宏观经济与债券市场分析报告

2022年度宏观经济与债券市场分析报告摘要国经济顶住压力发展质量持续向好2022年受疫情防控形势复杂多变地缘政治局势动荡不安海外通胀高位运行等因素影响国内经济增长面临严峻考验随着我国高效统疫情防控和经济社会发展加快落实稳经济一揽子政策和接续措施国民经济顶住压力持续展经济总量再上新台阶高质量发展取得新成效据国家统计局初步核算2022年国内生总值突破120万亿元按不变价格计算较2021年度增长3.0各季度同比增长分别为4.80.4、3.9和2.9。债市发行结构分化，二级市场交投活跃。202年，国内债券市场总计发行61.54万亿元同比小下降0.35。其中，利率债发行22.92万亿元，同比增长15.54；普通信用债发行15.50万亿元同下降5.39同业存单发行20.49万亿元同比下降5.99资产支持证发行2.01万亿元，同比下降35.89。二级市场方面，交易所和银行间债券市场现券总成交模为307.16万亿元同比增长26.18。其中，利率债交投规模为166.65万亿元，比增26.61普通信用债交投规模为60.63万亿元同比增长25.37同业存单交投规模为万亿元，同比增长28.74；资产支持证券交投规模为2.43万亿元，同比下降38.01。国债收益率宽幅波动，信用利差震荡上行。国开债收益率方面，中证10年期国开债收益率2022上半年在2.92至3.09区间内震荡下半年快速下行至2.78后震荡上行至全年累计下行8P信用利差方面高/低等级信用利差震荡上行整体走势较为一致其中，中证A级公司（3年期与国开债利差从36P下降至5P后快速走阔至78P再度回落至64P中证-级公司（3年期与国开债利差先降后升从348P下降至305BP后走阔至38P。经有望加速复苏，债市收益率或震荡上行。展望2023年，随着稳经济政策持续发力，制约经济增长的不利因素逐步化解消费需求将逐步释放房地产投资有望止跌企稳高技产业投资仍将保持高速增长我国经济增长内生动能有望加速复苏实现质的有效提升和量合理增长债市收益率方面经济预期加速复苏与投资者风险偏好上升或将抬升债市收益率平，但消费、地产及外需的景气度修复进程存在一定的不确定性，利率上行空间较为有限。一、宏观经济运行与经济政策2022年受疫情防控形势复杂多变地缘政治局势动荡不安海外通胀高位运行等因素响国内经济增长面临严峻考验随着我国高效统筹疫情防控和经济社会发展加快落实稳济一揽子政策和接续措施国民经济顶住压力持续发展经济总量再上新台阶高质量发展得新成效据国家统计局初步核算2022年国内生产总值突破120万亿元按不变价格计算较2021度增长3.0，各季度同比增长分别为4.8、0.4、3.9%和2.9。（一）宏观经济运行情况1、生产活稳中有进工农业生产总体稳定服务业承压企稳2022年农林牧渔业生产形势较好增加值同比增长4.3，拉动经济增长0.3个百分点。业生产持续发展，规模以上工业增加值同比增3.6拉动经济增长1.1个百分点其中高技术制造业和装备制造业增加值分别同比增长和5.6，保持较快增长。服务业承压企稳，受疫情多点散发的影响，服务业增加值同比增2.3恢复势头有所放缓其中航空运输住宿餐饮等接触性行业受疫情影响较大信息传输、软件和信息技术服务业及金融业等现代服务业保持较快增长。1.080060040020022-222-2222-222-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2-.00-.00-.00-.00工业增加值 服务业生产指数数据来源：ind图表1工业增加值当月同比（）与服务业生产指数当月同比（）2、三大需求保持韧性固定资产投资规模扩大投资结构有所分化022年固定资产投资完成（不含农户为57.21万亿元，同比增长5.1。其中，基础设施投资同比增长9.4，制造业投资同比增9.1房地产开发投资同比下降10.0全年资本形成总额对经济增长贡献率为50.1拉P增长3.9个百分点，为扩大国内需求、稳住经济大盘提供重要支撑。3.03.02.02.01.01.050022-222-12222-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2-.00-0.0-5.0固定资产资完成额 房地产开投资完额固定资产投完成额制造业 固定资产投完成额基础设施建投资不含电力固定资产投完成额高技术产业数据来源：ind图表2中国固定资产投资完成额累计同比（含分项，）居民收入持续增长消费支出有所下降2022年全国居民人均可支配收入名义增长实际增长2.9与经济增长基本同步全国居民人均消费支出名义增长1.8实际下降0.2。社会消费品零售总额为43.97万亿元同比下降0.2全年最终消费支出对经济增长贡献率32.8，拉动P增长1.0个百分点。1.01.050022-222-12222-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2-.00-0.0-5.0当月同比 累计同比 季调环比数据来源：ind图表3社会消费品零售总额同比、环比增速（）进出口增长较快贸易顺差持续扩大2022我国进出口总额为42.07万亿元同比增长7.7其中出口金额为23.97万亿元同比增长10.5进口金额为18.10万亿元同增长4.3综合来看全年进出口保持较快增长但各月增速有所回落贸易差额方面年实现贸易顺差5.86万亿元，贸易顺差持续扩大。全年货物和服务净出口对经济增长贡献为17.1，拉动P增长0.5个百分点。6,005,004,003,002,001,000

