固定收益专题：区域信用面面观·湖北篇

省内实施“一主引领、两翼驱动、全域协同”区域发展布局。发挥武汉龙头作用，加快武汉城市圈同城化发展，同时，加强“两翼”互动，建设“襄十随神”、“宜荆荆恩”城市群；省外，主要分为推进长江中游城市群协同发展、促进区域合作交流两部分。➢产业布局湖北省着力打造5个万亿级支柱产业、巩固提升10个5千亿级优势产业、培育壮大20个千亿级特色产业集群、前瞻布局一批未来产业。5个万亿级支柱产业分别为：新一代信息技术产业、汽车制造产业、现代化工及能源产业、大健康产业、现代农产品加工产业。➢资源禀赋北省常住人口为5830万人，相较于第六次人口普查数据增加了106.3万人，增幅为1.86%。武汉市人口最多，占全省人口的23.41%，表现出明显的人口虹吸现象；2)土地方面，2021年湖北土地成交面积略有上升，土地成交价格呈下降趋势；3)房地产方面，我们结合城市人口与增速、可支配收入与房价比来分析各市未来房价增长潜力。可以看到未来房价增长潜力得分较高的有孝感、武汉、襄阳、黄冈、荆州；4)金融资源方面，湖北省金融资源相比区域城投债务来说较为充足，后续在承接城投隐性债务置换时更有优势，金融资源依旧主要集中在武汉，占比达到了64.09%，其次是宜昌、襄阳等地。5)从国有资产资源来看，湖北省上市国企市值规模排序处于全国中游水平，估算持股对应市场价值亦如此；具体到各地市，上市国企资源主要集中在宜昌、武汉等地，上市国企主要有安琪酵母、兴发集团、华工科技等。➢经济财政债务湖北省经济实力处于较高水平，并且经济增速属于较高水平。湖北省综合财政实力靠前，但财政自给率较低。债务方面，湖北省整体举债规模处在相对较高位置，债务负担较高；2)具体到下辖地市(州)，各地市分化较大。作为“一主”的武汉在各方面表现强劲，其次是作为“两翼”城市圈中心城市的襄阳、宜昌。财政排名与经济排名相对匹配，同样出现断层现象，除武汉之外，其余城市财务自给率较低；债务方面，湖北各地市债务率分布跨度较大，武汉市债务规模高居榜首，但其GDP对于债务的覆盖水平也最高。➢五维信用打分结果根据上述区域分析框架，我们从经济、财政、债务、资源禀和潜力这五个维度分析了湖北省及下辖地市(州)政府的偿债能力，得到各市(州)政府偿债能力得分排序。1)总体来说，湖北省表现良好，排名全国第11，五维评分分别为4、3、2、3、3，经济得分较高，主要受债务指标的拖累。此外，由于湖北虽然为传统的农业大省，但近年来依托光谷科技创新大走廊大力发展新兴产业，因此潜力得分保持中等水平。2)具体各地市(州)层面，按照此框架对湖北省下辖地市(州)打分，排名前五的分别是武汉、襄阳、黄冈、宜昌、荆州。作为“一主”的武汉和“两翼”中心城市的襄阳、宜昌由于本身经济基础好，且早年受到政策扶持力度大等原因，整体发展优于其他城市。同时受到光谷科技创新大走廊建设的影响，“武鄂黄黄咸”普遍在发展潜力方面表现优越。➢偿债意愿我们分析区域历史债务问题及应对经验可以看出，当代集团的大规模连续债券违约事件还未得到妥善解决，使得市场对当代系债券的风险规避情绪不断上升，后续未偿付债券的压力仍笼罩着湖北省的债券市场，势必会对湖北省的国企乃至整个债券市场形成一定影响。但湖北省和武汉市政府仍未公布和实施相应的解决方案及行动，当代集团违约风波可能造成的市场波动和风险仍需持续关注。➢重点区域推荐结合地市区域打分模型结果以及估值和期限，我们重点推荐收益率在4.5-5.5的襄阳、黄冈、宜昌和荆州。➢风险提示宏观经济超预期变化，隐债化解节奏出现变化。分析师:李清荷诚信专业发现价值请务必阅读报告末页1证券研究报告诚信专业发现价值2诚信专业发现价值2正文目录 1.2.2各地市(州)经济情况 141.2.3各地市(州)财政情况 151.2.4各地市(州)债务情况 16 图表3：2021湖北省GDP三产占比(%) 3图表4：湖北GDP三产变化趋势(亿元) 3 图表9：湖北省地市(州)主导产业一览表 6图表10：湖北省常住人口(万人)情况和同比增长(%) 7 图表13：湖北省各地市(州)成交土地出让金增速 8 图表15：全国各省(直辖市)金融资源情况 10 图表18：湖北省各地市(州)国有资产对应市场价值(亿元) 11 入(亿元)及其占比情况(%) 13诚信专业发现价值3诚信专业发现价值3 诚信专业发现价值1诚信专业发现价值11区域政府偿债能力分析域规划、产业布局和资源禀赋北区域规划情况区州市和恩施土家族苗族自域发展布局。