两轮车三部曲系列之摩托车成长中的大排量

59461,0306229041,1399709889288518139299289167098987651,5991,7211,9211,5611,3931,3011,1991,03286978662982199372861437% 37%24%31,7654%42%41%43%44%45%48%54%60%53%42%55%55%200720082009201020112012201320142015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022出口量（万辆）内销量（万辆）出口占比（%）截至2021年底，国内形象店

335家，已建成以北京、西安、杭州、重庆、成都等直辖市/省会城市为核心的经销渠道网络摩托车分类：国产玩乐型摩托性价比高，以二线及以下城市为主要市场性价比玩乐摩托国产品牌崛起价格优势+消费理念变化高端玩乐摩托重点研发方向技术+品牌共同提升1862823743%12%15%70%0%20%40%60%80%一线新一线二线其他门店数（家）占比（%）春风动力门店分布：二、三线城市为主钱江摩托：持续推进渠道优化升级国内深化实施Benelli及QJiang渠道直营模式改革，继云南，广西，浙闽后，重点推进了北京、皖苏沪、陕西、广东的改制隆鑫通用：加强省会城市旗舰店升级16.213.010.67.05.04.85.07458908957997547546521本田

X-ADV 雅马哈

MT-09 宝马

F900

R春风动力700CL-X隆鑫通用650DS价格(万元人民币)钱江摩托

骁750

钱江摩托贝纳利752S排量(cc)海外品牌相仿排量车型，国产品牌价格低于海外品牌国产品牌价格与海外品牌存在差距通勤用两轮摩托禁摩政策+电动车替代高速发展向高质量转移全国燃油摩托车销量（万辆）：内销总量阶段趋稳，出口占比整体呈上升趋势资料来源：wind，摩托车商会，钱江摩托财报，隆鑫通用财报，各品牌官网，国海证券研究所6奢侈品vs

玩乐消费品：有所重叠，逻辑不同摩托车汽车服饰工具型哈雷63.9万法拉利跑车305.7万劳力士腕表62万价格更高春风动力赛车3.4万丰田跑车35.8万卡西欧手表1,000嘉陵摩托5,000马自达轿车17.6万优衣库套头衫200宾利轿车273.8万爱马仕衬衫2.8万玩具型非奢侈品工具型奢侈品玩具型目前高端通勤摩托产品极少国产摩托增长主要市场是

否玩具：用途决定门店集中二三线城市是否奢侈品：价格决定门店集中一线城市

奢侈品与玩具

差异与不同定位量级消费群体城市布局驱动因素推广渠道…资料来源：各品牌官网、天猫旗舰店，摩托范，得物，汽车之家，国海证券研究所单位“元人民币”截止2022年2月7驱动因素：经济发展催生玩乐、社交需求，政策+

产业推动需求落地40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

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2012

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2016

2017

2018

2019

2020

2021人均GDP（美元，左轴）全国居民人均可支配收入（元人民币，右轴）人均GDP、可支配收入持续上升

前提：经济发展为基础经济发展收入上升生活水平提高新旅行方式：快节奏城市生活下舒缓压力、感受自然风光的一种玩乐方式。地域文化特色新载体：

“摩托+旅游”新型融合方式来活跃旅游市场。短视频平台流量：抖音等平台为消费者提供更多了解摩托车的途径社交属性：

“拉风”、“潮流”等标签加持，话题性强国产摩托车品牌兴起：春风动力、钱江摩托等品牌成长。消费者群体扩大：选择变广、价格降低，消费者门槛降低。个性表达社交属性玩乐属性

外驱因素：政策边际放松

外驱因素：产业发展玩乐属性增强：摩托车的定义从代步工具转向休闲运动消费品。为个性买单：摩托车消费者多热爱表达生活态度“禁摩令”边际放松：部分地区尝试放松禁摩政策。税收政策：2019年7月起，150cc以下的摩托无需交购置税

内驱因素：需求向实用以外转移，关注玩乐、个性、社交经济发展推动需求变化政策允许需求释放产业发展降低门槛，进一步推动需求资料来源：wind，有驾用车，国海证券研究所8摩托市场：国内大排量高速增长，企业积极投入，处于快速成长期-10,00020,00030,00040,00050,00060,0002017201820213Q22研发费用（万元人民币）：国内龙头企业研发投入持续上升2019春风动力2020钱江摩托20.133.355.365.8%66.2%65%66%67%010203040506020202022国产2021、2022年大排量摩托销量持续高速增长2021销量（万辆）增速（%）202020212022H1报考人数（万人）16.519.612.0149 1851751992011822012 2013201420152016201720182019202020212022227253大排量摩托年销量峰值：万人年消费量预计可达10-12辆，即全国年销量150-170万辆优质供给：国产品牌性价比高

政策放松：部分地区尝试放松禁摩政策 理念转变：玩乐型消费接受程度上升摩托驾照：北京市报考人数持续增长 新增摩企（家）：2019年起高速增长*以摩托车为其主要产品/品牌，并从事摩托车制造业与零售批发的企业555467396资料来源：wind，企查查，摩托车商会，北京日报，钱江摩托财报，国海证券研究所2022前3季度一、发展历程：玩乐需求崛起，国内大排量摩托处于高速增长期91

.

1 两轮车分类：聚焦中、短距离出行需求，分为实用交通与运动玩乐1

.

