的治疗费用支出在400-600亿元以上，考虑到治疗型药物的药效，年平均费用按0.33线性递减，以年费用500亿为基数，而市场占有率以慢性病人比率为准，约为80%，利润率为50%，折现率为10.48%。该项目是在2002年申请国家专利的，考虑到申请的时间和专利保护期限，到2024年新药保护期结束。DASSAULTSYSTEMES-DatePage年份201620172018201920202021202220232024治疗费用500335224.45150.38100.7567.5045.2230.3020.30市场占有额80%400268179.56120.3