发挥推动干线铁路、城际铁路、市域(郊)铁路、城市轨道交通“四网”融合贯通，群的重要纽带。加快建设汉十、麻竹和襄荆城镇发展轴，推动丹河谷、竹房神、际快速通道和区域骨干通道，推进造业为重点，推动特色产业集聚发持宜昌加快建设省域副中心城市；战略，打造全省高质量发展南部列诚信专业发现价值2诚信专业发现价值2作内容主要分为推进长江部分。在推进长江中游城市群协同发角形、放射状”城际交通网络。在促进。推进淮河生态经济带、三峡生态经化湖北丹江口库区与北京、恩施州与鄂西革命老区和口子镇等省际毗邻地交流合作，打造一批省际区域经济合作示范区。省区域规划图来源：政府官网，华福证券研究所北产业布局情况物流中心和区域金融中心。具体快形成战略性新兴产业引领、先进诚信专业发现价值3诚信专业发现价值33%3%北省产业体系规划类型服务业、研发设计、高端商务服务、社会服务、居民服务来源：政府官网，华福证券研究所图表3：2021湖北省GDP三产占比(%)图表4：湖北GDP三产变化趋势(亿元)第一产业第二产业第三产业9%资料来源：Wind，华福证券研究所000资料来源：Wind，华福证券研究所进一步打造一批知名品牌，如：潜江龙诚信专业发现价值4诚信专业发现价值4州等地多点发力的全域协调发展新格局。2021年湖北省汽车产业营业收入达发，湖北省将开展五大行动，分图表5：2021湖北五大支柱产业占全省规模工业比重(%)新一代信息技术汽车制造大健康现代农产品加工现代化工及能源来源：政府官网，华福证券研究所局，布局了集成电路、新型显示等新兴产业，涌现了人工智能、智能网联汽车、跨城市跨园区产业协作与协同创新，打造创新产业带。图表6：光谷科技创新大走廊创新空间布局诚信专业发现价值5诚信专业发现价值5来源：政府官网，华福证券研究所。湖北省高新技术行业蓬勃发展，高新技术产业研究经费投入逐年递增。自图表7：湖北省高新技术企业净利润、数量(家)变化图表8：湖北省高技术产业R&D经费内部支出变化高新技术企业数量0000000高技术产业R&D经费内部支出(亿元)02011201220132014201520162017201820192020诚信专业发现价值6诚信专业发现价值6资料来源：Wind，华福证券研究所资料来源：Wind，华福证券研究所 先进材料、节能环保、现代纺织、绿色建材、低碳冶金、现代金融、现代技服务、商务服务。图表9：湖北省地市(州)主导产业一览表地市级主导产业新兴产业代表上市公司上市公司数“光芯屏端网”新一代信息技术、汽车制造、商贸物流、保、文化旅游、现代金融、氢能人福医药、宏发股券先进装备制造、新材料、纺织服装、食品物医药中信特钢、闻泰科7泰祥股份、恒进感应55细化工、食品加工产业、包装设计产业、现代物流新一代信息技术、新材料、生物医药、智能终端、网联以及新能源汽交通维保、电能优化系统中航机电、东风汽工、造纸包装及新型建材、食品加工、纺织服材料、绿色低碳、数字创意三安光电、济川药A99安琪酵母、兴发集111旅游业京山轻机、亨迪药业6盐磷化工、纸塑包装、建材、食品及食品纺织服装高端装备制造产业、光电子信息产、新材料产业中一科技、双环科5先进制造业、现代农业、大健康、全域旅、智能家居1诚信专业发现价值7诚信专业发现价值7专用汽车、农产品加工、文化旅游、风机特种装备、能源化工、文化印刷出物医药、电子信息、新能源1生态文化旅游、硒食品精深加工、生物医/0现代服务业1纺织服装、医药化工、机电汽配、农产品居/0工技1装备制造、纺织服装、特色农业、文化旅游进装备制造1、纺织服装2来源：政府官网，华福证券研究所1.1.3人口、土地、金融资源、国有资产资源估算增长率为-0.88%。由此可见湖北省人口增长主要依赖外省人口流入。且表现出较为明显的人口虹吸现象。