益盛药业稳定、参业长远

：邮箱 2013年12月18： 流通A股（亿 流通B股（亿 流通 流通A股（亿 流通B股（亿 流通 值（亿 中期看参业，公司作为国内非林地栽参的倡导者，自2007年起一直付诸实践，取其较好的成效，今年首批非林地参进入收获期，品质也均符合，在国内人参行情持续高涨情况下，我们认为以公司为代表的上游种植企业无疑将率先获益。在深耕原料的基础上，公司还积极拓展人参下游深加工产业，预计随着人参饮片、食品的上市销售，公司在参业的全优势将能够逐步体现在业绩中。此外，随着金益盛药上证指沪深投资13-15EPS0.460.520.674.80%、12.90%、28.42%，56、“买入”，目标价31.20元。有风 入市须谨请务必阅读正有风 入市须谨联系地址：市深南大道3024号航空29公公 ： 图 一、益盛药业：依托地缘，形成自身独特优 、.............................................................................................................................、主营业 二、短期看药业，重点在心脑血管领 、注射剂产能有所扩张，增长尚需看招 、胶囊剂独家优势明显，未来有望稳定增 、改善，药品业务增长的短期催化 、资源型企业，竞争力在于优质原料...................................................................三、中期看参业，由上自下产业延 、供需失衡短期难以弥补，人参行情有望持续高 、倡导非林地栽参，布局自上而 、实现品质全程控制，具备打造汉参品牌的潜 四、长期看蜂业，市场空间巨大但任重而道 五、估值分 六、投资..............................................................................................................................七、风险提 图表 一、益盛药业：依托地缘，形成自身独特、整体变更方式设立，并于2011年3月公司在深交所中小板挂牌上市。股，多为上市首发限制，解禁日期为2014年3月11日。公司董事长张益胜先生拥有上市公司85,785,048股，持股比例为38.88%，为公司第一大股东、实际控制人。此外，公司还有高管24,006,181股，以总工程师李建明、副总经理李国君为代表的十余位管理层均持有，有效地保障了公司管理团队同股东2013年中期报告显示，上市公司旗下拥有4家全资或控股子公司，分别围绕公司主营业务从事包装印、主营业打造完整人参”的发展，自成立以来便依托长白山当地丰富的药材资源，形成自身独特的市场图表2：益盛药业上市以来主营业务情况图表3：益盛药业上市以来净利润变动情0

2011-2013年前三季度益盛药业营业情 2.46

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2011-201386420 营业收入（百万元 同比增速 净利润（百万元 同比增速02006N2007N2008N2009N2010N2011N2012N综合毛利率虽然公司近两年充分利用募金优势，围绕人参以及品业务进行布局，并稳步完成了益入与利润的来源，2013年上半年，行业实现营业收入3.08亿元，毛利率为72.64%，在公司主营业务收入及毛利润所占分别为98.34%、99.56%。5：2013年中期主营业务构成情况图表6二、短期看药业，重点在心脑公开资料显示，公司目前可生产11个剂型，拥有116个品种、129个药品生产批准文号，其中52个品种被列为国家（甲类品19，乙类33），15品种被列入《国家基本药物》，同时还拥有独家品种6个，包括2个国家级创新药。、注射剂产能有所扩张，增长尚需看 2009-2013年中期益盛药业清开灵注射液收入及毛利率变动情 2009-2013年中期益盛药业生脉注射液收入及毛利率变动情0

0

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0营业收入(百万元

毛利率 营业收入(百万元

毛利率今年新版基药虽然已经公布实施，但是由于相关细则滞后，导致多地基药招标工作实际上并未开今年三季度公司注射剂车间通过GMP但是，由于公司这两个品种并非独家，药监局显示，清开灵注射液共有21个生产批件、生脉注射液有24个生产批件，公司在其2011年的招股说明书中也披露相关品种的市场竞争竞争情况，整体、胶囊剂独家优势明显，未来有望稳定增0

