经销商行业深度研究

深度研究1一、直营模式VS经销商模式：国内经销商模式的主流地位短期难被撼动...........................................................................................31.1经销商和直营为最主流整车销售模式，整车厂扮演角色有明 从主流整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性 5表现.............................................................................................193.1行业集中度提升，头部企业有望获得更多优质标的并购机会19 4.1永达汽车(3669.HK) 244.2中升控股(0881.HK) 254.3美东汽车(1268.HK) 2624.4广汇汽车(600297.SH).........................................................26五、风险提示...............................................................................273一、直营模式VS经销商模式：国内经销商模式的主流地位短动明企一般采用经销商模式，而以Tesla为代表的新兴造车企业则一般采用直营店模式。经销商/直营店对终端客户提供的服务类似，主要式下，经整车厂将整车、配件销售给独立的经销商后即可确认收入，销商之间存在利益冲突；②整车厂对于终端的把控力较弱(特别是弱4据客户的需求及时调整产品、销售策略；②对于终端的把控力强(如Tesla、蔚来等采用直营店的整车厂采取统一定价，服务质量也能得到较好保证)。该种模式的劣势：①资产重，提高对整车厂的财务压要51.2从主流整车厂角度出发，经销商模式仍有明显优越性1.2.1采用直营模式将大幅提升整车厂财务压力库存：若无经销商缓冲，整车厂库存承担了部分库存压力。我们选取了2019年国内最大的整车集团上汽集团和经销商集团广汇汽车进行比较1。上汽集团2019年整车销量623.8万辆，广汇汽车2019年整车销量118.4万辆，其中新车和二手车分别为89.7万辆和32.8万辆。从整车库存来看：上汽集团2019年整车库存数量为17.34万辆，整车库存占当年整车销量的2.77%；广汇汽车2019年整车销量118.44万辆(新车89.67万辆，二手车代理交易32.84万辆)，库存量8.87万辆(新车)，整车库存占当年整车/新车销量的7.52%/9.92%。从库存商品账面价值来看：上汽集团和广汇汽车2019年库存商品账面价值为439.6和134.3亿元，占营收比例分别为5.21%和7.88%。从上6以蔚来为例，其2019年与销售市场管理有关的租金7.38亿元，单车分摊成本达到3.58万元；而具有较高单店销售效率的特斯拉也调会带来很大的资金负担。②从资金周转效率来看：相较于直营模式，车型数量多，采用直营模式管理难度大传统主机厂在整车销量和车7量为2.06万辆，在售车型数量为3；Tesla中国市场2020H13的国市场的经销店/直营店数量分别为1600、83和154家，店均销1.2.3新造车势力选择自营模式也有品牌宣传和规模方面的考虑我们认为目前新造车企业选择自营模式主要有①可通过其进行品8二、汽车经销商行业：车市复苏背景下，新车业务贡献显著弹性2.1经销商主要业务核心竞争力分析2.1.1新车销售盈利表现：与行业表现和产品周期关联度高，经销商自身库存管理能力也是关键性因素，重点关注库存周转率指标新车参考美东汽车2018年年报给出数据。从结果中我们可以看到新车9将自2020年5月以来已连续5个月增速为正；考虑到19Q4较高业绩表现有望持续回暖。②所销售整车品牌的产品周期和竞争力以及经销商网络扩张和供应量增速达到8.6%。在此背景下，豪华车经销商网点并未一味扩张，新增率和停业率分别为7.9%和3.1%，停业率明显低于合资品牌和自主品牌，说明豪华品牌经销商运营的稳定性较好。从2019年品牌类别经销商库存满意度得分来看(反映经销商对整车品牌所下达的任务指标、库存结构和库存深度是否合理的指标)，豪华品牌经销商1健的网点扩张策略，店均销量持续提升，2019年达到886辆，超过合资品牌位列第一。2018H1豪华品牌4S店单店新车毛利达到463万元，大幅领先合资品牌和自主品牌。