2021年的数据显示，武汉市人口增量达图表10：湖北省常住人口(万人)情况和同比增长(%)诚信专业发现价值8诚信专业发现价值802021年常住人口2020年常住人口同比增长(右轴)武汉黄冈襄阳荆州孝感恩施宜昌十堰咸宁荆门黄石随州鄂州86420资料来源：Wind，华福证券研究所：湖北省土地成交面积：湖北省土地成交面积湖北土地成交面积(万平方米)000湖北土地出让均价(元/平方米)湖北土地成交均价(元/平方米)00图表13：湖北省各地市(州)成交土地出让金增速诚信专业发现价值9诚信专业发现价值9襄阳襄阳002022成交土地出让金增速(%)资料来源：Wind，华福证券研究所力得分较高的有孝感、武汉、襄图表14：湖北省各地市(州)房价增长潜力得分市(元/平方米)比(万人)口变动(‰)(25%)(50%)(25%)4.34.3760427.094536.501554.04.084.8227154145796.06352147.95351.73334424.4123444676733521.665.8323248195.77413.20.99213资料来源：Wind，安居客，华福证券研究所注：分值1为“收入/房价比”指标得分、分值2为“21年常住人口”指标得分、分值3为“人口变动”指标得分较为充足，后续在诚信专业发现价值诚信专业发现价值值越低，说明当地金融资源可能处于域城投企业对本地金融资源占用标越高也表示该区域金融资源淤能力角度来分析，该指标则是越图表15：全国各省(直辖市)金融资源情况2021年金融贷款余额(亿元)城投的金融资源利用率(%)(右轴)0000000资料来源：Wind，华福证券研究所具体到下辖地市，金融资源依旧主要集中在省会城市武汉，占比达到了，若从城投的金融资源利用率来看，襄阳、鄂州间。图表16：湖北省各地市(州)金融资源情况诚信专业发现价值诚信专业发现价值5,0000,000000002021年金融贷款余额(亿元)城投的金融资源利用率(%)区域金融贷款占比(%)0资料来源：Wind，华福证券研究所资金偿还；2.出让政府股权与经营性国有资产权益；3.利用项目结转资金，经营收入偿还；4.合规转化为经营性债务；和盘活本区域内有价值且流动性较好的国有资产(一般为国有控股上市公司股务压力较大的区域，这将是区域化对各区域上市国有资产进行总体复全国中游水平，估，上市国企主要有安琪酵母、兴发集团、华工科技等。图表17：各省国有资产对应市场价值图表18：湖北省各地市(州)国有资产对应市场价值(亿元)000贵上广四山江福北山浙安陕湖河内河重江湖新云天吉广辽甘青海黑西州海东川东苏建京西江徽西南北蒙南庆西北疆南津林西宁肃海南龙藏古江资料来源：Wind，华福证券研究所总市值(亿元)估算持股对应市场价值(亿元)000资料来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值诚信专业发现价值济、财政和债务情况1全省总体经济、财政和债务概览省增速分别为3.5%、6.9%和3.5%，第二产业增速较高，比重正逐渐上升。图表19：湖北GDP与图表19：湖北GDP与同比增速000000GDP(亿元)同比增速(%)25%20%15%10%5%0%-5%-10%201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，华福证券研究所2011-052011-112012-052012-1122011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11固定资产投资完成额:累计同比(%)250200150100500-50-100资料来源：Wind，华福证券研究所图表21：湖北省三大产业发展情况(%) 资料来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值诚信专业发现价值位居全国第10，同比增长-5.95%，实现财政自给率(一般公共预算收入/一般公但仍较弱，对上级补助依赖度较高。