筹资管理课件

第三章筹资管理1第三章筹资管理第一节筹资管理概述企业筹资是指企业作为筹资主体根据其生产经营、对外投资和调整资本结构等需要，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集中资本的活动，筹资活动是企业的一项基本财务活动，企业筹资管理是企业财务管理的一项主要内容。2第三章筹资管理一、企业筹资的动机(即企业为什么需要筹资？）扩张性筹资动机是企业因扩大生产经营规模或追加对外投资的需要而产生的筹资动机。具有良好发展前景、处于成长时期的企业通常会产生这种筹资动机。扩张筹资动机所产生的直接结果，是企业资产总额和筹资总额的增加。企业的调整性筹资动机是企业因调整现有资本结构的需要而产生的筹资动机。简单来说，就是把债务控制在合理的范围里，用新债还旧债。企业同时既为扩张规模又为调整资本结构而产生的筹资动机，可称为混合性筹资动机。3第三章筹资管理（三）来源合理原则（融资渠道）资金的来源渠道和资金市场为企业提供了资金的源泉和筹资场所，它反映资金的分布状况和供求关系，决定着筹资的难易程度。不同来源的资金，对企业的收益和成本有不同影响，因此，企业应认真研究资金来源渠道和资金市场，合理选择资金来源。（四）方式经济原则（融资方式）在确定筹资数量，筹资时间，资金来源的基础上，企业在筹资时还必须认真研究各种筹资方式。企业筹集资金必然要付出一定的代价，不同筹资方式条件下的资本成本有高有低。为此，就需要对各种筹资方式进行分析，对比，选择经济，可行的筹资方式以确定合理的资金结构，以便降低成本，减少风险。5第三章筹资管理（二）企业筹资方式企业筹集资本所采取的具体形式和工具，体现着资本的属性和期限。筹资方式取决于企业资本的组织形式和金融工具的开发利用程度。企业筹资方式一般有下列七种：投入资本筹资发行股票筹资发行债券筹资发行商业本票筹资银行借款筹资商业信用筹资租赁筹资7第三章筹资管理名词解释：商业本票，又叫一般本票。企业为筹措短期资金，由企业署名担保发行的本票。商业本票的发行大多采折价(Discount)方式进行，但大多数是通过经济中介商的渠道而发售的。商业本票的利率因发行公司的信用等级不同而有所差异，企业信用愈好的商业本票，其市场的流通性愈佳，在此级市场的市场价格会愈好。租赁的含义很广泛，大致上说是：在约定的时间内，以支付租金的方式使用他人资产。但是各种具体，例如经营租赁或融资租赁都有不同；毫无疑问，创业者的最常见选择往往就是此。8第三章筹资管理10第三章筹资管理四、企业筹资的类型（一）企业的全部资本，按照资金来源渠道的不同可以分为股权资本和债权资本两种类型。这是由企业资本的所有权决定的。1、股权资本股权资本也称权益资本、自有资本，是企业依法取得并长期拥有、自主调配运用的资本。根据我国的有关法规制度，企业的股权资本由投入资本（或股本）、资本公积、盈余公积和未分配利润组成。11第三章筹资管理2、债权资本，亦称借入资本或债务资本，是企业依法筹措并依约使用、按期偿还的资金来源。债权资本具有下列属性：（1）债权资本体现企业与债权人的债权债务关系。（2）企业的债权人有权按期索取本息，但无权参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。（3）企业对持有的债务资本在约定的期限内享有经营权，并承担按期付息还本的义务。