2 发展历程：限摩驱动油转电，内销出口并重，玩乐型需求崛起1

.

3 行业复盘：城镇化驱动产业起步，限摩推动油改电，消费升级推动玩乐需求1

.

4 总量推算：参考海外地区，国内大排量摩托峰值销量预计可达10

-

12

辆/

万人1

.

5 产品结构：中排量占据主要销量，大排量车型量价齐升1

.

6 竞争格局：

2021

年通路车CR10

近50%

；大排量市场扩容，新玩家涌入1

.

7 行业趋势：收入增速大于销量增速1

.

8 结构趋势：总量阶段趋稳，大排量玩乐需求快速增长目录二、国产摩托：产品爆款驱动，经销渠道主导，内销出海并重，政策局部松动产品趋势：车型分类紧跟需求，热门车型降低门槛，各品牌均布局电动2

.

1

.

1 玩乐摩托分类：分为旅行-

跑车-

都市车，都市车门槛低易流行2

.

1

.

2 产品趋势：运动风格+

低驾驶门槛+

高性价比车型热度高2

.

1

.

3 产品趋势：玩乐型摩托电动化，注重性能品牌发展：海外品牌合作+

短视频平台引流，打造国产大排量品牌2

.

2

.

1 品牌势能：国产品牌价格显著低于海外，提价+

技术升级空间大2

.

2

.

2 品牌矩阵：传统摩托向自有+

进口品牌升级，布局电动持续创新2

.

2

.

3 营销平台：

短视频推广效果优于其他平台限摩政策：一线城市限摩力度大，二线城市市区限摩，少数城市无禁令2

.

3

.

1 禁摩政策：一线城市严格禁摩2

.

3

.

2 禁摩政策：高线城市禁摩程度各不相同，摩托车友好程度差别大2

.

3

.

3 禁摩政策：二线城市明令禁摩区域多集中在市区中心10目录目录国产出海：与海外品牌深度合作，海外收入比重大2

.

4

.

1 营收分布：头部品牌海外收入占比约4

-

7

成2

.

4

.

2 销售结构：国产品牌2021

年海外增长明显2

.

4

.

3 海外合作：收购+

合资+

代工多模式合作，技术+

品牌共升级2

.

4

.

4 摩托车产业链：整车厂商与上游高度关联，下游渠道多元化2

.

4

.

5 成本结构：原材料成本占比大2

.

4

.

6 春风动力渠道：内销外销共发展，海外依赖经销商2

.

4

.

7 线下销售主导，

O

2

O

模式兴起公司分析：长期看好龙头公司钱江摩托、春风动力2

.

5

.

1 钱江摩托：国内收入为主，

2021

年摩托车收入占比提升至94%

2

.

5

.

2 钱江摩托：费率下降，盈利提升2

.

6

.

1 春风动力：全地形车收入约为摩托车两倍，海外占比高2

.

6

.

2 春风动力：品牌形象佳，经营能力强，费用下降明显11目录三、公司财务：国产摩企追赶国际品牌，净利率提升空间大3

.

1 营收构成：隆鑫通用、钱江摩托以摩托为主，春风动力摩托占三、四成3

.

2 业务条线：钱江摩托车业务占比、毛利率最高3

.

3 盈利能力：国产品牌净利率有较大提升空间3

.

4 费用拆分：重视研发，销售、管理费率持续下降3

.

5

.

1 杜邦分析：净利率为R

O

E

变化主要驱动因素3

.

5

.

2 杜邦拆解：哈雷杠杆、净利水平高，推高R

O

E3

.

6 现金质量：国产品牌净利润转化现金流能力强，现金收回效率高.

7 运营能力：净经营周期持续优化，主要品牌下游控制能力提升四、投资建议及风险提示.

1 重点关注公司及盈利预测：春风动力(

首次覆盖）

4

.

2 重点关注公司及盈利预测：钱江摩托(

首次覆盖）

4

.

3 投资建议与重点关注标的4

.

4 风险提示附表1

：春风动力(

首次覆盖）盈利预测表附表2

：钱江摩托(

首次覆盖）盈利预测表12一、发展历程：玩乐需求崛起，国内大排量摩托处于高速增长期13141.1

两轮车分类：聚焦中、短距离出行需求，分为实用交通与运动玩乐两轮车：聚焦短距离出行自行车电动两轮车摩托车运动休闲低成本通勤高性价比出行核心需求低价运输中长距离运输极限运动需求相似

性能要求较低需求相似

性能要求更高脱离实用，运动为主实用为主脱离实用，玩乐为主山地车、公路车通勤车、折叠车产品举例电动自行车电动踏板车货运摩托大排量跑车图例产品发展性能提升电动车轻便化边界缩小自行车电动化摩托车电动化边界缩小电动车性能提升性能提升电气化资料来源：各公司官网，京东官网，国海证券研究所151.2

发展历程：限摩驱动油转电，内销出口并重，玩乐型需求崛起行业红利期油改电替代期国产品牌优势期结构转型期1994-2007年2008-2011年2012-2015年2016-2020年完整开发、生产及营销体系拥有独立自主的知识产权世界摩托车产销第一大国玩乐型摩托品牌春风动力于2017年8月上市占据全球摩托车销量的比例已超过

