第六章 资本成本

第六章资本成本第一节资本成本概述资本成本概念之所以重要，有两个原因：一是公司要达到股东财富最大化，必须使所有的投入成本最小化，其中包括资本成本的最小化。所以正确估计和合理降低资本成本是制定筹资决策的基础。二是公司为了增加股东财富，公司只能投资于投资报酬率高于其资本成本率的项目，正确估计项目的资本成本是制定投资决策的基础。一、资本成本概念一般来说，资本成本是指投资资本的机会成本。不是实际支付的成本。资本成本也称为最低期望报酬率、投资项目的取舍率、最低可接受的报酬率。资本成本的概念包括两个方面：一方面，资本成本与公司的筹资活动有关，它是公司筹集和使用资金的成本，即筹资的成本；另一方面，资本成本与公司的投资活动有关，它是投资所要求的最低报酬率。这两方面既有联系，也有区别。为了加以区分，我们称前者为公司的资本成本，后者为投资项目的资本成本。（一）公司的资本成本公司的资本成本，是指组成公司资本结构的各种资金来源的成本的组合，也是各种资本要素成本的加权平均数。理解公司资本成本，需要注意以下问题（4个）：资本成本是公司取得资本使用权的代价在债券和股票股价中，我们是从投资人的角度评价证券的报酬和风险。现在我们换一个角度，从筹资人（公司）的角度看，投资人从证券上所取得的报酬就是证券发行公司的成本。债权投资人的收益就是筹资公司的债务成本，权益投资人的报酬率就是筹资公司的权益成本。任何交易都至少有两方，一方的所得就是另一方所失，一方的收益就是另一方的成本。所以，投资人的税前的期望报酬率等于公司的税前资本成本。资本成本是公司投资人要求的最低报酬率资本成本是公司投资人要求的最低报酬率。例如，债权人要求的最低报酬率是10%，权益投资人要求的最低报酬率是20%，假设负债和权益资本比例为1:1。则加权平均资本成本为15%，公司的投资报酬率至少要达到15%才能补偿投资人的要求。如果公司的投资报酬率超过15%，其收益大于股东的要求。必然会吸引新的投资者购买该公司股票，股价就会上升，现有股东的财富将增加。如果情况相反，有些股东会出售股票，股价就会下跌，股东的财富将减少。因此，公司至少要赚取15%的收益，它是公司投资的最低报酬率，或者说是维持公司股价不变的报酬率。不同资本来源的资本成本不同公司可能有不止一种资本来源，普通股、优先股和债务是常见的三种来源。每一种资本来源被称为一种资本要素。每一种资本要素要求的报酬率被称为要素成本。公司的资本成本是各要素成本的加权平均值。债权人要求的报酬率比较容易观察。不论是取得银行贷款或发行公司债券，都要事先规定利率，这些规定的利率可以代表投资人的要求，也就是债务的成本。当然，不同公司的债务成本不同，不同借款期限的债务成本也不同，因为它们的风险不同，但总是有明确规定的。股东要求的报酬率不容易观察。权益投资者得到的报酬不是合同规定的。他们的报酬来自股利和股价上升两个方面。公司没有义务必须支付某一特定水平的股利，分配多少股利要看将来的经营状况和财务状况。股票价格有时上升，有时下降，会经常变化，因此股价上升的收益也是不确定的。基于以上原因，股东的风险比债权人大。因此，公司应当为股东支付更高的报酬。公司为了获得权益资本，必须使权益投资人相信该权益投资的报酬率至少可以与他们放弃的等防线最佳投资机会的报酬率一样。权益投资人要求的报酬率，是一种事前的期望报酬率，而不是已经获得或实际获得的报酬率。实际报酬率和期望报酬率不同，它可能高于或低于原来的期望。公司对期望报酬率是否能够实现，并不能做出任何保证。权益投资人根据公司的现状和前景的有关信息，对可能获得的期望水平做出判断，以决定是否应该投资。不同公司的筹资成本不同一个公司资本成本的高低，取决于三个因素：（1）无风险报酬率；（2）经营风险溢价；（3）财务风险溢价。由于公司所经营的业务不同（经营风险不同），资本结构不同（财务风险不同），因此各公司的资本成本不同。公司的经营风险和财务风险大，投资人要求的报酬率就会较高，公司的资本成本也就较高。（二）投资项目的资本成本投资项目的资本成本是指项目本身所需投资资本的机会成本。理解项目资本成本的含义，需要注意两个问题：区分公司资本成本和项目资本成本必须注意区分公司资本成本和项目资本成本。