13第三章筹资管理（二）长期资本与短期资本

1、长期资本长期资本是指企业需用期限在一年以上的资本。企业的长期资本通常包括各种股权资本和长期借款、应付债券等债权资本。这是广义的长期资本。企业的长期资本还可分为中期资本和狭义的长期资本。一般划分标准是：需用期在一年以上至五年以内的资本为中期资本；五年以上的资本为狭义的长期资本。2、短期资本短期资本是指企业需用期限在一年以内的资本。短期资本一般包括短期借款、应付账款和应付票据等项目，通常是采用银行借款、商业信用等筹资方式取得或形成的。14第三章筹资管理（四）直接筹资与间接筹资企业的筹资活动按其是否以金融机构为媒介，可分为直接筹资和间接筹资两种类型。1．直接筹资直接筹资是指企业不经过银行等金融机构，直接与资本所有者协商融通资本的一种筹资活动。主要有投入资本、发行股票、发行债券和商业信用等筹资方式。2、间接筹资间接筹资是指企业借助银行等金融机构而融通资本的筹资活动。间接筹资的基本方式是银行借款，此外还有融资租赁等筹资方式。16第三章筹资管理1）筹资机制不同。直接筹资依赖于资本市场机制，以各种证券作为载体；而间接筹资则既可运用市场，也可运用计划或行政手段。2）筹资范围不同。直接筹资具有广阔的领域，可利用的筹资渠道和方式较多；而间接筹资的范围比较窄，筹资渠道和方式比较单一。3）筹资效率和费用高低不同。直接筹资的手续较为繁杂，所需文件较多，准备时间较长，故筹资效率较低，筹资费用较高；而间接筹资手续比较简便，过程比较简单，故筹资效率较高，筹资费用较低。4）筹资的意义不同。直接筹资能使企业最大限度地利用社会资本，提高企业的知名度与资信度，改善企业的资本结构；而间接筹资则主要是满足企业资金周转的需要。17第三章筹资管理激进型筹资、配合型筹资和稳健型筹资1、激进型筹资组合策略：如果公司的流动资产利用和周转水平都很好，流动资产的占用就相对较少，可将一部分流动负债资金作为公司的稳定性资产占用的资金来源，经过一段时期的应用，并无提高公司的风险，而大大提高了公司的盈利能力，公司就会采用这种激进型的资金配合策略。提问：为什么激进型筹资会提高公司的盈利能力？19第三章筹资管理2、配合型筹资：大多数公司用短期融资支持季节性资金需求，用长期资金来支持长期营运资本需求，这就是配合战略。一般来讲，流动资产占用的资金主要来源于流动负债，有时也可以用长期资金来解决。从公司资金占用的实际情况来看，长期资产是一种稳定性占用，流动资产中的一部分是稳定性占用，而另一部分是随着公司经营状况变化而变化的波动性占用。比较适中的流动资产投资的资金配合是波动性资产由流动负债来解决，而稳定性资产则由长期资金来解决。3、稳健型战略在商业社会中很少看见被采用的，它的特点，同学们也可以很方便的自己归纳出。为什么一般不会采用呢？20第三章筹资管理第二节资金需求量预测一．筹资数量预测的基本依据（一）法律依据。主要是指注册资本限额的规定和企业负债限额的规定。例如：公司法规定，有限责任公司的注册资本不得少于下列最低限额：以生产经营为主的公司人民币50万元；以商品批发为主的公司人民币50万元；以商业零售为主的公司人民币30万元；科技开发、咨询、服务性公司人民币10万元。特定行业的有限责任公司注册资本最低限额需高于上述所定限额的，由法律、行政法规另行规定。（二）企业经营规模依据。一般而言，公司规模越大，所需资本就越多，反之则越少。（三）其他因素。包括利率的高低、对外投资的多少、企业的信用状况等。21第三章筹资管理二、筹资数量预测的因素分析法因素分析法又称分析调整法，是以有关资本项目上年度的实际平均需要量为基础，根据预测年度的生产经营任务和加速资本周转的要求，进行分析调整并预测资本需要量的一种方法。22第三章筹资管理例：某企业上年度资本实际平均占用量为2000万元，其中不合理部分为200万元，预计本年度销售增长5％，资本周转速度加快2％。则预测年度资本需要量为：（2000-200）×（1＋5％）×（1－2％）＝1852.2万元24第三章筹资管理三．筹资数量预测的销售百分比法(一)销售百分比法的基本依据销售百分比法是根据销售与资产负债表和利润表项目之间的比例关系，预测各项目短期资金需要量的方法。运用销售百分比法，一般是借助预计利润表和预计资产负债表。通过预计利润表来预测企业留用利润这种内部资金来源的增加额；通过预计资产负债表预测企业资金需要总额和外部筹资的增加额。首先假设收入、费用、资产、负债与销售收入存在稳定的百分比关系，再根据销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有者权益，然后得用会计等式确定筹资需求。两种方法：（1）根据销售总额预计资产、负债和所有者权益的总额，然后确定融资需求。（2）根据销售的增加额预计资产、负债和所有者权益的增加额，然后确定筹资需求。25第三章筹资管理(二)编制预计资产负债表，预测外部筹资数额预计资产负债表是运用销售百分比法的原理预测外部筹资额的一种报表。预计的资产负债表与实际的资产负债表的内容、格式相同。通过提供预计资产负债表，可预测资产和负债及留用利润有关项目的数额，进而预测企业需要外部筹资的数额。运用销售百分比法要选定与销售有基本不变比率关系的项目，这种项目称之为敏感项目。敏感资产项目一般包括现金、应收账款、存货等项目；敏感负债项目包括应付账款、应付费用等项目。而非敏感项目指不随销售额变动的资产和负债项目，包括：固定资产、对外投资、短期借款、长期负债、实收资本、留存收益等项目。26第三章筹资管理上年实际数占销售比（%）本年计划资产：流动资产70023.3333933.33长期资产130043.33331733.33资产合计：20002666.66负债及权益：短期借款60N60应付票据5N5应付账款1765.8666234.66预提费用90.312长期负债810N810负债合计1060上5项相加：1121.66实收资本100N100资本公积16N16留存收益824N950股东权益合计940上3项相加：1066负债及权益合计20002187.66例题：1、确定销售百分比假设上年的销售收入为3000万元，净利润为136万元，该公司股利支付率稳定为30%，预计本年销售收入为4000万元，根据上年资产负债表来计算销售百分比。27第三章筹资管理PS：当我们预测了资金的缺口之后，如何筹集该资金则取决于它的筹资政策。通常，筹资的优先顺序如下：1、动用现存的金融资产2、增加留存收益3、增加金融负债4、增加股本29第三章筹资管理例题：丁公司2006年的敏感资产和敏感负债总额分别为1600万元和800万元，实现销售收入5000万元。公司预计2007年的销售收入将增长20%，留存收益将增加40万元。则该公司采用销售百分比法预测2007年的追加资金需要量为多少万元？解：追加资金需要量=5000×20%×(1600/5000-800/5000)-40=120.00万元30第三章筹资管理四．预测筹资数量的线性回归分析法线性回归分析法是假定资金需要量与营业业务量之间存在线性关系并建立数学模型，然后根据历史有关资料，用回归直线方程确定参数预测资金需要量的方法。其预测模型为：y=a+bx式中：y——资金需要量；a——不变资金，与销售额的变化无关的量；b——变动资金率（每增加1元的销售额需要增加资金的多少）；x——销售额其中，不变资本是指在一定的营业规模内，不随业务量增减的资金，主要包括为维持营业而需要的最低数额的现金、原材料的保险储备、必要的成品或商品储备，以及固定资产占用的资本。可变动资本是指随营业业务量变动而同比例变动的资金，一般包括在最低储备以外的现金、存货、应收账款等所占用的资本。31第三章筹资管理运用线性回归法必须注意以下几个问题：1．资金需要量与营业业务量之间线性关系的假定应符合实际情况。

2．确定a、b数值，应利用预测年度前连续若干年的历史资料，最一般要有三年以上的资料。

3．应考虑价格等因素的变动情况（本课程中，因素被简化）。公式：∑y=na+b∑x∑xy=a∑x+b∑x2通过解这个联立方程组，得到a与b的值。32第三章筹资管理例：某企业2004年至2008年的产销量和资金需求量见下表所示，若预测2009年的预计产销量为7.8万吨，试建立资金的回归直线方程，并预测2009年的资金需求量。年度销售额（产销量）x(万吨)资金需求量y(万顿)2004650020055.547520065.045020076.552020087.055033第三章筹资管理而我们计算的第一个步骤，再画出一张表格，增加这样的行列：代入方程：得到2495=5a+30b;15092.5=30a+182.5b得到：a=205万元,b=49万元/万吨所以y=205+49x当X=7.8万吨时，y=587.5万元年度销售额（产销量）x(万吨)资金需求量y(万顿)xyx22004650030003620055.54752612.530.2520065.045022502520076.5520338049.2520087.0550383549合计N=5∑x=30∑y=2495∑xy=15092.5∑x2=182.534第三章筹资管理第三节权益资本的筹集一、权益资本与资本金制度