50%小排量摩托车产、销量下降大排量休闲玩乐摩托销量上升农村城镇化建设农村经济快速发展电动车+汽车替代禁、限摩托相关法律法规高性价比优势通勤用需求阶段趋稳玩乐、个性需求上升驱动因素成果体现523784928100487911271154123212981472166417752193254527502543266927012363228921271883168217151558173717021994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020资料来源：春风动力招股书，国海证券研究所摩托车(万辆)电动两轮车(万辆)城镇化率(%)1994-2007年销量CAGR：12%2008-2011年年度销量均值：2642万辆2012-2015年销量年均下滑：204万辆2016-2020年年度销量均值：1679万辆销量情况161.3

行业复盘：城镇化驱动产业起步，限摩推动油改电，消费升级推动玩乐需求摩托车销量：高速增长城镇化率：初步提升通勤需求：较基本经济因素需求层面产品角度人口向城市转移通勤需求激增需求提升，推动销量上升玩乐型摩托车销量：高速增长人均GDP：提高通勤需求：降低可支配收入上升需求发生变化需求变化，推动新品类摩托车销量：放缓、下降城镇化率：有所提高通勤需求：细分化人口持续转移通勤需求持续上升需求转移，销量下降性价比：向电动车转移舒适：向汽车转移玩乐需求：上升1994-2007：高速增长2018起：2022年1-9月大排量销量同比增长63.43%2005起：出现结构化变动资料来源：

worldbank，wind，摩托车商会，国海证券研究所快速发展、优势阶段主要车型：小排量实用型摩托通路车弯梁车电动车全地形车跑车结构升级阶段主要车型：大排量玩乐型摩托替代阶段主要车型：电动车170.40.61.11.31.73.26.76.64.24.2

3.82.52.63.55.66.78.811.312.410.79.112.19.37.88.46.26.26.79.39.69.37.37.06.66.04.63.73.83.73.33.13.73.83.13.95.04.54.24.85.15.55.05.2 5.05.05.2

5.312010080606.6

40200(20)(40)16141210864201960196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本250cc+摩托车销量（万）万人年销量（辆/万人）日本人均GDP同比（%）（右）0.70.80.91.01.00.80.71.02.75.97.39.58.48.37.17.09.611.011.1(10)(5)051015200.00.51.01.52.02.53.0200420052006200720082019202020212022

1-112009 2010 2011台湾≥250cc摩托车销量（万）2012 2013 2014万人年销量（辆/万人）2015 2016 2017 2018台湾人均GDP同比（%）（右）1.4

总量推算：参考海外地区，国内大排量摩托峰值销量预计可达10-12辆/万人资料来源：同花顺，中国台湾公路总局，wind，国海证券研究所中国大排量摩托年销量峰值预测：参考运动文化相近的日本和中国台湾的大排量摩托车销量峰值变化，我们预计中国万人年销量峰值可达10-12辆，即全国年销量150-170万辆，距离当前国内销量仍有较大空间。（若禁摩限摩政策宽松，峰值或将更高）2004年至2022年11月，中国台湾大排量摩托万人年销量变化趋势1960年至2021年，日本大排量摩托万人年销量变化趋势181.5

产品结构：中排量占据主要销量，大排量车型量价齐升475.1304.6198.3

210.7573.3364.7115.6

137.213.8%68.2

77.66.3%20.7%19.7%18.7%65.8%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007005020.1

33.3110 125 150 250 250+121.7231.6174.565.0141.5300.3229.787.317%%1630%32%34%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5010015020025030035040.9

47.850110125150250yoy（%）

5,0009,00050,000130,000230,0004,0006,50012,00033,000155,000电动两轮车110、125 250-750（国产）

250-750（进口）800+（进口）各排量（cc）摩托车出口量：2021年中排量车型增长明显占总出口量78.9%国内各排量（cc）摩托车销量：250+大排量增长最高全国2020年销量（万辆） 全国2021年销量（万辆） yoy（%）占总销量82.2%5.8%16.8%40.2%25.8%9.8%1.7%5.6%15.1%41.0%26.1%9.8%2.4%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%50110250250+各排量（cc）摩托车国内销量占比：中排量为主1252020占比（%）1502021占比（%）2020出口量（万辆） 2021出口量（万辆）资料来源：钱江摩托2021年年报，摩托范

app，国海证券研究所各排量（cc）摩托车价格带：大排量车型价格高、范围广单位“元人民币”截止2022年2月198%6%6%57%63%59%其他隆鑫通用（无极系列）钱江摩托（QJMOTOR）春风动力1.6

竞争格局：2021年通路车CR10近50%；大排量市场扩容，新玩家涌入4.15.74.92.25.914.01.62.13.211.421.132.501020304050605.8%16.8%40.2%其他隆鑫通用（无极系列）211.6%8%10%12%14%150200250大长江隆鑫通用宗申动力力帆新大洲本田洛阳北方头部公司销量与市占率：通路车竞争格局更稳定2021销量（万辆） 2020销量（万辆）银翔 五羊本田2021市占率（%）2021通路车竞争格局：CR3仅23%，CR10近50%大长江隆鑫通用宗申动力力帆新大洲本田 银翔34.4