公司资本成本是投资人针对整个公司要求的报酬率，或者说是投资者对于企业全部资产要求的最低报酬率。项目资本成本是公司投资于资本支出项目所要求的报酬率。每个项目有自己的机会资本成本因此不同投资项目的风险不同，所以它们要求的最低报酬率不同。风险高的投资项目要求的报酬率较高。风险低的项目要求的报酬率较低。作为投资项目的资本成本即项目的最低报酬率，其高低主要取决于资本运用于什么样的项目，而不是从哪些来源筹资。如果公司新的投资项目的风险，与企业现有资本平均风险相同，则项目资本成本等于公司资本成本；如果新的投资项目的风险高于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本高于公司资本成本；如果新的投资项目的风险低于企业现有资产的平均风险，则项目资本成本低于公司的资本成本。因此，每个项目都有自己的资本成本，它是项目风险的函数。有关项目资本成本的问题，在第九章进一步讨论，本章主要讨论公司的资本成本。二、资本成本的用途（5个）公司的资本成本主要用于投资决策、筹资决策、评估企业价值和业绩评价。用于投资决策评价投资项目最普遍的方法是净现值法和内含报酬率法。采用净现值法时候，项目资本成本是计算净现值的折现率；采用内含报酬率法时，项目资本成本是其“取舍率”或最低报酬率。因此，项目资本成本是项目投资评价的基准。不过，公司资本成本仍具有重要价值，它提供了一个调整基础。根据项目风险与公司风险的差别，适当调增或调减可以估计项目的资本成本。用于筹资决策筹资决策的核心问题是决定资本结构。最优资本结构是使股票价格最大化的资本结构。由于估计资本结构对于股票价格影响非常困难，通常的办法是假设资本结构不改变企业的现金流，那么能使公司价值最大化的资本结构就是加权平均资本成本最小化的资本结构。预测资本结构变化对平均资本成本的影响，比预测其对股票价格的影响要容易。因此，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。用于营运资本管理在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策和营运资本筹资政策。例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额，并采用相对激进的筹资政策，决定存货的采购批量和储存量、制定销售信用政策和决定是否赊购等，都需要使用资本成本作为重要依据。用于企业价值评估评估企业价值时，主要采用折现现金流量法，需要使用公司资本成本作为公司现金流量折现率。用于业绩评价日渐兴起的以市场为基础的业绩评价，其核心指标是经济增加值。计算经济增加值需要使用公司资本成本。经济利润=期初投资资本X（期初投资资本回报率一加权平均资本成本）公司资本成本与资本市场相关，所以经济增加值可以把业绩评价和资本市场联系在一起。总之，资本成本是连接投资和筹资的纽带，具有广泛的用途。首先，筹资决策决定了一个公司的加权平均资本成本；其次，加权平均资本成本又成为投资决策的依据，既是平均风险项目要求的最低报酬率，也是其他风险项目资本的调整基础；再有，投资决策决定了公司所需要资金数额和时间，成为筹资决策的依据；最后，投资于高于现有资产平均风险的项目，会增加公司的风险并提高公司的资本成本。在“筹资决策一一资本成本——投资决策一一资本成本一一筹资决策”的循环中，资本成本把筹资决策和投资决策联系起来。为了实现股东财富最大化的目标，公司在筹资活动中寻求资本成本最小化，与此同时，投资于报酬高于资本成本的项目并力求净现值最大化。三、估计资本成本的方法为了估计公司资本成本，需要估计资本的要素成本，然后根据各种要素所占的百分比，计算出加权平均值。在计算资本成本时，每一种资本成本应当是当前或预期的资本成本，因为资本成本主要用途是决策，而决策总是面向未来的。因此，相关的资本成本是未来的增量资金的边际成本，而不是已经筹集资金的历史成本。在计算资本成本时，需要解决的主要的问题有两个；如何确定每一种资本要素的成本；如何确定公司总资本结构中各要素的权重。第二节普通股成本的估计普通股成本是指筹集普通股资金所需的成本，这里的筹资成本，是面向未来的，而不是过去的成本。未来筹集普通股资金有两种方式，一种是增发新的普通股，另一种通过留存收益增加普通股资金。