不锈钢泵业龙头转型环保打造综合环境服务平台中小市值

——南方泵业公司研究报告胡家荣环保&中小盘组实习jr729@163.com中泰证券研究所2016年1月不锈钢泵业龙头，转型环保打造综合环境服务平台1目录实习成果汇报研究报告核心观点122实习成果汇报实习期间主要工作1协助撰写环保行业2016年策略报告《新一轮环保投资周期开启，围绕十三五规划新增重点布局》2广济药业：《VB2价格暴涨，首推弹性标的广济药业：业绩反转，扭亏在即》3广济药业：《明确湖北省生物产业龙头地位和“做大做强”目标》4博世科：《业绩符合预期，在手订单充沛保证未来高增长》5南方泵业：《不锈钢泵业龙头，转型环保打造综合环境服务平台》6东江环保：《外延扩张按部就班，董事长事件不改公司危废龙头地位》7行业点评：《海绵城市建设指导意见推出，水治理PPP项目释放有望加快》8数据资料的搜集整理，为指导老师撰写研究报告提供支持9每日并购重组公告整理、协助优选公司标的10环保行业每周新闻汇总11电话会议、会议纪要的整理3研究报告核心观点不锈钢泵制造龙头，转型环保水处理值得期待泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台首单PPP落地助力项目拓展；员工持股实现利益深度绑定4不锈钢泵制造龙头，转型环保水处理值得期待南方泵业成立于1991年，是国内不锈钢冲压焊接离心泵行业龙头企业，主要产品有CDL系列多级离心泵、SJ系列深井泵等，产品广泛应用于净水处理、楼宇供水等领域。公司不锈钢泵国内市场份额约20%，产能70万台/年，均据国内同行业第一。此外，公司还提供成套变频供水设备及零配件服务。南方泵业是国内不锈钢泵业龙头，产品产销量行业领先产品名称应用领域CDL、CDLF轻型立式多级离心泵工业设施、供水系统、锅炉给水和冷凝系统、冷却和空调系统、水处理CHL，CHLK轻型卧式多级离心泵工业清洗、供水和增压、空调系统、冷却系统、水处理SJ不锈钢多级深井潜水电泵各种工业用途、供水系统、灌溉系统、降低地下水位TD管道循环泵工业系统、供水系统、冷却和空调系统、系统增压MS轻型不锈钢卧式单级离心泵供水和增压、农业灌溉、水处理、水循环NSC单级双吸中开式离心泵城市自来水、热网循环、给排水；化工、钢铁、造纸、印染、冶炼等行业的循环水；消防用泵；公司主要泵产品及用途5受益于下游水处理领域高景气，公司业绩实现高增长，10-14年营收及净利润CAGR分别达25%及31%。目前公司传统泵主业销售基数已大，增速趋缓，开始由高速增长转向稳定发展。为开拓新的利润增长点，公司通过外延并购积极向环保水处理转型升级。2015年分别收购了环保水处理企业金山环保及国内环评咨询龙头中咨华宇，成功实现由基础设备供应商向水务技术和工程服务商的转型。泵主业稳定发展，产业链延伸转型环保水处理南方泵业营业收入情况单位：亿元南方泵业净利润情况不锈钢泵制造龙头，转型环保水处理值得期待6首单PPP项目落地助力项目拓展，员工持股实现利益深度绑定PPP落地助力项目拓展。2015年11月，公司携手中咨华宇，与隆化县人民政府签订PPP项目合作框架协议，业务涉及污水处理、垃圾处理、供水、生态保护等范围，是公司承接的首单环保PPP项目。公司将不断加大环保项目拓展力度，实现向环保行业的全面战略转型。员工持股绑定核心阶层利益。公司近期公告了第二期员工持股计划，与第一期计划相隔一年，规模较上一期高出43%，彰显了公司员工对业务转型发展的强烈信心，深度绑定员工利益，有利于公司上下一心，积极实现向环保业务转型战略升级。我们预计公司收购金山环保及中咨华宇只是其全面布局环保业务的开始，未来公司将通过其上市公司的资本运作平台，以外延并购的方式实现在环保相关产业链的布局，打造综合环境服务平台。根据公司主业发展状况及环保业务并表可能带来的收入，预测2015-2017年归属母公司净利润2.48、4.33、5.9亿，同比增长26.15%、74.42%、36.23%；对应EPS分别为0.75、1.30、1.77元。按照环保行业平均估值水平，给予40x16PE，目标价52元，推荐买入。不锈钢泵制造龙头，转型环保水处理值得期待7研究报告核心观点不锈钢泵制造龙头，转型环保水处理值得期待泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑我国泵行业整体将进入成熟期，不锈钢泵替代铸铁泵进程加快不锈钢泵龙头，有望受益于产品更新换代趋势收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台首单PPP落地助力项目拓展；员工持股实现利益深度绑定8我国泵行业将整体进入成熟期。泵产品主要应用于城市供水、污水、建筑、水利等工业领域，近年来我国泵产品下游领域需求稳定，供给不断增加，泵行业的发展逐渐由前期的高速增长进入稳定阶段。行业整体将进入成熟期。我国泵行业整体将进入成熟期，不锈钢泵替代铸铁泵进程加快泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑我国泵产品年产量泵及真空设备制造年收入9不锈钢泵细分领域优势突出，替换铸铁泵大势所趋。泵耗电量占我国发电量的20%左右，是典型的能源消耗大户，泵效率提升对于节能减排有显著意义。而相对于传统铸铁泵而言，不锈钢离心泵具有明显的节能减排优势。传统离心泵采用制模、浇铸、机械加工工艺，泵体材料以铸铁为主，存在铸造工艺污染环境、浪费能源、铸铁材料锈蚀易产生污染等问题。