控股股东持股比例-组织形式与现金股利政策-基于资金占用角度的分析

股股持比例组织式现金利策于资金股股持比例组织式现金利策于资金用角度分析柳华中山大学管理学院,广东广州 510275)摘要本文选取2001年2004年的3757家上市公司为样本,对我国上市公司现金股利与资金占用之间的关系进行了研究发现上市公司现金股利与资金占用之间存在显著的负相关关系当控股股东持股比例增加控股股东有能力自由选择是支付现金股利还是用其他方式转移上市公司资源时现金股利支付率与控股股东的资金占用率之间的替代关系就变得更不明显;而组织形式使集团控股股东转移资源的途径多样化,控股股东所控制的上市公司的现金股利支付率与资金占用率之间的替代关系也同样更不明显。关键词持股比例;集团;现金股利;资金占用中图分类号]27.6文献标识码]A文章编号]1004-4833(2007)03-0101-07间关系的视角来研究控股股东的股利政策动机,并进一步考察控股股东的不同持股比例和组织形式对现金股利政策的影响。一引言目前我国上市公司的股权结构是高度集中且分裂的股权结构,它既与英美分散的股权结构不同,又与日德高度集中的股权结构存有差异这样的股权结构使得上市公司的控股股东可以通过支付高额现金股利来转移上市公司的资源,甚至以此作为掏空上市公司的一种手段但是同股同权的约束使控股股东支付现金股利具有外部性,因而掌握企业控制权的控股股东可能会根据其持股比例的多少来权衡各种转移上市公司资源方式的得失,以最大化其自身私利相对于组织形式为集团的控股股东来说,非集团控股股东由于与上市公司之间发生商业行为较少,所以其通过商业行为来转移资源的途径也较少,而集团控股股东由于具有更多的转移上市公司资源途径的选择,因而其可能对通过支付高额现金股利来转移资源的依赖性相对较弱本文试图从上市公司现金股利政策与控股股东的资金占用之二文献顾与研究设一)股权集中股权分裂与企业现金股利政策传统的股利代理理论认为,在分散的股权结构当中,单个股东因所持股份较少而缺乏激励来监督经理人的利己行为,因此经理人和外部股东之间的利益冲突就成为企业的主要代理问题,而支付现金股利可以降低经理人可以动用的自由现金流,因此可以降低经理人与外部股东之间的代理成本[1,2,3]。然而,近年来Laora等人的研究发现,股权集中是大部分国家公司股权结构的主导形态[4-5]。heer和Vihn认为,在股权集中的公司中,控股股东对中小股东的利益侵占是主要的代理问题[6]一些基于股利分配代理理论的文献认为,股利政策可以反映大股东对外部中小股东的利益侵占,如Facco等人稿期]2007-02-25订日期]2007-04-18金目家然学金重项权保导的计控研究项目准号:70532003)者介建华(1980—),男,江玉山人,山大管学院2005会学士生,从资本场计息与资析究。机会[7]机会[7]而在投资者保护较好的国家,上市公司的股利支付率明显高于投资者保护较弱的国家[4]。uge和urogu针对德国公司的研究也表明,当公司的股权结构更有利于大股东对中小股东剥削时,减少股利分配的公告会导致显著为负的市场反应,并且该类公司的股利支付率显著低于其他公司[8]。然而在我国,上市公司主要是由国有企业改制而来,为了维护公有制经济的主体地位,国有上市公司在改制过程中往往采用国家绝对控股或相对控股的股权设置模式,导致了上市公司的股权高度集中,并且国家股和法人暂不上市流通,即所谓的股权分裂这种控股股权超垄断性与非流通性相互并生的状态,使得流通股股东无法借助接管解聘经理人等外部治理手段对控股股东的利己行为实施惩罚因此,这种制度性的诱因客观上强化了控股股东的控制权并加大了控股股东对外部中小股东的利益侵害的可能性[9]由于非流通股股东的股权价值无法通过股权交易来实现,作为对股权无法自由流通的补偿,非流通股股价较流通股股价更低,发放现金股利使得非流通股股东的投资报酬率较流通股股东更高,因而为了最大化自身的控制权私利,支付现金股利就可能成为控股股东转移上市公司资源来满足自身利益最大化的一个渠道[10-11]而在上市公司资源一定的情况下,控股股东通合法的支付高额现金股利的方式来转移资源,势必会减少通过其他方式转移资源的额度,由此得出如下假设:假设1:在其他条件不变的情况下,上市公司的现金股利支付率与控股股东的资金占用比率成负相关关系。