发行新股份要支付发行费用，公司必须赚取更多的报酬，不但要满足股东的要求，还必须赚取发行中介要求的报酬率，所以新发股份成本与留存收益不同。我们这里先讨论通过留存收益筹资的成本，稍后再讨论发行费用的影响。估计普通股成本方法有三种：资本资产定价模型、折现现金流量模型（股利增长模型）和债券报酬率风险调整模型。三种方法各有优点和缺点，不能说哪一个更好。通常三种方法都会使用，究竟选择哪一种，往往要看相关数据的可靠性，选用最有把握的一种。其中，资本资产定价模型使用得最广泛。一、资本资产定价模型在估计权益成本时，使用最广泛的方法是资本资产定价模型。按照资本资产定价模型，权益成本等于无风险利率加上风险溢价。ks=rf+8x（rm—rf）式中：rf—无风险报酬率；P——该股票的贝塔系数；rm——平均风险股票报酬率；（rm-rf）——权益市场风险溢价；pX（rm-rf）——该股票的风险溢价；［例6-1］市场无风险报酬率为10%,平均风险股票报酬率14%，某公司普通股P值为1.2。普通股的成本为：K=10%+1.2X（14%—10%）=14.8%S根据资本资产定价模型计算普通股的成本，必须估计无风险利率、权益的贝塔系数以及权益市场风险溢价。（一）无风险利率的估计我们将无风险资产定义为投资者可以确定预期报酬的资产。通常认为，政府债券没有违约风险，可以代表无风险利率。但是，在具体操作时会遇到以下三个问题需要解决：如何选择债券的期限，如何选择利率（票面利率或到期收益率；），以及如何处理通货膨胀（选择名义利率或实际利率）问题。债券期限的选择政府债券基本上没有违约风险，其利率可以代表无风险利率。问题在于政府债券有不同的期限，它们的利率不同。通常认为，在计算公司资本成本时选择长期政府债券比较适宜。其理由如下：（1） 普通股是长期的有价证券。从理论上分析，期限的选择应当与被讨论的现金流期限匹配。普通股的现金流是永续的，很难找到永续债券。这涉及到实务中的信息可得性。政府长期债券期限长，比较接近普通股的现金流。（2） 资本预算涉及的时间长。计算资本成本的目的主要是作为长期投资的折现率。长期政府债券的期限和投资项目现金流持续时间能较好配合。（3） 长期政府债券的利率波动较小。短期政府债券的波动性较大，其变动幅度有时甚至超过无风险利率本身，不宜作为无风险利率的代表。最常见的做法，是选用10年期的财政部债券利率作为无风险利率的代表，也有人主张使用更长时间的政府债券利率。选择票面利率或到期收益率不同时间发行的长期政府债券，其票面利率不同，有时相差较大。长期政府债券的付息期不同，有半年期或一年期等，还有到期一次还本付息的。因此，票面利率是不适宜的。应当选择上市交易的政府长期债券的到期收益率作为无风险利率的代表。不同年份发行的票面利率和计息期不等的上市债券，根据当前市价和未来现金流计算的到期收益率只有很小差别。各种长期政府债券的到期收益率与票面利率会有很大区别。选择名义利率或实际利率这里的名义利率是包含了通货膨胀的利率，实际利率是指排除了通货膨胀的利率。两者关系可表述如下式：1+r名义=（1+r实际）（1+通货膨胀率）如果企业对未来现金流量的预测是基于预算价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量称为实际现金流量。包含了通货膨胀影响的现金流量，称为名义现金流量。两者的关系为：名义现金流量=实际现金流量x（1+通货膨胀率）n式中：n 相对于基期的期数在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要使用实际折现率进行折现。政府债券的未来现金流，都是按名义货币支付的，据此计算出来的到期收益率是名义利率。计算资本成本时，无风险利率应当使用名义利率还是实际利率，人们存在分歧。主张采用实际利率的理由是：（1）实际利率反映资源的真实要求，而名义利率容易引起误解。以后年度的巨大现金流入会使人过于乐观，其实它们是各界的通货膨胀。实际现金流量更便于理解和比较。（2）通常在进行财务预测时，一般是以当前的收入、成本和利息等实际数据为基础，然后根据预期通化膨胀率向上调整，得出名义货币的预计财务报表数据。所以使用实际利率便于与基础年度的收入、成本等实际数据衔接。