2009-2013

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2009-2013 50

0营业收入(百万元 毛利率 营业收入(百万元 毛利率50阶段我国正处于化加速期，国内老年人口持续增加也是推动其持续上升的一个重要因素，与此亿人，每年约有350万人死于心脑血管病，占总原因的41%，居各类疾病之首。图表14：我龄化进程加 图表15：国内心脑血管疾病逐年上

我年人口数量及占比变动情 20122013E2015E

1993-2008年我国心脑血管疾病患病率变动情况（4 0 60岁以上老年人口(亿人 占总人口 心脏 高血 脑血管市县123456789庞大的患群带来用药需求的稳定增长，目前我国心脑血管用药在国内药品市场规模中仅次于抗感染药物，位居第二位，在药品总规模占比约为15%左右。元增长到644.61亿元，年均复合增长率为19.67%。0

2008-201150

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2008-2011 50 市场销售额（亿元 同比增长幅度 市场销售额（亿元 同比增长幅度振源胶囊临用于治疗心血管疾病、衰老疾病和免疫系统疾病，主要特点在于对冠心病与公司2011年招股书披露，其独家品种振源胶囊的中药保护期至2013年5月11日，市场上较为担心该总皂苷精制而成，人参果实的生产期集中（6-9、改善，药品业务增长的短期催化理体系进行全面，并成立中心，并聘请具有多年经营的蔡孟杰先生担任中心总经理，全面负责公司工作。划分为拳头产品（振源、心悦、重点产品（生脉、清开灵、香丹等、一般产品（OTC对不同的级别采用不同的模式；其次是，公司之前的全部集中在处方药领域，今年在品种筛选的（（、资源型企业，竞争力在于优质原对其地上部分的茎叶、花、果进行开发，是国内首家实现对人参全株利用的制造企业，拥有多项人参我们的是将益盛药业看作为资源型企业，认为其竞争力在于其对上游优质原料资源的程2008-2012

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研发支出（百万元 研发支出/营业收入三、中期看参业，由上自下产业延、供需失衡短期难以弥补，人参行情有望持续高

2006-2010

2009-2009-2009-2009-2009-2010-2010-2010-2010-2011-2011-2011-2011-2012-2012-2012-2012-2013-2013-2013-

2009生产面积（万平方米 产量（吨 红参（20支 红参（64支 红参（小抄我们认为人参产业当前供需失衡状况难以在短时间内得到扭转，其原因在于：1，人参属于多年生植2，今年人参价格持续走高，导致部分参农提前收获获益，未来两年的供应量可能会持续下降；3，了满足市场需求，各地普遍存在吃库存现象，致使目前人参市场存量十分薄弱；4，为未来唯一能够实现人参供需平衡的方式只能是“非林地种植”模式的大范围推广。元/亩），依据今年人参亩产653公斤计算，平均每公斤非林地种植人参的成本大53元左右。2012年我国主要农作物的成本收益率分别为：小麦2.56%、水稻27.08%、玉米21.39%、大豆22.25%，2012年我国主要农作物总成本及净利润对比情 2004-2012年我国主要农作物成本利润率变动情况（单位1,200 0稻 小 玉 大

