债市聚焦系列：2023年银行理财市场怎么看

证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明我们测算，截至2月底，银行理财规模约为我们测算，截至2月底，银行理财规模约为26.18万亿元，环比降幅大幅缩窄。截至3月17日，银行理财破净率已经降至5.23%，基本恢复到赎回潮之前的水平。我们认为3月银行理财规模环比增速将会转正，赎回影响将基本消除，债市在降准之下有望震荡走强，同时我们预计2023年下半年理财规模将恢复至29万亿以上的水平，同时也料将助推债市在下半年走强。▍银行理财进入全面净值化发展阶段，已经基本完成向理财子的转移。随着金融市场的不断发展，传统的银行储蓄出现了“储蓄向投资”和“表内储蓄向表外广义理财”两方面的衍化，银行理财业也随之扩张。银行理财行业发展经历了明明中信证券首席经济学家核心观点中信证券研究部S100001市场形成、非标扩张和净值转型三大阶段。银行理财的另一趋势是银行直属理财向理财子迁移，目前国有行、股份行及大型城商行已基本完成迁移。截至2022年末，股份行和国有行及其理财子存续规模占市场总规模的86.92%，其中招银理财存续规模依靠母行传统零售优势稳居第一。目前负债端投资者刚兑思维和全面净值化的矛盾是所有理财子面临的最大问题，料短期内难以改变。章立聪资管与利率债首席分章立聪资管与利率债首席分析师▍2月存续规模显示前期赎回情绪已经基本平复。2022年11月、12月理财市场受到赎回潮冲击，存续规模持续收缩，据我们测算环比分别下降4.57%和7.53%，11-12月全市场累计赎回近3.7万亿元。截至2023年2月，理财市场存续规模为26.18万亿元，环比回落0.67%，较1月跌幅进一步收窄，显示赎回风险边际缓和，投资者恐慌情绪已经基本平复，预计3月理财规模增速将环比转正。需要注意的是，现金理财缩量是近期市场规模回落的主要原因，据我们测算，其1、2月现金理财缩量分别占理财市场总缩量的41.32%和57.43%。▍理财赎回潮进一步降温、规模企稳的驱动因素：理财节后已实现现券净买入，信用利差显著收窄；根据我们测算，理财破净率明显下降，截至3月17日，仅为5.23%，基本恢复到接近赎回潮之前的水平，赎回压力大幅减小；3月到期压力进一步回落，新发产品有望轻装上阵；银行、保险机构债券配置行情对债市修复提供了一定稳定性；预计23年摊余成本法和混合估值产品将缓解理财赎回带来的阶段压力；银行理财较传统储蓄优势修复，也将提升理财产品未来的配置价值；创新型养老理财产品有望成为银行理财新的增长动力。▍银行理财市场未来发展展望。结合目前银行理财的市场现状，为应对负债端波动的加强，银行理财产品发行机构应从产品开发、资产配置和市场沟通等方面实施针对性的阶段策略，以进一步推动赎回风险的彻底平复；伴随居民对基本面预期企稳，超额储蓄将会回流至银行理财，预计理财规模在下半年可恢复至2022年中29万亿以上的水平；就债市而言，理财赎回降温和基本面修复预期下的利空交织或推动债市维持震荡格局，进一步走弱的概率和空间有限。但伴随着银行理财规模的修复，下半年债市存在走强契机；长期来看，个人投资者投机性需求与刚兑思维的不统一是导致银行理财在债市波动中大幅调整的关键，银行理财产品发行机构应联合监管、银行、媒体共同加强对投资者的投教工作，帮助市场形成对产品风险与收益认知的统一，引导银行理财市场实现稳健增长和良性扩张。▍风险因素：测算结果由于数据可得性可能与实际情况存在一定差距；市场波动超预期。请务必阅读正文之后的免责条款和声明2银行理财行业发展现状与问题 5银行理财行业发展经历了市场形成、非标扩张和净值转型三大阶段 5银行理财中，国有行和股份行已基本完成向理财子的迁移 6主要理财子的发展现状与特点 6负债端刚兑思维和全面净值化的矛盾是所有理财子面临的最大问题 92月存续规模显示赎回情绪已经基本平复 9理财赎回潮进一步降温、规模企稳的驱动因素 10理财节后已实现现券大幅净买入，信用利差显著收窄 10 3月到期压力进一步回落，新发产品有望轻装上阵 12银行、保险机构债券配置行情分化，对债市修复也造成一定影响 1323年摊余成本法和混合估值产品将缓解理财赎回带来的阶段压力 14银行理财较传统储蓄优势修复，也将提升理财产品未来的配置价值 15创新型养老理财产品有望成为银行理财新的增长动力 15 面对负债端波动的加强，银行理财短期可以采取的策略 16银行理财规模预计在下半年将会恢复至29万亿以上的水平 16长期来看，加强投资者教育将是引导银行理财市场稳健增长的核心 16 通货膨胀：猪价下降、蛋价上涨，工业品价格大体下跌 19 涨跌不一 23 债市数据盘点：利率债收益大体下行 25 5二级市场：利率债收益率大体下行 25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3插图目录 ：不同机构理财存量规模占比统计 6图3：不同机构理财存量规模及增速情况 6 图5：2022年末银行理财市场排名前五银行及其理财子规模 7图6：四大理财子公司产品存续规模占比：按投资性质分类 8图7：四大理财子公司产品存续规模占比：按运作模式分类 8 图9：四大理财子公司产品存续规模占比：按客户类型分类 8图10：理财投资者比例(按数量分布) 9图11：理财投资者比例(按规模分布) 9 图15：理财买入债券日度成交净额 11图16：理财买入不同债券日度成交净额 11 2图20：定开式和封闭式理财产品到期规模测算 13 图22：银行机构日度买入不同债券成交净额 13 图24：保险机构日度买入不同债券成交净额 14图25：近期封闭式净值型理财新发规模情况 15图26：各类银行现金管理类理财产品7天年化收益率 15 VIX 23 请务必阅读正文之后的免责条款和声明4 6 表格目录 表2：近期发行的部分摊余成本理财产品 14表3：不同估值比例混合估值法债基潜在收益率对比 15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5根据我们测算，截至3月17日，银行理财破净率已经降至5.23%，基本恢复到赎回潮之前的水平。