（一）权益资本的概念、内容及特点1、权益资本的概念权益资本也叫权益资金或股东权益，是指企业通过接受直接投资、发行股票、内部盈余积累等方式筹集的资金。这部分资金表现为所有者权益，代表投资者对企业的所有权，同时也是企业可依法独立支配其所占有全部法人财产的最基本保证。35第三章筹资管理2、权益资本的内容权益资本从数量关系来看，实际上是企业总资产减去负债后的剩余额；从来源来看，是由所有者从外部投入资本以及通过企业生产经营活动从内部形成的积累资金两部分构成。（1）所有者从外部投入的资本所有者从外部投入企业资本又包括以下两项内容：①投入资本，既包括企业创办初期投资者实际投入资本，也包括企业经营过程实际投入资本，它是企业得以正常运行的必要条件，也是企业承担经营亏损和债务风险的基础。②资本公积，也属于所有者从企业外部投入资本范畴，但由于资本额超过法定资本，所以形成一种资本储备，或叫准资本。资本公积可按法定程序转为实收资本或股本。资本公积与投入资本的主要区别在于，它不是法定的出资额，其主要来源于投入资本的溢价、股票发行的溢价、法定财产重估的增值、外汇资本折价差额等资金及接受捐赠的财产。36第三章筹资管理为什么会产生资本的溢价？对于一般企业（包括有限责任公司）而言，在企业创立时，出资者认缴的出资额即为其注册资本，应全部计入“实收资本”科目。此时不会出现资本溢价。而当企业重组并有新投资者加入时，为了维护原有投资者的权益，新加入的投资者的出资额就不一定全部都能作为实收资本处理。其原因主要有：①补偿原投资者资本的风险价值以及其在企业资本公积和留存收益中享有的权益。②补偿企业未确认的自创商誉。37第三章筹资管理（2）企业内部形成的权益资本企业内部形成的权益资本是指企业从历年所实现的净利润中提取或形成的留存于企业内部的积累资金，也叫留存收益，是企业资本的增值。主要包括以下两项内容：①盈余公积，是指企业按照有关规定比例，从税后利润中提取的资本积累资金。根据用途不同分为盈余公积和公益金两类。②未分配利润，是企业利润分配后剩下的留待以后年度分配的利润，或者是从本年利润转入未分配利润中等待当年分配的利润。企业将税后利润的一部分分配给所有者，一部分仍留在企业内部，无论是留给企业还是分配给所有者，税后利润都属于所有者的权益，而留在企业内部的那部分利润相当于原投资者对企业的再投资。38第三章筹资管理3、权益资本的特点：①权益资本的投资者拥有参与企业经营管理权，同时也要以投资额为限承担责任和风险。②权益资本是法人财产的表现，又是企业负债的载体，资本的所有者一旦缴纳了资金，除依法转让外，无权抽回，从而成为企业永久性的资本。③权益资本与负债资本相比较，无须还本付息，所以财务风险较小（指对企业）。④权益资本所有者的收益（或分配的股利）是由税后净利润支付的，与税前支付的债务利息相比没有节税效应，所以权益资金成本较高（不止这一个原因）。39第三章筹资管理（二）资本金制度与资本金管理1、资本金制度的概念及其意义资本金制度是国家围绕资本金的筹集、管理、核算及其所有者的责、权、利等问题所作的法律规定。①有利于保障企业所有者的权益，正确反映企业的资产负债状况。②有利于企业正确盈亏，真实反映经营状况，健全自主经营、自负盈亏、自我发展和自我约束的经营机制。2、资本金的概念及其构成资本金，是指企业在工商管理部门登记的注册资金，也是投资者开办企业的本钱。根据《企业财务通则》的规定，按各类企业投资主体的不同，资本金可划分为国家资本金、法人资本金、个人资本金和外商资本金等。40第三章筹资管理3．法定资本金法定资本金，又称法定最低资本金，是指国家规定开办某类企业必须筹集的最低资本金数额，如果企业达不到这一数额，就不予批准设立。设立法定资本金的目的有两个：一是为企业正常生产经营提供必要的资本保证；二是为企业法人承担责任提供必要资本保证，能够独立承担有关法律责任。4．资本金确定的方法①实收资本制，也叫法定资本制。②授权资本制，是指企业设立时确定资本总额，但企业是否成立，与总额是否足额认缴无关,只要投资者认缴,资本金可以分期筹集。③折中资本制,比较接近于授权资本制,即在企业设立时确定资本总额,投资者缴纳第一次资本后,即可批准成立。但折中资本制对第一次出资有较严格的规定。从我国现行的有关法律法规和实际做法来看，我们主要采取的是实收资本制，即强调实收资本与注册资本一致。41第三章筹资管理5．资本金的筹集（1）资本金的筹集方式资本金的筹集方式可以多种多样，既可以吸收货币资金的投资，也可以吸收实物或无形资产等形式的投资，还可以发行股票筹集资本金，企业在筹集资金的过程中，无论采取何种方式，都必须符合国家法律法规的规定。这里应当指出的是，企业在吸收无形资产投资时，不得超过国家规定的限额。（2）验资及出资证明验资是指对投资者所投资资产进行法律上的确认，它所包括价值确认和时间确认两项内容。（3）投资者的违约及其责任资本筹集方式、投资者的出资期限及出资比例等。都在投资协议或合同中作了规定，并写入企业章程中，它是企业资本筹集与管理的重要依据。如果投资者因为各种原因而违反企业章程、有关协议合同的规定，没有及时足额出资，从而影响企业的成立。这种行为在法律上视为出资违约。对于投资者出资违约，企业和其他投资者可以依法追究其违约责任，政府部门还应根据国家有关法律法规，对违约者进行处罚。42第三章筹资管理二．吸收直接投资1．吸收直接投资的形式企业在采用吸收直接投资这种方式筹集外部来的权益资本时，可采用吸收现金、固定资产、流动资产、无形资产等形式。2．吸收直接投资的种类为了明晰产权关系，根据不同的所有者主体，吸收直接投资可分以下四类：1）吸收国家投资2）吸收法人投资3）吸收个人投资4）吸收外商投资43第三章筹资管理3．吸收直接投资的程序1）确定筹资数量2）寻找投资单位3）协商投资事宜4）签署投资协议5）取得投入资金4．吸收直接投资的优缺点1）吸收直接投资的优点有利于增强企业信誉；有利于尽快形成生产能力；有利于降低财务风险2）吸收直接投资的缺点资金成本较高；企业控制权容易分散44第三章筹资管理三．发行股票筹资（一）股票概述股票是指股份公司为筹集权益资本而发行的有价证券，使投资者投资入股并据以取得股息、红利的权利证明，它代表了持股人对股份公司的所有权。股票持有人即为公司的股东。股东作为出资人，按其投入公司的资本额享有所有者的资产受益、公司重大决策和选择管理者的权利,并以其所持股份为限,对公司承担责任。1、股票的分类(1)按是否记名分为记名股票和无记名股票(2)按股票是否标明金额可分为有面额股票和无面额股票(3)按有无表决权,股票可分为表决权股票和无表决权股票(4)按股东的权利可分为普通股票和优先股票45第三章筹资管理2、我国股份制的特征及股权结构由于我国的国情和体制与西方国家有较大差别,所以我国股份制企业的设立从开始就带有明显的中国特色.即大部分股份制企业是由计划经济条件下的国有企业(或国营企业)改制而成,其股权由国家股,法人股,个人股和外资股四个部分构成,其中国家股和法人股占的比例相当大。目前国家股和法人股暂时还不能在国内二级市场上流通转让,这对股本的流通及资源的合理配置是非常不利的。除上述A（A股也称为人民币普通股票、流通股、社会公众股、普通股。是指那些在中国大陆注册、在中国大陆上市的普通股票。以人民币认购和交易）,B股（是指那些在中国大陆注册、在中国大陆上市的特种股票。以人民币标明面值，只能以外币认购和交易）外,我国还发行了在境外上市的H股（国企在香港上市）,J股,N股等股票。.46第三章筹资管理3、股票的发行方式(1)公开发行。(2)股东优先认购。(3)内部协商发行。4、股票的发行市场股票市场可分为一级市场和二级市场，二者又分别被称为发行市场和交易市场.在股票的一级市场上,公司通过一定方式出售新发行的股票，以筹集所需资金；在股票的二级市场上，股票购买者和股票持有者之间买卖股票。5、股票的发行价格(1)以面额为发行价格。(2)以每股净资产为发行价格。(3)以每股税后利润及公司未来的盈利能力确定股票发行价格。(4)以中间价为发行价格。47第三章筹资管理（二）发行普通股筹资1、普通股的概念普通股股票，简称普通股，是股份有限公司权益资本中的最基本部分，也是股票中的一种最基本形式，是股份有限公司最先发行、也必须发行的股票。由于普通股没有到期日，所以通过发行普通股筹集到的资金是企业永久的资本。只要公司处于正常经营状态，股东就不能要求退股。股东要想收回投资，只有将股票在证券市场上转让，方能间接收回投资。48第三章筹资管理2、普通股的权利：①对公司经营决策的参与权。②盈余分配权。③剩余财产分配权。④优先认股权。⑤股份转让权。49第三章筹资管理3、普通股筹资的优缺点（1）普通股筹资的优点①普通股没有固定的费用负担。②普通股没有固定的到期日。③提高公司信誉等级,降低债务筹资成本。④普通股筹资比优先股、债券更容易、更灵活。50第三章筹资管理（2）普通股筹资的缺点①普通股筹资成本高（因为发行普通股的资金成本较高。主要有两个原因：一是由于投资者购买普通股股票既没有取得固定收益的保证，也不能抽回投资，所以普通股股东的风险最高，当然也相应要求有较高的投资报酬，即股利。由于投资者要求较高的投资报酬，即预计下一年股利较高，导致普通股资金成本上升；二是普通股发行成本较高）②不能享受财务杠杆利益。综合考虑普通股的优缺点，公司利用普通股资时，应注意以下问题：①当公司财务风险较大时，可发行普通股筹资，以降低财务风险，改善财务状况。②当公司盈利水平较低时，应发行普通股筹资，以避免债务筹资造成财务杠杆的副作用。③当公司需要较大规模增加资金时，可按原有权益负债比例，同时发行股票和债券，以避免公司控制权旁落他人。51第三章筹资管理（三）发行优先股筹资1、优先股的概念优先股股票（简称为优先股）是相对普通股而言，并较普通股具有某些优先权利，同时也受到一定限制的股票。优先股的含义主要体现在“优先权利”上，包括优先分配股利和优先分配公司剩余财产的权利。①优先分配股利②优先分配公司剩余财产2、优先股的种类（1）累积优先股与非累积优先股。（2）参与优先股与非参与优先股（3）可转换优先股与不可转换优先股（4）可赎回优先股与不可赎回优先股52第三章筹资管理3、优先股筹资的优缺点1）优先股票的优点（1）财务负担轻。由于优先股票股利不是发行公司必须偿付的一项法定债务，如果公司财务状况恶化时，这种股利可以不付，从而减轻了企业的财务负担。（2）财务上灵活机动。由于优先股票没有规定最终到期日，它实质上是一种永续性借款。优先股票的收回由企业决定，企业可在有利条件下收回优先股票，具有较大的灵活性。（3）财务风险小。由于从债权人的角度看，优先股属于公司股本，从而巩固了公司的财务状况，提高了公司的举债能力，因此，财务风险小。（4）不减少普通股票收益和控制权。与普通股票相比，优先股票每股收益是固定的，只要企业净资产收益率高于优先股票成本率，普通股票每股收益就会上升；另外，优先股票无表决权，因此，不影响普通股股东对企业的控制权。53第三章筹资管理2）优先股票的缺点（1）资金成本高。由于优先股票股利不能抵减所得税，因此其成本高于债务成本。这是优先股票筹资的最大不利因素。（2）股利支付的固定性。虽然公司可以不按规定支付股利，但这会影响企业形象，进而对普通股票市价产生不利影响，损害到普通股股东的权益。当然，如在企业财务状况恶化时，这是不可避免的；但是，如企业盈利很大，想更多地留用利润来扩大经营时，由于股利支付的固定性，便成为一项财务负担，影响了企业的扩大再生产。综合考虑优先股的优缺点，公司决定是否利用优先股筹资时，应注意以下问题：①当公司的权益资金报酬率高于优先股筹资时，同时公司负债比率过高，不适宜再增加负债时，发行优先股。②当公司的经营风险较大，为了既减少风险，又使普通股股东获得最大的风险收益时，发行优先股。54第三章筹资管理四、内部权益资本融通内部权益资本的来源主要有两个方面，一是企业内部盈余积累；二是企业计提的固定资产折旧。1、企业内部盈余积累企业内部盈余积累，是指企业税后利润进行分配后所形成的盈余公积和未分配利润。内部盈余积累是企业权益资金的重要组成部分，也是企业权益资本筹集的重要方式。2、提取固定资产折旧企业提取的固定资产折旧是一种内部资金来源，它是从销售收入转化来得新增货币资金。尽管计提折旧并不增加企业权益资本总量。但却能增加企业可以周转使用的现金，因而也可视为企业一种从内部筹集长期资金的方式（我们将在下一章中讲述企业现金流中再仔细讲解折旧的影响）。55第三章筹资管理3、企业内部筹集的优缺点1）企业内部筹集的优点①从企业内部筹集资金不发生筹资费用。②从内部筹资，股东可以获得税收上的利益。③从内部筹资属于权益融资，不仅可以增强权益资金的实力，也可以增强企业负债筹资的潜力。2）企业内部筹集的缺点①保留盈余的数量常常会受到某些股东的限制。②保留盈余过多，股利支付过少。根据股利政策信息传递效应，可能会影响到今后的外部筹资。权益资本的筹集除上述吸收直接投资、发行普通股和优先股及内部盈余积累等方式，还可用优先认证股权证，认股权证等其他衍生方式进行。

