名企案例分析与报告

本案例分析报告采用“瀑布流”方法对达国际进行估值。我们首先介绍了达芙基础上我们分析了达的主要财务比率和其质量，并与其主要竞争对手百丽进行对比。然后基于以上分析并结合公司发展，我们对达的同店增长率、销售点我们使用DDM和DCF模型对达进行估值。估值思路如下：首先分析宏观投资比率得到达的长期增长率。考虑到达在上市，我们以一年期HIBOR25年恒生指数年平均收益率为市场预期收益率，以及值结果进行了检验，并根据我们的分析给出风险提示。截至2012年4月3号达投资要 宏观分析与行业现 宏观分 行业现 大众女鞋消费市场空间仍较 有利的行业格 公司概 .......................................................................................................................4业务分 规模化经营，提高毛 供应链优化策 品牌为主，布局中高端市 业务回归稳 总结与展 财务比例分 能力分 运营能力分 质量分 杜邦分 业绩预测与估 业绩回 公司表现预测与估 销售点总体增速放 同店销售增长乏 毛利率、销售费率保持稳 投资支出增 财务预 估值与结 风险提 附 宏观经济审慎乐观，同店增长放缓的9.2%回落至2012年的7.8%。2012年零售增速为14.3%，较2011年的17.1%减少2.8个百分点。众女鞋市场的需求自下半年起受到经济增速放缓影响，达期下半年同店销售增长率将有所回升，但全年难以回到2011年的速度。销售点快速增长，加强直营化存货销售带来经营现金流回升，质量未好速下滑。20124.2173.6%。现金收入比率和现金比率分别增长41.4%和68.3%。但存货周转天数增加到188天，反映出达品牌业务持续增长，中产品主导模式未改2012年达的品牌“达”和“鞋柜”销售点依旧保持高速增长，其品牌单店销售收入增长10%，达151万港元。达品牌占总收入增长2.6个 宏观分GDP增速从2011年的9.2%回落至2012年的7.8%。宏观经济拖累众化女鞋市场，市场需求于2012年初尚算旺盛，但自下半年起随着经济放缓的忧虑加深，消费需求也随即受到影响。此外，百货店的整体表现于年内持续疲弱。受宏观经济影响，2012年全行业现大众女鞋消费市场空间仍较大达国际所处的中国女鞋市场拥有巨大的潜力，根据Euromonitor测算，2013年中国女鞋市场规模预计可达1334亿元。其中，中高端女鞋份额占到29%，中女鞋份额占到69%。达的目标消费群体是位于20-45岁的女性，根据2010年人口普查结果，这一段的女性人口占总人口的16.24%；同时，达女鞋市场定价介于100—400元，其品牌2012年平均零售价为240元，假设按不超过目标消费人群月收入的10%计算，对应消费群体的月收入介于1000-4000元，即年收入介12000-4800020—4530%0.65亿约624亿元。相对于达国际2012年105.3亿港元的营业额，女鞋销售还有较大的市资料来源：Euromonitor

图 有利的行业格局从现在的市场格局来看，中低档产品占据了市场的绝大部分。而达女鞋行业的由于达国际的品牌主要定位于中市场，与百丽等企业错位竞争，专攻月收入约3000元的工薪族，产品单价约200元，略低于达，直接与达竞ROE资产负债率达千表 联合所主板上市，且自2006年9月11日起成为恒生中国内地综合成份股达国际控股公司迄今已发展成为一个以研发制造鞋类为主的多元化时尚公国女性喜爱的女鞋品牌，连续十六年保持同类产品销量第一。庄每日免费获取(7+）报 ••

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业务分“街边店”，避开竞争对手，直面消费达国际坚持做百丽等中高端品牌覆盖不足的大众市场。这让达地选择正面交锋。而且达的街铺只提供达的品牌，这有助于培养品牌忠诚度。2000年达确定了“大众第一流行女鞋品牌”的，建立起了庞大的专卖体系。目前其专来自于其销售点的增长和同店销售增长（经营满一年销售增长。规模化经营，提高毛利达依靠自有设计团队，其设计理念注重满足大规模生产需求。达大部分产此外达的女鞋大多数以“基本款”为主，大部分女鞋的模具可以通用，只是通过供应链优化策略自2009年引入TPG后，达国际控股公司着力于优化升级供应链，深化销售营POSERP系品牌为主，布局中高端市达国际的品牌“达”按照消费者跨度将目标消费者分拆为D18和D28。其D18是定18-25岁的年轻、喜欢表现自我及个性化的女性消费者D28定位25岁-45岁的成熟、独立与期望有的女性消费者。达国际的品牌之二——“鞋柜”，模仿的Payless定位于品牌、社区店，各男、女、童鞋达两大品牌创造收入占2012年总收入的91.1%，因此我们对达国际的估业务回归稳健2006年，达开始开展业务，并于2009年成立了专门的电子商务公司。由于对业务一直缺乏清晰的定位，达业务一度陷入停滞状态。2012年4月，达将占销售最大的天猫业务外包给了电子商务代运营商“蓝火翼”运营。现在除可以门店下单，由EC部门发货。但是2012年达电子商务收入仅1000万元，不到总收入的1%，因此其主要收入仍然来自销售点的销售。网购的流行将导致品牌和稀缺性的下降，可能达在实体店销售的优势。总结与展望达的主要营业收入和利润都来自于其品牌“达”和“鞋柜”的销售。因此我们估值的重点就在于其品牌销售点的增长率、品牌单店销售增长率，再估计由于达所处的竞争格局较为有利，其品牌深入人心，可以预期达因此，我们认为达仍然具有较好的成长空间。但面对百丽等强劲的竞争对手，我们对达和其行业主要竞争对手百丽从能力、运营能力和质量三个方能力分析累。从下图中可以看出达的毛利率始终高于百丽，但是从销售净利润率看，达 达百