6.4%4.9%10050188.7128.9107.4114.398.84.8%97.288.24.4%89.670.74.0%81.586.24.0%80.081.13.5%71.672.76%4%2%五羊本田广州大运洛阳北方广东大治00%25%18%25%11%12%10%202020212022其他资料来源：

wind，摩托车商会，各公司2021年年报，国海证券研究所大排量摩托国内市占率：2020-2022年CR3分别为43%、37%、41%钱江摩托（QJMOTOR）春风动力销量yoy：65.8%20.1万辆33.3万辆国产大排量摩托销量：2021、2022年持续高速增长55.3万辆销量yoy：66.2%202020212022201.7

行业趋势：收入增速大于销量增速2314468541638325610737445866395199-15010050450400钱江摩托哈雷戴维森主要品牌收入（亿元人民币）宝马摩托2022前三季度403112164452801094011310133-50400350钱江摩托春风动力宗申动力宝马摩托哈雷戴维森隆鑫通用2017

2018

2019

2020

202130%40%27%40%74%-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021主要品牌收入增速（%）春风动力钱江摩托宝马摩托隆鑫通用哈雷戴维森宗申动力26%32%75%28%4%7%-16%6%-20%-40%0%20%40%80%60%100%20192020主要品牌销量增速2018春风动力钱江摩托宝马摩托隆鑫通用35012%44%16%5%5%3002502001704%-5%1819242119300 CAGR（2016-2021）

：2500%39%2001501002021哈雷戴维森宗申动力-2%4%春风动力 宗申动力 隆鑫通用2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022H1主要品牌销量（万辆）-3%356CAGR（2017-2021）：收入增长大于销量增长资料来源：wind，国海证券研究所211.8

结构趋势：总量阶段趋稳，大排量玩乐需求快速增长2,6692,7012,3632,2892,1271,8831,6821,7151,5581,7371,7022,0191,91305001,0001,5002,0002,5003,0002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022国产摩托车销量（万辆）：总量阶段趋稳66.3475.1304.6115.677.6198.3210.7573.3364.7137.246.7380.4226.3102.020.1

33.3

45.7-29%118.4

-24%-10%-16%0%63%-40%-20%0%20%40%60%80%200100050040030070060050系列110系列125150系列250+国产各排量摩托车销量（万辆）：2022年前三季度仅250+大排量实现增长2020 2021 2022Q1-Q3250系列前三季度同比增长0.63.24.58.4024681020182019202020215.98.58.811.102468101220182019 2020无极高端大排量系列销售收入(亿元)2021钱江摩托大排量销量（万辆）资料来源：

wind，钱江摩托2019/2021年年报，隆鑫通用2021年年报，摩托车商会，国海证券研究所2021反弹：海外需求驱动内销增速3.6%，出口增速26.6%22二、国产摩托：产品爆款驱动，经销渠道主导，内销出海并重，政策局部松动232.1.1

玩乐摩托分类：分为旅行-跑车-都市车，都市车门槛低易流行越野：运动性和旅行性能旅行：稳定性与安全性，平稳性和爆发力复古/太子：休闲出行价格(万元)5-

25SKU

(个)8排量(cc)313-

1254价格(万元)31-

42SKU

(个)4排量(cc)1254-

1649价格(万元)15-

34SKU

(个)8排量(cc)1170-

1802价格(万元)5-

19SKU

(个)3排量(cc)313-

1001价格(万元)7-

15SKU

(个)3排量(cc)350价格(万元)26SKU

(个)1排量(cc)1001街车：操控，运动仿赛：运动性能旅行车：运动与越野的平衡跑车：追求运动性能都市车：门槛低资料来源：宝马摩托官网，国海证券研究所*车型图片、分类以宝马现有车型为例

价格截止2022年2月踏板：都市出行，电动化242.1.2

产品趋势：运动风格+低驾驶门槛+高性价比车型热度高太子车：后来居上跑车：人气领衔14.95%27.46%39.12%0%10%20%30%40%125-250250-500500+2016年春风动力各排量（cc）车型毛利率：排量越大毛利率越高驾驶技术门槛低人气榜前7名中，4款车型位列适合新手榜榜首3款车型人气较高驾驶门槛更低人气榜以跑车为主TOP5人气车型均为跑车消费水平门槛低2万左右国产车型为主仅纯进口品牌、更大排量的赛车价格达到5万元资料来源：摩托范

app，春风动力招股书，国海证券研究所价格单位：元；截止日期：2022年2月252.1.3

产品趋势：玩乐型摩托电动化，注重性能资料来源：各品牌官网，京东官网，国海证券研究所BMW

CE04茵未Real

5T森蓝ERT3LIVEWIRE

ONE宝马隆鑫通用宗申哈雷2.62.62.63.0所属品牌加速(s)*22,799美金*除哈雷为百公里加速外，其余品牌均为50公里加速冠能3

S9

MAX雅迪价格(万元)15-

182.6-

3.2416价格低7699元功率(kw)3113.51715.4功率低400w续航(km)130240220235续航相仿200极速(km/hr)120115120-速度低25-型号电动品牌优劣势传统油摩品牌电动车型：价格、性能更高，偏向休闲玩乐电动品牌262.2.1

品牌势能：国产品牌价格显著低于海外，提价+技术升级空间大33%21%21%38%29%19%12%32%23%19%33%26%18%11%24%18%35%23%13%11%钱江摩托隆鑫通用征和工业宗申动力林海股份哈雷戴维森2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3TNT25春风动力