56第三章筹资管理第四节债务资本的筹集

本章专门讨论债务资本筹集的有关问题，包括：①债务资本的基本问题；②长期借款筹资的问题；③发行债券筹资的问题；④租赁筹资的问题。

一、债务资本概述（一）债务资本与债务资金

债务资本是从资金的属性角度讲的，债务资金则是从资金使用角度而言（偏重于货币），它是企业在金融市场上以负债方式从资金提供者那里取得的资金，又称为借入资金。57第三章筹资管理（二）债务资本与权益资本

从表面上看，债务资本与权益资本的区别仅在于是从不同的资本所有者处筹集资本，但就其本质而言，两者在以下几个方面截然不同。（以下5点请同学解释下）

1、资本所有者对企业现金流量索取权的性质不同

2、资本所以者对企业现金流量索取权的排列次序不同

3、资本所以者对企业的控制权不同

4、资本成本不同

5、可供企业使用的期限不同

（三）债务资本筹集应注意的问题

财务管理在进行债务资本筹集管理时，应注意解决好以下几个方面的问题：1、筹资渠道的安排问题

2、筹资方式的选择问题

3、最佳资本结构的限制问题58第三章筹资管理二．长期借款筹资（一）长期借款及其种类

长期借款是企业从商业银行或非银行金融机构取得的使用期限超过一年的借款。主要用于满足企业的各种长期资金需求。相对于短期借款以及其他借债方式而言，长期借债不仅使用期限长，而且融资效率也高。1、按照利率是否固定分类

按照利率是否固定，可以将长期借款分为固定利率借款与浮动利率借款。2、按照有无抵押或担保分类

按照有无抵押或担保，可以将长期借款分为信用借款、担保借款和抵押借款（借款数量往往依次从少到多）。59第三章筹资管理3、按照信用条件的不同分类

按照信用条件的不同，可以将长期借款分为：（1）信贷限额借款：通常在信贷额度内，企业可随时向银行申请借款。如借款人超过规定限额继续向银行借款，银行则停止办理，银行并不承担提供全部信贷额度的义务。信贷额度是银企之间的一种协议，不具有法律效率。（2）周转信贷协定借款：周转信贷协定又叫“循环贷款协定”，是银行具有法律义务地承诺提供不超过某一最高限额的贷款协定。在协定的有效期内，只要企业的借款总额未超过最高限额，银行必须满足企业任何时候提出的借款要求。企业享用周转信贷协定，通常要对贷款限额的未使用部分付给银行一笔承诺费。60第三章筹资管理例：假定某企业取得银行为期一年的周转信贷协定，金额为200万元，承诺费率为0.5%，借款企业年度内使用了140万元，则借款企业应向银行支付的承诺费为多少？解：（200-140）×0.5%=0.3（万元）

