一文读懂毛戈平招股书

01010203摘要公司概况：国内高端专业彩妆品牌，线下稳健、线上增长较快公司创始人为国内著名化妆大师毛戈平，22年营收、净利润16.8、3.5亿元同比+18%、7%，2年营收、利润CAGR38%、33%其中22年毛戈平品牌、至爱终生、化妆培训营收分别为15.72、0.29、0.46亿，同比+23%、-43%、-35%，毛戈平品牌营收占比超90%。2022年公司电商、百货营收同比+33%、16%，占比42%、51%，疫情下公司线上快速增长、线下运营稳健。竞争优势：品牌调性高，百货渠道运营稳健、盈利能力强，线上投放效率较高我们认为公司拥有品牌、产品、渠道运营方面等优势：1）创始人为专业彩妆大师、IP具稀缺性，品牌调性高、产品具特色；2）产品端，底妆为主连带护肤，增强稳定性；3）线下百货渠道运营扎实、盈利能力强；4）线上快速放量，营销ROI较高。04财务比较：体量尚小，毛利率、净利率均属同业高水平2022年公司营收、净利润16.8、3.5亿元，较同业体量仍有较大成长空间；公司2021年营收、净利润同比+62%、24%，为同业较高水平，22年营收、净利润同比+18%、7%，疫情下实现稳健增长。公司毛利率80%+、净利率20%+为同业较高，源于较高定价及百货渠道高盈利。因百货直营模式占比高，应收账款及存货周转慢于同业。募资用途：加强渠道、品牌、研发建设，拓展培训业务1）渠道：加强线下品牌体验店建设、拓展/加密/升级专柜，线上加强渠道拓展、发力社交电商及私域；2）品牌：除线上KOL合作外，通过亚运会、游泳队赞助、博物馆合作等以及彩妆秀增加曝光度及专业影响力；

3）研发：加强不同区域、人群及美妆艺术研究，实现产品差异化、细分化定位；4）培训业务：升级现有学习，拓宽线上课程及产业培训。请参阅附注免责声明 3公司概况：本土高端美妆品牌，业绩稳健增长01诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究2022年公司营收、净利润16.82、3.49亿元，疫情下仍维持稳健增长。公司为国内高端专业彩妆品牌，疫情下2020年度至2022年度经营业绩仍实现稳步提升，营业收入由2020年8.82亿元增长至2022年16.82亿元，受益线上渠道快速放量及百货渠道经营稳健，营业收入2年CAGR达到38.11%；归属于母公司股东的净利润自2020年至2022年由1.98亿元增长至3.49亿元，2年CAGR达到32.6%。公司收入结构中百货渠道占比较高，2022年在疫情大幅影响线下渠道的背景下，仍实现收入、利润端稳健增长。8.8214.3116.8262.3%17.5%0.0%20.0%40.0%60.0%0.005.0010.0015.00图：公司2022年营收16.8亿，2年CAGR38%20.00 80.0%20202021 2022营业收入（亿元）yoy1.983.2764.9%3.496.6%0.0%20.0%40.0%60.0%图：公司2022年净利润3.49亿，2年CAGR33%80.0%0123420202021净利润（亿元）2022yoy请参阅附注免责声明 4发展历程：彩妆大师创立，以东方美学为核建立本土高端品牌01诚信

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创新数据来源：招股说明书、公司官网、网络资料整理，国泰君安证券研究毛戈平先生开始从事化妆工作毛戈平在杭州创立毛戈平化妆艺术有限公司毛戈平递交招股说明书毛戈平与故宫合作，推出气韵东方毛戈平老师与“深夜徐老师”合作发布改妆视频，引发社交媒体讨论19841998201220192016公司由国内著名化妆艺术大师毛戈平先生创立，创始人IP具备稀缺性。公司创始人毛戈平先生为国家著名化妆师，自1984年从事化妆工作以来，先后为40多部电影、电视和20多部舞台剧进行化妆造型设计。其中在1994年的电视剧《武则天》中为当时40岁的刘晓庆设计了从15岁到80岁年龄跨度的妆容，给无数观众留下深刻印象，而被誉为“魔术化妆师”。1998年，毛戈平先生在杭州创立毛戈平化妆艺术有限公司；2000年成立毛戈平化妆品股份有限公司的前身杭州汇都公司、创立毛戈平品牌；2008年成立子品牌至爱终生，定位于二三线城市的女性消费者，与主品牌形成互补。2021年毛戈平化妆品股份有限公司IPO过会，2023年3月更新招股书。图：毛戈平股份发展历程至爱终生品牌成立毛戈平首发审核通过202120082000毛戈平化妆品公司前身杭州汇都成立，全套产品首次正式产出毛戈平入驻天猫2023更新招股说明书股权结构：高度集中，实际控制人构成稳定013%5.97%5.12%毛戈平股份汪立华宋虹佺天易投资毛霓萍毛慧萍毛戈平帝景投资汪立群嘉驰投资浦申九鼎11.08%9.38%42.63%0.97%11.08%0.77%11.08%杭州迪悦汇都化妆品至爱终生公司毛戈平形象毛戈平科技科韵诗星屹投资北京迪悦100%100%100%100%100%100%95%100%10%请参阅附注免责声明诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究590%50%毛戈平股权结构集中，实际控制人构成稳定，实控人及其行动一致人合计持有81.88%股权。公司股东毛戈平、汪立群、毛霓萍、毛慧萍、汪立华分别持有公司