3.02.01.0000-0.022-022-122-22-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2数据来源：ind图表4贸易差额（人民币计，亿元）与进出口当月同比增速（人民币计，）3、物价水平走势分化居民消费价格温和上涨2022年全国居民消费价格指（CP上涨2.0涨幅较2021年度扩大1.1个百分，各季度同比分别为1.1、2.3、2.6和1.8%。分领域来看，食品格上涨2.，能源价格上涨1.2。扣除食品和能源价格后的核心CPI上涨0.9，维持温和上涨的态势。1.080060040020022-022-122-22-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2-.00-.00-.00CPI CPI:食品 CPI:非食品 核心CPI数据来源：ind图表5PI当月同比增速（含分项，）工业生产价格涨幅回落。2022年，工业生产者出厂价格指数（PP）上涨4.1，涨幅较2021年回落4.0个百分点各季度同比分别为8.76.82.5%和1.1分领域来看生产资料价格上涨4.9，生活资料价格上涨1.5。2.01.01.050022-022-122-22-022-122-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2-.00PI PPI:生产资料 PPI:生活资料数据来源：ind图表6PPI当月同比增速（含分项，）（二）宏观经济政策1、稳健灵活的货币政策货币政策保持稳健灵活促进实体经济综合融资成本下降从流动层面来看人民银实施两次降准为实体经济提供超过1万亿元的长期流动性向中央财政上缴结存利润1.13亿元运用再贷款再贴现中期借贷便利公开市场操作等多种方式投放流动性保持市流动性合理充裕。全年公开市场操作利率调降带动1年期PR和5年期PR分别下降和35P，促进实体经济综合融资成本下降。500475450425400375350325300275250

24022020018016014022-122-1-422-1-422-2-622-3-822-3-822-4-822-5-922-5-722-6-722-7-722-7-722-8-622-9-522-9-622-0-922-1-822-1-822-2-622-1-422-1-122-2-422-3-322-3-222-4-122-4-722-5-822-6-722-6-422-7-322-8-122-8-822-9-622-9-622-0-822-1-422-1-322-2-222-2-9PR:1年 PR:5年 MF:1年 逆回购利率:天 DR07图表7PR利率（）与MF利率（） 图表8七天逆回购利率（）与0（）数据来源：ind货币供应量社会融资规模稳定增长货币应量方面2022年末广义货币供应（M2）余额为266.43万亿元同比增长1.8狭义货币供应（M1余额为67.17万亿元同比长3.7社融方面2022年末社会融资规模存量为344.21万亿元同比增长9.6金融总量稳定增长社融增量结构方面一是对实体经济发放的人民币贷款增加20.91万亿元同比增9746元二是政府债券净融资规模保持平稳增长同比多增1074亿元三是企业债券净融资规有所下降，同比少增1.24万亿元。30303030303020

1.01.01.0800600400200000-.0022-222-12222-222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-022-122-2