而不锈钢离心泵以不锈钢板为材质且采用冲压焊接工艺，与传统铸铁泵相比具有节能环保、水力效率高（比同类铸铁泵省电约10%-20%）等优势。财政补贴加快不锈钢泵替换铸铁泵进程。不锈钢泵的购置成本较铸铁泵高20%-30%，在我国东部三、四线城市及中西部地区应用得相对较少，存在较大替代空间。2012年9月财政部增加补贴140亿元，将离心泵等节能环保的水泵纳入财政补贴。目前，政策效应逐步显现，不锈钢离心泵行业增速在10%-20%之间，高于泵行业平均增速。不锈钢泵替换铸铁泵进展加快。我国泵行业整体将进入成熟期，不锈钢泵替代铸铁泵进程加快泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑10泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑我国泵行业整体将进入成熟期，不锈钢泵替代铸铁泵进程加快不锈钢冲压焊接离心泵相对于传统铸铁泵的优势11不锈钢泵龙头，有望受益于产品更新换代趋势不锈钢泵业龙头，产能据国内首位。南方泵业是国内生产不锈钢冲压焊接离心泵产品规模最大的生产企业，公司不锈钢冲压焊接离心泵国内市场份额约20%，产能达到70万台/年，据国内同行业首位。公司目前在国内的直接竞争对手为外企，包括丹麦格兰富、德国威乐等；经过多年的业务深耕，公司产品性能已经接近或达到国外先进产品水准。受益于本土市场及渠道等优势，公司同等规格产品售价仅为外资产品的70%左右，产品市场竞争力强。国外产品市场份额被不断挤压，由09年的50%下降至目前30%不到。公司不锈钢冲压焊接离心泵产能位居同行业首位泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑12不锈钢泵龙头，有望受益于产品更新换代趋势研发投入不断加强，奠定技术领先优势。公司不断加强研发投入，10-14年研发费用年均复合增长率为34.02%。研发投入的加强保证了公司持续的技术领先优势，截止目前，公司共有发明专利28项，实用新型专利47项，外观设计专利12项。先后被评为浙江省技术创新企业、高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业等。泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑公司研发投入力度不断加强13不锈钢泵龙头，有望受益于产品更新换代趋势受益于不锈钢泵替代铸铁泵趋势，公司泵市场占有率有望进一步提升。不锈钢泵替换铸铁泵的进程加快，作为国内不锈钢泵龙头的南方泵业，将受益于产品更新换代趋势，进一步提升产品在我国水泵市场的占有率。产品毛利率高，主业稳定发展提供持续现金流。由于公司不锈钢泵产品技术含量高，性能突出，目前产品毛利率高于同行业上市公司。公司主业的稳定发展将为其提供持续的现金流支撑。公司主营业务毛利率高于同行业上市公司公司经营现金流量充足泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑14研究报告核心观点不锈钢水泵制造龙头，转型环保水处理值得期待泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台水处理行业高景气：污水排放提标改造空间大，PPP模式加速推广收购金山环保，延伸下游产业链，协同效应明显收购中咨华宇，切入环评领域，全产业链布局打造综合环境服务平台首单PPP落地助力项目拓展；员工持股实现利益深度绑定15水处理行业高景气：污水排放提标改造空间大，PPP模式加速推广我国水污染问题突出，社会危害严重。伴随着我国城镇化的推进，水污染问题也日益突出。2013年我国共排放废水695.4亿吨，08-13年CAGR达4%。水污染带来的环境和社会危害日益突出，四川沱江特大水污染事故、东营3千吨毒水污染等事件为我们敲响了警钟。社会各界逐渐意识到水污染是关乎人类生存质量的问题。2008-2013年我国废水排放情况工业废水中部分重金属及其他污染物排放量收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台16水处理行业高景气：污水排放提标改造空间大，PPP模式加速推广鉴于水污染加重的现实，污水治理相关基础设施投入不断增加。我国废水治理设施数由2003年的6.51万套增长到2011年的9.15万套，污水处理厂运行费用从2005年的73.7亿元增长至2013年393.6亿元，复合增长率达23%。水处理行业政策支持不断，“水十条”出台提出全面控制污染源排放，狠抓工业污水治理。生活污水方面污染治理标准趋严。十三五规划也将重点布局环保水处理，相关领域新增及提标改造市场空间巨大。政策推动将开启新一轮水处理行业投资周期。我国废水设施数逐渐增加污水处理厂运行费用情况收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台17水处理行业高景气：污水排放提标改造空间大，PPP模式加速推广工业污水：提标改造需求大，第三方治理加速推广。工业污水排放标准频繁发布，并呈现限制收紧、标准细化特征。在此背景之下，提标压力将促进工业企业改造、完善现有的水处理设施。全国工业废水处理能力约为0.83亿吨/日，假设其中50%需做提标改造，市场规模约600-800亿。收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台纺织业污水排放标准全面提升针对排放标准过于陈旧的行业，陆续发布新标准收紧排放限值，如纺织、造纸、制药等高排放行业。