我们认为3月银行理财规模环比增速将会转正，赎回影响将基本消除，债市在降准之下有望震荡走强，预计2023年下半年理财规模将会恢复至29万亿以上的水平，同时也料将助推债市在下半年走强。▍银行理财行业发展现状与问题银行理财行业发展经历了市场形成、非标扩张和净值转型三大阶段随着金融市场的不断发展，传统的银行储蓄出现了“储蓄向投资”和“表内储蓄向表外广义理财”两方面的衍化，银行理财业也随之扩张。首先是储蓄转向投资的衍化，伴随经济增长和财富累积，居民对储蓄收益的需求从简单的对抗通胀逐渐转为获得更多增值收益，居民风险偏好和投资市场开放程度的增加推动部分居民储蓄出表转为股票、基金等收益更高的金融资产或进行地产投资。其次是表内储蓄转向表外广义理财的衍变，金融创新下包括银行理财、货币基金、保险、信托在内，各式各样的衍生产品发展成熟，在满足居民对低风险的基本需求时，也能提供灵活的期限选择和良好的收益回报，银行存款的优势逐渐弱化，部分储蓄存款不断转为各式各样的理财产品。银行理财行业发展经历了市场形成、非标扩张和净值转型三大阶段。2004年，光大银行发行首支银行理财产品，标志银行表外理财业务的正式展开，但彼时由于产品种类较为单一且市场制度尚不健全，银行理财的规模增速较为有限；2013-2017：由于表内信贷的监管压力增加，银行借助非标产品进行表外通道融资的需求增加，推动包括银行理财、保险资管、信托等资管产品规模迅速扩张，截至2017年末银行理财产品总规模达到29.54万亿元；2018-2022：资管新规出台后，理财资金池化运作、通道融资、多层嵌套等问题得到整改，刚性兑付被严格取缔，理财产品净值化趋势下规模大幅回落，同时也表现出净值化比重增加和非标配置比重下降的特点。净值化时代后理财市场持续修复，疫情阶段性企稳推动基本面加快复苏，居民超额储蓄行为有所减少，而地产景气度低迷推动居民资产配置结构转型，理财市场到2022H1规模增长较为可观。2022年末由于经济预期修正、债券资产收益迅速恶化叠加理财到期高峰，引发理财赎回潮。根据我们测图1：银行理财市场存续规模(万亿元)5002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6银行理财的另一趋势是银行直属理财向理财子迁移，目前国有行、股份行及大型城商行已基本完成迁移。2018年9月，《商业银行理财业务监督管理办法》正式实施，规定商业银行应通过具有法人地位的子公司开展理财业务，商业银行直属理财加速向理财子迁移；伴随资管新规后银行通过短期理财形成资金池再投资长期资产获得期限利差的违规操作被严格限制，各大银行开始陆续分批将直属理财划转至理财子。截至2022年末，国有行、股份行、城农商行和理财公司存量理财产品分别占市场总规模3.34%、3.18%、12.79%和80.44%。0%Wind券研究部图3：不同机构理财存量规模及增速情况(万亿元) 环比增速(右轴)50% 环比增速(右轴)50-100%国有行股份行城商行农商行理财公司Wind券研究部财子的发展现状与特点根据我们测算，截至2022年末，股份行和国有行及其理财子占市场总规模的86.92%，其中招银理财存续规模依靠母行传统零售优势稳居第一；兴银理财拥有良好的风险控制能力，在11-12月中规模仅收缩2.4%，且目前已经恢复至赎回潮之前的水平；四大国有行理财子公司成立较早，凭借母行的业务优势，理财规模稳居市场前列。招商银行最早于2004年即提出将零售银行业务作为发展的战略重点，其零售和对公业务在各大银行中获得了广泛的市场认可，而银行理财业务也受益于公司零售战略和金融科技的优势，近年来市场规模持续增长，并于2021年超越工商银行正式成为目前银行理财市场上体量最大的理财机构；据我们测算，截至2022年末，招商银行及其理财子理.66%，位列市场第一。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7.29%国有行及其理财子子农商行及其理财子Wind券研究部测算00022H1规模2022H2测算规模(亿元) 2022H2市占率(右轴)12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%H行对比，锚例后测算得出的数据，与真实情况可能存在一定误差兴银理财作为第三家开业运营的股份商业银行理财子，其发行的理财产品大多以稳健运营为核心策略，理财综合能力常年位列行业排名前三，从风险收益上看，兴业银行及其理财子的产品规模和收益水平在赎回潮中也未出现大规模回落，2月底其规模已经恢复至赎回潮之前的水平，反映其产品保持良好收益的同时兼具风险韧性。据我们测算，截至2022年末，兴银理财产品总规模2.07万亿元，市占率7.48%，位列市场第三。工银理财是初始注册资本规模最大的理财子公司，构建“4+3”全类别产品布局体系：包括现金管理、固收+、多资产组合、另类四大基础产品和权益、量化、跨境三大特色产品。相较于其他四大行理财子公司，工银理财封闭式净值型产品和私人银行客户存续规模占比最高，受到高净值客户的青睐。2022年6月高盛工银理财在上海注册成立，截至去年末理财产品规模1.51亿元。