主张采用名义利率的理由是：（1）通货膨胀是一种现实，人们已经习惯用名义货币表示的现金流量。去除通胀因素的调整后的实际现金流不符合人们的习惯。（2）用实际数字编制预计利润表和资产负债表，难以对税负和折旧等费用进行调整。税收事实上是按名义货币缴纳的，折旧是按资产的名义账面价值计算的，如果调整则会引起不合理的扭曲，而不调整则现金流量表与利润表，资产负债表无法衔接。因此，用名义货币数据编制预测财务报表比较容易。通常在实务中这样处理：一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在以下两种情况下，才使用实际利率计算资本成本：（1）存在恶性的通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数），最好使用实际现金流量和实际利率：（2）预测周期特别长，例如核电站投资等，通货膨胀的累积影响巨大。在采用实际利率计算资本成本时，编制预计财务报表需要用名义货币数据预计税收、折旧、营运资本，然后用预期通货膨胀将其调整为实际数据，以便使各种报表数据互相衔接。（二）贝塔值的估计在前面讨论资本资产定价模型时，我们已经知道，贝塔值是企业的权益收益率与股票市场收益率的协方差：其中:**［是股票收益与市场指数之间的协方差；二-是市场指数的方差。在确定计算贝塔值时，必须做出两项选择：（1）选择有关预测期间的长度。大多数证券服务机构估计贝塔值都使用5年的数据，有的机构也会使用较短年限的数据。较长的期限可以提供较多的数据，得到的贝塔值更具代表性，但在这段时间里公司本身的风险特征可能会发生变化。例如在进行回归分析的区间里，两年前公司举借了大量的债务用于收购其他公司，公司的基本风险特征有很大的变化，那么用最近两年的数据计算的结果要比用5年的数据更能反映公司未来的风险。因此，公司风险特征无重大变化时，可以采用5年或更长的预测长度；如果公司风险特征发生重大变化，应当使用变化后的年份作为预测期长度。选择收益计量的时间间隔。股票收益可能建立在每年、每月、每周、甚至每天的基础上。使用每日内的收益率会提高回归中数据的观察量，但也会面临每一个问题，就是有些日子没有成交或者停牌，该期间的收益率为0，由此引起的偏差会降低股票收益率与市场收益率之间的相关性，也会降低该股票的8值。使用每周或每月的收益率就能显著地降低这种偏差，因此被广泛采用。年度收益率较少采用，回归分析需要使用很多年的数据，在此期间资本市场和企业都发生了很大变化。此外，需要注意的是财务估价使用的现金流量数据是面向未来的，而计算权益成本使用的8值却是历史的，时间基础不一致。事实上我们无法确定未来的8，只好假设未来是历史的继续。如果有理由相信未来的业务与过去有本质或重要的区别，则历史的8则是不可靠的。如何判断历史8是否可以指导未来呢？就要看8值的驱动因素是否发生重大变化。虽然8值的驱动因素很多，但关键的因素只有三个：经营杠杆、财务杠杆和收益的周期性。收益的周期性，是指一个公司的收入和利润与整个经济周期状态的依赖性强弱。如果公司在这三方面没有显著改变，则可以用历史的8值估计权益成本。市场风险溢价(Rm—Rf)的估计市场风险溢价，通常被定义为在一个相当长的历史时期里，权益市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差异，前面已经解决了无风险资产收益的估计问题，因此剩下的只是权益市场平均收益率的估计。估计权益市场收益率r最常见的方法是进行历史数据分析。在分析时会碰到两个问题:M选择时间跨度。由于股票收益率非常复杂多变，影响因素很多，因此较短的期间所提供的风险溢价比较极端，无法反映平均水平，因此应选择较长的时间跨度。权益市场平均收益率选择算术平均数还是几何平均数。两种方法算出的风险溢价有很大的差异。算术平均数是在这段时间内年收益率的简单平均数，而几何平均数则是同一时期内年收益的复合平均数。我们以两年收益的简单例子来说明：[例6-2]ABC公司股票最近两年的相关数据见表6-1。