61第三章筹资管理3）补偿性余额借款：银行要求企业借款对必须按实际借款额的一定百分比（通常为10%一20%）在银行中保留最低存款余额。可见，采用补偿性余额借款法，降低了银行的贷款风险，但是对于借款企业讲，则减少了企业实际可用借款数，提高了借款的实际利率。例：某企业从银行取得一笔期限为一年的100万元借款，借款年利率为10%，银行要求的补偿性余额比例为20%，则：企业的实际借款利率?R=10%/（1-20%）=12.5%（这里的实际借款利率没有考虑补偿性余额的银行存款利息）。62第三章筹资管理（二）长期借款的程序

企业既可以从商业银行取得长期借款，也可以从非银行金融机构取得长期借款。企业从银行取得长期借款须经过以下步骤：

1、企业提出申请2、银行进行审批3、签订借款合同4、企业取得借款5、企业偿还借款63第三章筹资管理（三）借款合同的内容

1、借款合同的基本条款

根据我国有关法规，借款合同应具备下列基本条款：（1）借款种类；（2）借款用途；（3）借款金额；（4）借款利率；（5）借款期限；（6）还款资金来源及还款方式；（7）保证条款；（8）违约责任等。

2、借款合同的限制条款

由于长期贷款的期限长、风险大，因此，除了合同的基本条款以外，按照国际惯例，银行对借款企业通常都约定一些限制性条款，归纳起来有如下三类：一般性限制条款；例行性限制条款；特殊性限制条款。64第三章筹资管理（四）长期借款的偿还

在实际工作中，常见的借款偿还方式有以下四种：

1、分期付息，到期还本

2、分期等额偿还本息

3、到期一次偿还本息

4、本金等额偿还，到期一次付息（五）企业对银行的选择

选择银行时，重要的是要选用能提供适宜的贷款种类、贷款成本和贷款条件的银行，此外，还应考虑以下有关因素。

1．银行对待风险的政策

2．银行对待企业的态度

3．银行的稳定性

4．贷款的专业性，比如：公司贷款业务专业化成银行新出路，招行将主攻交通行业，民生银行和深发展盯上贸易融资领域，尤其例如象兴业银行等规模相对不大的金融企业。65第三章筹资管理（六）长期借款筹资的优点与缺点

1、长期借款筹资的优点

与发行债券筹资相比，银行借款筹资具有以下优点：（1）筹资便利，速度快。（2）筹资条件灵活，弹性大。（3）筹资费用低。（4）传达了积极的市场信号。

2、长期借款筹资的缺点：（1）筹资数额有限。（2）限制性条件较多。66第三章筹资管理三．发行债券筹资

（一）债券及其分类1、债券的概念

债券作为一种表现发行人与持有人（购买人）之间债权债务关系的凭证，其发行人为债务人，持有为债权人。2、债券的一般分类

①按债券的发行主体分类

按债券发行主体的不同，可以将债券分为政府债券、金融债券和企业债券三种。

②按利息的支付方式分类

按利息支付方式的不同，可以将债券分为分次定期支付利息的债券、到期一次支付利息的债券和以贴现方式支付利息的债券三种。

③按有无担保分类

按有无担保，可以将债券分为有担保债券和无担保债券两种。

④按债券的期限分类

按债券期限的不同，可以将债券分为短期债券、中期债券和长期债券三种。67第三章筹资管理（二）债券的发行方式、程序与条件

企业根据资金的需要，决定发行债券来筹集资金。财务管理者还必须了解证券市场业务，熟悉债券发行的具体方式和程序。

1、债券的发行方式

1）公募发行与私募发行

2)直接发行与间接发行

2、债券的发行程序

债券的发行程序较为繁琐，主要分两个阶段：准备发行阶段和发行实施阶段。

3、债券的发行条件

企业发行债券必须符合下列条件：企业规模达到规定的要求；企业财务会计制度符合国家规定；具有偿债能力；企业经济效益良好，发行债券前连续3年盈利；所筹资金的用途符合国家产业政策。

4、债券筹资的费用

发行债券的费用主要有三方面：①债券发行前与发行初期的费用。包括：债券印刷费、广告费、律师费、债权登记费、包销手续费以及债券上市的审查费等。②付给利息支付代办机构的手续费。③付给代办机构的还本手续费。68第三章筹资管理（三）债券的发行价格1、债券的发行价格就其形式来讲，是债券在发行时的卖出价格；就其本质来讲，是债券在发行时的理论价格。即：将债券未来每年支付的利息以及到期偿还的本金即面值，按市场利率折算成现值，现值之和就是债券的发行价格（这正是我们前面所说过的现值计算）。

根据发行价格与债券面值之间的关系，可将债券发行分为溢价发行、折价发行和平价发行三种情况。2、发行价格与债券期限的关系

如果市场利率与债券的票面利率不等，在其他条件不变的情况下，期限越长，债券发行价格与面值之间的偏离程度越大。反之，债券期限越短，债券发行价格与面值越接近。随着到期日的临近，债券价格向债券面值回归。（四）债券的偿还

一般情况下，每年提取出来的偿债基金数额为一个固定数，是按照年金终值的逆运算计算出来的。69第三章筹资管理（五）可转换债券

1、可转换债券及其特点

可转换债券是指在一定时期内可以按规定的价格和一定的比例，由持有人自由选择转换为普通股的债券。可转换公司债是一种混合型的债券形式。当投资者不太清楚发行公司的发展潜力及前景时，可先投资于这种债券。待发行公司经营业绩显著，经营前景乐观，其股票行市看涨时，则可将债券转换为股票，以受益于公司的发展。可转换债券对于投资者来说，是多了一种投资选择机会。

可转换债券一般有以下几个方面的特点：可转换债券有明确的转换期限。

可转换债券的票面利率是确定的。

可转换债券的转换价格在发行时预先确定。

可转换债券是一种混合性证券。

70第三章筹资管理

2、可转换债券的基本要素

可转换债券一般应具备以下基本要素：基准股票；票面利率；转换价格；转换期限。

3、可转换选择权的理论价格

可转换债券的价值可以看成是由债券本身的价值和可转换选择权的价值两部组成。债券持有人的这种可转换选择权是有价值的，其大小等于可转换债券的价值与该债券假如不具有可转换特征时的价值之差。

4、企业发行可转换债券的动机

企业决定发行可转换债券可能是出于以下几个方面的考虑：第一，降低资金成本。因为可转换债券的利率通常要比普通债券的利率低。第二，缓解企业的财务压力。第三，为资金筹集提供方便。71第三章筹资管理（六）发行债券筹资的优点与缺点