42.63%、11.08%、11.08%、9.38%、5.97%的股权，毛霓萍、毛慧萍系实际控制人毛戈平的姐姐，汪立华系实际控制人汪立群的弟弟，其与实际控制人均系近亲属，以上5人属一致行动人关系，合计持股81.88%；职业经理人宋总持股5.12%。图：毛戈平股权集中（发行前）50%高管构成：管理层业内专业经验丰富，团队稳定01表：毛戈平股份高管情况姓名职位 简历毛戈平 董事长、总经理、核

59岁，1983

年

7

月至

1998

年

7月任职浙江省越剧团，1998

年

11

月创建杭州毛戈平化妆艺术有限公司，2000年

7

月创建杭州汇都心技术人员 化妆品有限公司，任公司董事长兼产品研发负责人，2000

年

10

月创建浙江毛戈平形象设计艺术学校。汪立群52岁，1991

年至

1999

年任浙江省越剧团演员，2000

年至

2008

年任浙江毛戈平形象设计艺术学校执行校长，2008

年至今，任杭副董事长 州毛戈平形象设计艺术有限公司总经理。现担任公司一级子公司毛戈平形象的法定代表人，此公司负责发行人公司化妆培训业务的运营管理。毛霓萍副董事长、副总经理

64岁，担任公司一级子公司至爱终生公司的法定代表人，此公司负责至爱终生品牌的运营与销售。毛慧萍董事、副总经理、核

61岁，2000

年

9

月至

2015

年

11

月历任杭州毛戈平化妆品有限公司、杭州汇都化妆品有限公司董事、副总经理。担任公司一级子公心技术人员 司毛戈平科技的法定代表人，此公司负责发行人公司产品的研发、采购与组织生产。汪立华董事、副总经理 50岁，2002

年加入浙江毛戈平形象设计艺术学校。担任公司二级子公司光影美学和光影色彩的法定代表人，两子公司负责上市公司化妆培训业务的网络直播及推广业务。请参阅附注免责声明诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究6宋虹佺 董事、副总经理49岁，1997

年至

1999

年，担任韩国新生活化妆品公司哈尔滨分公司的销售代表；1999

年至

2002

年，担任哈尔滨市美佳娜化妆品有限公司的销售经理；2002

年加入杭州毛戈平化妆品有限公司。担任公司一级子公司杭州迪悦和北京迪悦的法定代表人，两子公司负责公司百货商场渠道购物中心自营专柜的运营。担任公司一级子公司浙江汇都的法定代表人，此公司负责子公司电商业务推广及销售董乐勤

工作。

47岁，2000

年

6

月至

2006

年

7

月在光明乳业股份有限公司担任财务经理、2006

年

8

月至

2006

年

12

月在百事可乐饮料有限公司徐卫国 财务总监 担任高级会计经理、2007年

1

月至

2009

年

4

月在金瑶集团担任财务总监，2009

年

6

月至

2011

年

3

月在GUESS

中国担任财务总

监。2011

年加入公司，担任财务总监。

2005

年

5

月至

2013

年

7

月，历任浙旅控股股份有限公司办公室秘书、龙在旅途事业部副总经理、投资部经理、人力资源部总监、董事会秘书 董事会秘书等职。2013

年7

月至

2014

年

10

月，任安徽恩度食品有限公司运营总监及财务总监，2014

年加入公司，现任董事会秘书兼法务负责人。公司管理团队业内经验丰富，治理稳定，与高端品牌调性相符。创始人及实控人毛戈平先生从业39年，成立公司25年，经验丰富，自公司成立以来一直担任董事长和总经理、主导产品开发，为公司核心技术人员，其妻子汪立群女士为副董事长、主管培训业务，其姐毛慧萍、毛霓萍分管供应链、至爱终生品牌。百货及线上渠道负责人宋总为职业经理人，在公司就职多年。诚信

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创新请参阅附注免责声明 7业务模式：产品、培训、研发相互促进01公司业务主要包含毛戈平、至爱终生品牌销售以及化妆品培训业务，以高端彩妆为主。主营MAOGEPING与至爱终生两大品牌，MAOGEPING品牌定位为高端品牌，以中高端百货专柜直营模式为主，是面向都市女性的本土高端化妆品品牌，近年来线上增长显著；至爱终生品牌以经销模式为主，定位于二、三线城市的女性消费者，致力于提升公司产品的覆盖群体及销售区域。此外公司基于毛戈平先生的化妆艺术底蕴及美学理念，开展化妆技能培训业务。公司秉承创始人审阅美、塑造美、传播美的教学理念，普及专业化妆技能，推广专业化妆理念，为行业输出专业化妆人才，同时也实现了公司品牌的推广，提升了公司在化妆行业内的整体知名度及行业地位。产品、培训、研发，有效的互补与促进，树立品牌优势。培训业务为公司的产品销售提供了专业人才支持，公司的产品为化妆培训业务提供了专业、稳定的产品支持。培训机构提供的潮流趋势及学员对产品使用的反馈，为公司产品研发提供了前沿的研发方向。产品售后跟踪是公司接受产品用户体验反馈的最直接渠道之一，提升了公司对化妆品流行趋势以及消费者的偏好与需求的准确把握，持续的研发使公司的产品推出更具有针对性，有效提升了用户体验，使公司产品更具市场竞争力。图：培训与化妆品业务形成协同请参阅附注免责声明 87.5412.7815.720.40