18水处理行业高景气：污水排放提标改造空间大，PPP模式加速推广针对标准缺失的细分行业，陆续首次发布标准，推动制度完善化，包括电池、制革及毛皮加工等细分行业。收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台部分细分行业陆续首次发布污水排放标准从运营角度，目前监管环境之下，晒太阳工程、非稳定达标设施将难以为继，从企业本身的经济性出发，将治污设施外包给第三方专业环保公司运营正成为趋势。据统计目前全国工业废水治理设施约有运行费用约为670亿/年，假设存量市场50%外包给第三方运营处置，对应运营市场规模340亿/年。19水处理行业高景气：污水排放提标改造空间大，PPP模式加速推广收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台市政污水处理市场：存量+增量空间并存。我国城镇污水处理厂投资潜力大，2015年11月《城镇污水处理厂污染物排放标准（征求意见稿）》的出台带来空间巨大的新增及提标改造市场。增量方面，据环保部预测，为应对生活污水排放量的增加，我国还需新增约0.55亿吨/日的处理能力，若按一级A标准要求，吨水投资按1800元计，总投资为990亿元，运行费用按1.2元/吨计，年运行成本240亿元。存量方面，目前我国城镇污水处理厂大多为一级B和二级标准。新标要求新建城镇污水厂2016年7月起执行一级A标准，敏感区域内的现有城镇污水厂自2018年1月1日均执行一级A标准，生态环境脆弱区执行特别排放标准（执行时间和地区由环保部另行规定），新标出台将推动部分区域新建及存量污水厂掀起提标改造高潮，水处理市场存量改造市场空间大。20水处理行业高景气：污水排放提标改造空间大，PPP模式加速推广收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台环保部测算，新标实施后，敏感区域外约30%污水厂需要进行改造，按吨水改造费用500元测算，改造空间约139亿。敏感区域内约53%需改造到一级A标准，改造费用70亿。此外约10%污水厂需达到特别排放限制要求，按吨水1000元测算，需投资127亿元。总计改造费用336亿。运行成本按1元/吨计，年运行成本240亿元。结合增量及存量市场，本次提标带来的投资+运营投资空间近2000亿元。部分城镇污水排放新标准21水处理行业高景气：污水排放提标改造空间大，PPP模式加速推广收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台PPP加快推广于市政污水处理领域。市政项目责任主体一般是地方人民政府，普遍存在地方政府债务问题，缺乏资金。而污水处理行业资金需求又较大。PPP模式较好的缓解了这种矛盾：1）引入社会资本，有效缓解政府资金压力，减轻市政债务；2）PPP模式激励机制良好，项目公司能积极投入建设经营管理。部分上市公司签订市政水处理PPP项目情况PPP模式在市政污水处理领域推广较快。上市公司中已有碧水源、巴安水务等公司签订了市政污水处理PPP项目，我们预计十三五期间PPP模式将加快在市政污水领域进行推广。22收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台收购金山环保，延伸下游产业链，协同效应明显2015年5月29日，南方泵业发布重大资产重组预案，拟以26.36元/股的价格发行6830.91万股，共斥资17.94亿元收购金山环保100%的股权。金山环保主要从事环保水处理业务，属于公司产品的下游领域。通过此次收购，公司向产业链下游延伸，开始由基础设备提供商向环保水处理的业务转型。收购完成后公司主业结构23收购金山环保，延伸下游产业链，协同效应明显上游设备提供商+下游水处理综合方案提供商，产业协同效应明显。金山环保提供水处理综合解决方案，处于南方泵业下游产业链，与公司传统的设备提供业务形成协同效应。业务协同。水泵是水处理设备核心产品，可为金山环保水处理业务提供技术支持；金山环保则可凭借其水处理领域的市场影响力，为南方泵业开拓污水处理市场。市场协同。南方泵业具有完善的营销服务网络，全国拥有100多个服务网点。而金山环保在水处理综合解决方案领域也具有较强的营销能力，双方可在销售网络方面形成共享。资金协同。水处理属于资金密集行业，大型项目运营常在一年以上，营运资金占用大，形成金山环保进一步发展的瓶颈。此次交易完成后，金山环保可利用南方泵业主业提供的持续现金流，承揽更多的污水处理业务。收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台24收购金山环保，延伸下游产业链，协同效应明显金山环保核心业务含工业污水处理及市政污水处理两块，其中工业污水处理是金山环保的优势发展领域，包括化工废水的处理、机械加工废水处理等，而市政污水则主要是工业园区废水及市政污水处理。金山环保主要业务情况收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台25收购金山环保，延伸下游产业链，协同效应明显公司业务运营模式包括EPC和BT两种，以EPC为主，即公司对项目的设计、采购、施工、试运行实行全过程或若干阶段的承包。2014年公司EPC业务收入占总收入的比重为80.94%，其次为BT业务，占比约14.50%。