据我们测算，截至2022年末，工商银行及其理财子理财产品总规模2.14万亿元，市占率7.75%，位列市场第二。建信理财是国内首家开业运营的理财子公司，注册地在深圳。基于粤港澳大湾区的区位优势，建信理财构建“基础+特色”产品体系：包括现金管理、固收、固收增强、混合、权益五大基础产品和养老、跨境等特色产品。相较于其他四大行理财子公司，建信理财固定收益类和1M以内短期限产品存续规模占比最高。2021年5月合资理财公司贝莱德建信理财在上海注册成立，截至去年末理财产品规模67.40亿元。据我们测算，截至2022年末，建设银行及其理财子理财产品总规模2.01万亿元，市占率7.29%，位列市场第四。请务必阅读正文之后的免责条款和声明800建信理财银理财农银理财日00农银理财建信理财理财日农银理财同属最早成立的一批国有行理财子公司，依托农业银行专注惠农和服务国家乡村振兴战略的业务特色，农银理财构建了“六心系列”+三农、ESG、养老特色产品体系。相较于其他四大行理财子公司，农银理财公募式、混合类、开放式净值型和低风险产品存续规模占比最高。2022年10月，获批筹建法巴农银理财。据我们测算，截至2022年末，农业银行及其理财子理财产品总规模1.93万亿元，市占率6.99%，位列市场。中银理财是四大国有银行理财子中最后成立的理财子公司，七大核心产品系列涵盖固收、权益、股权投资及指数、现金管理、非标债权、私募固收和外币系列，各产品系列投向差异明晰。相较于其他四大行理财子公司，中银理财每日开放型和中低等级风险产品存续规模占比最高。凭借母行中国银行的外币业务特色优势，中银理财的外币理财产品规模遥遥领先，2023年一季度(截至3月17日)存续美元币种产品115款，规模46亿元，均约为第二名工银理财的5倍。据我们测算，截至2022年末，农业银行及其理财子理财产品总规模1.76万亿元，市占率6.37%，位列市场第六。(6M-1Y](1Y-3Y]3Y及以上00农银理财银理财建信理财户00银理财建信理财农银理财请务必阅读正文之后的免责条款和声明9零售机构零售零售机构零售机构负债端刚兑思维和全面净值化的矛盾是所有理财子面临的最大问题理财客户群的风险偏好尚未与理财净值化转型的步伐相匹配，需在市场波动中逐步推动个人投资者对收益与风险形成再认知。2022年底，银行理财净值化比例已经达到了95.47%，转型已经取得全面成功；但银行理财投资者多为个人投资者，少数机构投资者对安全性要求也较高，是所有金融资产投资者中风险偏好最低的群体，其一般将理财视为另类的“存款”，难以接受任何亏损，并未跟上“净值化”的步伐，一旦发生类似2022年11月-12月理财产品大量破净的情况，就有引发赎回潮的潜在可能；这一核心矛盾是所有理财子面临的最大问题，短期内难以改变。去年末的赎回潮是理财全面净值化转型后理财市场所面临的首次大规模波动事件，使得此前对“净值化”理解不足的个人投资者直接感受到投资市场的波动，从而被动形成对投资收益与风险的再认知，从这个意义上讲，理财市场或在波动中逐步推动投资者风险偏好的回升和多元化发展，最终促进理财产品投资风格、策略与资产配置的多样化扩张，真正实现“买者自负，卖者尽责”的良性资管市场。图10：理财投资者比例(按数量分布)2月存续规模显示赎回情绪已经基本平复今年初以来理财市场赎回风险边际缓和，预计3月理财规模增速环比转正。根据我们结合Wind和中国理财网的官方数据测算的当期理财市场存续总规模，赎回潮对银行理财形成一定冲击，11月、12月理财市场存续规模持续收缩，环比分别下降4.57%和7.53%，11-12月全市场累计赎回近3.7万亿元；截至2023年2月，理财市场存续规模为26.18万亿元，环比回落0.67%，较上月跌幅进一步收窄，显示赎回风险边际缓和，投资者恐慌情绪已经基本平复，预计3月理财规模增速将环比转正。需要注意的是，现金理财是近期市场规模回落的主要原因，其1、2月缩量分别占总缩量的41.32%和57.43%。请务必阅读正文之后的免责条款和声明10测算规模(万亿元)环比增速(%，右轴)000000000-01-02-03-05-04-06-08-09-07-013-0200%00%00%00%.00%.00%.00%.00%.00%000总缩量(亿元)现金理财减少规模(亿元)占比(右轴)2月00%00%00%00%00%00%00%Wind券研究部测算▍理财赎回潮进一步降温、规模企稳的驱动因素理财节后已实现现券大幅净买入，信用利差显著收窄节后理财重回净买入，对信用债、利率债和同业存单买入速率均有所加快。根据现券成交额数据来看，1月以来理财产品现券净卖出额持续下降，而春节后已开始恢复净买入，截至3月17日银行理财子春节后实现净买入额为3452亿元，其中进入3月后三周内净买入额为1253亿元。从结构上看，信用债1月以来净买入额持续增加，进入3月后买入速率进一步扩张，截至3月17日已连续36个交易日实现净买入，节后累计净买入额为1571亿元；利率债和同业存单买入速率同样加快，截至3月17日节后累计净买入额分别为464亿元和1884亿元，而资本债等其他债券节后仍为净卖出，累计净卖出额为466亿元。