250SR25019,980钱江摩托

逸25024915,999隆鑫通用

200AC

入门款：~250cc春风动力两轮车品牌毛利率比较

内资品牌隆鑫通用

650DS65249,800价格更低排量上限低：无排量800+车型钱江摩托贝纳利752S75447,800春风动力

700CL-X69345,800

高配款：海外品牌~800cc，国内品牌排量最大车型排量(cc)价格(元人民币)

海外品牌排量(cc)价格(元人民币)宝马

C400X35068,900价格更高：相同排量车型价格约为内资品牌本田

X-ADV745161,900雅马哈

XMAX30029249,8002-3倍，排量越大价格差距越大雅马哈

MT-09890129,800本田

CRF250F25042,800排量更大：入门款排量超过250cc宝马

F900

R895105,900钱江摩托贝纳利24918,800钱江摩托

赛60060049,999资料来源：

wind，各公司官网，摩信网，牛摩网，国海证券研究所223 14,800关税、运费等口径调整28%截止日期：2022年2月272.2.2

品牌矩阵：传统摩托向自有+进口品牌升级，布局电动持续创新ZEEHO公务KTMR2RCFMOTO自有品牌大排量摩托

进口合资品牌摩托

公务摩托

高性能电摩春风动力钱江摩托电动科技QJIANG贝纳利QJMOTOR高性能电摩传统小排量摩托进口合资品牌摩托自有品牌大排量摩托钱江摩托森蓝宗申比亚乔、aprilia赛科龙高性能电摩传统小排量摩托进口合资品牌摩托自有品牌大排量摩托宗申动力茵未隆鑫通用奥古斯塔无极VOGE高性能电摩传统小排量摩托隆鑫通用自有品牌大排量进口合资大排量特种车传统小排量新能源玩乐摩托图例与演化路径升级创新或自有品牌大排量摩托 进口合资品牌摩托资料来源：各公司官网，各公司2021年年报，懂车帝，国海证券研究所2846.421.731.629.144.810.823.17.57.711.1397.3290.7214.489.195.298.787.616.916.417.3010020030040050001020304050CFMOTOKTMR2R

QJMOTOR贝纳利 赛科龙apriliaVOGE无极杜卡迪 雅马哈川崎主要品牌短视频平台热度：国产品牌热度高粉丝量（万） 获赞量（万）2.2.3

营销平台：短视频推广效果优于其他平台抖音摩托相关账号小红书摩托相关内容部分个人账号粉丝多集合型用户粉丝数量多于品牌号新手导向科普、入门导向春风动力旗下钱江摩托旗下宗申动力旗下隆鑫通用海外品牌小红书对比：春风动力认证号关注度低于抖音小红书对比：钱江摩托大排量摩托品牌无官方认证账号资料来源：抖音

app，小红书

app，国海证券研究所截止2022年2月292.3.1

禁摩政策：一线城市严格禁摩沪A、沪B号牌：主干道禁行沪C号牌：主要行政区禁行外省市号牌：少数区域外，全市禁行上海政策：根据号牌限行沪

A、沪B：“三纵三横”城市主要干道东纵：中山南路等；中纵：鲁班路等；西纵：江苏北路等；南横：徐家汇路等；中横：延安中路等；北横：天目中路等沪

C：主要行政区禁行禁止在本市黄浦、徐汇、长宁、静安、普陀、虹口、杨浦区，以及部分浦东新区部分区域内的道路上通行外

省市号牌：崇明岛、部分金山、青浦、嘉定宝山区外，全市禁行北京政策（京B）：四环内全天禁行

京A号牌限行少数道路及环路主路

京B号牌限行四环内所有路段

广州、深圳主要市区全面禁摩暂未通过牌照管理限行深圳政策：主要区域全天禁行每日0时至24时禁止摩托车行驶范围：福田、罗湖、南山、盐田、宝安、龙岗、龙华、坪山、光明区内的道路，除107国道、坪山大道以外大鹏新区内的道路，除坪西路、鹏飞路、葵鹏路、南西路、海滨路、同富路、坪葵路、盐葵路以外广州政策：主要区域全天禁行资料来源：摩比网，羊城晚报，深圳本地宝，国海证券研究所302.3.2

禁摩政策：高线城市禁摩程度各不相同，摩托车友好程度差别大地区时间主要内容相关文件核心规定成都2017年8月禁止三轮摩托车、三轮轻便摩托车以及发动机排量150毫升以上的两轮摩托车（警用、抢险等特种用途摩托车除外）在成都市绕城高速以内（含绕城高速）区域的道路上行驶。摩托车进入成都市三环路以内需取得入城证成都市公安局交通管理局关于进一步加强摩托车交通秩序管理的通告绕城高速、三环路以内禁行杭州2017年9月基于《杭州市道路交通安全管理条例》第32条第2款“本市上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区、滨江区道路禁止正三轮摩托车、营运人力三轮车和市人民政府规定的其他车辆通行”的有关规定，通知明确禁止各类摩托车通行杭州市人民政府关于杭州市区道路各类摩托车、人力三轮车禁止通行的通知维持市区禁止摩托车通行规定地区时间主要内容相关文件核心规定哈尔滨2021年12月全市每年登记黑A摩托车牌照数量限定在300辆以内；申请人可在网上提出申请。市公安交管部门对申请进行审核后，按照公开、公平、公正原则，以摇号方式分配配置指标。《哈尔滨市摩托车总量控制办法》开放牌照登记，通过摇号管理广东2018年12月各地可以根据当地道路交通管理实际情况，确定开展摩托车“带牌销售”试点范围；各地公安交管部门应当进一步简化摩托车注册登记手续，增加摩托车注册登记服务站点公开征求《开展摩托车“带牌销售”试点工作的通知》开放摩托车注册登记西安2017年11月宣布包括2009年颁发的《西安市人民政府关于加强道路交通秩序综合治理的通告》在内的91条文件失效《西安市人民政府关于规范性文件清理结果的决定》取消摩托车禁令部分城市尝试放松禁摩政策部分城市维持严格禁摩政策少数城市不禁摩重庆：除部分高速公路（内环快速路、机场路等）外，摩托车可以在重庆市绝大多数市区道路通行资料来源：各省市人民政府、公安局官网，摩比网，国海证券研究所312.3.3