表6-1时间(年末)价格收益率025140(40-25)/25=60%230(30-40)/40=-25%算术平均收益率=[60%+(-25%)]/2=17.5%几何平均收益率=•••"-1=9.54%主张使用算术平均数的理由是：算术平均数更符合资本产定价模型中的平均方差的结构，因而是下一阶段风险溢价的一个更好的预测指标。主张使用几何平均数的理由是：几何平均数的计算考虑了复合平均，能更好地预测长期的平均风险溢价。多数人倾向于采用几何平均法。几何平均法得出的预期风险溢价，一般情况下比算术平均法要低一些。二、股利增长模型股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算权益资本成本。一般假定收益以固定的年增长率递增，则权益成本的计算公式为：式中：Ks——普通股成本;D1——预期年股利额；P°——普通股当前市价；G■——普通股利年增长率。增长率的估计如果一家企业在支付股利，那么D1就是已知的。因为D1=D0（1+g），使用股利增长率模型的困难在于估计期的平均增长率」 1°估计长期平均增长率的方法有以下三种：（1）历史增长率这种方法是根据过去的股息支付数据估计未来的股息增长率。股息增长率可以按几何平均数计算，也可以按算术平均数计算，两种方法的计算结果会有很大区别。【例6-3】ABC公司2001年-2005年的股利支付情况见表6-2。表6-2年份20012002200320042005股利0.160.190.200.220.25按几何平均数计算，股息的平均增长率为：其中PV是最早支付的股利，FV是最近支付的股利。N是股息增长期的期间数。ABC公司的股利（几何）增长率为：ABC公司的股利（算术）增长率为g=（0.16+0.19+0.20+0.22+0.25）/5=20.4%哪一个更适合股利增长模型呢？几何增长率适合投资者在整个期间长期持有股票的情况，而算术平均数适合在某一段时间有股票的情况。由于股利折现模型的增长率，需要长期的平均增长率，几何增长率更符合逻辑。在计算历史增长率时，采用数据的年份不同得出的结果也会不同，需要谨慎选择。计算出来的增长率，需要用历年的实际股利数列与预测股利数列进行相关性分析，选择相关性最高的历史增长率。如果公司过去的股利增长率相对平隐，并且预期这种趋势会继续下去，那么过去的增长率就可以作为未来增长的估计值。但是，长期观察各公司股利支付的情况，股利稳定增长的公司并不多见，有些公司甚至多年不支付股利。股利支付与企业所处的生命周期有关，在企业初创期和成长期很少支付股利，进入成熟期以后才会有较多的股利支付。因此，历史增长率法很少单独应用，它仅仅是估计股利增长率的一个参考，或者是一个需要调整的基础。（2） 可持续增长率假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发股票和股票回购）不变，则可根据可持续增长率来确定股利的增长率。股利的增长率=可持续增长率=留存收益比率X期初权益预期净利率【例6—4】某公司的预计未来保持经营效率、财务政策不变，预计的股利支付率为20%，期初权益预计净利率为6%，则股利的增长率为：g=6%X（1-20%）=4.8%根据可持续增长率估计股利增长率，实际上隐含了一些重要的假设：收益留存率不变;预期新投资的权益报酬率等于当前预期报酬率；公司不发行新股；未来投资项目的风险与现有资产相同。如果这些假设与未来的状况有较大区别，则可持续增长率法不宜单独使用，需要与其他方法结合使用。（3） 采用证券分析师的预测证券服务机构的分析师会经常发布大多数上市公司的增长率预测值。估计增长率时，可以将不同分析师的预测值进行汇总，并求其平均值，在计算平均值时，可以给权威性较强的机构以较大的权重，而其他机构的预测值给以较小的权重。证券分析师发布的各公司增长率预测值，通常是分年度或季度的，而不是一个唯一的长期增长率。对此，有两种解决办法：将不稳定的增长平均化转换的方法计算未来足够长期间（例如30年或50年）的年度增长率的平均数。这个期间以后的股利，对于股价的贡献已经微不足道。根据不均匀的增长率直接计算股权成本三、债券收益加风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，权益的成本公式为：Ks=Kdt+RPc式中:、——税后债务成本RPn——股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%〜5%之间。