0.61

0.060.50

0.71

0.0569.3%23.0%27.2%16.3%-42.50%.29

0.4-6350..40%3-13.8%-34.9%-50%0%50%100%05101520202020212022单位：亿元MAOGEPINGMAOGEPING

yoy至爱终生至爱终生yoy化妆培训化妆培训yoy其他其他yoy主营业务：毛戈平品牌为营收主力，毛利率较高01诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。毛戈平为主营业务收入主力，疫情下营收稳健增长。2022年毛戈平品牌、至爱终生、化妆培训营收分别为15.72、0.29、0.46亿元，同比+23%、-43%、-35%，毛戈平品牌营收占比超90%。疫情期间毛戈平品牌线上放量、线下维稳，业绩韧性强；至爱终生和化妆培训受影响较大、2022年负增长。毛戈平、至爱终生品牌毛利率84%、71%，维持较高水平。毛戈平品牌毛利率维持在80%以上，2021年起将与产品销售相关的运输费用计入营业成本中核算，毛利率有所下降。至爱终生毛利率维持在70%左右，21年因疫情好转经销商加大进货、实际出货折扣有所加大、毛利率下降。化妆培训毛利率走低，因疫情影响线下招生，而培训业务租赁及人工成本相对固定。图：2022年毛戈平品牌营收16亿，疫情下同比+23% 图：毛戈平、至爱终生品牌毛利率高86.70%84.45%84.22%70.91%47.38%45.74%32.89%51.75%67.88%65.98%71.12%68.88%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%2020MAOGEPING

品牌2021至爱终生品牌2022化妆培训

其他请参阅附注免责声明 9MAOGEPING传承创始人“光影美学理念”，以面部彩妆为主，定价较高。公司MAOGEPING品牌产品主打专业化妆、定价多在300元以上，目前MAOGEPING品牌彩妆拥有203款单品，41款化妆工具，覆盖妆前、遮瑕、粉底、定妆、腮红、光影、眼线、眼线、眼影、唇膏、唇釉等多品类。MAOGEPING品牌彩妆侧重于从脸部、眼部和唇部三种类别打造完整妆容，其中底妆为毛戈平品牌强势品类，遮瑕、粉底膏、高光膏、阴影等产品热卖，产品匹配创始人“光影美学”的理念、更适合东方人。在东方美学注重底妆、注重皮肤质感的理念下，MAOGEPING品牌连带推出护肤类产品，目前拥有37款单品，覆盖卸妆、面霜、眼霜、面膜、精华、洁面、眼部等多品类，并从护肤产品的功效型、成分化、肤感上去着重的挖掘，形成了更适合东方女性肤质的护肤品。毛戈平品牌：以面部彩妆为主，定价较高01图：毛戈平品牌彩妆及护肤产品定位高端诚信

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创新数据来源：招股说明书、魔镜数据，国泰君安证券研究产品品类SKU数量主要单品价格带（元）护肤产品37280-1880光影集合盘3680-880面部彩妆30280-690唇部彩妆7240-280眼部彩妆8180-240彩妆工具3765-32021%18%18%15%4%6%3%2%2%1%1%1%5%图：2022年天猫TOP品类为遮瑕、粉底、高光等面部彩妆面部彩妆:遮瑕面部彩妆:粉底液/膏美容护肤:面膜面部彩妆:高光彩妆套装美容护肤:乳液/面霜购物金面部彩妆:阴影面部彩妆:腮红/胭脂美容工具眼部彩妆面部彩妆:蜜粉/散粉其他至爱终生品牌：定价中端，与毛戈平品牌形成定位、渠道互补01至爱终生定位于二、三线城市的女性消费者，主打时尚快速化妆。至爱终生品牌以经销模式为主（买断式经销），定位于二、三线城市的女性消费者，主要终端渠道为CS，价格带在150-260元，与主品牌毛戈平形成目标客群、定位和销售渠道的互补，致力于提升公司产品的覆盖群体及销售区域。目前品牌拥有彩妆单品

121

款，化妆工具

13

款，护肤单品7

款，顺应市场简约快速美妆需求。至爱终生品牌目标群体为中等收入女性，致力于提升公司产品的覆盖群体及销售区域。受新冠疫情影响线下CS渠道，至爱终生品牌于2022年11月起设立了总经销商运营分销的模式逐步开展业务，不再直接管理数量较多的经销商，并从2023年开始执行，目前合作经销商数量25家。图：至爱终生产品定价多在100-200价格带产品品类SKU数量主要单品价格带（元）底妆16195-295眼部780-168卸妆4160-298唇妆4160-179护肤7160-380品牌MAGEPING至爱终生创立时间2000年2008年品牌定位轻奢、高端大众、流行价格定位均价300-1,000元均价150-260元渠道类型百货专柜直营、电商销售经销目标客群25-40岁18-

