中国通货膨胀主要影响因素的判定与阐释

中国通货膨胀主要影响因素的判定与阐释

［］F124.1［］A［］1006－480X（2011）05－0005－11一、问题提出紧接2010年12月中央经济工作会议提出要把稳定价格总水平放在更加突出的位置后，2011年3月的政府工作报告又指出要将稳定物价总水平作为今年宏观调控的首要任务。由此可以看出，稳定物价、保持宏观经济稳定以促进经济发展已成为中央银行当前工作的重中之重。然而，制定有针对性的货币政策必须建立在准确把握通货膨胀动态的基础上，即在正确认识通货膨胀的影响因素以及何种因素所起作用相对重要的基础上。关于我国通货膨胀的类型，学者们进行了大量的研究，有的学者认为通货膨胀主要由经济中过剩的流动性引起（杨丽萍等，2008；杨继生，2009），周其仁（2010）反复强调通货膨胀归根结底是一种货币现象；有的学者主张通货膨胀具有需求拉动和成本推动的特征，张延（2010）研究了扩张性财政政策的中长期后果，认为尽管在任何情况下，扩张性财政政策都可以在短期内导致产量上升，但在中长期则会引发一场需求拉动的通货膨胀，进而转化为成本推动的通货膨胀甚至滞涨，高铁梅等（2008）则分别从经济增长、货币政策措施、成本推动和需求拉动多个角度研究了物价的波动特征。此外，随着近些年全球大宗物品价格上涨，我国外贸依存度上升等因素引起的输入性通货膨胀和汇率传递效应是影响物价上涨重要因素的观点日益增多（施建淮等，2008；王晋斌，李楠，2009；杨子晖，温雪莲，2010）。还有部分文献将影响通货膨胀的几种因素综合考虑：范志勇（2008）研究中国通货膨胀是否是成本推动型时，综合考虑进口价格、超额工资、货币供给与通货膨胀之间的关系，结果表明货币供给而非超额工资增长是导致通货膨胀变化的主要因素；陈彦斌（2008）就通货膨胀的四个影响因素需求拉动、成本推动、通胀预期和通胀惯性建立了新凯恩斯菲利普斯曲线模型，结果表明通胀预期对当前通胀的影响最显著；黄益平等（2010）对我国通货膨胀决定因素的研究发现，过剩流动性和产出缺口是影响通货膨胀的重要因素，资产价格对通胀存在溢出效应。以上各文献对所观察到的物价走势、形成原因和抑制措施做了深入的分析，深化了对通货膨胀动态的理解，因研究视角的不同，所得结论分别支持了通货膨胀过剩流动性推动、需求拉动、成本推动、国外通胀传递的某一个或某两个观点，认为各个因素对我国物价的形成都有非常重要的影响，然而，尚缺乏综合考虑此四类影响因素的研究。在研究过程中，以往文献将绝大部分研究工作放在计量模型的设计与实证上，很少有文献能够根据计量结果找出隐藏在现实经济背后的逻辑因果关系。诚然，通货膨胀作为一种复杂的经济现象，各种因素相互作用、相互影响，最终显示为我们所感知和观察到的物价，如此，我们最关心的问题就变成哪种通货膨胀的影响因素所起作用最大，又该如何判定它们的相对重要性。基于此，本文建立包括过剩流动性、过度需求、成本推动和国外通胀传递的通货膨胀单一模型，以各变量偏相关系数的大小辨别各因素对通货膨胀影响的相对重要程度，在实证判断的基础上，根据我国的现实经济状况对统计结果进行逻辑上的因果关系阐述，理清宏观经济中推动物价上涨的根源，这对于制定合理而有效的货币政策，实施有针对性的货币政策工具，维持宏观经济稳定并以此促进经济增长具有重要意义。二、研究假定与研究方法1.研究假定过剩流动性、过度需求、成本推动和国外通胀传递作为本文分析的重点，首先要解决如何定义的问题。关于过剩流动性，北京大学中国经济研究中心宏观组（2008）建议用M[,2]与GDP的比例来衡量，而本文则是基于实际经济理论和凯恩斯理论推导出名义货币供给和物价水平、利率以及实际国内生产总值之间的关系，以长期名义货币供给超出实体经济需求的那部分衡量流动性过剩。在经济理论和实践中，产出缺口①被认为是衡量过度需求的首选替代变量（Durevall,1998;SekineandToshitaka,2001;VizekandBroz,2007）。本文采用新古典学派关于产出缺口的观点，运用H－P滤波从实际产出中将趋势成分（潜在产出）分离，得出产出缺口。