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。例如，对于债券成本为9%、中等风险的企业来讲，其普通股成本为：K=9%+4%=13%s而对于债券成本为13%的另一家中等风险企业，其普通股成本则为：K=13%+4%=17%s估计RPc的另一种方法是使用历史数据分析，即比较过去不同年份的权益收益率和债务收益率，常在比较时会发现，虽然权益收益率和债券收益率有较大波动，但两者的差额RPc相当稳定。正因为如此，历史的RPc可以用来估计未来普通股成本。前面讲述了三种计算普通成本的估计方法。这三种方法的计算结果经常不一致。我们不知道那个更接近真实的普通股成本。实际上不存在一个公认的确定普通股真实成本的方法。一种常见的方法，是将各种方法计算出来的普通股成本进行算术平均。有时决策者基于他对某种方法所采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。与此类似，如果决策者知道资本资产定价模型中使用的贝塔系数反映的是历史风险，而企业现在的风险要小得多，他就可能不愿意采用资本资产定价模型。此外，估计增长率需要经验和判断。例如，一个公司的长期增长率不太可能与GDP的增长率相差太多。长期的市场竞争会使增长企业的合成优势逐渐消失，并淘汰增长缓慢的企业。只要那些具有独特资源和垄断合成优势的少数公司，才可能较长时期维持高增长率。如果给一个公司较高的增长率估值，必须要知道它的长期竞争优势是如何取得和维持的。第三节债务成本的估计一、债务成本的含义估计债务成本就是确定债权人要求的收益率。债务成本的估计方法与债务筹资的特征有关系。（一） 债务筹资的特征与权益筹资相比，债务筹资有以下特征：债务筹资产生合同义务。筹资公司在取得资金的同时，必须承担规定的合同义务。这种义务包括在未来某一特定日期归还本金，以及支付本金之外的利息费用或票面利息。公司在履行上述义务时，归还债权人本息的请求权优先于股东的股利。提供债务资金的投资者，没有权利获得高于合同规定利息之外的任何收益。由于债务筹资的上述特点，债务资金的提供者承担的风险显著低于股东，所以其期望报酬率低于股东，即债务筹资的成本低于权益筹资。（二） 区分历史成本和未来成本在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本，对于未来的决策是不相关的沉没成本。（三） 区分债务的承诺收益与期望收益债务投资人只是得到合同规定的本金和利息即“承诺收益”。如果筹资公司因有风险而失败，债务投资人可能无法得到承诺的本金和利息，这就是违约风险。对于理性的投资人来说，成功的投资只能得到承诺收益，无法抵消那些违约债务投资带来的损失。因此，债务投资组合的期望收益低于合同规定的收益。投资人把承诺收益视为期望收益是不对的，因为违约的可能性是存在的。对于筹资人来说，债权人的期望收益是其债务的真实成本。因为公司可以违约，所以承诺收益夸大了债务成本。在不利的情况下，可能违约的能力会降低借款的实际成本。在实务中，往往把债务的承诺收益率作为债务成本。从理论上看是不对的，但在实务中经常是可以接受的。原因之一是多数公司的违约风险不大，债务的期望收益与承诺收益的区别很小，可以忽略不计或者假设不存在违约风险。另一个原因是，按照承诺收益计算到期收益率很容易，而估计违约风险就比较困难。（四） 区分长期债务和短期债务由于计算资本成本的主要目的是用于资本预算，资本成本应当与资本预算一样面向未来。因此通常的做法是只考虑长期债务，而忽略各种短期债务。值得注意的是，有时候公司无法发行长期债券或取得长期银行借款，被迫采用短期筹资并将其不断续约。这种债务，实质上是一种长期债务，是不能忽略的。二、债务成本估计的方法（一）到期收益率法如果公司目前有上市的长期债券，则可以使用到期收益率法计算债务的税前成本。根据债券估价的公式，到期收益率是下式成立的K:d尹=§利息I本金"tl（1+M〔1+M式中:P——债券的市价；K——到期收益率即税前债务成本；N——债务的期限，通常以年表示；求解Kd需要使用“逐步测试法”。