机场行业投资框架 20220615-国海证券

告机机场行业投资框架荐(首次覆盖))S010qcomcnghghzqcomcn核心观点.机场是个什么样的行业？而2.机场行业商业模式业务和非航业务进行流量变现。其中航空性业务政府定价，采取成本回收原则，体现了机场的公共事业属性。航空性收入线性增长，了机场的第一增长曲线。非航业务采取市场化定价，机场方完全掌握定价权，满足了机场的企业盈利属性。非航收入具备高成长性，源，免税业务的快速崛起承担起了机场的第二增长曲线。3.机场行业投资逻辑过去，机场看基建。当下，机场看非航，非航看免税，免税业务对国际客流进行了深度变现。未来随着重奢品牌入驻，国内客流的变形潜力或也将能够得到充分发掘，因此未来的投资逻辑或演变为，机场看非航，免税加有税。基于以上分析框架，可将机场分为免税机场和其不及预期，运营成本大幅上升，免税协议签订不及预期；④其他方面：疫情持续时间超预期，市内免税店对机场分流超预期等；⑤其请务必阅读附注中免责条款部分2请务必阅读附注中免责条款部分3重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测2022-06-14AE投资评级2022E2023E0357.HK9000上海机场7.66657增持请务必阅读附注中免责条款部分4 、行业属性：业态天然高壁垒，长期供不应求 8 4五、投资逻辑：从基建主导，到非航主导 39 投资建议及风险提示 49引言：从全球机场行业的长期超额收益说起请务必阅读附注中免责条款部分5引言：从全球机场行业的长期超额收益说起Covid机作为中期变量带来的影响正在过去，此刻我们将目光再度聚焦到对机场行业长期价值的研究上。股票代码公司名称年平均收益(1年)%年平均收益(3年)%年平均收益(5年)%年平均收益(10年)%AOTTB125345TAVHLTI6BMM789AIANZ0009CHADPFP70004CH0897CH份000089CH请务必阅读附注中免责条款部分Wind请务必阅读附注中免责条款部分7引言：从全球机场行业的长期超额收益说起台。益？截至2019年12月31日，上海机场与贵州茅台等长跑选手收益率比较称年)%年)%年)%10年)%118%26.57%3%44.60%43.04%%4%5%18%请务必阅读附注中免责条款部分8机场类别机场北京首都、上海浦东、广州白云等3个机场安、成都双流、上海虹桥等3个机场机场类别机场北京首都、上海浦东、广州白云等3个机场安、成都双流、上海虹桥等3个机场场机场是一个受政策严格规制的行业，前期的规划建设需要严格审批，后期的日常运营又受到严格管控，行业存在极高进入壁垒。制约，一个区域内往往仅有一座机场，当庞大的出行需求无法得到有效满足时，成需要多个政府部门协调审批图表4：机场等级和发展定位受行政强管制务院民用航务院民用航管部门批准、环保等多见航局审批质，并由民航专业工程质量监督机构监督枢纽机场及战略机需保持国有化批注：机场等级划分为2017年民航局公布的分类目录披露资料来源：民航局，交通运输部，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分9请务必阅读附注中免责条款部分10随着经济发展，我国航空出行需求持续快速增长，民航客运量在十二五、十三五期间保持着近10%的年均增速。是国内枢纽机场的普遍现象，供不应求也是各大一线城市机场所面临的长期矛盾。76543210左轴：客运量(亿人次)右轴：增速深圳宝安广州白云上海浦东深圳宝安上海浦东深圳宝安广州白云上海浦东深圳宝安上海浦东广州白云176.32% 117.63% . .53.80%100.82% 资料来源：国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分11旅客便捷出行航司高效运行1.3兼具公共事业属性与企业盈利属性，满足旅客、政府、股东多方需求旅客便捷出行航司高效运行业属性与企业盈利属性，需满足多方要求会发展①GDP增长②综合交通能力…企业盈利要求①员工收入②股东回报 2、空间增速：客流普遍有近一倍增长空间，年均增速约5%-10%请务必阅读附注中免责条款部分12资料来源：中国民航网，白云机场、上海机场、美兰空港、深圳机场公司公告和扩建可行性研究报告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分132.1成长空间：上市枢纽机场客流量多数具备近一倍成长空间。2019年旅客吞吐量终端/远期规划容量013000资料来源：白云机场、上海机场、美兰空港、深圳机场公司年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分140量周期的枢纽机场，旅客吞吐量增速不同机场旅客吞吐量旅客吞吐量增速吞吐量增速可达15%以上量增速量增速约5%约10%请务必阅读附注中免责条款部分15资料来源：国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分163商业模式-成本跟随新基建投产阶跃式增长人工约30%-50%折旧约20%-30%联交易③运营及其他约30%①航空性收入初期占比50%线性增长第一增长曲线②非航收入初初期占比50%免税等发力，或可达80%基础非航业务特许经营业务线性增长增长备高成长性低基数，高成长第二增长曲第二增长曲线线3.1通过重资产投资，汇聚顶级线下流量财政12080架次(2021)市政资金76架次(2016)74架次(2014)1AB楼14)14)T航站楼必阅读附注中免责条款部分请务必阅读附注中免责条款部分18前20大机场(除北上广深),3.1通过重资产投资，汇聚顶级线下流量前20大机场(除北上广深),北上广深四大一线城市枢纽机场共汇聚了国内近3成的旅客流量。