图14：广义基金托管量月度变化(亿元)0000002022/10/312022/11/302022/12/312023/1/31Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11商业银行二级资本债.701%.8870%AA+AAAAA+商业银行二级资本债.701%.8870%AA+AAAAA+图15：理财买入债券日度成交净额(亿元)0-100Wind券研究部图16：理财买入不同债券日度成交净额(亿元)利率债信用债同业存单其他0-100Wind券研究部截至2023年3月17日，各等级不同期限的信用利差较前次统计进一步回落，其中二级资本债和城投债两类品种的信用利差较12月13日赎回潮后的利差最高点下降23-62bps不等，同时部分产品利差已基本回落至赎回潮前的水平，且基本集中于1年期或高评级的优质品种，侧面证明了目前赎回潮风波的影响已大幅缓和。相同期限国开债信用利差(bps)信用利差的历史分位数ct ct41.8041.8051.4387.2733.79-50.2419.74%61.80%99.80%15.70%-80.0666755067.0167.0191.46114.6930.28-51.8671.66%90.80%99.80%0.10%-28.1483.8883.88103.75115.7750.52-30.6969.83%93.80%99.80%6.80%-29.9731.0931.0944.8969.7026.62-43.699.87%74.90%99.40%11.10%-89.5339.3239.3250.1371.0720.27-33.2256.85%87.70%97.30%1.30%-40.4543.9743.9764.9969.1235.18-23.5337.65%88.80%93.80%3.00%-56.1542.6742.6757.49100.3237.23-62.7213.16%76.20%99.60%12.80%-86.4458.2658.2688.06104.9937.20-48.2065.63%92.50%96.70%5.30%-31.0762.9662.9693.99112.1257.19-47.5334.36%93.10%98.40%7.60%-64.04Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12理财破净率明显下降，赎回压力减小截至3月17日，我们测算银行理财产品数量的破净率降至5.23%，接近赎回潮之前的水平。根据Wind数据，3月1日后公布净值的现金理财、纯固收和固收+产品近1月的年化收益率(无近一周收益率数据)有明显抬升，其中纯固收和固收产品提升幅度尤为明显，截至3月15日的存续理财产品近1个月年化收益率分别为4.60%和3.97%，侧面反映银行理财的净值表现大幅回暖。破净产品数量(只)占比(%，右轴)0000%0%Wind券研究部测算003.002.001.000.00月近一年现金理财纯债产品现金理财纯债产品资料来源：Wind，中信证券研究部(11月10日后公布净值)4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%%纯债产品纯债产品资料来源：Wind，中信证券研究部(3月1日后公布净值)3月到期压力进一步回落，新发产品有望轻装上阵此前“赎回潮”恰逢理财到期高峰，当前大部分赎回压力已充分释放，3月到期规模回落，赎回压力大概率继续缓和。理财与债基不同，投资者看到净值回撤严重时能否立刻赎回取决于理财产品的运作模式，此前22年12月为理财到期的高峰期，定开式和封闭式到期规模超万亿，1-2月累计已有约1.5万亿产品到期，大部分破净产品的赎回压力得到充分释放。预计3月到期的封闭式和定开式产品规模在2月的基础上进一步回落，分别为2076和3215亿元，而根据前文对于目前理财产品的收益率计算来看，3月1日后公布净值的产品收益表现较好，纯固收和固收+产品近一个月收益率显著上升，推动投资者理财配置意愿回暖，未来理财赎回压力大概率得到进一步缓和。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13封闭式规模(亿元)定开式规模(亿元)合计只数(右轴，只)00000Wind券研究部测算商业银行和理财子资产偏好不同，受到信贷考核压力的影响，银行在上半年对债券配置的意愿往往较为有限，2月以来银行机构持续卖出利率债和信用债，累计净卖出额分别为-4589.32和-4001.82亿元，仅同业存单实现净买入1748.68亿元。国债企业债地方政府债Wind券研究部图22：银行机构日度买入不同债券成交净额(亿元)(次级债等)0000Wind券研究部保险机构成交盘较小，但是也是金融债的重要承接方，负债端的长久期因素导致其倾向配置期限较长且风险相对较低的利率债，并采取逢低买入的长期价值策略，2月以来保险机构各类债券累计净买入额达3289.37亿元，同样利好债市摆脱赎回潮的负面影响。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14国债地方政府债企业债券Wind券研究部图24：保险机构日度买入不同债券成交净额(亿元)其他(次级债等)0-100-150Wind券研究部23年摊余成本法和混合估值产品将缓解理财赎回带来的阶段压力当前摊余成本法和混合估值法等净值相对稳定产品发行量增加，阶段性缓解理财赎回压力。赎回发酵之下，摊余成本法理财产品低波动的优势在此背景下更加突出，且理财投资者在自媒体放大效应下信心受损严重，对低波动产品需求也有所增加。面对存续规模的持续下跌和低迷的市场情绪，各大理财子陆续开始发行摊余成本法和混合估值法理财产品，将“低波”作为核心卖点吸引投资者，以此缓解理财赎回带来的压力，2023年2月，银行理财新发封闭式产品1570只，总规模4411.30亿元，环比增速为68.02%，考虑到目前市场情绪仍未彻底企稳，预计两者将成为短期内机构的主要新发产品。