BrouwerandEricsson（1998）在研究澳大利亚的通货膨胀时假设：在长期，国内总体价格水平是在总单位成本上的加价，总单位成本包括：单位劳动成本、生产价格成本和进口价格成本。如此本文将成本推动定义为长期总体价格水平超出总单位成本的那部分。而国外通胀传递部分则由购买力平价理论推出，以名义有效汇率偏离衡量。在此需要指出的是：本文所定义的国外通胀传递因素仅包括由汇率和贸易伙伴国价格水平变化引起的部分，对由国际大宗商品价格上涨所引起的价格变化归入加价模型中，原因在于我国大宗商品主要是作为原材料进口的，其价格的上涨必然导致生产成本增加，最后表现为成本推动型的通货膨胀。因此在计算国外通胀传递时将其排除，以免重复。2.研究方法根据以上假定，本文首先建立货币供给、加价和购买力平价模型，并以此定义过剩流动性、成本推动和国外通胀传递，同时计算产出缺口并定义过度需求②，在此基础上构建通货膨胀误差修正模型。这一模型的优点在于通过比较各种因素在方程中系数的大小得出不同因素影响通货膨胀的相对重要程度，从而判断出通货膨胀的类型，为有针对性地制定和实施货币政策提供依据。在此需要特别强调的是，这里凭借判断的系数不是回归系数，而是偏相关系数（刘楷，1995）。原因在于，回归系数的大小只能表明自变量和因变量在数量上的关系，不能表示各自变量在回归方程中的重要性，也不能剔除自变量之间的相互影响得出各自变量对因变量的独立影响，而偏相关系数则是在扣除或固定某两个变量以外的其他变量对它们的影响以后，表示这两个变量之间的相关关系，它反映了事物间的本质联系（罗伯特等，2005；王海燕等，2006）。三、分市场模型构建与实证估计1.数据来源与处理本文采用1995—2010年季度数据进行研究，共64个样本。为消除当年价格影响，增强数据的可比性，文中数据均以2005年为基期（2005＝100）。本文以消费者价格指数度量总体价格水平（P），以广义货币供给M[,2]指标度量名义货币供给（M），以实际国内生产总值代替实际收入和实际产出（Y），等于名义国内生产总值除以国内生产总值平减指数，以美国和日本的加权消费者价格指数计算国外价格水平（P[f]），权数分别为各国对中国的进口比重，以上数据全部来源于EIU国家宏观经济数据库（EconomistIntellengenceUnitCountryData）。人民币名义有效汇率（NEER）数据来源于国际清算银行（BIS）统计数据库。进口价格指数（IP）数据来源于世界银行统计数据库。生产者价格指标以制造业生产者价格指数（PPI）衡量，数据来源于国务院发展研究中心数据库。名义利率（R）指标为我国三个月期存款利率，数据来源于中国人民银行统计数据库。单位劳动成本指标以我国总体单位劳动成本（ULC）衡量③。为与所建立的模型相对应并消除时间序列中可能存在的异方差，对各变量进行自然对数（ln）变换。首先，对各变量进行平稳性检验（见表1），结果表明：各时间序列均为一阶单整序列。需经过一阶差分后才能变为平稳序列。2.模型设计与实证检验（1）货币供给模型与过剩流动性。依据经济理论，价格总水平定义为名义货币供给和实际货币需求之间的比值，即P＝M/M[d]，对数形式表示则为两者之间的差。又根据凯恩斯的流动性偏好理论“人们对货币的交易需求（包括预防需求）与实际收入正相关，对货币的投机需求与名义利率负相关”，将实际货币总需求表示为实际收入（y）和名义利率（r）的函数，由此推出货币供给模型如下：观察式（3），各变量的符号与经济理论相一致。对式（3）中y的系数是否等于1进行Wald检验，得出拒绝原假设的结论。式（3）中货币供给对实际产出的弹性为1.23，说明代表我国名义经济的货币供给增长速度显著高于代表实体经济的实际产出增长速度。由式（3）得到过剩流动性函数如下：（2）加价模型与成本推动。BrouwerandEricsson（1998）运用加价模型研究澳大利亚的通货膨胀时假设：在长期，国内总体价格水平是在总单位成本上的加价，总单位成本包括：单位劳动成本、生产价格成本和进口价格成本。在长期，假定加价是常数以及线性同质性成立。