二)大股东持股比例与现金股利政策Gosman和Har为金和控制权收益[2]现金流权收益是根据控股份比例进行分配,而控制权收益则有,是控股股东由于拥有企业的决策而通过信息优势关联交易资产重组等方式的专有收益由于企业实际上是由控股股东制的行为是以控股股东的利益最大化标就包括了现金流权收益和控制权收益为公司财务中的重要内容,其支付率为。股利具有一定的外生性,全体股东润分配权,如果大股东持股比例较低税控股股东都倾向于留存利润,并通过其他方金。Facco国的研了控股股东的现金收益权与控制权的分离高司就越倾向于支付较低水平的现金利[7]股东持股比例的增加现金股利外化在支付现金股利和利用其他方式转都能实现控股股东的利益最大化时,度变得更为规范,控股股东经由关联式来占用上市公司资源在技术上会变得更难股东更愿意通过现金股利这种合法空[9]。假设2:大股东持股比例越低,企业现金股利支付率与大股东资金占用率之间替代关系就越明显。三)企业集团资金占用与现金股利政策集团的交易成本理论认为,企业集团的建立能以内部市场来替代外部资源市场的不完善,以此来降低交易费用作为集团公司的控股股东可以通过调动各子公司关联公司的资源,实现各公司之间的有机协调资源互补来谋取集团整体利益的最大化[5,13]然而在拉美和亚洲等新兴市场上,由于企业集团内部复杂的产权关系和缺乏对外部市场资源分配的监督,企业集团有可能与更严重的利益侵占行为相联系。hanna甚至认为,企业集团及内部关联交易可能成为控股股东侵占外部中小股东利益的一种重要装置[14]。众所周知,我国股市设立的初衷是为了国有企业脱贫解困在国家政策的支持下,大多数国有企业在公司化改造上市过程中采取了剥离上市的方法,即通过剥离非主营业务资产或质量较差的资产、集中国有企业集团中的优质资产组建起受控于集团控制的股份公司,从而使上市公司与母公司之间的依附关系根深蒂固这种制度性的因素决定了上市公司控股股东的目标不仅仅局限于上市公司范围内收益的最大化,而更多的是实现整个集团的整体利益最大化。根据Jan和Won的研究结论,组织形式为集团的控股股东可能与上市的成员企业之间会发生更多的关联交易行为,当上市公司具有充裕的自由现金流量时,他们就通过多种方式使资源重新流向集团[13]而李维安等认为,集团形式的控股股东的控制权收益不仅仅以股息的形式表现在现金流的索取权上,而是更多地表现为通过隧道行为来攫取·102·it交易行为①,他们在技术上难以通过关联交易来转移上市公司的资源,使侵占渠道显得较为it交易行为①,他们在技术上难以通过关联交易来转移上市公司的资源,使侵占渠道显得较为单一,因而支付现金股利成为该类控股股东的一种重要的掏空手段。假设3:相对于集团控制的上市公司来说,非集团控制的上市公司现金股利支付率与控股股东资金占用率之间的替代关系更明显。于0时取1取该变量是考察绝对控股股下控股股东利用支付现金股利和其他占道掏空上市公司的行为。Fnait-1为虚拟量果司t-1年O或增发新股,则取1,否为宇认为,中国上市公司O和再融资的母公司筹集资金,支付现金股利是控一种合法转移其所控制的上市公司资源的式[9]本文预期Fnan 和DvR呈负相关关it-1it三研设计系入了其他的控制变量,用第二至第的持股比例之和与第一大股东的持股比例股权制衡变量,并预测neaci与DvRit关的研究,本文还引入了净资产收益一)样本选择与数据来源本文以2001年2004年全体上市公司为基础研究样本,剔除了金融和保险行业的上市公司样本、OE为负的样本②极端值样本和所有数据缺失的样本,最后得到观察值为3757个,其中2001年至2004年的样本观察值分别是849297102。本文的关联方资金往来数据和上市公司组织形式变量是根据金融界网站所提供的公开数据进行手工收集整理所得,财务数据来自CAR中国股票市场研究数据库,股权结构数据来自CR色诺芬数据库。二)模型与变量定义本文设置如下模型来检验文中的假设。DRit01ROit2p1_itROit+3GopitROit4Fnait-15neacit6OEit5率OE表示企业的盈利能力,Lev表示资产负债itit率,Gwi的成长性,并用上年的主营业务收率表示成长性好的企业需要留存现金以满要,所以本文预期成长性会负面影响付Da发现企业现金股利支付水关[8]所以本文用企业总资产的数Si小来衡量企业的成熟度期DRi与Si关。