年)较基准财%-4.00%财收益类封闭式理财产品%-3.70%财心悠享"%-4.00%品品理财%-4.20%理财%-4.40%理财40%请务必阅读正文之后的免责条款和声明15发行规模(亿元)发行数量(右轴)0000000Wind证券研究部银行理财较传统储蓄优势修复，也将提升理财产品未来的配置价值经济预期改善后，传统储蓄已不能满足居民对投资回报的要求，而不同类型理财产品对比传统储蓄仍具有相对优势，将有望引导投资者配置行为，进一步推动理财赎回风险修复。针对流动性偏好强且追求安全的资金，表外现金理财利率较表内存款利率优势明显；针对流动性偏好中性且追求净值回报稳定的资金，根据我们测算，目前摊余成本产品和混合估值产品中期也存在绩优空间；针对风险偏好较高的资金，机构可选择配置“固收+产品”，权益市场的上行空间或将带动相关产品的业绩表现。 率.002020-012021-012022-012023-01Wind券研究部比摊余成本法估值%%%%%%%同期限定期存款率%75%Wind券研究部测算创新型养老理财产品有望成为银行理财新的增长动力养老理财试点推行后扩张迅速，产品具有期限长、封闭期运作、纯债占比高、门槛低的特点，有望未债市提供长期稳定且持续增长的资金供给。截至2023年3月15日，已有10家理财子累计发行54只养老理财产品，存续总规模1031亿元，大部分产品偏好稳健，风险评级集中在R2，且以长期封闭式净值型产品为主。请务必阅读正文之后的免责条款和声明16图27：养老理财规模变化(亿元)00QQQQQQQ▍理财与债市展望结合目前银行理财的市场现状，机构应从产品开发、资产配置和市场沟通等方面实施针对性的阶段策略，进一步推动赎回风险的彻底平复。产品开发上，混合估值法和摊余成本法等低波产品能有效迎合现阶段投资者对理财投资的稳健需求，或将成为机构风险过渡阶段的主要选择；产品配置上，可以选择短久期高评级券种以回避未来潜在的市场波动；市场沟通上，机构应加强和市场主体的沟通交流，强化投资者对外部风险化解和内部产品优势的认知，真正从需求端解决赎回潮出现的动因。伴随居民对基本面的预期企稳，理财赎回降温和基本面修复预期下的利空交织或推动债市维持震荡格局，进一步走弱的概率和空间有限。预计随着超额储蓄回流至银行理财，理财规模在下半年有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，同时料将助推债市走强。2022年居民积累的超额储蓄回流消费的规模有限，而地产短期内也难以放量，对储蓄的分流作用较小，超额储蓄回流至银行理财的概率最大；各类指标指向系统性风险逐渐平复，但市场情绪完全企稳仍需时间，投资者在赎回潮后对理财产品的重新认知与定位也相对滞后。我们预计2023年上半年理财规模可能维持低位震荡，而随着前期大批风险产品的集中兑付，机构产品端结构压力缓解，年中将是关键拐点；伴随下半年冲量节奏发力，2023年下半年理财市场或将迎来修复，整体规模有望恢复至2022年中29万亿以上的水平，届时将会助推债市走强。长期来看，加强投资者教育将是引导银行理财市场稳健增长的核心借助投资者教育工作，引导投资者风险偏好与理财净值化相适应，长期来看可逐步增加“固收+”和养老理财等创新产品满足多元化投资需求。净值化转型后，投资者刚兑思维短期仍旧难以改变，导致银行理财逐渐成为债市波动的放大器。银行理财产品发行机构应联合监管、银行、媒体共同加强对投资者的投教工作，帮助市场形成对产品风险请务必阅读正文之后的免责条款和声明17与收益认知的统一，推动资本市场逐步形成“卖者尽责、买者自负”的“真资管”环境，引导银行理财市场实现稳健增长和良性扩张。在长期策略上，银行理财产品发行机构除低波类产品外，可选择适当提高固收+产品的比例，呼应风险偏好回升的资金需求，通过提高产品收益率进一步吸引理财资金回流。此外，在保证风险管控合适的基础上，诸如养老理财等创新型产品也值得机构积极布局以满足投资者的多元需求。测算结果由于数据可得性可能与实际情况存在一定差距；市场波动超预期。1-2月经济修复斜率较高，但仍面临约束因素。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，服务业生产指数同比增长5.5%，社零同比增速3.5%。1-2月房地产开发投资同比下降5.7%，跌幅收窄4.3%。基建投资同比增长12.2%维持高速增长，制造业投资同比增长8.1%，增幅小幅收窄。1-2月经济数据反映出以下特征：内需强，外需弱；服务消费强，商品消费弹性有限；基建、制造业投资强，地产投资降幅收窄，整体而言经济处于较快的复苏通道。但在经济复苏最快的阶段过去之后，外需的不确定性、商品消费的弹性和投资需求的变化可能会在一定程度上约束工业生产的复苏弹性，工业和服务业可能逐渐反向分化。房地产市场方面，截至3月17日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降2.69%，其中一线城市累计同比下降5.32%，二线城市累计同比下降6.73%，三线城市累计同比上升11.93%。上周整体成交面积较前一周上升4.97%，一、二、三线城市周环比分别为17.07%、-3.51%、14.11%。重点城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为6.51%、-6.07%、-9.28%。3月16日，徐州政府发布《关于优化房地产营商环境、促进房地产市场平稳健康发展的通知》，提到优化住房公积金组合贷款政策，取消首房首贷申请条件，凡符合办理徐州市住房公积金贷款条件的职工，均可申请公积金和商业银行组合贷款。