35岁请参阅附注免责声明 10诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究图：毛戈平与至爱终生品牌定位、定价差异化化妆培训业务：教学相长，在专业领域形成品牌推广01请参阅附注免责声明 11诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究公司在九地开展化妆品培训业务，输出专业人才并实现品牌推广，与化妆品销售业务形成协同。基于毛戈平先生的化妆艺术底蕴及美学理念，从2000年开始，公司先后在北京、上海、杭州、成都、重庆、武汉、郑州、深圳、青岛九地设立了培训机构，目前通过各地子公司开展化妆技能培训业务。公司秉承创始人“审阅美、塑造美、传播美”的教学理念，为行业输出专业化妆人才，同时也实现了公司品牌的推广，提升了公司在化妆行业内的整体知名度及行业地位、与化妆品销售业务形成协同。公司培训业务覆盖人数较广，除2022年受疫情影响严重外，其余年培训人数在6000人以上，主要课程包含几个月的短期以及1年以上的长期培训课程，收费标准折合一年课程时间约为2万元左右。图：培训课程定价为一年收费2万元左右图：各地区培训学校报名人数课程名称课程价格学员人数2022年收入（万元）2020年度2021年度2022年度形象设计与艺术特色课程（1.5年）3.48/3.387641,154813817形象设计与艺术创意课程（1年）2.88/2.78486547459552化妆造型全科（6个月、5个月）1.88/1.783,5403,1832,0382334时尚生活/美妆课程（3.5个月/3个

月）1.48/1.38346420321345时尚美妆课程/创意造型课程（2个月/2.5个月）0.98/1.489101513其它课程（2.5个月以内）-1,5251,066973547总计-6,6706,3804,6194609地区2020年度2021年度2022年度上海1,0271,096512杭州1,5801,5051,242成都907790568重庆520442358深圳1,0541,016579青岛474407278郑州877627372武汉231232289北京-265421总计6,6706,3804,619渠道结构：百货专柜收入过半，电商渠道增速快类别产品及具体形式2020

年度2021

年度2022

年度金额占比金额占比金额占比百货专柜MAOGEPING

直营专柜4.7855%6.6948%7.6446%MAOGEPING经销专柜0.212%0.272%0.292%MAOGEPING自营专柜0.152%0.302%0.463%小计5.1460%7.2652%8.3951%电商网络自营，主要为MAOGEPING产品1.4116%3.6526%5.0731%网络经销，全部为MAOGEPING产品0.819%1.4911%1.7811%网络代销，全部为MAOGEPING产品0.000%----小计2.2226%5.1437%6.8542%经销模式全部为至爱终生产品经销情况0.364%0.483%0.272%培训销售销售给学员的MAOGEPING和至爱终生产品0.172%0.121%0.060%旅游零售全部为MAOGEPING产品0.010%0.010%0.010%美妆连锁全部为MAOGEPING产品0.040%0.252%0.382%关联销售MAOGEPING和至爱终生产品0.000%0.000%0.000%其他全部为MAOGEPING产品0.000%0.010%0.040%小计7.9492%13.2895%16.0197%化妆培训业务0.617%0.715%0.463%其他0.061%0.050%0.030%合计8.62100%14.05100%16.50100%诚信

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·创新 请参阅附注免责声明0112数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。注：线上零售指销售给天猫超市、京东等B2C电商平台；线下零售指销售给屈臣氏等CS/KA渠道，或由其代销公司百货专柜渠道占比50.9%，电商占比41.5%，近年来电商快速增长。公司主品牌以百货专柜渠道起家，经营较为稳健，疫情之下仍有增长，2022年毛戈平品牌百货专柜渠道实现营收8.39亿元，占公司总营收比重为51%；疫情以来公司持续发力线上渠道，2022年电商占比提升为42%，为第二大渠道；毛戈平品牌同时布局美妆连锁（丝芙兰）、免税等渠道，目前收入占比相对小。至爱终生品牌以经销模式为主，2022年渠道营收占比为2%。图：销售渠道以百货专柜和电商为主（亿元）请参阅附注免责声明 13渠道结构：百货专柜收入过半，电商渠道增速快01诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。图：公司电商营收增长较快（亿元）图：培训渠道、电商与专柜渠道毛利率高电商增速亮眼，百货运营稳健，各渠道毛利率均可观。疫情以来公司持续发力线上渠道，2021年电商渠道增速为131.6%，2022年增速33.2%，渠道占比持续提升。疫情期间百货专柜渠道仍保持稳健增长，2021年同比+41%、2022年同比+16%，线下渠道运营扎实。公司各渠道毛利率均属于较高水平，2022年培训渠道、百货专柜、电商渠道毛利率88.2%、85.2%、84.1%，培训渠道出货价为终端零售的8-9折，毛利率较高，百货、电商以直营为主，同样毛利率在80%+的高水平。旅游零售、经销模式出货折扣为6.5-7折、4-6折，毛利率在70%-75%左右。60.0%65.0%70.0%75.0%85.0%90.0%2020百货专柜培训渠道2021电商旅游零售2022经销模式美妆连锁16%132%33%4311%%-43%-28%-46%14%-65%-100%0%100%80.0%200%0.0010.0020.0020202021电商旅游零售百货yoy培训销售yoy2022经销（至爱终生）美妆连锁电商yoy旅游零售yoy百货培训销售关联销售经销yoy美妆连锁yoy请参阅附注免责声明 14竞争优势1：创始人为专业彩妆大师，品牌调性高、产品具特色02彩妆由普及到升级，专业化时代风格属性明显。2016年起新媒介、新渠道培育新人群的彩妆使用习惯，带动行业渗透率快速提升，近年来受疫情影响使用场景以及线上流量红利走弱，彩妆大盘承压，但从量价结构看，天猫平台彩妆大盘各主要品类均价基本维持正增长，升级趋势较为明显，同时我们观察到修容、高光等进阶品类逐渐诞生爆品。专业彩妆品牌因多具备创始人IP背书，同时品牌风格与创始人绑定，具备更强的品牌差异化和势能，有望受益彩妆高端化、专业化趋势。图：2022天猫渠道彩妆价增长好于量 图：海外专业彩妆品牌风格属性明显-100%-50%0%50%100%150%销量同比 均价同比诚信