四实证析一)描述性统计图1显示了2001年度至2004年度的上市公司股利支付率与控股股东资金占用率的趋势,由此可以发现在总体上我国上市公司股利支付率和资金占用率曲线之间呈现相吸和相斥的现象,二者之间存在相互替代的关系,即当年上市公司提高股利支付率,控股股东的资金占用率就会相应降低,这与假设1是相吻合的另外,还发现控股股东资金占用率在总体上呈下降趋势,这是由于2003年监管层开始重点治理上市公司控股股东的资金占用问题之缘故。+7Leit+8Gwit+9Seit+9+iYeait+i=11214+i∑nititi=1量DRi示第利率每股现金股利与上一年度每股收益值。C_i东占用上市公司资金的替代量认为,用关联方的总应收款作为资金替代指标更能反映大股东的资金占用由于中包含了关联方因正常的交易行为而产生款总应收款作为资金占用的替代存在风险[6]参照王琨肖星的分类方法[7],本文用第股东或控股股东上级集团在司联营和合营企业之间的其他应收款产的比值来表示,其中其他应收款项款应收利息应收股利和长期应收款,期DRi和C_i系。Gopi拟图1现金股利支付率与控股股东资金占用率的趋势我国市司要是有股市公司,其股东两组成,一为有产理机或他业单位,为国企业。按公法的要求,损公当不进行配。·103·表2控股股东不同组织形式下的现金股利支付率和资金占用率为第二组表1中的分组均值检验结果显表2控股股东不同组织形式下的现金股利支付率和资金占用率为第二组表1中的分组均值检验结果显示,控股股东持股比例增加,企业的现金股利支付率也随之上升组1和组2的现金股利支付率分别为.3518和.4509,且组间均值差异显著而资金占用率则随控股股东的持股比例增加呈下降趋势,两组的均集团控制与非集团控制上市公司的股利支付率和资金占用率:组间比较分析Gop:gop=0Mean.3521.0340Gop:gop=1GopVSGop2Mean.3975.0498PVaue.0813.009333值分别为.0595和.0440,且差异也在显著这个结果初步证明了假设。5%水平上DRC_P表1控股股东不同持股比例下的现金股利支付率和资金占用率Obs 552 3205 注:333为在.01水平上显著,33为在.05水平上显著,3为在.1水平上显著双尾检验。控股股东持股比例与股利支付率和资金占用率:组间比较分析二)回归分析表3中模型1为全样本的CS_P的单变量回归结果,CS_P系数为-.409,且结果显著,在引入其他控制变量后,该系数仍然显著为负这表明上市公司现金股利支付率与控股股东的资金占用率呈显著的负相关关系,即股利支付率越高,相应的资金占用就会越少,从而证明了假设。再进一步考察控股股东的持股比例和现金股利支付率与资金占用之间的关系①本文设置交叉项p1_GCS_P,结果显示1的系数为-.464,且在1水平上显著2的系数显著大于0,而1+2为-.311,在5%水平上显著这表明相对控股下的上市公司控股股东的持股比例相对较低,由于支付现金股利的外部性使得控股股东不愿将企业资源分给外部股东,而偏好于通过其他方式转移资源,此时现金股利支付率与资金占用之间存在显著的竞争关系当控股股东持股比例增加,现金流权和控制权差异缩小,且持股比例增加到能绝对控制上市公司之后,其他股东的存在对控股股东的行为产生的影响很弱,此时控股股东有更多的空间来选择是通过支付现金股利还是经由其他方式来转移资源,这使现金股利支付率与资金占用之间的竞争关系变弱。模型3的回归结果显示非集团控制的上市公司控股股东资金占用率的系数为-.457,而集团控制的上市公司控股股东的该系数为-.301,且结果均显著这表明控股股东的组织形式也影响着上市公司现金股利支付率和资金占用率之间的关系对于Gop1Mean.3518.05952273Gop2Mean.4509.04401484Gop1VSGop2PVaue333.00033.030DRC_PObs注:333为在.01水平上显著,33为在.05水平上显著,3为在.1水平上显著,双尾检验。