禁摩政策：二线城市明令禁摩区域多集中在市区中心地区时间主要内容相关文件核心规定昆明2021年10月市公安局严格依照《昆明市城市道路车辆通行规定》对驶入限行范围内的摩托车驾驶人进行管理整治。将持续加大摩托车通行秩序管控力度，加强对二环快速上层和底层路面的管控，严防二轮摩托车违规驶入二环上层桥面。《关于昆明市人大十四届六次会议第146257号建议的答复》二环区域内禁摩，严查违法违规沈阳2018年11月除按照规定喷涂统一标识的行政机关和军队执行公务、任务的摩托车外，其他摩托车不得在三环绕城高速公路以内道路上通行。《沈阳市道路车辆管理办法》三环绕城高速以内道路禁摩福州2021年10月为确保道路交通有序、安全、畅通，根据《中华人民共和国道路交通安全法》第三十九条规定，决定从2021年10月25日起，南三环路辅路禁止摩托车通行。《福州市公安局交通管理局关于南三环路辅路部分道路禁止摩托车通行的通告》南三环路辅路禁摩武汉2021年1月武汉市中心城区全天禁止摩托车通行，违者将被处以罚款200元、计3分的行政处罚。与此同时，使用假牌、套牌、无证驾驶摩托车等也属于严重交通违法行为，违法行为人同样要面临严厉的行政处罚。《交管部门重申：武汉中心城区全天禁摩》坚持中心城区全天禁摩，违规行政处罚南宁2019年4月城市快速路的主路禁止摩托车通行，禁止除公务摩托车、本通告发布之日前已登记的两轮摩托车和正三轮摩托车之外的其他摩托车在本市绕城环道以内的道路通行。《关于加强南宁市城市道路交通管理的通告》快速路主路完全禁摩，无牌照摩托车绕城环道内限行石家庄2021年7月市区交通违法电子抓拍系统将对违法进入三环路范围的摩托车进行抓拍处罚。对违反限行规定进入三环路以内通行但无其他交通违法性的摩托车，按照“机动车违反禁止标线指示的”行为，罚款100元，记3分。对其他违法行为依法予以相应处罚。《市区严查严控摩托车交通违法行为》

三环范围内禁摩，监控力度加大资料来源：各市人民政府、公安局官网，国海证券研究所322.4.1

营收分布：头部品牌海外收入占比约4-7成59%55%64%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820212022H1钱江摩托营收分布2019国内2020国外50%43%37%38%32%30%50%57%63%62%68%70%60%50%40%30%20%10%0%70%80%2017201820212022H1隆鑫通用营收分布2019国内2020国外68%50%55%47%47%45%32%50%45%53%53%55%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820212022H1宗申动力营收分布2019国内2020国外32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820202021春风动力营收分布2019国内欧洲北美其他资料来源：

wind，各公司财报，国海证券研究所332.4.2

销售结构：国产品牌2021年海外增长明显11.845.9116.535.22总销量（万辆）大排量销量（万辆）19.0644.2%24.0355.8%13.4737.3%22.6562.7%国内收入国内占比海外收入海外占比20212020钱江摩托2020、2021年收入拆解 钱江摩托2021年销量拆解钱江摩托：海外收入占比提高0.583.164.478.3702486102018201920202021无极高端大排量系列销售收入(亿元)3.6643.7%4.7156.3%3.5278.8%国内收入国内占比海外收入海外占比0.9521.2%20202021图例国内占比下降海外占比上升隆鑫通用：大排量收入、海外收入占比提高资料来源：钱江摩托2020/2021年年报，隆鑫通用2019/2021年年报，国海证券研究所非大排量销量（万辆）国内销量（万辆17.75）海外销量（万辆）21.7534过渡2.4.3

海外合作：收购+合资+代工多模式合作，技术+品牌共升级合作品牌宗申动力比亚乔合作方式合资公司合作方提供生产技术工艺品牌方提供设备

+

工具隆鑫通用宝马代工产品合作合作品牌春风动力KTM合作方式合资公司合作方提供生产技术工艺品牌方提供租赁厂房品控技术代工

+

生产奥古斯塔授权发动机用于隆鑫通用产品平台发动机生产

+

工业化制造制造代工代工车型自有车型沿用钱江摩托贝纳利收购钱江摩托贝纳利：高端国际QJMOTOR：国潮机车哈雷合资公司哈雷：传统大排量QJMOTOR：性价比机车合作品牌合作方式合作方提供品牌方提供合作品牌合作方式合作方提供品牌方提供产品矩阵合作品牌合作方式化+合作品牌合作方式合作方品牌方年轻化，轻量化 国际化扩大影响力资料来源：巨潮资讯，隆鑫通用2019年半年报、2021年年报，钱江摩托2021年年报，国海证券研究所352.4.4