图表11：2019年北上广深机场旅客吞吐量图表12：2019年北上广深机场旅客吞13：航空出行票价高于铁路，机场所服务客群相对高端2019年旅客吞吐量(万人次)7%050001000015北京-上海北京-上海铁路/高铁20000硬座二等座一等座经济舱二等座一等座经济舱.7折计算机场单客收入拆分3.2不同类型收入，流量变现效率存在显著差异机场单客收入拆分向航司和旅客提供服务获取收入机型停场费+次业务 (免税、有税、广告)效率客流水平分请务必阅读附注中免责条款部分19资料来源：美兰空港、首都机场、白云机场、上海机场年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分20航空性收入水平长期基本保持稳定云机场都机场云机场都机场80海口美兰机场0空性收入，机场非航业务对客流变现水平更高，而且变现水平能够持续提升0都机场云机场机场201720182019201720182019201720182019201720182019资料来源：民航局，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分21×(T2500+25×(T-×(T-2700+26×(T-以上(T89 (元/人)费(元/架次)5.客桥费(元/小时)机场航空性收入来自于对航班起降及旅客进出港过程所提供的服务进行收费，主要包括以下五项：航空起降费、停场费、客桥费、旅务、安检服务费。国内航司执飞国际线时，航空性收费水平均有不同程度上浮。总体来看，国际线收费水平约为国内线收费水平的1.8倍。图表17：内航内线航空性业务收费标准细项图表18：内航外线收费标准细项25—50吨0+40×(T-50)以上3.旅客服务费(元/人)元/架次)5.客桥费(元/小时)资料来源：白云机场、上海机场年报，民航资源网，广东省人民政府，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分223.3航空性收入：①遵循成本回收原则，采用政府定价机制航空性收费标准基本遵循成本回收原则。以上海机场和白云机场为例，长期来看其航空性收入与营业成本之比维持在70%-100%左，能够基本覆盖机场成本支出。作用白云机场：航空性收入/营业成本上海机场：航空性收入/营业成本T2投产影响80%88%88%85%85%2009201020112012201320142015201620172018201989%卫星厅投产影响87%90%89%87%70%20092010201120122013201420152016201720182019资料来源：民航局，香港机场、仁川机场、樟宜机场、法兰克福机场公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分23国内机场的航空性收费水平相较海外枢纽机场收费水平偏低：一类1级机场(首都机场、上海机场、白云机场)内线收费水平仅为香港机场收费水平的约30%，而外线收费水平仅为香港机场的60%。：国内外机场航空性收费测算-以A320和A330机型为例收费水平：人民币，元A320A3300 40,94440,38532,28127,65420,35222,57210,37811,73037,02237,02219,13219,132429一一一一香仁樟法类1级类类1级类2级类1级2级航空性收费水平测算参数资料来源：美兰空港、首都机场、白云机场、上海机场年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分240.840.89亿元020400.840.89亿元0204060图表21：各机场2019年航空性收入对比图表22：机场航空性收入基本随旅客吞吐量线性增长旅客吞吐量航空性收入旅客吞吐量航空性收入108200064100000旅客吞吐量航空性收入请务必阅读附注中免责条款部分253.4非航收入：采用市场化定价，具备高成长性入组成基础非航收入1)贵宾厅租赁、柜台出租等租赁业务2)地面服务等2.