为了考察集团与非集团控股股东对上市公司的资金占用和股利支付的影响,本文进行了组间比较分析表2显示了非集团控制和集团控制下的上市公司的股利支付率分别为.3521和.3975,资金占用率分别为.034和.0498,且集团控制的上市公司均值都显著低于非集团控制的上市公司这个结果表明集团控股股东较非集团控股股东与上市公司之间更可能发生商业行为,因此也更容易通过关联方资金占用来实现资源转移的目的但是,结果显示了集团控制下的上市公司现金股利支付率显著高于非集团控制的上市公司这是由于多数的企业集团尤其是国有企业集团冗员繁多,各种非经济负担沉重,分拆上市又使得集团将其控制的优质资产投入上市公司而使其他公司资产盈利能力更差,为了实现集团内成员之间的利益均衡,满足整个集团利益最大化,集团控制的上市公司的控股股东则有掏空公司的动机而非集团控制的上市公司的控股股东一般为国有资产管理局国有资产经营公司、政府部门或一些高校或事业单位,他们大多只追求国有资产保值增值,甚纸面收益即能满足其要求[16],相对缺乏高派现的动机,因而其更偏向留我们据股东的股例样本成3组,0-30为第1组,30%-50为第2组,高于50为第3组,发在第1组中,上公现金利付随控股的股比上而降,在第2组第3组中金利付率随股东的股比例上升而提高,表明我国上市公中金利支率控股东股例间的存U关系。·104·的渠道较为丰富非集团控制下的上市公司控股股东由于本身与上市公司之间的商业行为少,过于显眼且不合法掏空的渠道较为丰富非集团控制下的上市公司控股股东由于本身与上市公司之间的商业行为少,过于显眼且不合法掏空行为会招致监管部门的惩罚,所以支付现金股利来转移上市公司的资源就成为其理性的选择,因而现金股利支付率与资金占用之间的竞争关系更为明显。量中,前一年进行股市融资的公司额现金股利,表明我国的上市公司的存在通过分红来转移股市上所筹集资金的题。OE和Gw的系数虽然与预期的一致,但结著控股股东并不完全根据企业的盈利的。存在一定的共线性问题为了检验结果的稳健性,本文将样本根据控股股东持股比例高低分为相对控股和绝对控股两组,又根据控股股东的组织形式将样本分为非集团控制和集团控制两组,以分别考察不同情况下现金股利支付率与资金占用率之间的关系。表4的回归结果显示,模型5中CS_P的系数显著为负,而模型6中该系数为负,但不显著,这表明现金股利支付率与资金占用率之间在相对控股的情况下竞争关系更为明显同样,模型7中非集团控制的上市公司的CS_P的系数也显著为负,而模型8中集团控制的上市公司的该系数为负,但不显著。表3现金股利与资金占用关系模型回归结果变量预期符号模型1模型2模型3模型4.355(.000333)-.409(.000333).413(.000333)-.464(.000333).153(.0433).458(.00333)-.457(.00333)-.027(.830)(onsan)-.347(.03533).043(.053)C_P-pGP+.156(.04933).054(.02633).082(.00333)GopC_PFnan+-.069(.00333)neact-.029(.815)OE+-.150(.093)Lev--.014(.366)Gw-.034(.00333)控制控制1.074.082Se+控制控制4.03.150控制控制.170.015控制控制1.230.037ndearFAd.R2 Obs 3757 3757 3757 3757 注:333为在.01水平上显著,33为在.05水平上显著,3为在.1水平上显著双尾检验。·105·变量预期符号相对控股)绝对控股)非集团控股)集团控股)-.347(.0573)-.286(.05变量预期符号相对控股)绝对控股)非集团控股)集团控股)-.347(.0573)-.286(.0533).173(.212).235(.278)-.576(.350).376(.0603)-.412(.244)-.165(.02033).019(.864).005(.997)-.015(.205).249(.001333)(onsan)C_P-O1+333.069.193GopC_P(.024).094(.009333)-.032(.163)-.012(.937)-.051(.0923)-.001(.395).054(.000333)控制控制1.562.030(.056).056(.00333).002(.984).161(.417)-.258(.00333).003(.667).036(.0733)控制控制1.703.032.113(.0823)-.008(.119).0152(.970)-.349(.01733)-.005(.644).008(.005333)控制控制1.821.064.070(.0133)-.002(.369).003(.835)-.177(.000333)-.003(.549).022(.0533)控制控制1.841.035Fnan+neact-OE+Lev-Gw-Se+ndearFAd.R2 