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创新数据来源：魔镜数据，国泰君安证券研究。英国知名彩妆师、创始人及背 Tom

Ford彩妆总景 监Charlotte“眉毛女王”美容师AnastasiaSoareMax

Factor全球首席化妆师、世界顶级彩妆大师Pat的美妆博主”、专业彩妆师Huda家TilburyMcGrath Kattan创立时间/国 2013年/英国1997年/美国2015年/美国 2013年/迪拜品牌风格及 好莱坞明星彩妆、塑造脸部比例的平色彩大胆、奢华金 追求热情友好，关主张 复古华丽衡属风 注眼部的装饰和颜色，色彩跳跃品牌 Bobbi

Brown

植村秀Make

Up

ForEver“自然裸妆皇后”彩妆师BobbiBrown世界著名化妆艺术大师、日本第一位男性化妆师植村秀M.A.C专业彩妆师暨摄影师Frank

Toskan

&连锁沙龙经营者Frank

Angelo专业彩妆师DanySanz创始人及背景创立时间/国家1991年/美国品牌风格及主张1967年/日本自然、科学、艺术，1985年/加拿大平等、色彩创意、1984年/法国“专业人士为专业人士打造”的专业彩妆品牌品牌自然、真实、简约CharlotteTilbury保持简约和丰富的设计风格AnastasiaBeverly

Hills融合艺术、专业必备、引领时尚PatMcGrathLabsHuda

Beauty“全球最有影响力竞争优势1：创始人为专业彩妆大师，品牌调性高、产品具特色02公司创始人毛戈平先生为业内知名专业彩妆大师，IP稀缺性+产品“光影美学”特色助力高定价。毛戈平先生为中国专业彩妆大师，曾在电视剧《武则天》中为刘晓庆负责少女、中年、晚年等多时期妆容打造，曾在北京奥运会中负责开、闭幕式化妆造型设计，与“深夜徐老师”合作的改妆视频播放量超1000万，专业技能、行业地位、大众知名度均具，使得品牌天然具备高端势能、支撑300元+的较高价格带。此外毛戈平先生针对亚洲人的“光影美学”理念独具匠心，依托此开发特色底妆产品，，产品具备创新性的同时可配合毛戈平先生的教学手法迅速完成市场推广。图：毛戈平彩妆产品定价较高 图：毛戈平IP在社交媒体及专业造型领域极具影响力请参阅附注免责声明 15诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。竞争优势1：创始人为专业彩妆大师，品牌调性高、产品具特色02请参阅附注免责声明 16诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。毛戈平品牌产品开发围绕创始人彩妆理念，具备差异化。公司主品牌毛戈平产品开发传承创始人彩妆理念、具备创新性，如热卖底妆产品光感无痕粉膏、高光膏等，在质地上进行了创新、妆效更服帖，利于打造亚洲人的轮廓；在研产品中储备眉毛雨衣、皮肤衣等创新型产品。我们认为彩妆品牌的风格属性较为明显，公司主品牌毛戈平传承创始人彩妆理念，有望持续推出符合品牌理念和调性的创新型产品，实现持续增长的同时夯实品牌力。图：毛戈平彩妆TOP5SKU 图：毛戈平在研产品包含眉毛雨衣、皮肤衣等创新型产品序号在研项目名称主要内容所处阶段1龙血树养肤遮瑕粉底霜（LK）遮瑕粉底、美白、精华液多效合一，并能抵抗紫外线，防止外界环境对肌肤的损伤开发阶段2晨曦柔雾微哑光粉底液（LK）富含多种美容液成分的保湿美白遮瑕粉底液。强效保湿，有效遮盖色斑，皱纹，毛孔，均匀肤色。完成开发，生产阶段3眉毛雨衣眉毛塑形的同时，防水防汗新配方开发阶段4蓝宝石隔离专为解决亚洲女性肤色暗黄而开发的滋润度和修色俱佳的妆前产品，是百搭所有粉底类产品的基底单品。开发阶段5水散粉粉质如雾细腻、如羽轻盈，妆效清透柔光、雾面清爽，是一款零负担的清凉柔焦的全新科技的水散粉。开发阶段6羽翼系列羽表轻柔，翼表强大，轻柔蜜粉汇同鱼子气垫，形成羽翼，保护肌肤，打造完美底妆。开发阶段7丝芙兰定制系列项目丝芙兰专供系列产品开发。开发阶段8哑光唇釉哑光唇釉作为口红系列新品，在内料方面，精细钻研，选用丝绒哑光质地的独特料体，再辅以定制开模的容器外观，精致美丽。开发阶段9皮肤衣MAOGEPING底妆系列产品是MAOGEPING产品中的王牌产品，通过运用独特的光影化妆手法和光影美学体系，完成光影塑型，重塑脸部轮廓与肌肤质感，打造精致微雕脸庞，尽现东方女性的独特魅力。完成量产10美白护肤根据品牌发展规划以填补护肤线的美白功效产品缺口，带动MAOGEPIGN在行业内的品牌影响力。开发阶段11保湿护肤主要针对品牌基础护肤线的补充和完善，从SKU数、配方功效、容器包装等多方面进行全新深入开发，以提升品牌的高端定位和产品的多元化。开发阶段12故宫第5季深刻挖掘故宫蕴含的文化价值，把故宫传统的文化元素植入美妆时尚新潮的当代元素之中。开发阶段天猫官旗2022年TOP5SKU22年销售额（万元）均价双色遮瑕膏7383572鱼子酱面膜6069330光影塑颜高光粉膏3827335光感滋润无痕粉膏2767189鱼子酱气垫1760299抖音近30天TOP5SKU近30天销售额（元）均价鱼子酱涂抹面膜65g+30g*3250-500w1450光感清透无痕粉膏7g250-500w219光感美肌无痕粉膏12.5g100-250w320鱼子酱气垫100-250w430鱼子酱涂抹面膜15g*3100-250w499竞争优势2：底妆为主连带护肤，增强稳定性02“东方美学”理念重视皮肤基底，护肤业务快速增长。彩妆使用频次一般略低于护肤，2022年毛戈平品牌天猫官旗及抖音小店复购率为11%，我们预计主因品牌彩妆占比高于同业。近年来品牌护肤占比逐年走高，2022年毛戈平品牌彩妆、护肤营收9、6.71亿，护肤同比+70%。我们认为，品牌“东方美学”理念教育消费者重视皮肤基底，此外鱼子酱面膜等产品肤感较好，护肤品类发展有望带动品牌稳定性提升，同时毛戈平品牌护肤产品出售均价较高，有望提升客单价。图：毛戈平护肤出售均价较高（元/件）4.948.852.613.936.7176%9.000%50%70%-20%0%20%40%60%80%0.005.0010.0015.0020.002020