020042005200620072008200920102011每亩总成本（元 每亩净利润（元 、倡导非林地栽参，布局自上而起便依托吉林人参无公害规范生产技术成果、韩国合作平地栽参技术在非林地栽参方面进行尝试探索，2007-2011公司累计种植人参1582亩。肥料加工车间等方式巩固自身在非林地栽参领域的竞争优势，公司近期公告，将投资2.07亿元实施—120006001900190019001900—12000600190019001900190019001900二14000图表25：益盛药业人参种植 量等11个项目进行检测，各项检测结果均达到。我们认为，质量保证将会对公司未来持续开展400吨的生产能力，进一步延伸和完善公司人参的布局，公司13年中报披露该项目由于土地搬迁等原品：公司2011年获得吉林省人参食品试点企业（品种）批准，人参软糖、人参木糖醇口香、实现品质全程控制，具备打造汉参品牌的潜正官庄是韩国参的品牌老字号，自1899年创立人参专卖以来，具有100多年的历史，期间经历专卖厅、韩国烟草人参公社、韩烟人参等时代，其前身为韩国人参公社，是韩国专门掌管参制造际综合健康企业，我们仅在其淘宝旗舰店上便收索有参茶、参膏、参精丸、参粉、参原支参5个类别数十种产品。本等，加快在全球市场的开拓步伐，其产品远销60多个国家，仅国内，正官庄就有拥有各类专卖店近50家，并在京东商城、天猫等各类均有布点，此前有，正官庄制定在中到1.5亿。 自2005年系列产品进入以来，正官庄产品一直定位高端（约为国内人参价格的8倍主要目标客户锁定国内高收入人群，近几年相继在经济发展较快且人参消费量较大的、浙江、、然而，目前国内人参种植依旧是以参农散户生产为主，经营占70%，生产过程中，参农片面追求产量，超量及滥施、肥料现象较为普遍，使得产品的农残及重现象时有发生，这也就是国内益盛药业通过对人参产业上下游的布局，实现对人参育种、种植、加工等全的质量控制，从根四、长期看蜂业，市场空间巨大但任重而益盛药业2011年10月公告，利用超募投资并增资控股集安市永泰蜂业公司，后者是通我们认为，公司蜂业的重心未来依旧在品市场，一方面，国内人民生活水平的明显提高是品市场增长的，2012年我国城乡的恩格尔系数分别为36.23%、39.33%，明显处于温饱向小康过渡的阶2000-2012年我国城乡居民情况（单位：元 2000-2012年我国城乡居民家庭恩格尔系数变动情况（单位 0200020012002200320042005200620072008200920102011

0200020012002200320042005200620072008200920102011城市居民人均可支配收 农村居民人均纯收 五、估营业收入（百万元收入增加值（百万元同比增长幅度毛利率品业营业收入（百万元收入增加值（百万元同比增长幅度毛利率参营业收入（百万元收入增加值（百万元同比增长幅度毛利率营业总收营业收入（百万元收入增加值（百万元同比增长幅度毛利率期间费用销售费用用税率六、投资15%左右；参业是公司14我们预测公司13-15年的EPS分别为0.46元、0.52元、0.67元，同比增长率分别为4.80%、12.90%、28.42%，对应的动态市盈率分别为55、49、38倍，在当前的A场环境种，公司估值明显高于行业平但我们认为，一方面，随着明年公司人参饮片、食品的上市销售，公司人参全优势将会逐步体现在业绩中，有望消化部分当前高估值；另一方面，目前市场上的关注点在于公司上游人参种植带来的直接利好，但我们分析认为上游种植只是基础，公司通过实现人参全的过程控制，正在逐步予公司“买入”，目标价31.20元。七、风品牌塑造风险：随着对上游种植行业的覆盖，公司逐步将业务向下游人参深加工、人参食品及品领域延伸，我们认为，良好的品牌形象是品市场推广的关键，公司目前也在积极同投资者、、消限售解险：公司限售股将于2014年3月11日解禁，除大股东外，公司多名管理层均持有，不排除存在有部分股东基于改善个人生活水因素的考虑进行抛售的可能性。资产负债表单位:百万利润表单位:百万会计年度 会计年度 流动资产营业收入 66 用 -- - 1 2非流动资产 0 000 0 8 营业利润 0 1资产总计利润总额 流动负债 净利润1 归属母公司净利 非流动负债 33 EPS 负债合计主要财务比率 会计年度 成长能力 归属母公司股 归属于母公司 负债和股东权益 获利能力 现金流量表单位:百万 会计年度 经营活动现金流-- - 偿债能力 -- 0 营 变--- - 0 营运能力投资活动现金流--- 3 400 01 每股指标（元筹资活动现金流- 每股收益(摊薄 04 每股经营现金流(- --0 每股净资产(摊薄 0 估值比率-0 - 现金净增加额-- 投投定买入：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。持有