特许经营收入1)免税零售收入①国际旅客、免税面积②免税品类、经营优势③提成比例2)有税零售收入等旅行零售商3)广告业务收入团等广告代理商1.600201.60020406080呈现加速成长态势呈现加速成长态势民币首都机场上海机场非航收入YOY旅客吞吐量YOY非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY亿元，人民币05%8030%5%6020%5%4010%5%200%-5%0美兰机场非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY亿元，人民币民币8642040%-40%0亿元资料来源：首都机场、上海机场、白云机场、美兰空港年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分资料来源：上海机场、首都机场、美兰空港、白云机场年报，中国中免年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分2701501005003.4①免税：对国际客流深度变现，成为机场的第二增长曲0150100500已经成为一线城市机场最主要利润来源海机场首都机场0美兰机场浦东机场首都机场白云机场运营商免税销售额(亿元，人民币)机场免税收入免税收入/净利润0资料来源：白云机场、深圳机场、首都机场、上海机场、美兰空港公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分283.4①免税：一线机场免税扣点率普遍在40%以上水平税情况店T境--T境0% (可再延长3年)T境 (可再延长3年)T境0% (可再延长3年)T境-T境- (可再延长2年)T境0%T境0%T境日上(中国)0%T境日上(中国)0%T进境/提货点日上(上海)-T境日上(上海)0%T2进境点/提货点日上(上海)-T境日上(上海)0%S1出境点(2019.9)8日上(上海)0%S2出境点(2019.9)4日上(上海)0%底-2025TTT9319313(未完全启用)5020162017502016201720182019告营收65432102016201720182019机场广告业务的价值由客流量决定，由于租金保底条款的存在，此部分收入具备高度确定性。商业模式的选择，决定着机场广告业务，以深圳机场的广告业务商业模式设计最为高效。公司与雅仕维广告合资成立深圳机场雅仕维广告有限公司对广告业务进行专业化运营，公司采用“租金(收取合资广告公司约8成营收)”+利润分成(持股广告公司比例51%)“的告业务变现潜力。图表28：机场广告业务商业模式图表29：深圳机场广告业务合作模式更优献/广告营收机场是否成立合资公司白云机场T1否，授权经营 (可延期3年) (可延期3年)深圳机场是，直接持股51%营资料来源：上海机场、白云机场、首都机场、深圳机场公司公告和年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分293.4③有税：重奢入局，国内客流有望得到深度变现牌的自身开的历史经验，从门店落地到业态成熟预计还需要数年时间，成长尚待时日，短期预期不宜过高。图表30：以白云机场为例，有税业态扣点率一般在20%左右图表31：2019年至今国际重奢精品持续加码入驻机场单位：平方米面积平均扣点比例0餐品云云计特便体精电酒包烟茶旅药鲜饮牌天集时产利验品子吧装酒叶行店花零一市休店店服产食用售线息饰品品品室兴安兰云成都天府务必阅读附注中免责条款部分资料来源：上海机场、白云机场、深圳机场公司年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分313.5成本：①伴随机场持续扩建，成本规模阶跃式增长8060806040200806040200403020100 T站楼投产 深圳机场营业成本：亿元 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021请务必阅读附注中免责条款部分323.5成本：①伴随机场持续扩建，成本规模阶跃式增长随着机场的扩建，其高峰时刻容量同步扩容，成本规模变动呈现阶跃式提升规模资料来源：上海机场、白云机场、深圳机场、美兰空港、首都机场年报，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分338060402008060806040200806040200人工、折旧是机场的前两大成本，以白云机场和上海机场为例，两者合计占营业成本比例长期维持50%以上。图表33：人工+折旧占营业成本比例长期维持在50%以上图表34：上市机场固定资产+使用权资产占比均在60%以上上海浦东机场20%16%32%38%37%37%38%38%35%35%30%35%单位：亿元广州白云机场人工成本折旧成本维修费其他成本%%%%%%4%%20202021固定资产+使用权资产占比其他资产占比注：(截至2021年年4、海外借鉴：机场行业的全球发展规律与估值参考请务必阅读附注中免责条款部分34资料来源：亚特兰大机场、孟菲斯机场、洛杉矶机场年报，民航资源网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分354.1海外借鉴：①美国机场分为两大类，O-D型机场盈利能力可观美国机场整体可分为两大类：一类定位多偏重于公共基础设施，非航业务发展不足。诸如亚特兰大机场(世界旅客吞吐量第一大)和孟菲斯机场(全球老牌货运机场)便业务规模巨大，收入水平不高盈利能力有限。