Obs 2266 1483 550 3199 注:333为在.01水平上显著,33为在.05水平上显著,3为在.1水平上显著双尾检验。另外,对于控股股东资金占用的指标,本文分别用控股股东对上市公司的其他净占用额与年末总资产的比值来代替,其中其他净占用额是控股股东占用上市公司的其他应收款与上市公司对控股股东的其他应付款项包括其他应付款应付股利和长期应付款)的净额。付现金股利的外部性问题而偏好于通过其他方式来转移上市公司的资源,而当控股股东持股比例的增加支付现金股利的外部性弱化控股股东也有能力自由选择是支付现金股利还是用其他方式转移上市公司资源时,现金股利支付率与控股股东的资金占用率之间的竞争关系则变得更不明显由于集团控制的上市公司较非集团控制的上市公司与控股股东之间发生商业往来更为便利,所以组织形式使集团的控股股东转移资源的路径更为多样化,进而在其所控制的上市公司的现金股利支付率与资金占用率之间的竞争关系也更不明显本文的启示在于,分裂的股权结构加剧了控股股东与外部中小股东的代理成本,应该进一步推进上市公司的股权全流通,在规范上市公司控股股东占用资金的同时,还应该关注企业的现金股利政策。五结论由于我国上市公司股权设置和股权结构的特殊性,导致西方经典的股利代理理论在解释我国上市公司的现金股利政策时存在困难本文选用2001年2004年的3757家上市公司为样本,考察了上市公司现金股利支付与控股股东资金占用之间的关系,并进一步研究控股股东不同的持股比例的组织形式对这二者的影响结果表明,我国上市公司的现金股利政策体现了控股股东的掏空行为,现金股利支付率与控股股东的资金占用率呈显著的负相关关系在控股股东持股比例较低时,控股股东因支参考文献][1]RoefM.Gwh,beaandaencyostsasdeemnants·106·[2]ae[2]aeb,Fk.ootpansfdds[J.menmcRw,,4():0-.[3]JenenM.Aencyostsoffeecahfw,opoaef2nance,andakoers[J.mercanEomcRevw,198.76:323-32.[4]LaoraR,FLpedeSiane,.hee,RWVihn.Aencypobmsanddvdedpolcesaoundheord[J.JounalofFnance,2000,55(2):1-3.[5]CaesensSDano,LHPLan.hepaatonofwne2hpandontolneastAsanopoatons[J.JounalofFnancalEomc,2000,58:81-11.[6]heerA,RWVihn.Aueyofopoaeoenance[J.JounalofFnance,199.5:737-78.[7]accoM,LHPLan,Loun.Dvendsndeppraton[J.hemercanEomcRvw,1,:5-.[8]uger,BBurog.opoaeoenanceanddvdendpaoutpolcynemany[J.EupeanEomcRe2vw,200.47:731-75.[9应展宇.股权分裂激励问题与股利政策中国股利之谜及其成因分析[J.管理世界,2005(7):108-12.[10]LeeCJ,Xo.unnelngdvdends[R.WokngPpe,的隧道效应来自1999年2003年中国上市公司的证据[J.中国工业经济,2006(2):120-12.[12]GosmanSJ,ODHar.akoerbd,hefeerderpobmandhehoyofheopoaton[J.heBellJounalofEomc,1980,11:42