1、发行债券筹资的优点

1）资金成本较低

2）保障控制权

3）可利用财务杠杆的作用

4）可以增加企业财务管理的灵活性

2、发行债券筹资的缺点1）财务风险高

2）限制条件较多

3）筹资数量有限

72第三章筹资管理四．租赁筹资

（一）租赁及其种类

租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同约定的期限内将资产租让给承组人使用的经济活动。

按照租赁性质的不同，可以将租赁分为经营租赁和融资租赁

（1）经营租赁（operatinglease）也叫营业租赁、营运租赁，是一种短期租赁。

（2）融资租赁(financiallease)也叫金融租赁、资本租赁、财务租赁，是一种长期租赁。租赁期限通常要占资产有效寿命期限的大部分。或者说，与所有权相关的大部分经济利益及风险都转移到了承租人身上。

73第三章筹资管理（二）租金与租金的计算

1、租金及其构成内容

租金也称租赁费，是承租企业为了获取租赁资产的使用权而定期向出租方支付的费用，是租赁合同的一项重要内容。出租方要从租金中收回出租资产的成本，并获取收益，承租方则要根据租金核算成本并取得一定利润。

租金的构成内容主要有以下几项：

（1）租赁资产的购置成本。租赁资产的购置成本是租金的重要构成内容，是指资产买价成本、运输费、安装费和途中保险费。

（2）利息。利息是指出租人为购买租赁资产所筹资金的利息。

（3）手续费。手续费是指出租人在实施租赁项目的过程中所发生的各种必要的支出及应取得的相应利润。74第三章筹资管理2、租金的计算方法

在租赁期内利率固定不变的情况下，常用的租金计算方法大致如下：

（1）附加率法

附加率法是在租赁资产概算成本的基础上再附加一项特定的比率来计算租金的方法，是一种高额租金计算方法。采用附加率法的计算公式如下：R=pv/n+pv∙i+pv∙r

R：每期租金；pv：租金资产的货价或概算成本；

n：还款次数，按月、季、半年、年计算；

i：利息率，与还款次数相对应；

r：附加率。75第三章筹资管理

(2）等额年金法

等额年金法是以现值观念为基础，将一项租赁资产在未来各租赁期间内原租金数额按一定的比率予以折现，使其现值总额等于租赁资产的概算成本。目前我国大部分的融资租赁业务都采用这种方法计算租金。

(3）成本回收法

成本回收法是指在签订租赁合同时，承租和出租双方根据概算成本商定每期支付的本金及每期的利息（每期利息等于未支付的本金乘以利率），本金加上每期利息即为每期应支付的租金的计算方法。76第三章筹资管理（三）租赁筹资决策

项目能否获利，投资是否可行，取决于项目本身所取得的未来现金流量，这是投资决策所要解决的问题。一个投资项目一旦确定，如何取得该项目所需要的固定资产，是通过借款筹资来购买资产还是以租赁的方式获得资产，这属于筹资决策的问题。问题变为：我们将作何选择？要取得同样的资产，哪一种方式的资本成本更低？77第三章筹资管理（四）租赁筹资的优点与缺点

1、租赁筹资的优点

（1）租赁筹资为企业带来灵活性和便利

（2）受限制较少

（3）保留营运资本

（4）百分之百的融资

（5）容易获得信用

2、租赁筹资的缺点

租赁筹资尤其是融资性租赁筹资也有其缺点。主要是：

（1）资本成本较高。

（2）在通货膨胀期间，企业将失去资产增值的好处。（3）租赁合同的不可中断或取消性，增大了租赁资产陈旧老化的风险。

78第三章筹资管理第五节资本成本与资本结构一、资本成本资本成本是企业筹资管理的主要依据，也是企业投资管理的重要标准。（一）概述1、概念：资本成本是企业筹资和使用资本而承付的代价。例如权益资本中的股利或者债务资本中的利息。从投资者角度来说，此是投资者要求的必要报酬或最低报酬。2、内容（1）用资费用：企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用，股利，利息等，是资本成本的主要内容，随着资本数量的多少和时期的长短而变动，因而属于变动性资本成本。（2）筹资费用：企业在筹集活动中为获得资本而付出的费用。例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票或债券的发行费用。它是在筹资时一次性全部支付的，在之后不再发生，属于固定性的资本成本。PS：资本成本是由货币的时间价值和投资的风险价值两个方面决定的。79第三章筹资管理(二）资本成本率的种类在企业筹资的实务中，通常运用资本成本的相对数，即资本成本率，即用资费用和有效筹资额之间的比率，通常为百分比。1、个别资本成本率：企业各种长期资本的成本率，如股票资本成本率、债券资本成本率和长期借款资本成本率等。2、综合资本成本率：企业全部长期资本的成本率，企业有时在进行长期资本结构决策时，会利用到综合资本成本率。3、边际资本成本率：企业追加长期资本的成本率，即公司新增一元资本所需负担的成本。企业在进行追加筹资方案的选择中，需要运用到边际资本成本率。（请问：何为边际？）80第三章筹资管理（三）资本成本的作用1、资本成本率的高低是我们进行资本筹资决策的依据。个别资本成本率将决定我们选择筹资方式；综合成本率是企业进行资本结构决策的依据；边际则是我们追加筹资的依据。2、资本成本率是作为所有者、可能债权人进行评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准，毫无疑问，投资收益率高于资本成本率，经济上才是合理的。81第三章筹资管理二、个别资本成本率的计算（一）个别资本成本测算原理个别资本成本率=年度用资费用/（筹资额—筹资费用）1、用资费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。在其他两个因素不变的情况下，某种资本的用资费用越大，其成本率越高；反之，用资费用越小，成本率就越低。2、筹资费用也会影响。一般，发行债券和股票的筹资费用较大，所以资本成本率较大；而其他筹资方式的筹资费用较低，其资本成本率较低。3、筹资额的影响也一目了然，越大，成本率越低。4、同学们注意债权成本率和利息率的区别：后者不考虑筹资费用。82第三章筹资管理（二）长期债权资本成本率的计算（在不考虑资金时间价值的情况下）债权成本率=年利息（1－所得税率）/筹资额（1－筹资费率）Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)

PS：1、为什么会出现所得税率呢？因为税法中有规定，企业债务的利息允许在税前利润中扣除，从而形成抵免。2、筹资额—筹资费用=筹资额（1－筹资费率），筹资费率即筹资费用占筹资额的比率。83第三章筹资管理例：某公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为33%，这笔借款的资本成本率测算是？K=1000×5%×（1-33%）/1000×（1-0.1%）=3.35%例：某公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%，公司所得税税率为33%，这笔借款的资本成本率测算是？K=1000×5%×（1-33%）/1000×（1-20%）=4.19%84第三章筹资管理如果是标明发行债券进行筹资，那计算方法是相类似的。例：某公司拟发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券4000张，每年结息一次。发行费用为发行价格的5%，公司所得税税率33%，该批债券的资本成本率是多少呢？K=1000×8%×（1-33%）/1000×（1-5%）=5.64%如果是溢价100元发行呢？K=1000×8%×（1-33%）/1100×（1-5%）=5.13%如果折价50元呢？K=1000×8%×（1-33%）/950×（1-5%）=5.94%