同时扩大公积金和商业银行组合贷款业务受理范围，放宽按月提取住房公积金偿还商业银行个人住房贷款业务办理条件。航运指数方面，截至3月17日，BDI指数上升7.79%，收1535点。CDFI指数上升3.44%。波罗的海干散货指数上周涨幅收窄，但海运市场仍维持积极趋势。上周铁矿石需求维持小幅增长，海岬型船运价指数录得9.69%涨幅。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18-041-06-08-02-04-06-08-020305070911/0103050709110103-041-06-08-02-04-06-08-020305070911/010305070911010300-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-0200-100Wind券研究部0305070911010305070903050709110103050709110103波罗的海干散货指数(BDI)CCFI:综合指数(右)0000Wind券研究部555050Wind券研究部70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比% 70个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比 同比上涨城市数-同比下跌城市数(右)个%006420-021-04-06-08-02-04-06-08-02Wind券研究部出口金额:当月同比(右)%0202000-10-10Wind券研究部000-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08-04-08产量:发电量:当月同比(右)%50Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明1903-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0801-0802-0803-08通货膨胀：猪价下降、蛋价上涨，工业品价格大体下跌03-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0801-0802-0803-08截至3月17日，农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周下降2.77%。从主要农产品来看，生意社公布的外三元猪肉价格为15.25元/千克，较前周下降2.56%；鸡蛋价格为10.06元/千克，较前周上升1.31%。上周猪肉价格跌幅扩大，终端需求维持低迷，屠企开工率慢涨，供给高峰逐步过去，预计猪价将触底反弹。鸡蛋价格上涨，主要原因为供应量增幅有限而市场需求向好，预计后续供应持续偏紧。截至3月17日，南华工业品指数较前一周下降3.02%。能源价格方面，WTI原油期货价报收66.74美元/桶，较前周下降12.96%。钢铁产业链方面，Myspic综合钢价指数为161.43。经销商螺纹钢价格为4280.00元/吨，较前周下降0.85%，上游澳洲铁矿石价格为933.33元/吨，较前周下降1.55%。建材价格方面，水泥价格为423.00元/吨，较前周上升0.48%。周四国内计划将在2023年再次削减粗钢年产量，铁矿石价格应声下跌。 农产品批发价格200指数105/03/17/04/17/05/172/06/17/07/17/08/17/09/17/10/17/11/17/12/17/01/17/02/172023/03/17Wind券研究部价:活猪价:活猪平均价平均价:猪肉元/公斤00Wind券研究部00/03/10/04/10/05/10/06/102/07/10/08/10/09/102/10/10/11/10/12/103/01/10/02/10/03/10期货结算价(连续):WTI/03/10/04/10/05/10/06/102/07/10/08/10/09/102/10/10/11/10/12/103/01/10/02/10/03/10Wind券研究部50-10-15 72-8/3/9/4/92/5/9/6/9/7/9/8/9/9/9/10/92/11/9/12/9/1/9/2/92023/3/9Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20▍重大事件回顾3月13日，国务院总理李强出席记者会时就新一届政府工作表示，要贴近老百姓的实际感受去谋划、推进，真正做到民有所盼、政有所为。他指出，实现5%左右的增长需要倍加努力，要打好宏观政策组合拳、扩大需求组合拳、改革创新组合拳以及防范化解风险组合拳。我国的“人口红利”没有消失，“人才红利”正在形成，发展动力依旧强劲。将认真研究、充分论证延迟退休政策，在适当时候稳妥推出。另外，民营经济的发展环境会越来越好，发展空间会越来越大。(资料来源：新华社)3月14日，银保监会召开会议强调，要全力推动国民经济持续向好，把支持恢复和扩大消费摆在优先位置。会议指出，做好对投资的融资保障，助力社会领域加快补短板，不断优化进出口贸易金融服务，更好支持现代化产业体系建设，为高质量发展贡献更多金融力量。