社会融资规模存量同比（右轴） M1同比（右轴） M2同比（右轴）数据来源：ind图表9社融规模（万亿元）与货币供给（）加大对实体经济重点领域和薄弱环节的信贷支持力度。2022年，民银行推出多项结构性货币政策工具，加大对实体经济重点领域和薄弱环节的信贷支持力度，助力稳住经济大盘制造业中长期贷款余额同比增长36.7科技型中小企业贷款余额同比增长24.3“专精新企业贷款余额同比增长24.0普惠小微贷款余额同比增长23.8此外人民银行政策性开发性银行投放7399亿元政策性开发性金融工具资金及8000亿元新增信贷额度持基础设施建设，促进有效投资。2、积极有为的财政政策实施大规模减税降费财政收入增速企稳222年财政加大减税降费力度实施大规增值税留抵退税全年新增减税降费和退税缓税缓费超过4万亿元进一步加大助企纾困的度。2022年，全国一般公共预算收入为20.37万亿元，同比增长0.6，扣除留抵退税因素同比增长9.1。受土地出让金下滑较多的影响，全国政府性基金预算收入为7.79万亿元，比下降20.6。财政支出稳步增长，重点保障民生领域。202年，全国一般公共预算支出26.06万亿元同比增长6.1从支出结构来看卫生健康支出社会保障和就业支出教育支出交通支出和科技术支出增长较快，分别同比增长17.8、8.1、5.5%、5.3和3.8。全国政府性基金预算支出为1.06万亿元，同比下降2.5。1.01.0500000-.00-0.0-5.0-0.0-5.0-0.0-5.0

一般公共预算收入:累计同比 全国政府性基金收:累计同比数据来源：ind图表10一般公共预算收入、政府性基金收入累计同比（）地方政府专项债发行前置助力超前开展基建投资2022年地方府专项债券发行5.12万亿元专项债资金重点用于交通基础设施能源农林水利生态环保社会事业城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域着力扩大有效投资规模，促进经济增长。二、债券市场动态（一）一级发行情况2022年国内债券市场总计发行61.54万亿元同比小幅下降0.35%其中利率债发行22.92万亿元，同增长15.54；普通信用债发行15.50万亿元，同比下降5.39；同业存发行20.49万亿元，同比下降5.99；资产支持证券发行2.01万亿元，同比下降35.89。表格1各类债券发行概况类别券种发行模（亿）同比长（）利率类国债政性行、方政债22918315.54普通用债非政性行融、业债公债、中期据短融券定向具1549935.39同业单同业单2049145.99资产持券证监管B、保会管B、交易商会管BN2013135.89其他可转、交债可离转存、道债国机债项收益据55383.05数据来源：ind利率债发行规模持续增长2022年利率债行22.92万亿元发行量创历年新高同比增长15.5其中国债发行9.72万亿元同比增长43.04地方政府债发行7.36万亿元同比下降1.70；政策性银行债发行5.84万亿元，同比增长5.12。100010008,006,004,002,000国债 地方政府债 政策银行债2021年 2022年数据来源：ind图表1利率债发行统计（亿元）普通信用债发行规模小幅下降2022年普信用债发行15.50万亿元同比下降5.39。其中中期票的发行规模同比增长9.81非政策性银行金融债企业债公司债短资券和定向工具的发行规模分别同比下降6.21、16.32、10.49、5.24和21.63。6,005,004,003,002,001,000

非政策性银金融债

企业债 公司债 中期票据 短期融资券 定向工具2021年 2022年数据来源：ind图表12普通信用债发行统计（亿元）同业存单发行规模小幅下降2022年同业单发行20.49万亿元同比下降5.99净融资额为2134.50亿元同比下降2.56万亿元商业银行发行同业存单实现融资的意愿略有降。20002000100010005,000总发行量（亿元）