85第三章筹资管理我们对比是否考虑资金时间成本对计算结果的影响。例：假定上述公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，发行价格为600万元，公司所得税率为33%。该债券成本为：（折价下）假定上述公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率为5%，发行价格为400万元，公司所得税率为33%。该债券的成本为：86第三章筹资管理如果将货币时间价值考虑在内，那么应该我们如何考虑呢？现值是=筹资额（溢价、折价后）×（1—筹资费率）假定是每年还息I，到期还本当初的面额数值。因此，我们可以看到一个等式：现值=利息的年金现值+面额数值的复利现值。B：筹资额；I：利息；Fb：筹资费率；P：面额数值B(1-Fb)=I×PVIFAk,n+P×PVIFk,n注意：这里的k是税前的筹资成本，我们还需要求解出税后的，即kb=k×(1-33%)

87第三章筹资管理例题：假定上述公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，发行价格为600万元，公司所得税率为33%。该债券成本是多少？利息：500×12%=60万，考虑所得税有实际付出是60×（1-33%）=40.2万溢价实际筹资为：600×（1-5%）=570万88第三章筹资管理570=40.2×PVIFAK,10+500×PVIFK,10用12%×(1-33%)=8.04%，从8%开始进行内插法。如果k=8%，查表可得上式右边=40.2×6.710+500×0.463=501.2<570万所以，k<8%，若k=7%，查表可得上式右边=40.2×7.024+500×0.508=536.4<570万所以，k<7%，若k=6%，查表可得上式右边=40.2×7.360+500×0.558=574.9>570万所以在6%和6%之间进行内插法。(K-6%)/1%=(570-574.9)/(536.4-574.9)得：k=6.13%89第三章筹资管理计算：（折价下）假定上述公司发行面额为500万元的10年期债券，票面利率12%，发行费用率为5%，发行价格为400万元，公司所得税率为33%。该债券的成本是多少？90第三章筹资管理（三）银行借款成本的计算（不考虑资金时间价值）银行借款成本=年利息（1－所得税率）/筹资额（1－筹资费率）（四）普通股成本（忽略资本资产定价模型）通常所用的模型就是所谓的股利折现模型：运用模型测算普通股资本成本率时，因具体的股利政策也有所不同；如果是固定股利政策，则资本成本率是：k=D/P(1-F)其中，k：资本成本；D：股利；P：股价；F：发行费率91第三章筹资管理如果按照股利增长模式的思路计算，计算公式：式中：Fc----普通股筹资费用率；Dc----预期年股利额；Pc----普通股市价；G----普通股利年增长率。92第三章筹资管理例：某公司普通股目前市价为56元，估计股利年增长率为12%，本年发放股利2元，筹资费用率为股票市价的10%，则此普通股的成本为多少？若企业准备明年新发行普通股，则新发行普通股的成本为：

1）K=2/56×(1-10%)+12%=15.97%2)

Dc=2×(1+12%)=2.24(元)K=2.24/56×(1-10%)+12%=16.4%93第三章筹资管理（五）优先股成本：优先股的股利固定，所以其计算方法相当于上述中固定股利政策普通股成本的确定。（六）留存收益成本的计算同普通股（理由是：股东愿意将其留用于公司而不作为股利取出投资于别处，总是要求获得与普通股等价的报酬，所以留存资本也有成本，也会等同于普通股）94第三章筹资管理三．综合资本成本率的计算综合资本成本率是指一个公司全部长期资本的成本率，通常是以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均测算的，故亦称加权平均资本成本率。因此，综合资本成本率是由个别资本成本率和各种长期资本比例这两个因素所决定的。根据综合资本成本率的决定因素，在已测算个别资本成本率，取得各种长期资本比例后，可按下列公式测算综合资本成本率：

Kw=KiWi+KbWb+KpWp+KcWc+KrWr

式中：Kw----综合资本成本率；

Kj----第j种资本成本率；

Wj----第j种资本比例。

95第三章筹资管理PS：在测算公司综合资本成本率时，资本结构或各种资本在全部资本中所占的比例起着决定作用。公司各种资本的比例则取决于各种资本价值的确定。各种资本价值的确定基础主要有三种选择：账面价值、市场价值和目标价值。

（1）按账面价值确定资本比例账面价值通过会计资料提供，也就是直接从资产负债表中取得，容易计算；其缺陷是：资本的账面价值可能不符合市场价值，如果资本的市场价值已经脱离账面价值许多，采用账面价值作基础确定资本比例就有失现实客观性，从而不利于综合资本成本率的测算和筹资管理的决策。96第三章筹资管理（2）按市场价值确定资本比例按市场价值确定资本比例是指债券和股票等以现行资本市场价格为基础确定其资本比例，从而测算综合资本成本率。（3）按目标价值确定资本比例按目标价值确定资本比例是指证券和股票等以公司预计的未来目标市场价值确定资本比例，从而测算综合资本成本率。就公司筹资管理决策的角度而言，对综合资本成本率的一个基本要求是，它应适用于公司未来的目标资本结构。采用目标价值确定资本比例，通常认为能够体现期望的目标资本结构要求。但资本的目标价值难以客观地确定，因此，通常应选择市场价值确定资本比例。在公司筹资实务中，目标价值和市场价值虽然有其优点，但仍有不少公司宁可采用账面价值确定资本比例，因其易于使用。97第三章筹资管理例：ABC公司的全部长期资本总额为1000万元，其中长期借款200万元占20%，长期债券300万元占30%，普通股400万元占40%，保留盈余100万元占10%。假设其个别资本成本率分别是6%，7%，9%，8%。该公司综合资本成本率是多少？解：综合资本成本率＝6%×20%＋7%×30%＋9%×40%＋8%×10%＝7.7%98第三章筹资管理四、资本结构理论

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。

狭义资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系，包括股权资本与长期债权资本。

资本结构理论是关于资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。99第三章筹资管理100第三章筹资管理（一）早期资本结构理论1952年，美国财务学家戴维·杜兰的系统地总结了早期的资本结构理论，并将其概括为三种理论：净收益理论、净营业收益理论、和传统理论。接下来，分别介绍下这三种理论：101第三章筹资管理1、净收益理论102第三章筹资管理103第三章筹资管理上世纪的60和70年代,由于日本经济的高速发展，日本的金融行业普遍对日本企业大力支持，日本企业的平均负债率一直很高。在上世纪80年代初的本雅之战时，雅马哈就曾经有1981年的3：1的产权比率（负债/所有者权益），更有1983年7：1的惊人的产权比率。问题：资本结构的问题如此被解决了吗？净收益理论考虑了充分利用财务杠杆的威力，但是却完全地忽视了财务风险。104第三章筹资管理2、净营业收益理论105第三章筹资管理净营业收益理论和净收益理论正好是相互对立的两个极端。此理论在奉行“平衡”的人看来有一定道理，但是这与我们在现实中看到的情况并不相同（现实中，很多企业在负债和权益筹资中更倾向于负债），为什么？举债对于权益资本成本的影响程度在大多数情况下是我们无法估计的，所以我们无法得出综合资本成本不变的结论。106第三章筹资管理3、传统理论