2015年1-6月2014年2013年EPC项目收入（万元）9570.4425208.8816146.67EPC项目收入占比78.26%80.94%44.00%EPC项目毛利率48.72%51.12%48.21%BT项目收入（万元）-4515.7419627.3BT项目收入占比-14.50%53.49%BT项目毛利率-54.10%42.90%公司业务运营模式收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台26收购金山环保，延伸下游产业链，协同效应明显研发成果显著，技术优势突出。公司具有国家发明及实用性专利（含申请中的专利）116项，并取得了环保工程专业承包、机电设备安装工程专业承包等资质。公司被批准为“江苏省高新技术企业”，并承担了国家863计划“短流程废水处理工艺及成套装备研制与产业化”等重大科研项目。公司研发的污泥及蓝藻无害化处理技术优势公司研发的太阳能集成处理污泥、蓝藻无害化、资源化新工艺是国内重大的技术突破，其运行费用仅有常规化热干化工艺的1/10-1/12，广泛应用于湖泊蓝藻干化及资源化利用等领域，跨越了国内污泥及蓝藻治理技术新巅峰。收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台27收购金山环保，延伸下游产业链，协同效应明显在手订单充沛，保证未来业绩高增长。截止2015年9月上旬，金山环保在手订单4.96亿元（含已签合同3.85亿，已有中标通知或意向的1.11亿），我们预计在获得南方泵业现金流支持的背景下，公司订单获取能力将进一步加强，保证公司未来两年业绩高增。序号项目合同额（含税，万元）2015年6月30日前已经累计实现的销售收入（万元）2015年7-12月预期可以实现的销售收入（万元）预测2016年及以后实现收入（万元）1大丰市大丰港水务发展有限公司32500