图表22：湖北省一般公共预算收入与支出图表23：湖北省政府性基金收入与支出一般公共预算支出(亿元)一般公共预算一般公共预算支出(亿元)0000资料来源：Wind，华福证券研究所地方政府性基金收入(亿元)地方政府性基金支出(亿元)000000资料来源：Wind，华福证券研究所图表24：湖北税收和公共财政收入(亿元)及其占比情况(%)图表25：2021年全国财政自给率(%)0000税收收入(亿元)一般公共预算收入(亿元)税收收入占比(%)20142015201620172018201920202021资料来源：Wind，华福证券研究所0上海北京广东浙江江苏天津福建山东贵上海北京广东浙江江苏天津福建山东贵州山西重庆河北辽宁海南安徽陕西内蒙古四川河南江西湖北湖南云南宁夏广西吉林新疆黑龙江甘肃青海西藏资料来源：Wind，华福证券研究所北省债务率((地方政府债务余额+城投有息负债)/(一般公共预算收入+政府性。图表26：湖北省地方政府债务余额及同比增长图表27：湖北省城投有息债务与同比增长诚信专业发现价值诚信专业发现价值云南青海甘肃天津广西新疆重庆黑龙江湖南四川陕西湖北宁夏云南青海甘肃天津广西新疆重庆黑龙江湖南四川陕西湖北宁夏西藏贵州北京江西安徽江苏内蒙古山西河南吉林福建山东浙江河北海南辽宁广东上海地方政府债务余额(亿元)同比增速(%)10,0002004,0005050020172018201920202021资料来源：Wind，华福证券研究所城投有息负债(亿元)同比增速(%)00,000020162017201820192020202130252050资料来源：Wind，华福证券研究所图表28：2021年全国各省债务率(%)图图表28：2021年全国各省债务率(%)000000资料来源：Wind，华福证券研究所GDP对债务覆盖率(%)债务率(%；右轴)00002020资料来源：Wind，华福证券研究所1.2.2各地市(州)经济情况在省内遥遥领先，在全国范围内也名诚信专业发现价值诚信专业发现价值图表30：湖北省各地市(州)经济情况资料来源：Wind，华福证券研究所1.2.3各地市(州)财政情况除鄂州市(128.2亿元)和随州市(149.4亿元)以外，其他地级市总支出均在增长率方面分化较大，大部分地市出现了较大诚信专业发现价值诚信专业发现价值市，做到财政图表31：湖北省各地市(州)财政情况资料来源：Wind，华福证券研究所2021年政府性基金收入和支出均为市本级数据1.2.4各地市(州)债务情况增速较高的地市还有鄂州和随州，分省各地市债务率(债务/(一般预算收入+政府性基金收入))平均水平为515.36%，诚信专业发现价值诚信专业发现价值同比增速(同比增速(55%的区间范围内，其中恩施州(22.5%)最低。总体来说，湖北省大部分地市债偏高且偿债压力较大，需注意债务规模控制。图表32：湖北省各地市(州)财政情况资料来源：Wind，华福证券研究所维综合评分济、财政、债务、资源禀赋、潜力”五维信用打分模型重经经济(23%)GDPGDP%工业增加值同比增速(%)社融规模(亿元)%%地方公共财政收入(亿元)财政(24%)政府性基金收入(亿元)财政自给率(%)%济五维评债债务(23%)债务率(%)GDP对债务的覆盖率(%)人口(万人)人口(万人)城投的金融资源利用率(%)%数字经济核心产业增加值占地区潜力(11%)%诚信专业发现价值诚信专业发现价值来源：华福证券研究所注：该模型通过回归有效性验证发展新兴产业，因此潜力得分按照此框架对湖北省下辖地市(州)打分，排名前五的分别是武汉、襄阳、黄冈、宜昌、荆州。湖北省实施“一主引领、两翼驱动、全域协同”区域发展布，且早年受到政策扶持力度大等原因，整体发展优于其他城市。同时受到光谷科技创新大走廊建设的影响，“武鄂黄黄咸”普遍在发展潜力方面表现优越。2区域政府历史债务问题及应对经验月当代科技的中期票据“19汉当科MTN001”触发交叉违约以来，当代集团及其关联方的债券违约事件连续发生，其中包括企业性质为地方国公司债“20明诚03”未按时兑付回售款和利息，构成实质违约。违约原因可能在于，(1)债务结构不合理。近年来，当代文体持续对外并购扩张，导致其债务规模大幅增长，形成巨额商誉，且负债端以流动性负债为主(2)公司资本、盈利和营运现金流对债务的保障能力很弱，难以对到期债务进行兑付。