摩托车产业链：整车厂商与上游高度关联，下游渠道多元化铁、铝等零部件链条电子元器件等零部件发动机直销经销海外代理中游上游供应商下游渠道商整车厂商国内代理电商KVCFPto

B/G政府、军队、公安局等资料来源：各公司官网，国海证券研究所…362.4.5

成本结构：原材料成本占比大资料来源：各公司2021年年报，国海证券研究所1%77%6%2%14%0%20%100%2021年春风动力两轮车成本结构：毛利率19.7%40%

60%

80%材料 人工 能源 制费 其他0%81%4%2%13%0%20%40%60%100%2021年春风动力全地形车成本结构：毛利率21.89%80%材料 人工 能源 制费 其他-7.46%2021同比+8.21%+8.6%2021同比-6.32%*口径调整后，其他包含外购整车成本、国内及国际运输费和美国进口关税61.8%66.9%79.7%5%4%3%14%3%3%19.7%25.6%13.4%0%10%20%30%40%

50%70%80%90%100%春风动力钱江摩托隆鑫通用头部品牌两轮车2021年收入结构：原材料约6-8成60%原材料 人工 其他 毛利率90.7%58.5%37.7%29.9%25.6%13.4%11.8%19.7%0%5%10%15%20%25%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%钱江摩托春风动力主要品牌2021年摩托车收入占总收入比隆鑫通用收入占比（%）宗申动力毛利率（%）372.4.6

春风动力渠道：内销外销共发展，海外依赖经销商ZEEHOKTMR2R公务CFMOTOR国际市场经销网点120+40+-650+3900+销售+服务产品销售交付+售后交付+售后代理商子公司产品 渠道 网点数量高性能电摩进口+合资公务车大排量车型大排量车型国际销售模式 国内销售模式消费者消费者消费者消费者经销商网点经销商网点经销商网点地区经销商CFP春风动力非美国地区美国两轮车全地形车KTM公务车销售部销售部资料来源：春风动力2022年半年报，国海证券研究所382.4.7 线下销售主导，

O

2

O

模式兴起6.7%钱江摩托2020年国内线上销量占比（%）线上销量线下销量QJMOTOR京东旗舰店CFMOTOR

线下门店目前整个行业的销售以线下为主。该产品需要售前试骑注重体验感，售后维保，组织摩友活动等，作为大件商品，物流运输的难度也较大。钱江摩托2020年公布国内线上销量占比6.7%，占比较低。摩托车仍然以线下经销模式占据绝对主导。门店直面客户，是链条中最重要的一环。门店是渠道网络中最末端的环节，也是十分关键的一环。门店不仅仅起着销售的作用，它还承担着整车组装、售后服务的责任。无论是销售还是售后，门店都是与用户接触最多、最直接的环节。O2O电商持续发力。钱江摩托搭建新零售系统，推进QJMOTOR、Benelli线下商城建立基于LBS的线上映射店，制定并实施会员、积分、分销等管理机制，实现线上线下联动；电商合作版图增加抖音、寺库、哈罗摩托等销售平台，2020年电商销量超过1.3万台。资料来源：钱江摩托财报，京东旗舰店，劲动力车，国海证券研究所392.5.1

钱江摩托：国内收入为主，2021年摩托车收入占比提升至94%82%82%83%87%91%94%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%20172022H1各业务条线收入构成：两轮摩托为主，占比持续上升2018两轮摩托2019摩托车配件2020非摩托车配件2021其他4.98.210.810.12020销量（万辆）2021销量（万辆）大排量 非大排量35,32017,83223,73136,01431,85218,232钱江摩托春风动力隆鑫通用龙头企业出口量（辆）对比：钱江海外大排量销量稳定领先2021年出口量（辆）2022年出口量（辆）资料来源：

公司财报，wind，国海证券研究所59%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%

55%70% 64%2017201820212022H1海内外营收分布：国内收入占比高于海外 摩托车销量分布：2021年大排量增长明显2019国内2020国外2.5.2

钱江摩托：费率下降，盈利提升14.7%9.7%5.9%5.3%5.0%4.9%4.3%20162017

2018

2019

202020212022Q1-Q3管理能力不断优化，费用占收入比持续下降2.9%1.2%4.5%5.4%5.4%8.7%2017201820212022Q1-Q3净利润率持续上升20.9%21.3%23.0%26.2%27.7%201720182019202020212022Q1-Q32019

2020毛利率整体呈上升趋势28.1%4.4%40资料来源：

公司年报，wind，国海证券研究所4.5%4.3%3.2%3.7%3.1%201720182019202020212022Q1-Q3销售费用占收入比整体呈下降趋势费率下降盈利能力提高2.6.1