【例6-6】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。900=1000X7%X(P/A,Kd，22)+1000X(P/F,Kd，22)用试误法求解，K=7.98%d "d可比公司法如果需要计算债务成本的公司，没有上市债券，就需要找一个拥有可交易债券的可比公司，作为参照物。计算可比公司长期债券的到期收益率，作为本公司的长期债务成本。可比公司应当与目标公司处于同一行业，具有类似的商业模式。最好两者的规模、负债比率和财务状况也比较类似。风险调整法如果本公司没有上市的债券，而且找不到合适的可比公司，那么就需要使用风险调整法估计债务成本。按照这种方法，债务成本通过同期限政府债券的市场收益率与企业的信用风险补偿相求得：税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率关于政府债券的市场回报率，在股权成本的估计中已经讨论过，现在的问题是如何估计企业的信用风险补偿率。信用风险的大小可以用信用级别来估计。具体做法如下：选择若干信用级别与本公司相同上市公司债券计算这些上市公司债券的到期收益率；计算与这些上市公司债券同期的长期政府债券到期收益率(无风险收益率)计算上述两到期收益率的差额，即信用风险补偿率计算信用风险补偿率的平均值，并作为本公司的信用风险补偿率。【例6-7】ABC公司的信用级别为B级。为估计其税前债务成本，收集了目前上市交易的B级公司债4种。不同期限债券的利率不具可比性，长期债券的利率较高。对于已经上市的债券来说，到期日相同则可以认为未来的期限相同，其无风险利率相同，两者的利率差额是风险不同引起的。寻找到期日完全相同的政府债券和公司债券几乎不可能。因此，还要选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券，进行到期收益率的比较。有关数据如表6-5所示。表6-5债券发行公司上市债券到期日上市债券到期收益率政府债券到期日政府债券(无风险)到期收益率公司风险补偿率甲2012-1-284.80%2012-1-43.97%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%风险补偿率风险值1.00%假设当前的风险利率为3.5%，则ABC公司的税前债务成本为：K=3.5%+1%=4.5%.d财务比率法如果目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料，那么可以使用财务比率判断该公司的信用级别，有了信用级别就可以使用风险调整法确定其债务成本。财务比率和信用级别存在相关关系。收集目标公司所在行业各公司的信用级别及其关键财务比率，并计算出各财务比率的平均值，编制信用级别与关键财务比率对照表，如表6-6所示。表6-6信用级别与关键财务比率对照表财务比率AAAAAABBBBBBCCC利息保障倍数12.99.27.24.12.51.2-0.9净现金流/总负债89.7%67.0%49.5%32.2%20.1%10.5%7.4%资本回报率30.6%25.1%19.6%15.4%12.6%9.2%-8.8%经营利润/销售收入30.9%25.2%17.9%15.8%14.4%11.2%5.0%长期负债/总资产21.4%29.3%33.3%40.8%55.3%68.8%71.5%总负债/总资产31.8%37.0%39.2%46.4%58.5%71.4%79.4%根据目标公司的关键财务比率，以及信用级别与关键财务比率对照表，就可以估计出公司的信用级别，然后就可以按照前述“风险调整法”估计其债务成本。（五）税后债务成本由于利息可从应税收入中扣除，因此负债的税后成本是税率的函数。利息的抵税作用使得负债的税后成本低于税前成本。税后债务成本=税前债务成本X（1-所得税率）由于所得税的作用，债权人要求的收益率不等于公司的税后债务成本。因为利息可以免税，政府实际上支付了部分债务成本，所以公司的债务成本小于债权人要求的收益率。优先股成本的估计方法与债务成本类似，不同的只是其股利在税后支付，没有“政府补贴”，其资本成本会高于债务。