年度2021

年度2022

年度彩妆-毛戈平护肤-毛戈平彩妆yoy彩妆-至爱终生护肤-至爱终生护肤yoy图：彩妆占比58%仍为主，护肤增速快（亿元）350300250200150100500202020212022202020212022202020212022202020212022毛戈平-彩妆毛戈平-护肤至爱终生-彩至爱终生-彩妆 妆16%14%12%10%8%6%4%2%0%毛戈平天猫官旗毛戈平抖音小店

天猫护肤大盘12个月内购买两次及以上人数占比请参阅附注免责声明 17诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。图：彩妆复购率较低竞争优势3：线下百货渠道运营扎实、盈利能力强02请参阅附注免责声明 18诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。图：公司拥有367家专柜、为同业较高图：专柜以直营模式为主公司目前百货专柜数量367家，为百货渠道高端彩妆TOP10品牌。公司目前拥有367家专柜，其中直营312、经销27、自营28家，覆盖全国90多个大中型城市，地区分布中，华东区占比较高。目前公司为百货渠道高端彩妆排名第十，为国货第一名，彰显高端定位及渠道运营能力。公司目前专柜数量与国际高端品牌兰蔻、资生堂等相仿，后续专柜单产仍有提升空间。毛戈平专柜所在区域2022年末专柜数量（个）直营经销自营华北北京、天津、河北河南、山西、内蒙古、山东、辽宁、吉林、黑龙江49156华东上海、江苏、浙江111-9华南广东、广西、福建海南31-5华中湖北、湖南、江西安徽49-3西北陕西、甘肃、宁夏青海、新疆612-西南四川、重庆、云南贵州、西藏66-5合计3122728排名彩妆品牌所属企业所属国家1迪奥LV集团法国2兰蔻欧莱雅集团法国3乔治阿玛尼欧莱雅集团法国4香奈儿香奈儿集团法国5圣罗兰欧莱雅集团法国6魅可雅诗兰黛集团美国7雅诗兰黛雅诗兰黛集团美国8纪梵希LV集团法国9肌肤之钥资生堂株式会社日本10毛戈平毛戈平中国公司名称旗下主要高档化妆品品牌2021年度销售额主要高端品牌国内专柜数量国内市场地位情况欧莱雅兰蔻、YSL、乔治阿玛尼、赫莲娜、碧欧泉、植村秀等123.31亿欧元（高端化妆品兰蔻：超过300家专柜；YSL：超过60家专柜；乔治阿玛尼：超过110家专柜；赫莲娜：超过60家专柜；碧欧泉：超过140家专柜；植村秀：超过85家专柜综合市场占有率国内前二，2021年兰蔻品牌在护肤品领域排名第1资生堂资生堂、肌肤之钥CPB、茵芙莎、NARS284.55亿元（高端化妆品）资生堂：234家专柜