春风动力：全地形车收入约为摩托车两倍，海外占比高32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%0%10%20%30%40%50%201820202021营收地域分布：国内收入仅占3-5成2019国内欧洲北美其他62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%20182021收入构成：全地形车为主，收入约为两轮摩托两倍全地形车2019两轮摩托2020发动机配件1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%19.71%21.89%发动机四轮车2021年各业务条线占比及毛利率两轮车、四轮车分别约占3、6成配件收入占比（%）两轮车毛利率（%）156,100106,088

48,98539,11337,7132,225-36,8711,905春风动力涛涛车业林海股份华洋赛车2022年沙滩车销量（辆）：内销占比低，春风动力优势明显润通智能出口量（辆） 国内销量（辆）41资料来源：

公司年报，wind，国海证券研究所2.6.2

春风动力：品牌形象佳，经营能力强，费用下降明显13.5%11.5%4.4%5.0%4.6%3.5%3.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3318592510782849 483616524413312382350-20020406080春风动力钱江摩托隆鑫通用哈雷戴维森宗申动力2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3管理费用率：2018年起维持于较低水平33.1%20.8%21.0%32.2%33.3%23.0%19.3%23.6%35.1%27.7%18.3%0%5%40%35%30%25%20%15%10%春风动力隆鑫通用毛利率：国产品牌与国际品牌哈雷差距明显37.8%哈雷戴维森 钱江摩托2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q311.1%42资料来源：

公司年报，wind，国海证券研究所12.1%13.1%14.1%8.7%6.6%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3销售费用率：2019年起下降净经营周期（天）：款项回收、去存货速度快，上下游管控能力强100 *净营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数43三、公司财务：国产摩企追赶国际品牌，净利率提升空间大443.1

营收构成：隆鑫通用、钱江摩托以摩托为主，春风动力摩托占三、四成62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%20182021春风动力收入构成：四轮车为主，收入约为两轮摩托两倍全地形车2019两轮摩托2020发动机 配件82% 82%83%87%94%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720212022H1钱江摩托收入构成：两轮摩托为主，占比持续上升91%2018两轮摩托2019摩托车配件2020非摩托车配件其他60%44%46%38%37%33%23%46%44%54%57%61%70%60%50%40%30%20%10%0%201720212022H1宗申动力收入构成：发动机+通机共发力2018发动机产品2019通用机械产品2020产品零部件其他63.5%59.9%56.2%56.5%58.5%60.2%20.9%28.3%32.5%31.7%36.5%40.1%22.9%15.1%9.0%8.1%50%40%30%20%10%0%70%60%20172022H1隆鑫通用收入构成：摩托及发动机为主2018 2019摩托车及发动机2020通用机械产品2021其他资料来源：各公司财报，国海证券研究所453.2

业务条线：钱江摩托车业务占比、毛利率较高1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%

19.71% 21.89%0%10%20%30%40%发动机四轮车春风动力2021年各业务条线占比及毛利率：两轮车、四轮车分别约占3、6成配件收入占比（%）两轮车毛利率（%）22.79%25.62%90.7%7.97%0.2%3.6%5.5%38.06%0%10%20%30%40%

70%60%50%40%30%20%10%0%0%20%40%60%80%100%房地产开发两轮摩托车钱江摩托2021年各业务条线占比及毛利率：摩托车占比超9成非摩托车制造业收入占比（%）配件及加工毛利率（%）9.0%32.5%58.5%14.70%12.98%12%13%14%13.40%14%13%15%15%30%20%10%0%40%50%其他隆鑫通用2021年各业务条线占比及毛利率：整车+发动机约6成，与通机产品共占超9成通用机械产品收入占比（%）摩托车及发动机毛利率（%）4.1%37.7%58.2%11.80%10.03%0%5%10%50%40%30%20%10%0%70%20%70%60%17.43%15%60%零部件通机宗申动力2021年各业务条线占比及毛利率：通机约占6成发动机收入占比（%）毛利率（%）占比（%）毛利率（%）钱江摩托90.725.6春风动力29.919.7隆鑫通用58.513.4宗申37.711.8国产品牌摩托车收入占总收入比及毛利率资料来源：各公司2021年年报，国海证券研究所33.1%20.8%21.0%18.9%32.2%33.3%23.0%19.3%18.1%23.6%35.1%27.7%18.3%12.8%10%5%0%15%20%25%30%35%40% 37.8%春风动力哈雷戴维森隆鑫通用宗申动力毛利率3.3

盈利能力：国产品牌净利率有较大提升空间6.3%11.5%13.6%11.2%7.8%5.4%7.9%4.5%5.7%8.3%6.9%14.8%8.7%8.4%6.5%8%6%4%2%0%14%12%10%春风动力隆鑫通用宗申动力钱江摩托2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3净利率海外品牌平均毛利率、净利率均更高2016-2020年春风动力毛利率仅次于哈雷但近年出现下滑16%钱江摩托毛利率稳步提升哈雷戴维森 钱江摩托波动较大，但整体高于国产品牌2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q346资料来源：

wind，各公司财报，国海证券研究所3.4

费用拆分：重视研发，销售、管理费率持续下降4%4%2%2%5%4%3%3%6%5% 5%4%5%3%0%1%2%3%4%5%6%7%春风动力宗申动力研发费用率：投入增加11%4%8%3%5%14%4%6%3%5%7%3%2%1%2%16%14%12%10%8%