受新冠疫情影响，当代文体影视剧和体育业务经营恶化，扣非净利润已连续三年亏损。从湖北整体经济体量考虑，上述企业的违约并不能对省内经济造成实质性影响，但其未偿付债券仍需警惕。此前，联合资信、中证鹏元在内的多家评级机构集中下调当代集团和当代文体主体信用评级，目前均已降至C。实质违约的“20明诚03”发行规模仅为1.5亿元，但除“20明诚03”之外，当代文体待偿付债整个武汉“当代系”存续债券规模合计逾190亿元，其中一年内到期规模合计101.9亿元，短期偿债压力很大，需要警惕其对市场可能造成的不利影响。图表34：湖北企业违约债券情况约日债券余额(亿)06-20101900472.IB19汉当科MTN0012022-06-16本息违约5.005.28163619.SH20天盈022022-06-09展期1.501.50166889.SH20科技012022-05-23展期10.0010.00031900783.IB19汉当科PPN0022022-05-10未按时兑付本息5.004.24101760037.IB17汉当科MTN0022022-05-10触发交叉违约5.000.50101900472.IB19汉当科MTN0012022-05-10触发交叉违约5.005.00143101.SH17当代012022-05-05展期5.005.0004-22诚信专业发现价值诚信专业发现价值04-03.00.00资料来源：Wind，华福证券研究所情券市场，势必会对湖北政府仍未公布和实图表35：湖北省在发声维稳、债务化解和区域金融合作方面的措施/会议/7/20黄楚平强调坚决打赢防范化解政府债务风/8/22省卫健委与中国银行湖北分行签订战略合协议元。/9/21省经信厅与三家银行签约合作推进湖北展亿元贷款支持。光大银行武汉分行累计为重点工业企业放贷诚信专业发现价值诚信专业发现价值资市镇：不等不靠主"认真谋划化债准备工作。细化化债工作实施方案。加大化债工作2021/7/28动化债显担当典型宣传。强化化债工作考核结账。/8/28宜昌市全面推动村级化解债务总额7.75亿元，已化解2.64亿元，整市化解进度达北省分行等三大政策性银行签署战略合作协议，协议金额共计口集团与三大政策性2021/9/9银行签署战略合作协议/9/28百亿级金融资本布局群投业基金项目、湖北新旧动能转换ETF基金项目、中金知行基金项省人民政府关于印发湖北省推进农业农村2021/11/4的通知内基本消除集体经济收入“空壳村”。持续加强农村集体“三资”省人民政府关于印发湖北省推进农业农村2021/11/4的通知/11/23湖北省慈善总会与湖北银行达成战略合作共同推进慈善信息化发展5000亿元综合授信投2021/12/10向住建领域级债务1.02亿元，2022/1/14124个村实现债务清零港第一村”的磨刀矶村，因各种原因，共有村级债进十堰签订443亿合作协议/2/16诚信专业发现价值诚信专业发现价值/3/28湖北推广两项金融科技应用23万农户获目，湖湖北：靶向纠治压实2021/4/30化解村债责任债务顽疾”。债务化解湖北省政府召开长江“十年禁渔”暨化解-3-20村级债务工作推进电会来源：政府官网，华福证券研究所3湖北省城投债市场表现力，依托其的城投平台在融资市场上也拥的平均估值处于湖北省内较低水平，但也图表36：湖北省各地市(州)债券存量规模及估值0050000000存量规模(亿元)区域存续城投债平均估值(%)武汉襄阳黄石宜昌荆门荆州孝感咸宁十堰黄冈随州鄂州恩施76543210资料来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值诚信专业发现价值券，长票种较少，剩余图表37：湖北省城投公私募债剩余期限分布情况公0000<1[1,3)[3,5)≥5资料来源：Wind，华福证券研究所大。图表38：湖北省各评级城投债券存量规模50000000对应存续债券余额(亿元)发债主体数发债只数(只)(右轴)AAAAA+AAAA-A-BBB+BBBBB+0000资料来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价