肌肤之钥CPB：127家专柜

茵芙莎：94家专柜

NARS：55家专柜综合市场占有率国内第四名左右欧舒丹欧舒丹15.38亿欧元欧舒丹：超过220家专柜个人手部护理类产品市场占有率第1毛戈平MAOGEPING14.31亿元MAOGEPING：367家专柜高端百货渠道第10名（2021年）图：公司为百货渠道高端彩妆top10请参阅附注免责声明 19竞争优势3：线下百货渠道运营扎实、盈利能力强毛戈平专柜营收（亿元）专柜数量平均单产（万元）202020212022202020212022202020212022稳定经营专柜4.656.427.94216257319215250249新增专柜0.420.650.38587448738879撤销专柜0.060.190.081317124611164合计5.147.268.39287348379179209221稳定专柜yoy38%24%19%24%16%0%新增专柜yoy53%-42%28%-35%20%-10%撤销专柜yoy214%-59%31%-29%140%-42%合计yoy41%16%21%9%17%6%诚信

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创新02数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。注：稳定经营专柜指本期之前即存在的专柜，且本期未撤柜。图：公司百货稳定专柜平均单产约250万元图：公司近20万会员具备高粘性疫情之下公司百货专柜数量及单产同步增长，会员具备粘性。公司百货渠道增长同时来源于专柜数量稳健扩张以及单产提升，2021、2022年专柜数量同比+21%、9%，平均单产同比+17%、6%，专柜平均年单产在200万元，稳定经营专柜单产在250万元、疫情之下仍保持稳定。公司依靠百货专柜积累了大量优质会员基础，2022年公司会员数255万人，其中近20万人复购率在80%以上，品牌忠诚度较高。会员等级消费标准（元）2022年末在册人数消费人数复购率新会员1新会员2老会员美妆会员-2546510231782291341204365.9%风尚会员180012610919434470345791983.2%白金风尚会员480049281757168463127597.7%至尊风尚会员8800363934178072846799.7%合计275829325201410082123809712.3%竞争优势3：线下百货渠道运营扎实、盈利能力强02请参阅附注免责声明 20诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。公司百货渠道模式分为直营、经销、自营三种，盈利能力均较强。三种模式下销售人员都由公司承担，保证服务质量；结算模式方面：1）直营：收入以商场扣点后金额结算、需支付水电但无需支付租金；2）经销：以67折给经销商供货、记为收入，除人员及柜台费用外无需支付其余费用；3）自营：自收银模式、所有费用均由公司支付。因结算模式不同，三种模式盈利能力有差异，2022年直营、经销、自营营业利润率分别为36%、33%、21%，直营模式下毛利率相对高，同时因单产较高且无需支付租金，盈利能力最强，目前公司百货渠道以直营模式为主。图：百货渠道分为直营/经销/自营三种模式 图：2022年公司直营百货营业利润率高达36%百货类型2022年末数量2022营收（亿元）具体模式百货直营312