企业增加负债资本有利于提高企业价值，但负债资本规模必须适度，如果负债过多，反而因为风险的急剧上升而降低企业价值。

只有在企业加权平均资本成本达到最低点时，才是企业最佳资本结构，可以使企业价值最大。

问题：这个适度的点究竟是什么？债权资本的比率应该是多少才能让企业价值最大。

由于现实的复杂程度，传统理论无法给出这个答案。107第三章筹资管理在西方国家，一般认为企业负债比率不应超过50％，否则，说明企业借入资金多于主权性或权益资金，将使企业潜在的投资人对其投资或债权的安全性产生疑虑而裹足不前，也使实际债权人产生债权难以保证的危机感。因此，有不少人将这个比率（50％）视为企业是否过度负债的“标准线”。实际上，企业合理的负债比率的界定，往往依不同国家，同一国家的不同经济发展阶段，同一国家的不同行业，同一行业的不同企业，同一企业的不同经营周期等而表现出明显的差别。

108第三章筹资管理

（二）MM理论1958年6月，美国经济学家莫迪利安尼（FranceModigliani)米勒(MertorMiller)发表论文提出在完善的市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响市场价值。109第三章筹资管理理论基本假设（没有这些假设，结论将不存在）★1、企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企业处于同类风险级；★

2、现在和将来的投资者对企业未来的EBIT（息税前收益）估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；★

3、股票和债券在完善的市场上进行交易，也就是说，市场没有成本，资金可以充分自由流动，存在充分市场机制，存在充分信息，投资者可同企业一样以同等利率借款；★

4、无论举债多少，企业和个人的负债均无风险；换言之，公司无破产成本；★

5、所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期EBIT固定不变（静态）；★

6、公司经营环境无税收。110第三章筹资管理命题一：无论公司有无债权资本，其价值（普通股资本与长期债权资本的市场价值之和）都等于公司所有资产的预期收益额（预期EBIT）按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。此命题说明：公司价值不会受资本结构的影响；公司的资本成本只看公司的营业风险。111第三章筹资管理命题2：公司股权资本成本随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的利益会被股权资本成本率的上升而抵消。我们需要注意的是：这两个命题成立的前提是一系列现实经济生活中并不存在的假设条件。112第三章筹资管理MM理论的假设前提与现实的矛盾★MM理论假定企业负债和个人负债完全可以相互替代，并以相同利率借款，这种情况在现实中一般是不存在的。★MM理论假定企业或个人无论举债多少，均无债务（破产）风险，这与现实不符。实际上，随着负债的增加，其风险也是不断增加的。★MM理论假定企业盈利没有变化，这与实际不符。★MM理论不考虑所得税的影响，而实际上任何企业或个人必须缴纳所得税。税收会影响企业的盈利，当企业盈利较多时，企业可以获得较大的利息抵税收益（税盾）。★MM理论假定没有交易成本，而现实中存在着必不可少的证券交易费用。资本不可能在企业与企业之间、企业与个人之间无偿转移。113第三章筹资管理1963年，莫迪利安尼（FranceModigliani)米勒(MertorMiller)合作发表另外一篇文章《公司所得税与资本成本：一项修正》。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而使资本结构和公司价值相关。114第三章筹资管理命题1：有债务公司的价值等于有相同风险（经营风险）但无债务公司的价值加上债务的税上利息。此观点与早期资本结构理论的净收益理论是一致的。命题2（权衡理论）：随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因此公司陷入财务危机（甚至破产）的可能性也越大，由此将增加公司的额外成本，降低公司的价值。115第三章筹资管理MM理论的贡献：1）MM理论通过一系列假设得出了相应的结论。MM理论更加明确地债权资本资本比例为什么和公司价值无关。2）权益资本成本随着负债的增加而增加，这种量化的关系，MM理论给予了一定程度的的分析和推导。这两点也正是MM理论与早期资本结构理论最大的不同。116第三章筹资管理

（三）新资本结构理论新资本结构理论是指20世纪70年代以后出现的以信息不对称理论、代理理论等为基础的资本结构理论，新资本结构理论不再向现代资本结构理论那样只注重研究税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，而是运用信息不对称理论中的有关概念，如信号、激励、动机等来研究企业内部因素对企业最优资本结构的影响，使资本结构由过去的权衡问题转向制度或结构设计问题，从而开辟了资本结构理论的新天地。117第三章筹资管理1、啄食顺序理论20世纪60年代初，哈佛大学的戈顿·唐纳森教授对资本结构的建立进行了一项广泛的调查，结论是：企业的融资遵循啄食顺序的原理，由此形成的啄食顺序是：★（1）企业实行固定的鼓励政策；★（2）企业偏好与首先采用内部融资；★（3）当企业需要融资时，首先是使用内部留存受益，其次是外部负债融资，最后才是发行股票。★因为这样的筹资顺序将不会传递对公司股价任何不好的信息。★根据啄食顺序理论，企业没有最优资本结构，企业的负债比率仅仅反映了企业在积累和发展过程中对外部资本的需要。118第三章筹资管理2、信息不对称理论

罗斯假设企业经营者对企业的未来收益和投资风险有内部消息，而投资者没有内部消息。投资者把企业的资本结构作为企业传递给市场的内部信息并以此评价企业价值。

罗斯认为，资本结构中负债的上升是一个积极的信号，它是向投资者表明经营者对企业未来收益的期望较高，有利于企业价值的提高。结论：公司价值被低估时会增加债权资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。119第三章筹资管理

3、代理成本理论代理成本理论是经过研究代理成本和资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随着上升，债权人因此要求更高的收益率。这种代理成本最终由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的降低。120第三章筹资管理五．经营杠杆经营杠杆又称营业杠杆或营运杠杆，指在企业生产经营中由于存在固定成本而使利润变动率大于产销量变动率的规律。（一）营业杠杆利益

营业杠杆利益（BenefitonOperatingLeverage）是指在扩大销售额（营业额）的条件下，由于经营成本中固定成本相对降低，所带来增长程度更快的经营利润。在一定产销规模内，由于固定成本并不随销售量（营业量）的增加而增加，反之，随着销售量（营业量）的增加，单位销量所负担的固定成本会相对减少，从而给企业带来额外的收益。

121第三章筹资管理例：XYZ公司在营业总额为2400-3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司1998－2000年的营业总额分别为2400万元，2600万元和3000万元。现以下表测算其营业杠杆利益。

表：XYZ公司营业杠杆利益测算表单位：万元

年份营业额营业额增长率变动成本固定成本营业利润利润增长率

199824001440800160199926008%156080024050%2000300015%180080040067%122第三章筹资管理由上表可见，XYZ公司在营业总额为2400－3000万元的范围内，固定成本总额每年都是800万元即保持不变，随着营业总额的增长，息税前利润以更快的速度增长。在上例中，XYZ公司1999年与1998年相比，营业总额的增长率为8%，同期息税前利润的增长率为50%；2000年与1999年相比，营业总额的增长率为15%，同期息税前利润的增长率为67%。由此可知，由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。123第三章筹资管理例：假定XYZ公司1998—2000年的营业总额分别为3000万元，2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表7－11测算其营业风险。

表：XYZ公司营业风险测算表单位：万元

年份营业额营业额降低率变动成本固定成本营业利润利润降低率

1998300018008004001999260013%156080024040%200024008%144080016033%124第三章