31047.012长春城投建设投资有限公司34629.8927595.78417.8320003中铁一局集团有限公司125002246.796944.441492.534无锡和荣科技有限公司9650

7010.681237.185常州泰瑞美电镀科技有限公司1350

1153.85

小计

36930.57

其他已签署合同

1613.68

合计

38544.25金山环保已签署合同的订单情况收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台28收购金山环保，延伸下游产业链，协同效应明显业绩承诺对赌高成长，彰显公司管理层信心。金山环保承诺其2015、2016、2017年税后净利润不低于1.2亿元、1.9亿元及3亿元。结合公司2013年及2014年净利润0.74亿元及0.88亿元，公司13-17年净利润CAGR42%，高业绩承诺彰显公司管理层对未来发展的信心。金山环保营业收入金山环保净利润收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台29收购中咨华宇，切入环评领域，产业链布局打造综合环境服务平台收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台公司12月28日公告，拟以自有资金2.16亿元收购中咨华宇30%的股权。同时约定，在标的公司实现2015年承诺净利润6,000万的情况下，公司有权于2016年4月30日前以现金方式收购中咨华宇剩下70%股权。中咨华宇专业从事以环境影响评价为核心的环保技术咨询与运营管理服务，拥有建设项目环境影响评价甲级资质、水土保持监测及环境污染治理设施运营等证书，资质齐全。公司成立以来已经完成了几千项环保咨询项目，业务涉及交通运输、建材火电、采掘等众多领域，拥有丰富的环保设计、环境评估项目经验。中咨华宇部分承接项目30收购中咨华宇，切入环评领域，产业链布局打造综合环境服务平台收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台环评改革打开市场空间，中咨华宇有望受益。2015年3月25日，环保部发布《全国环保系统环评机构脱钩工作方案》，提出清除环评机构的环保部门背景，限期完成环评机构的脱钩改制。此举将从体制上彻底改变环评市场的“红顶中介问题”，促进市场公平竞争格局。作为国内民营第三方环评龙头，中咨华宇有望收益。环评改革基本原则31收购中咨华宇，切入环评领域，产业链布局打造综合环境服务平台收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台切入环评领域，产业链布局打造综合环境服务平台。通过收购中咨华宇，南方泵业切入环评领域，形成泵主业（设备端，提供稳定现金流）、中咨华宇（设计端，环评及咨询）、金山环保（工程端，水处理综合服务）业务互补的商业模式，实现向环保行业的转型升级，我们预计公司未来将不断通过外延并购的形式，全产业链布局打造综合环境服务平台。交易完成后南方泵业商业模式32研究报告核心观点不锈钢水泵制造龙头，转型环保水处理值得期待泵主业稳定发展，提供持续现金流支撑收购金山环保及中咨华宇，打造综合环境服务平台首单PPP落地助力项目拓展；员工持股实现利益深度绑定首单标杆性PPP项目落地，项目拓展力度加大员工持股实现利益深度绑定33首单标杆性PPP项目落地，项目拓展力度加大首单PPP落地助力项目拓展；员工持股实现利益深度绑定2015年11月23日，公司携手中咨华宇，与隆化县人民政府签订PPP项目合作协议，投资额高达5亿元。中咨华宇主要负责项目前期咨询、设计、工