图 毛利达百0

图 营业利润达百0 图 销售净利运营能力分析达和百丽的存货周转天数基本一致。从2010年到2012年两家公司的存货周转天数都出现上升，2011年到2012年达存货周转率下降速度高于百丽，使得达达主要采取的是“街边店”模式，而且加大了直营化，所以应收账款较少，而百单位/

达百0

图 存货周转天单位/ 50

图 应收账款周转天达百单位/ 0

图 应付账款周转天单位/

达百0

图 现金周转天质量分析自2009年TPG进入达后，达经营绩效有了大幅度提高，经营现金流有外，从2009年到2011年达和百丽的现金收入比率和现金比率都在下降，但是达下降更为迅速。进一步分析利润表和现金流量表我们可以发现，达的利润从的质量较差。观察其存货的变化我们发现，2010年达存货增长21.9%，上升，导致大量转变为存货积压。因此达的现金比率和收入现金比率从2009年起大幅下降。

0 图 经营现金 营业收存货增 0

0---图 存货与销售收2012年达现金收入比率和现金比率经过两年的持续下降后均有较大回升。达现金收入比率和现金比率分别从2011年的0.028提高至2012年的0.040一定的行业性。从表面上看达的质量开始有所提高。但是达的存货周转天存货增长速度从201189.8%201215.1%，而销售收入增长速度从201129.5%201222.8%。存货增速下降明显快于销售收入，由此可以达的存货销售增加。因此表面上达的质量指标的好转，并没有表明其达百0 11达百43210 图 现金比从现金流量表中我们发现使达最近两年现金流压力增大的另外两个原因是大量高的股利支付率，增大了其现金流的压力。从下表中我们可以发现，达在支付股利为负值。2012201171.4%96.5%。--表 现金流量杜邦分

×

×我们采用杜邦分析对达净资产收益率进行分析。净资产收益率主要受销售净利收益效率。观察两家公司资产负债率的变化可以发现，从2009年到2012年，达的资妮净资产收益率在2012年低于百丽。达达0 图 净资产收益达达210 图 总资产周转达百0

图 资产负债业绩回2012年达营业额增加22.8%至10.53亿港元，毛利上升18.8%至6.23亿港元。经营减少0.3%至1.36亿港元。公司拥有人应占增加2.4%至9.56亿港元，每股基本为0.58港元。2012全年股息为每股0.18港元，较去年增加5.9%，派息比率为31.0%。2012年达销售点净增加共716个到6881个。其中品牌达和鞋6369512个。20129%，相比2011年下降12个百分点。公司表现预测与估值销售点总体增速放达近年来在扩展销售网络方面以开设直营为主，主打品牌，藉以品牌直营880个，增19.4%，而加盟113家，降10.7%2012年起，比2011年减少了9%，占销售点总量由2011年的9.1%下降为7.4%。这反映了达以直营为拓展销售网络策略的重心。随着达市场份额的持续扩张，其店数量增长速度呈现逐步放缓趋势。2012年其品牌直营店增长速度为13.69%，较2011年14.27%0.52013年达的67.8%，较上一年下降1.7个百分点，原因是达在2012年减少了113家主要位于单位/家0

200020012002200320042005200620072008200920102011图 达品牌销售点数 单位/

一线城 二线城 三线城 四至六0 图 品牌销售

品 其他品 制造业0 图 达公司营业收入组

其他品0 图 达销售点增同店销售增长乏力牌直营店为3325家，占品牌直营店总量的52.21%。随着一、二线城市消费的逐渐 尽管如此，2012年陆经济环境复杂，宏观经济形式不，消费市场受到较大的影响。从2012年四个季度，达同店销售增长持续放缓，从一季度的22%下滑到2%。由于2012年一季度同店销售基数较高，2013年一季度同店销售增长率为0。市场年中国零售市场环境保持审慎乐观。可见管理层对2013年的销售增长没有足够的信心。因此，我们预期达女鞋销售2013年将前紧后松，全年同店销售增长率预期为9%。品牌单店销售收入将达到163万，增长8%。从2014年开始，随着宏观经济形势和消鞋市场竞争将更加激烈，销售收入增速不会回到2011年的水平。 图 达同店增长率持续放

增长率

-图

图 毛利率、销售费率保持稳定0图 达经营现金分点至13%。达品牌业务的经营利润率亦因而由2011年的20.3%下降至2012年的15.4%。产力。因此我们预期其销售费率在未来将从2012年的41.9%逐渐下降。达以品牌的直营为发展重心的策略有效地改变了形象不统一、管牌的销售点。此外，销售主导权掌握在加盟商手中，使得达 因此2012年起达加快了直营化。在原材料、人工成本上涨的形势下，2013年达的毛利率维持2012年59.2%。投资支出增长长加上固定资产的折旧来估计其未来三年投资支出。预期2013年达的投资支出将增长到5.21亿港元。财务预测989毛利率表 估值假--利--表 综合损益表 资产负债毛利率表 财务比估值与结论目前达国际每年的股利支付率为30%，因此可以较为方便地使用DDM股利贴现金流对达国际估值的影响，我们又用DCF自由现金流贴现模型对其估值。鉴于达负债中银行所占比例很低，不到总负债的1%，其他大部分负债来自各项应付款，所以我们采取对达股权自由现金流FCFE用DCF模型进行贴现估值。6968毛利率根据上述估值假设，我们的估值过程如下：首先估计达销售点增长率，接着依们采用以一年期HIBOR0.85%25年恒生指数平均年收益率以及R