要持续推进金融供给侧结构性改革，强化金融机构治理体系建设，大力推动各类银行保险机构回归本源，规范发展第三支柱养老保险，稳步扩大银行业保险业制度3月15日，央行党委召开扩大会议强调，贯彻习近平总书记重要讲话和全国两会精神，落实以下任务：一是要精准有力实施稳健的货币政策，把握好信贷投放节奏，保持货币信贷总量合理增长，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作；二是加大对民营小微企业支持力度，继续推进民营企业债券融资支持工具；三是坚持“房住不炒”定位，推动房地产市场平稳健康发展。(资料来源：中国人民银行)布。《方案》提出，组建中央金融委员会，负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实等；不再保留国务院金融委及其办事机构，将国务院金融委办公室职责划入中央金融委员会办公室。组建中央科技委员会，统筹推进国家创新体系建设和科技体制改革，研究审议国家科技发展重大战略、重大规划、重大政策等。(资料来源：新华社)3月17日，国务院总理李强主持召开第一届国务院第一次全体会议。他指出，要牢牢把握高质量发展这个首要任务，坚持稳字当头、稳中求进，科学精准实施宏观政策，综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转。要加快建设现代化产业体系，谋划实施新一轮国有企业改革，促进民营经济发展壮大，稳住外贸外资基本盘。(资料来源：新华社)请务必阅读正文之后的免责条款和声明21CPI同比初值6%，预期6%，前值6.4%；美国2月核心CPI环比初值0.5%，预期美国劳工统计局)3月15日，美国2月零售销售环比初值-0.4%，预期-0.4%，前值3.2%。(数据来月PPI同比初值4.6%，预期5.4%，前值5.7%；美国2月核心PPI环比初值0%，预期美国劳工统计局)美国3月10日当周EIA原油库存变动(万桶)初值155，预期150，前3月16日，美国2月营建许可(万户)初值152.4，预期134.3，前值133.9。(数据来源：美国人口调查局)美国2月新屋开工(万户)初值145，预期131，前值132.1。 (数据来源：美国人口调查局)美国3月11日当周首次申请失业救济人数(万人)初值5，前值21.2。(数据来源：美国劳工部)3月17日，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值63.4，预期67，前值67。(数据来源：密歇根大学)3月14日，英国1月三个月ILO失业率终值3.7%，预期3.8%，前值3.7%。(数据来源：国际劳工组织)英国2月失业金申请人数变动(万人)终值-1.12，前值-3.03。 (数据来源：英国国家统计局)3月16日，欧元区欧洲央行存款便利利率终值3%，预期3%，前值2.5%；欧元区欧洲央行边际贷款利率终值3.75%，预期3.75%，前值3.25%。(数据来源：欧洲央行)欧元区欧洲央行主要再融资利率终值3.5%，预期3.5%，前值3%。(数据来源：欧洲央行)PI请务必阅读正文之后的免责条款和声明22▍流动性监测：银行质押利率、SHIBOR利率全面上行上周(3月13日-3月17日)有4630亿元逆回购投放，320亿元逆回购到期；周三有4810亿元一年期MLF投放，2000亿元一年期MLF到期。流动性净投放7120亿元。本周(3月20日-3月24日)有4630亿元逆回购自然到期。表4：上周公开市场操作情况(亿元)2023-03-132023-03-142023-03-152023-03-162023-03-17投放回笼投放回笼回笼7天逆回购410290-301090计Wind证券研究部货币市场：银行质押利率、SHIBOR利率全面上行。截至3月17日，DR001加权平均利率为2.25%，较上周变动43.74bps；DR007加权平均利率为2.11%，较上周变动8.74bps；DR014加权平均利率为2.25%，较上周变动16.18bps；DR021加权平均利率为2.69%，较上周变动62.84bps；DR1M加权平均利率为2.69%，较上周变动2.78bps。.0DR0709110103/0507091101/03Wind券研究部/03/10/03/10DR001DR007DR014DR021DR1M0Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明23-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03403530252015103月13日-3月17日：美股收盘涨跌不一，道指跌0.15%，标普500指数涨1.43%，纳指涨4.41%。周一，美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司联合“救市”，宣布从3月13日开始，硅谷银行储户可以提取账户里的所有资金，处置硅谷银行所导致的任何损失均不需要纳税人承担。美联储宣布新的紧急银行定期融资计划，美国财政部将从“外汇稳定基金”中拨款250亿美元支持该计划。美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.28%，标普500指数跌0.15%，纳指涨0.45%。周二，美联储理事鲍曼指出，希望美联储下周不会改变利率；银行系统具有强大的资本和流动性，美联储委员会正在密切关注形势发展。美国三大股指全线收涨，道指涨1.06%，标普500指数涨1.68%，纳指涨2.14%。周三，美联储提出，将于7月推出FedNow即时支付服务，并提供有关准备工作的详细信息。通过FedNow服务，美联储希望创建一个具有弹性、适应性和可访问性的前沿支付系统。美国三大股指收盘涨跌不一，道指跌0.87%报31874.57点，标普500指数跌0.7%报3891.93点，纳指涨0.05%报11434.05点。