根据他们的模型，本文建立扩展的加价模型如下：式（5）中，p为总体价格水平；ulc为单位劳动成本，代表单位产出的名义劳动成本；ppi为生产者价格指数，用以衡量生产者在生产过程中所需采购品的物价状况；ip为进口价格指数，是以国内价格表示的经关税调整过的进口价格。总体价格水平对单位劳动成本、生产者价格和进口价格的弹性分别为α、β、γ。以cost_push衡量成本推动因素，由式（5）推出成本推动函数为：为了得到式（6），首先检验供给市场指标之间是否存在协整关系④（见表3），结果表明：该市场指标之间不存在协整关系的原假设被拒绝，也就是说可以建立1个长期均衡方程，将之标准化如下：观察式（7），所有变量的符号与经济理论相一致。对式（7）是否存在长期单一同质性进行Wald检验，得出不能拒绝原假设的结论。从式（7）中还可以看出，单位劳动成本在总单位成本中的比重仅为0.21，不仅低于澳大利亚的0.43（BrouwerandEricsson,1998），更低于日本的0.90（Sekine,2001），然而分析我国的实际经济状况就不难发现：这与服务行业在我国总体经济中所占比重较低，且人力成本价格相对低廉相一致。由式（7）得到成本推动函数如下：（3）购买力平价模型与国外价格传递。国外价格可以通过资本市场和商品贸易市场两个最主要的渠道影响国内价格，通过资本市场的传递基于未抛补利率平价理论，而通过贸易市场的传递基于购买力平价理论。在我国资本市场尚未完全放开的情况下，国外价格对国内价格的传递效应主要通过对外贸易市场进行，即国内价格主要受货币购买力平价的影响。购买力平价假设国外商品与国内商品之间可以完全替代，认为两种货币之间汇率的任何变化都是由国内产品和国外产品的相对价格变化引起的，用公式可以表示为：式（9）中，neer为名义有效汇率水平（有效汇率以每单位的本国货币可折算的外国货币衡量，其值增加代表本币升值，减少代表本币贬值），p为国内价格水平，为贸易伙伴国价格水平。购买力平价成立要求ω＝－1；σ＝1。以ppp代表国外通胀传递因素，由式（9）推出国外通胀传递函数为：（4）产出缺口与过度需求。产出缺口定义为实际产出y与潜在产出y*之间的差值。根据研究假定“以产出缺口衡量过度需求（以excess_demand表示）”，可得：excess_money＝y－y*。本文采用H－P滤波方法计算产出缺口，得出过度需求数据如图1。从图1中可以看出，自1995年以来，我国经济运行一直比较平稳。而在经过2007年短暂的经济过热以后，自2008年下半年开始，全球经济危机的全面爆发对我国实体经济产生了较大的冲击，直到2009年末才逐渐恢复到正常水平。图1过度需求资料来源：作者对实际国内生产总值进行H－P滤波处理得出，其中λ采用季度数据λ选取的一般原则，选取λ＝1600。四、通货膨胀动态模型1.通货膨胀动态模型在得到过剩流动性、需求拉动、成本推动和国外通胀传递函数以后，接下来建立适宜的通货膨胀动态方程。考虑到该方程建立在长期均衡方程的基础上，本文建立通货膨胀的误差修正模型。为了反映通货膨胀的连续性和调整成本，模型中还引入了通货膨胀惰性理论，即在后顾型模型中使用滞后期通货膨胀衡量价格惰性（HeymanandLeijonhufvud,1995）。除以上因素，物价变化还受到相关经济变量短期波动的影响，因此，模型中加入各市场分析中的所有变量，这些变量具有平稳性和影响物价短期波动的双重特点。待估的通货膨胀误差修正方程可以表示为：国外通胀传递和过度需求对通货膨胀的影响，其偏相关系数的大小反映各自对通货膨胀影响的相对重要程度。在估计过程中，选取通货膨胀短期决定变量滞后k＝3，首先估计包含所有解释变量的方程，发现其中绝大多数变量的系数都不是十分显著，因此本文采用从一般到特殊的建模方法（Camposetal.,2005）筛选出在统计意义上显著的变量，最终得出最优的回归方程。此外，因本文主要考察过剩流动性、需求拉动、成本推动和国外通胀传递四类因素对通货膨胀影响的相对重要程度，因此我们假定：模型估计中，如果某一变量的短期波动进入最终的回归方程，则将该变量对通货膨胀的影响归入相应市场所对应的那类因素。