（占7.64比48%）收入结算：商场按扣除扣点后的结算金额与公司结算货款。人员：公司派出员工，支付薪酬。租金：公司无需支付。水电/物业费等：由公司直接支付（占95%）或商场收到货款后将相关费用扣除后再与公司结算。百货经销270.29（占比2%）收入结算：授权经销商在相应商场开设专柜销售MAOGEPING品牌产品，按标准零售价67折向经销商供货；返利比例为5%，货品返利。人员：公司承担柜台销售人员薪酬、专柜制作费用。水电/物业费等：经销商承担百货商场杂费等其他费用。百货自营280.46（占比3%）收入结算：独立店铺，自收银模式，与消费者直接结算。人员：公司派出员工，支付薪酬。租金：公司支付。水电/物业费等：公司支付。直营经销自营202020212022202020212022202020212022专柜数量（个）251303322212627151930平均营业面积（m2282931242527303334平均员工人数（人）666544455平均收入19022123710210410997158153综合毛利率86.6%85.5%85.2%83.4%82.8%82.1%88.6%87.2%86.7%平均费用861011124850526299101平均人工薪酬607180404142274950专柜折旧摊销7785566810租金及物业水电203131专柜平均营业利润768486363436254132营业利润率40%38%36%35%33%33%26%26%21%竞争优势4：线上快速放量，营销ROI较高02请参阅附注免责声明 21诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。元）近年来公司线上多渠道快速增长，同时投放效率较高，彰显运营能力。2022年公司电商渠道营收6.85亿元同比+33%，其中主要渠道天猫官旗、抖音、经销营收3.01、1.91、1.78亿元同比+21%、70%、19%，占线上比例44%、28%、26%。电商运营效率方面，根据公司招股书数据看，2022年公司电商运营和推广费占线上营收比为45.1%，近年来随线上流量成本上行逐年提升。分拆渠道看，公司天猫站内推广费比为21.3%、抖音费比为29.7%，折算ROI在3以上，费比略低于行业平均，投放效率较高。但公司采取代运营模式、代运营佣金率较高，后续随线上规模扩大有望优化。图：线上分平台营收情况（万元） 图：剔除代运营费用后公司线上推广费比较低（万品牌项目专柜类别2020年度2021年度2022年度营收占比营收占比营收占比yoyMAOGEPING自营电商模式天猫旗舰店1353961.0%2480248.2%3007343.9%21%抖音小店2511.1%1117621.7%1905227.8%70%小红书旗舰店1680.8%1670.3%1950.3%17%快手平台--8881.3%其他630.3%2150.4%3570.5%66%电商经销模式807636.4%1494429.1%1783926.0%19%考拉海购代销00.0%--至爱终生自营电商销售1010.5%1130.2%910.1%-19%合计22200100.0%51417100.0%68495100.0%33%项目主要内容202020212022电商运营和推广费电商平台的渠道费用、第三方运营托管公司的运营费用及其他电商相关宣传推广费用55321501322864占电商自营营收比例39.2%41.2%45.1%天猫平台推广费用229750156409费用比例16.9%20.1%21.3%代运营费用226036284280费用比例16.7%14.6%14.2%抖音平台推广费用1822395664费用比例7.3%20.0%29.7%代运营费用3021931689费用比例11.8%19.6%8.9%竞争优势4：线上快速放量，营销ROI较高02图：2022年毛戈平品牌各平台客单价在200以上图：消费客单200元以上人数持续提升客单价较高，高消费用户持续提升。据招股书数据，毛戈平品牌天猫、小红书、抖音客单价均在200元以上，为同业较高水平，且整体呈提升趋势。分消费金额梯队看，各平台200元以下客群占比持续下降，高消费客户占比提升、客群结构持续优化，其中天猫平台客单200元-500元客群基本稳定占50%左右占比，抖音近年来快速放量、新客尝鲜较多，客单200元以下客群占比高于天猫和小红书，但持续下降，彰显公司高端品牌形象持续得到消费者认可。20202021天猫202220202021小红书202220202021抖音20220501001502002503000%20%40%60%80%100%20202021202220202021202220202021

2022天猫 抖音 小红书200元以下 200元-500元 500元至1000

元 1000元以上请参阅附注免责声明 22诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。同业比较：体量尚小，经营稳健03公司营收、利润体量相比同业有较大增长空间，疫情下增长稳健。2022年公司营收、净利润16.8、3.49亿元，较同业50-100亿收入体量仍有较大成长空间，此外从渠道结构上看，公司2022年电商营收6.8亿、线上体量尚小。从成长性看，公司2021年营收、净利润同比+62%、24%，为同业较高水平，主因线下渠道因疫情好转有所复苏，同时线上快速增长；2022年公司在疫情影响线下专柜下依旧实现稳健增长。图：公司收入体量相比同业较小 图：公司利润增长较为稳健-50%0%50%020406080 100%20202021华熙生物

（亿元）毛戈平（亿元）珀莱雅

yoy2022珀莱雅

（亿元）贝泰妮yoy丸美股份yoy2019贝泰妮（亿元）丸美股份（亿元）华熙生物

yoy毛戈平yoy-100%-50%0%50%0.005.0010.0015.00 100%20202021华熙生物

（亿元）毛戈平（亿元）珀莱雅

yoy2022珀莱雅

（亿元）贝泰妮

yoy丸美股份yoy2019贝泰妮

（亿元）丸美股份（亿元）华熙生物

yoy毛戈平yoy请参阅附注免责声明 23诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。同业比较：毛利率、净利率均属同业高水平03图：定价能力较强，公司毛利率为同业较高水平图：公司线下盈利能力较强，净利率同业较高公司毛利率80%+、净利率20%+为同业较高。专业彩妆大师IP加持下，公司产品定价能力较强，主力单品定价基本在300元以上，因此毛利率维持80%以上，属同业较高水平。公司净利率维持20%+，同样为同业较高水平，主因公司毛利率较高，且线下百货专柜盈利能力强。公司线下直营专柜营业利润率高达35%-40%，直营专柜渠道占收入比重达46%，疫情之下仍运营稳健、实现增长，带动公司净利率维持较高水平。60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%201920202021202235.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2019202020212022贝泰妮华熙生物珀莱雅丸美股份毛戈平贝泰妮华熙生物珀莱雅丸美股份毛戈平请参阅附注免责声明 24诚信

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创新数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究。同业比较：销售费用率近年来有所抬升、管理费用率下降03销售费用率有所提升、管理费用率下降，研发费用率相对稳定。2021年公司销售费用率为42.1%处同业中游水平，2022年提升至46.7%，预计因：1）渠道结构变化，费用率较高的线上占比走高；2）疫情影响线下专柜单产、而费用相对刚性，线下专柜利润率有所下降（2022年公司百货专柜营业利润率36%同比-2pct）；3）线上流量成本持续提升，公司抖音、天猫站内投放费比近年来均有提升。因体量较小、公司管理费用率为同业较高水平，随收入规模扩大持续下降。因代工为主，公司研发费用率较同业有提升空间。0.0%10.0%20.0%30.0%20212022珀莱雅2019贝泰妮丸美股份2020华熙生物毛戈平0.00%2.00