b)分系别看，日系、德系新车份额持续提升，日系品牌4S店力和消费者认可度，德系、日系品牌持续蚕食其他系别车企份额，市占率分别从2016年的21.5%和17.4%提升至2019年的27%和23.5%。新车销量较为稳定，2019年为911台，相较2016年的880台略有提升；而德系品牌4S店均销量有所下行，从2016年的1261台降至2019年的1149台。2.1.2金融保险业务：与新车销量直接相关，渗透率提升空间带来一定成长性；汽车金融选择自营模式经销商需重点关注现金流指标保保险渗透率70.4%，2019年车辆延保渗透率13.5%；2019年经销商新车金融渗透率为45%，其中豪华、合资和自主品牌分别为42.3%、49.9%和44.1%，保险和金融渗透率相较于发达国家仍具其2.1.3维保业务：国内车市存量增速高于增量增速，叠加平均车龄增率市场，国内汽车保有量目前依旧保持较快增长。截止2020年6月，国内汽车保有量为2.7亿辆，同比增长8.0%。场规模达到万亿体量。2016年国内乘用车平均车龄为4.6年，预计2025年将达到6.4元，随抗风险能力。零服吸收率=售后服务产生的利润/经销商运营成本，该数值≥1表明经销商售后业务的毛利能够覆盖公司的成本，这一方2.1.4二手车业务：行业保持快速增长，目前规模对经销商盈利影响有限2018年国内二手车销量1382万辆，同比增长11.5%。从百增长78.6%。但考虑到目前二手车业务在百强经销商收入和毛利中占比较低，2017年仅为4.5%和4.1%，对经销商整体业绩表现影望获得显著弹性比仍高达80%，承担了大部分固定费用现显著波动。因此在目前车市复苏的大背景下，叠加融资成本降低，经销商的业绩表现有望显著受益于新车业务盈利表现的好转。占总网点数量比例从2016年的18.7%下降至15.6%。但从新车销量占比来看，百强经销商持续提升，从2015年28.8%提升至2019年的34.0%。2019年百强经销商的店均新车销量为1206台，较行业均值高CR3/CR5/CR10分别为21.8%、29.5%和44.0%。属性，前期车市低迷引发部分经销商资金链风险：如2010年国内最大的经销商集团庞大集团于2019年申请破产；遭遇资金链危机3.2上市经销商核心指标对比汽车流通协会以营收为指标发布了2019年中国经销商百强榜，我们罗列出主要的7家上市公司6，根据均价7指标来判断其销售品牌整体定位情况，均价排名自高到低为和谐汽车(35.52万)、永达汽车(32.00万)、国机汽车(31.22万)、美东汽车(30.16万)、正通汽车(29.55万)和中升控股(23.53万)、物产元通(15.782万)、广汇汽车(13.91万)。三位；新车库存周转天数方面，美东汽车仅为17天，明显优于其和谐汽车资产负债率明显低于其它企业，美东汽车ROE表现出色。ROE来看，美东汽车表现优异，达到32.2%；中升20.7%的数值行归一化处理(即将单项表现最优的数值作为100%)，可以看到美东和中升在多项指收率、库存周转和ROE方面指标居后，在车市持续复苏大背景下可4.1永达汽车(3669.HK)2020Q3业绩表现亮眼，新车销售业务实现强劲复苏。公司2020Q3乘用车销量和销售收入分别为5.9万台和165.8亿元，同0.8%和34.7%，大幅跑赢行业表现；售后服务和金融保险代理服务收入也获得了20.8%和30.3%的增速；在各类业务的共同，公司Q3实现综合收入198.1亿元，同比增长31.5%；实金流表现大幅改善。公司2020Q3平均存货周转天数为26.5天，同还比分别减少8.5天和2.2天，库存周转效率大幅提升。公司2020Q3经营净现金流15.65亿元，同比增长103.2%。公司内部望进一步向好。公司2020Q3宝马新车毛利率2.6%，环比基本保持稳定。宝马9月初步完成了主要车型中期改款的切换，未来盈利得更好释放。4.2中升控股(0881.HK)行业低迷背景下依旧获得亮眼业绩。公司2020H1虽然新车销端依旧获得较好表现。公司2020H1实现营收582.0亿元，同比公司2020H1存货周转天数29.7天，同比减少2.3天；经营净现金流47.4亿，较同期略减1.2亿元，而融资和筹资净现金流相比同期分别减少流出7.0和14.7亿元，使得期末现金净增加额达到21.2亿元。公司2019年零服吸收率达到104%，明显优于其它上乘用车销量同比下降12.4%的情和4.3美东汽车(1268.HK)业绩持续快速增长，运营管理效率突出。公司2014-2019年营收和净利润CAGR高达公33.3%和37.2%。2020H1实现营收推进。公司豪华品牌收入占比由2014年