即货币供给m、利率r与excess_money共同代表过剩流动性对通货膨胀的影响；单位劳动成本ulc、生产者价格成本ppi与cost_push共同衡量成本推动对通货膨胀的影响；实际收入y与excess_demand共同代表过度需求对通货膨胀的影响；而名义有效汇率neer、国外价格水平与ppp则共同衡量国外通胀对中国通货膨胀的传递效应。对方程（13）的回归分析结果见表5。（1）观察误差修正项和通货膨胀短期决定变量的偏相关系数，可以得出以下结论：我国通货膨胀的主要影响因素为流动性过剩，需求拉动次之，成本推动排第三，国外价格传递对通货膨胀的影响最小。具体来说，如果将进入最优方程的通货膨胀短期决定变量货币供给和利率排除，那么误差修正项中过度需求（excess_demand）的偏相关系数（0.340）大于过剩流动性（excess_money）的系数（0.313），但根据“货币供给m、利率r与excess_money共同衡量过剩流动性对通货膨胀影响”的假定，再观察短期决定变量货币供给（m）和利率（r）偏相关系数的大小（分别为0,529和0.192），尤其是货币供给变化（Δm）对当期价格变化（Δp）的影响在所有解释变量中的偏相关系数最大，重要程度最强。就会发现我国通货膨胀的主要影响因素为过剩流动性。在此需要特别指出的是：尽管本文研究结论与黄益平等（2010）的研究结论“过剩流动性和产出缺口是影响通货膨胀的重要因素”有些类似，但从研究视角与衡量过剩流动性和产出缺口的研究假设等方面考虑，两篇文章有很大不同。从系数的符号来看，过量货币供给、过度需求、成本推动和货币供应增加将对通货膨胀产生上行压力，利率上升和名义汇率升值将引起价格下降。（2）从进入最优方程的滞后期通货膨胀可以看出，滞后1阶和滞后2阶物价短期变化的系数相对较大（偏相关系数绝对值分别为0.270和0.485）且显著，这说明我国物价总水平的通货膨胀惯性较强。然而，从系数的符号来看，滞后1阶的系数为正值而滞后2阶的系数为负值且较大，原因在于模型中使用的是通货膨胀的一阶差分形式，将其还原为通货膨胀的水平形式，通胀惯性实际为正值就会得到更加直观的体现（只列出通货膨胀与其滞后项之间的关系）：（3）分析估计结果，进入方程的通货膨胀短期决定变量只有货币供给和名义利率，也就是说，在短期内，通货膨胀与货币供给和利率之间具有较强的相关性。鉴于货币供给为我国货币政策的中间目标，名义利率为货币政策的主要工具之一，其在方程中系数的显著性说明当前货币政策体系的有效性，支持了范从来（2004）、韩平等（2005）学者对于货币供应量仍是较好的货币政策中间目标的结论，对央行针对物价不断上涨实施利率上调的货币政策也给予肯定的支持。此外，名义汇率和国外价格短期波动及其滞后均未进入最优方程。分析原因有以下两点：①在我国有管理的浮动汇率机制下，人民币汇率不能充分反映本外币币值的相对变化，这不仅使得购买力平价理论不能完全成立，还表现为汇率对国内物价的传递效应不显著；②从国际收支分析，我国进口总额占国民经济比重较低，且从进口商品种类看，2001年以来以机电产品为代表的工业制成品进口额占进口总额的比重皆在68％以上⑥，而这些商品的价格变化在短期内不会显著地反映到物价上。（4）观察诊断检验结果，模型不存在序列相关（BG－LM＝2.955）和条件异方差（ARCHLM＝0.002），又根据RamseyRESET检验结果（0.149）可知，该方程亦无设定偏差，这都说明方程估计结果的稳健性和可信性。2.对实证结论的因果关系阐述过剩流动性为引起我国物价上涨的第一位重要因素，经济中存在货币被动超发⑦。样本期间净出口扩大形成的外汇储备增长迅速，从1995年的736亿美元增加到2010年的2.85万亿美元。在当前的人民币汇率形成机制下，央行为了缓解人民币升值压力，维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，不得不动用大量基础货币将外汇赎回，与此同时增加基础货币投放，从央行资产负债表看则表现为外汇占款增加，外汇资产在央行总资产中的比重从2002年的43.62％增加到2010年的79.75％⑧，与当年基础货币的比值则从2002年的48.98％增加到2010年的111.58％⑨，这意味着以外汇占款形式向商业银行注入基础货币不仅已经成为我国货币投放的主渠道，而且外汇储备的快速增长给央行货币冲销带来很大压力。