另一类则是位于大型城市的O-D型机场，航空业务定价相对较高，非航收入又具备可观增长潜力，如美国西海岸第一大机场洛杉矶机场，在2013-2019年期间，净利率达20%-40%左右，长期保持行业领先。特兰大机场和孟菲斯机场营收处于较低水平图表36：疫情前洛杉矶机场净利率长期保持20%-40%行业领先水平孟菲斯机场 净利率2018201920202021403020100201620172018201935302520151050 -5-102013201420162017请务必阅读附注中免责条款部分364.1海外借鉴：②欧洲机场已进入成熟期，集团化运作拓展利润增量图表37：法兰克福机场业务量高增速多由并购导致图表38：法兰克福机场集团对多国机场持股情况(截至2019年)吐量增速集团营业收入增速并购16个国家持股比例吐量 卢布尔雅那机场斯洛文尼亚100%172.140.36布尔加斯机场保加利亚60%288.5827.1023.8417.3617.2015.9627.1023.840归母净利润(亿元，人民币)20112012201320142015201620172018201920202021瓦尔纳机场保加利亚60%208.43圣彼得堡普尔科沃机场俄罗斯25%1958.132.882.074.1海外借鉴：③亚太机场非航业务发展亮眼，利润水平后来居上利润水平后来居上。图表39：2019年全球旅客吞吐量TOP20中有9家是亚太机场图表40：2019年全球机场母公司净利润对比：万人次0甘地国际机场丹佛国际机场仁川国际机场香港国际机场史基浦机场广州白云机场达拉斯沃斯堡戴高乐机场上海浦东机场希斯罗机场芝加哥机场东京国际机场迪拜国际机场洛杉矶机场北京首都机场股份有限公司场局团司班牙机场管理局管理西班牙境内所有机场及海外多家机场，此处采用2019年12月31日汇率进行换算统计41.0132.54050100150必阅读附注中免责条款部分资料来源：国际航空协会(ACI)，西班牙机场、泰国机场、香港机场、上海机场、仁川机场、新泽西港务局、樟宜机场、法兰克福机场、土耳其机场年报，国海证券研究所37BloombergWind请务必阅读附注中免责条款部分384.2估值：海外市场对机场行业PE估值普遍在25-40倍外市场对机场行业PE估值普遍较高总市值(亿元，人民币)利润增速(%)83.40法兰克福09北京首都机场股份马来西亚机场控股4.61%深圳机场avalimanlari马耳他国际机场公司与PE均为2019年12月31日当日数据请务必阅读附注中免责条款部分39资料来源：国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分405投资逻辑过去：机场看基建现在：机场看非航，非航看免税未来：机场看非航，免税加有税非航主导时代基建主导时代非航主导时代 (公共基建设施) (公共基建设施)Wind请务必阅读附注中免责条款部分412013.112013.11，T3航站楼投产5432018.4.26，T2航站楼投产8Wind请务必阅读附注中免责条款部分42税经营面积变化、扣点率变化、免税销售情况。非航主导阶段的机场通常超负荷运转、新产能投产前蓄客充分，新基建投产将有效解决供需矛盾，快速释放免税等业务潜力，因此这大为减弱。非航主导阶段后，免税业务成为业绩和股价主导因素免税知1免税知9080706050403020100请务必阅读附注中免责条款部分43资料来源：厦门空港、深圳机场、白云机场、上海机场、首都机场、美兰空港公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分446.1优选免税机场，静待国门重开根据非航收入发展阶段不同，可将机场分为免税机场与其他机场两类。重点关注免税机场，包括美兰空港、白云机场、上海机场。非航发展情况可划分为免税机场与其他机场综合扣点率42.5%扣点率约45%扣点率约40%离岛免税，扣点率约15%66%05%84%37%图表45：美兰空港股价十年复盘(2011年至今)旅旅客吞吐量(万人次)营业收入(人民币，亿元)归母净利润(人民币，亿元)美兰空港股价美兰空港股价–前复权(港币)0201420152016201720182019202020212022E020182019Wind请务必阅读附注中免责条款部分45 201120122013201420152016201720182019202020214.49 201120122013201420152016201720182019202020214.496.81.435.7%252015105图表46：白云机场股价十年复盘(2011年至今)旅旅客吞吐量(万人次)营收(人民币，亿元)归母净利润(人民币，亿元)同比增速春航季，时春航季，时刻6+2架次白云机场股价(元)-前复权0201120122013201420152016201720182019202020212022冬春航季，时0201120122013201420152016201720182019Wind请务必阅读附注中免责条款部分46Wind