第四节加权平均资本成本一、加权平均成本我们已经计算出资本要素的成本，下面介绍企业的加权资本成本。有三种加权方案可供选择：账面价值加权、实际市场价值加权和目标资本结构加权。账面价值加权账面价值加权是指根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。每年报告一次的资产负债表，提供了负债和权益的比例，计算时很方便。但是，账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差异。实际市场价值加权实际市场价值加权是指根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。由于市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是转瞬即的。目标资本结构加权目标资本结构加权，是指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。管理层决定的目标资本结构，代表未来的将如何筹资的最佳估计。如果企业向目标结构发展，目标加权是最有意义的，这种方法可以选用平均市场价格，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。调查表明，目前大多数公司在计算资本成本时采用按平均市场价值计量的目标资本结构作为权重。

手写根图示0602-04 打算维持产权比率为3/T的目标赍金结构长期债务利率为8%,权益成本12%T=25%求：加权平均资本成本■-： 7=£X8%X(1-25%)+rrX12%

xu————LU[例6-8]ABC公司按平均市场价值计量的目标资本结构是：40%的长期债务、10%的优先股、50%的普通股。长期债务的税后成本是3.90%,优先股的成本是8.16%,普通股的成本是11.8%。该公司的加权平均成本是：wacc=(40%*3.9%)+(10%*8.16%)+(50%*11.8%)=1.5%+0.816%+5.9%=8.276%二、发行成本的影响大多数的债务筹资是私下进行而不是通过公开发行，大多数权益筹资来自内部留存收益而非外部权益筹资，因此没有发行费用。如果公开发行债务和股权，发行成本就需要给予重视。(一)债务的发行成本如果在估计债务成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除。此时，债务的税前成本Kd应使下式成立：MX(1—二、发行成本的影响大多数的债务筹资是私下进行而不是通过公开发行，大多数权益筹资来自内部留存收益而非外部权益筹资，因此没有发行费用。如果公开发行债务和股权，发行成本就需要给予重视。(一)债务的发行成本如果在估计债务成本时考虑发行费用，则需要将其从筹资额中扣除。此时，债务的税前成本Kd应使下式成立：MX(1—F)=羊 .狷(1+尺仃(1+学严税后债务成本区；・=^其中：M是债券面值；F是发行费用率；N是债券的到期时间；T是公司的所得税率；I是每年的利息数量：Kd是考虑发行成本后的债务税前成本。【例6-9】ABC公司拟发行30年期的债券，面值1000元，利率10%(按年付息)，所得税率40%，发行费用率为面值的1%。将数据带入上述公式：s/ MA/x(l-F)=V 74-—:~~-勺(1+及＞(1+曲尸K=10.11%d税后债务成本Kdt=10.11X(1-40%)=6.06%如果不考虑发行费用，税后债务成本为：

Kd=IX（l-T）=10%X（l-40%）=6%调整前后的债务成本差别不大。在进行资本预算时预计现金流量的误差较大，远大于发行费用调整对于资本成本的影响。这里的债务成本是按承诺收益计量的，没有考虑违约风险，违约风险会降低债务成本，可以抵消成本增加债务成本的影响。因此，多数情况下没有必要进行发行费用的调整。实际上，除非发行成本很大，很少有人花大量时间进行发行费用的调整。如果发行费用率比较大，如果10%，则调整后税后债务成本为6.70%；如果债券的期限是一年，则调整后税后债务成本为6.77%；如果发行费用为10%并且期限为一年，则税后债务成本为13.33%。无论哪种情形，与未经调整的债务成本6%均有较大差别，所以不能忽略。在计算加权平