为了更深入而直观地理解央行通过购汇而形成的过剩流动性，计算数据如下：由于国际收支持续顺差，我国外汇储备从2002年的0.29万亿美元上升至2010年的2.85万亿美元，外汇储备净增加2.56万亿美元。以各年人民币兑换美元中间价计算，2002—2010年间央行被动投放的基础货币达18.47万亿元人民币⑩，而2010年我国人民币基础货币总额为18.53万亿元，这就意味着2002年以来央行被动投放的基础货币占目前基础货币总额的99.7％。在这一期间，中央银行为了稳定货币供给，通过发行央票和上调存款准备金的方式将其中的85.68％已经对冲(11)。以此计算，经济体系中未冲销的基础货币为2.96万亿元，乘以4.16的货币乘数(12)，则多余的流动性为12.31万亿元人民币，这也要占到2010年广义货币供给的16.96％，由此可知，市场流动性仍非常充裕。这是形成我国过剩流动性的第一个来源。流动性过剩的第二个来源，样本期间金融机构人民币各项贷款增长迅速，从1995年的5万亿元增加到2010年的47.92万亿元，月均同比增长速度高达19.01％，信贷扩张被商业银行的货币创造功能放大，也将导致经济中的流动性增多。综合以上两点，即使考虑我国经济转型期货币深化增加货币需求的因素，每年的新增货币存量也不能不算庞大，表现之一就是我国广义货币存量M[,2]占GDP的比例（即货币指数）很高，2010年我国的货币指数为182％，而发达国家的货币指数超过了90％的高点就掉头向下。过度需求是引起我国物价上涨的第二位重要因素。也就是说，经济中对商品和服务的总需求普遍大于总供给。结合我国的实际经济状况，可以发现过度需求主要来源于两个方面：一是我国净出口不断扩大形成巨额外汇储备。一方面致使中央银行被动向市场投放货币，另一方面，居民或企业将外汇卖给银行的同时获得等值的人民币，而这些货币所对应的商品和服务已经全部出口，留在国内的只是纯购买力，即对商品和服务的需求，在国内总供给短期内不可能大幅提升的情况下，首先表现为个别商品价格的上涨。如近年来房地产市场繁荣，个别农产品价格飞速上涨，其次波及更大范围内的商品价格上升以致物价的全面上涨。二是样本期间我国的货币政策表现为利率水平和汇率水平都较低，财政政策方面，为应对1998—2002年的通货紧缩和2008年开始的全球金融危机，也一度施行积极的财政政策。较低的利率水平能够刺激投资和消费，较低的汇率水平有助于出口扩张，积极的财政政策则使得政府支出增加。需求扩张最明显的表现就是2004年以来，投资需求尤其是占投资比重90％以上的固定资产投资需求每年以25％以上的增长率增加，尽管这对经济增长具有非常重要的拉动作用，而这恰好也是需求拉动物价上涨的重要因素。将上述分析相结合，可以看出，流动性过剩和过度需求相互影响，过度需求以市场上充裕的货币供应和宽松的宏观政策环境为条件，两者相互作用，共同推动物价上涨。而更深层次根源则在于开放经济条件下我国不完善的汇率形成机制，使得央行的“汇率稳定”和“货币稳定”双重目标不能兼顾。五、结论与政策建议现实经济中通货膨胀是多种因素共同作用的结果，识别不同因素对通货膨胀影响的相对重要程度对于中央银行有针对性地制定和实施货币政策具有重要意义。本文研究了过剩流动性、需求拉动、成本推动，以及国外通胀传递四类因素影响通货膨胀的相对重要程度，并对现实经济中通货膨胀的形成机制进行逻辑上的因果关系阐述。实证结果表明：样本期间我国通货膨胀的主要影响因素为流动性过剩，需求拉动次之，成本推动排第三，国外通胀传递对通货膨胀的影响最小；在短期内，物价总水平的变化与货币供给和名义利率之间具有较强的相关性。究其根源，在现有汇率体制下央行由于巨额外汇储备而向市场被动投放货币以及信贷扩张是造成流动性过剩的主要原因。过度需求一方面来源于净出口扩大形成巨额外汇储备，而留在国内的庞大的纯购买力；另一方面，样本期间相对宽松的宏观经济环境推动总需求扩张。根据研究结论，针对流动性过剩问题可以从以下几个方面采取措施：（1）在人民币形成机制改革不能一蹴而就的情况下，控制流动性最直接、见效最快的手段还