周四，美国财政部、美联储、美国联邦存款保险公司、美国货币监理署发表联合声明。美国财长耶伦、美联储主席鲍威尔表示，银行们对第一共和银行的存款支持，证明了银行体系的韧性。美联储随时准备向符合条件的机构提供流动性。美国三大股指全线收涨，道指涨1.17%报32246.55点，标最新一期中期经济展望报告，上调全球及主要经济体经济增长预期，预计2023年和2024年，美国GDP将增长1.5%和0.9%，美联储终端利率为5.25%-5.5%。美国三大股指全线收跌，道指跌1.19%报31861.98点，标普500指数跌1.1%报3916.64点，纳指跌0.74%报11630.51点。本周，美股收盘涨跌不一，道指跌0.15%，标普500指数涨1.43%，纳指涨4.41%。VIX轴)00Wind券研究部3M%2Y%10Y%.50.00Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明24-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-06-08-02-04-06-08-023月13日-3月17日：欧股收盘全线下跌，德国DAX指数跌4.28%，法国CAC40指数跌4.09%，英国富时100指数跌5.33%，意大利富时MIB指数跌6.55%。周一，欧元集团主席多诺霍称，欧盟各国财长将强调各国政府在与欧洲央行一道遏制消费者价格上涨方面的作用。欧元区的通胀正在下降，但仍然过高，需要在财政和货币政策层面发挥作用，使其恢复至所需的水平。欧股收盘全线下跌，德国DAX指数跌3.04%报14959.47点，法国CAC40指数跌2.9%报7011.5点，英国富时100指数跌2.58%报7548.63点。周二，欧洲议会通过法案，将碳市场储备机制延长至2030年。法案同时要求，各成员国应保证碳排放总额不超过其年度碳排放分配额度。欧股收盘全线上涨，德国DAX指数涨1.83%报15232.83点，法国CAC40指数涨1.86%报7141.57点，英国富时100指数涨1.17%报7637.11点。周三，瑞士央行、瑞士金融市场监管局就市场不稳定发表声明。瑞士央行表示，如有需要，将向瑞士信贷集团提供流动性支持。瑞士金融市场监管局指出，与瑞士信贷保持着非常密切的联系，并获得了与监管法相关的所有信息，瑞信当前的资本率与流动性状况仍符合要求。欧股收盘全线重挫，德国DAX指数跌3.27%报14735.26点，法国CAC40指数跌3.58%报6885.71点，英国富时100指数跌3.83%报7344.45点。周四，欧洲央行宣布将三大主要利率均上调50个基点，符合市场预期。欧洲央行表示，通胀将在长时间内维持在过高水平，将2023年欧元区通胀预期由6.3%下调至5.3%，GDP增长预期从0.5%上调至1%。由于此次评估是在银行业动荡之前完成的，因此该行在声明中没有暗示未来的利率走势。对于近期的银行业“风暴”，欧洲央行称，随时准备就价格稳定和金融稳定做出反应，可以在必要时向欧元区金融体系提供流动性支持。欧股收盘全线上涨，德国DAX指数涨1.57%，法国CAC40指数涨2.03%，英国富时100指数涨0.89%。周五，欧洲央行监管机构周五召开的会议认为，瑞士信贷和部分美国银行引起的市场动荡不会蔓延至欧元区的银行。欧元区银行存款保持稳定，且对瑞士信贷的敞口也保持稳定。欧洲主要股指收盘全线下跌，德国DAX指数跌1.33%，法国CAC40指数跌1.43%，英国富时100指数跌1.01%，意大利富时MIB指数跌1.64%。本周，欧股收盘全线下跌，德国DAX指数跌4.28%，法国CAC40指数跌4.09%，英国富时100指数跌5.33%，意大利富时MIB指数跌6.55%。000025005000Wind券研究部1Y%10Y%.00Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明2503-1004-1005-10-06-1007-1008-1009-1001-1002-1003-1003-1004-1005-10-06-1007-1008-1009-1001-1002-1003-10上周(3月13日-3月17日)一级市场共发行23只利率债。本周(3月20日-3月24日)计划发行9只利率债，计划发行总额3226.0亿元。总偿还量(亿元)00002000500000-200000/3/5/5/51/7/5/9/5/11/5/1/5/3/5/5/5/7/5/9/5/11/5/1/52023/3/5Wind券研究部发行利率发行利率:1年% Wind券研究部称始日06.IB-24007.IB-240001X2.IB-2202X2.IB-220001.IB-2100银行债02.IB-2100银行债001Z01.IB-21银行债404Z.IB-20银行债403Z2.IB-20银行债Wind证券研究部利率债收益率大体下行。截至3月17日，国债方面，1年期、3年期、5年期、10年期分别变动7.3bps、-1.69bps、-3.73bps、-5.31bps。国开债方面，1年期、3年期、请务必阅读正文之后的免责条款和声明26030405060708091011/12010203030405060708091011/1201020350-10-15铁道债农发债进出口债国开债铁道债农发债进出口债国开债国债Wind券研究部Wind券研究部主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，