总偿还量（亿元）

净融资额(亿元)2021年 2022年数据来源：ind图表13同业存单发行统计（亿元）资产支持证券发行规模大幅下降2022年产支持证（以下简“S市场发行规模约为2.01万亿元同比下降35.89其中信贷S发行3567.36亿元同比下降企业S发行1931.12亿元同比下降26.08AN发行4632.53亿元同比下降28.12%。从底层资产类型来看，企业应收账款S发行规模最高，达3131.57亿元，占比为其次为融资租赁债权S，占比为15.48。受房贷增速下降、房地产行业景气度下降等因素的影响，个人住房抵押贷款（RS）、地产供应链S、特定非金款项S等品种的发行规模下降较多。表格2BS底层资产分类发行统计基础资产类型项目数量（只）发行总额（亿元）基础资产类型项目数量（只）发行总额（亿元）企业应账款2163131.57住房抵贷款3245.41融资租债权286316.84基础设收费24204.50其他2162871.15保理融资34172.59个人汽贷款442081.79保单质贷款6148.00供应链付账款3511973.661083.05一般小贷款权1821372.39棚改保障房779.90银行互联网费贷款1061045.07特定非款项164.05/45823.88物业费费收权355.62微小企贷款28632.30购房尾款853.66类Es28529.88信用卡期贷款253.13信托受权49512.02知识产权1736.38补贴款13484.86同业借款125.01不良贷款69320.12应收票据614.18数据来源：ind可转债发行规模下降较多可交债发行规模基本持平2022年可债发行规模为2190.13亿元，同比下降22.57；可交换债发行规模为422.94亿元，同比增长0.32。（二）二级交易情况银行间、交易所现券交易量持续增长。2022年，交易所和银行间债券市场现券总成交规模为307.16万亿元比增长26.18其中银行间现券成交268.51万亿元同比增长交易所现券成交38.65万亿元同比增长22.81现券交易中银行间成交规模占比为回购交易中，银行间成交规模占比为77.37。利率债、信用债等多券种交投活跃。从现券易品种来看，利率债交投规模为166.65万亿元，同比增长26.61；普通信用债交投规模为60.63万亿元，同比增长25.37；同业存交投规模为55.53万元，同比增长28.74；资产支持证券交投规模为2.43万亿元，比降38.01。300020002000100010005,000国债 地方政府债 同业存单 金融债 企业债公司债 中期票据 短期融资券 定向工具 国际机构政府支持机构债资产支持债券 可转债 可交换债数据来源：ind图表1421年1月至02年12月现券交易规模（亿元）（三）利率水平变动1、国开债收益宽幅波动国开债收益率方面中证10年期国开债收率2022上半年在2.92至3.09区间内震荡下半年快速下行至2.78后震荡上行至3.00%，全年累计下行8P。上半年，中证10年期国开债收益率整体在292%至3.0%区间内震荡。1月初至1月下旬，逆回购、MF中标利率下调带动PR利率下降，中证10期国开债收益率从3.08下行至2.92。1月下旬至3月上旬，美联储息预期增强，地缘政治冲突导致石油、天然气国际大宗商品价格快速上涨，输入性通胀压力抬升，中证10年期国开债收益率从2.92上至3.093月中旬至5月底受局部地区疫情影响货币宽松预期有所加强中证10年期开债收益率下行至2.93。6月随着复工复产持续推进疫情冲击逐步缓解经济持续复苏中证10年期国开债收益率上行至3.09。下半年，中证10年期国开债收益率快速下行至2.78%后震荡上行至3.00%。7月初至8月下旬受经济运行与央行降息影响中证10年期国开债收益率震荡下行至2.789月初10月底受美联储加息资金利率波动与防疫形势日趋严峻等因素影响中证10年期国开收益率在2.77至2.91区间内震荡1月初至12月底防疫政策调整与地产调控政策变化经济复苏预期增强，中证10年期国开债收益率从2.77震荡上行至3.00。320310受美联储加息资金利率波动等因素影响，收益率受美联储加息资金利率波动等因素影响，收益率.7%至2.91区间内震荡。290280270260

央行息，国开债益率3.8%下行

输入性胀压力升，国债收益从2.92%上行至

月中旬至月底影响，货币宽松预期有所加强，国开债收益率下行至2.9。

疫情冲击逐步缓解经济持续复苏，国开债收益率上行至

受经济运行与央行降息影响国开债收益率震荡下行至

防疫政策调整与地产调控政策变化，经济复苏预期增强国开债收益率从250240

2.2%3.09。

3.09

2.78。

2.77震荡上行至22-122-1-422-1-222-1-022-1-822-2-422-2-222-3-222-3-022-3-822-3-822-4-722-4-522-4-522-5-622-5-622-5-422-6-122-6-022-6-022-6-822-7-622-7-422-7-222-8-122-8-922-8-722-8-522-9-222-9-322-9-122-9-922-0-422-0-422-1-122-1-922-1-722-1-522-2-522-2-322-2-122-2-9数据来源：中证指数图表15中证0年期国开债到期收益率（）2、信用利震荡上行，级别