解码煤炭企业：中国平煤神马控股集团有限公司

公司简介：南重要属煤企经历三债转股中国平煤神马控股集团有限公（以下简“平煤集团主要负责河南焦煤资源开化工制造、新能源及物流贸易，是河南省重要的省属煤企。公司股权经历多次变迁当前控股股东及实际控制人均为河南省国资委平顶山煤（）有限责任公司前身为平顶山矿务局，成立于1955年1996年改制为煤炭工业部直属管理的国有独资有限公司1998年7月变更为河南省政府管理的省属国企2002年11月实转股引入中国华融、中国信达作为股东方。中国神马集团有限责任公司的前身为平顶山锦纶帘子布厂1996年改制为国有独资公司2005年10月实施债转引入中国东方、建行省分作为股东2008年12月经河南省政府批准由河南省国资委以所持平顶山煤业65.81的股权和神马集团53.03的股权出资成立平煤集团2009年10月，经河南省国资委府批准，平顶山煤业其他股东以所持34.19股权、神马集团其他股东以所持46.97的股对公司增资2010年10月河南省国资委将公司注册资本金3.88亿中央级基本建设经基金所对应国有股权作为出资注入河南铁投对应股权由河南铁投持有2012年2月东方将所持股权全部转让给河南省国资委12月华能能源将所持股权全部转让给华能煤业武汉钢铁出资6亿增资公司股权划转完成后公司股权结构变更为河南省国资委65.15汉钢铁11.62、中国华融5.59、武钢集团5.51、建行河南省分3.71、华能煤业中国信达2.75河南铁投1.99安阳钢铁0.92截至目前公司股权结构不变控股东及实际控制人均为河南省国资委。公司共经历过三次债转股。第一次为2017年3月由公司下属子公司平煤股份与兴际信托合作成立股权投基兴业国际信托以信托计划方式出资20亿为优先合伙人平煤股份出资5亿，为劣后级合伙人；远晟投资出资1万，为普通合伙人GP1；平煤股份子公司星斗资产出资10万，为普通合伙人GP2。基金存续期为6年，投期为2017年-2023年，截至2021年末，该基金已到位资金12.5亿，兴业国际信托出资10亿、平煤股份出资2.5亿，用于偿还平煤股份有息负债，后期优先级信托出资部分将通过平煤股份回购基金份额的方式退出第二次为2018年公司与招商资管深圳前海建合投资以及子公司平煤神资共同发起成立产业转型发展基金公司出资18亿为劣后级有限合伙人建行通过招商资管资管计划出资72亿，为优先级有限合伙人；平煤神马投资和深圳前海建合投资作为GP151万、49万。截至2019年末，该基金已到位资金103.99亿，公司出资18亿、建行出资72亿用于偿还有息负债到期后银行出资部分将由公司回购基金份额的方式退出2019年12月，基金以债权收购形式收购财务公司持有公司债权13.99亿，目前债转股余额为542亿第三次为2020年，河南资管与建信投资计划共同实施公司22亿市场化债转股项河南资管出资8亿、建信投资出资14亿2020年4月河南资管8亿已注入公司及旗下尼科技。表1：公司债转股情况（亿）2017年 平煤股份 平煤兴业债股基金河南平煤马集产业转

兴业国际托（先级限合人）：20余额出资情况项目名称实施单位时间平煤股份劣后有限伙人：远晟投资G余额出资情况项目名称实施单位时间星斗资产G）：01建设银行优先有限伙人:2平煤集团劣后有限伙人：

12.52018年 平煤集团2020年 平煤集团W，

型发展基（有合伙）平煤集团2元市化转股项目

河南平煤马投管理司（）011深圳市前建合资管（）:09建信投资14河南资产8亿元

54.328经营业务化工为核的多元布局煤炭业务：优质焦煤资源丰富，平煤股是煤炭盈利主要来源公司优质焦煤资源丰，近年来产能利用率有所改善公司拥有丰富优质的焦煤资源是省内第二大煤炭企公司煤炭资源集中在平顶山、禹州3煤田，煤种丰富，包括1/3焦煤、肥煤、主焦煤等优质焦煤资源及贫煤等动资源煤质具有低硫低灰低磷高挥发性高粘结性等优点根据评级报告截至2022年9月末公司拥有煤炭资源储量31.2亿吨剩余可采储量8.1亿吨在产核定产能38万吨/年，为河南省第二大煤炭企业另外2021年8月公司下属子公司平煤股份通过拍卖取得宝丰贾-唐街探矿权1处，已探得储量为12.56亿吨。公司近年来产能利用有所改客户结构较为稳定受去产能政策及部分煤矿资源减少的影响，公司原煤的核定产能由2015年的5000万吨大幅降至2022Q3的3618万产量也明显压降2021年原煤产量降至3283万吨，较2015年下降19.4产能利用较2015-2016年的80左右升至2019年以来的90以上2022年前三季度煤炭产量2574万吨，年化产能利用率94.9。煤炭产销率相对不高2015年以来基本在80-90之间，主要源于公司部分煤炭用于自用2022年前三季度煤炭销量为2393万吨产销率上升至93从销售客户来看，公司客户结构较为稳定，动力煤主要供应电力企业，主要客户有中电投、国电集团、华电集团、华能集团、大唐集团及华润电力等；冶炼精煤主要供应冶金企业，主要用户包括武汉钢铁（集团）公司、宝钢集团有限公司、湘潭钢铁集团司、安阳钢铁公司。图1.公司近年来产能利用率有所改善（万吨） 图2.2022年前三季度产销率明显改（万吨）0

产能 产能利用率（右）2 2 2 /2

0

商品煤销量 产销比（右）2 2 2 /2

W， W，煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善2016年以来吨煤成本呈上升趋势，职工薪酬、材料费、修理费是主要驱动因素2016-29年期间公司吨煤成本快速上涨较2015年的239.9元/吨大幅增长26.9至544.2元主要源于行业景气度逐渐改善，职工薪酬较2015年的约00元大幅增长2倍至2019年的230.2元，材料费用、修理费也快速增长2020年职工薪酬下滑，吨煤成本降至472.9元/吨2021年公司职工薪酬大幅升至超260元，带动吨煤成本突破600元/吨至618.2元/吨，2022年以来因主要煤矿开采难度加大维修费用增加前三季度吨煤成本再度升至686.7元/吨。2021年以来煤价大幅上涨拉动吨煤毛利明显改善吨煤毛突破400元/吨2016年，随着去产能政策的实行吨煤售价由2015年的306元/吨翻番至2017年的630元/吨左右，带吨煤毛利由2015年的仅66元/吨涨至2017年的182.18元/吨2018年-2019年吨煤成本快速上涨拖累吨煤毛利小幅下降但仍保持在150元以上的水平2020年则煤成本明显下降的背景下吨煤毛利改善至233.7元吨2021年以来行业景气度大幅改善，吨煤售价突破千元，涨幅明显大于吨煤成本，带动吨煤毛利突破400元/吨，2022年前三季度达到470.7元/吨。图3.2017年以来吨煤毛利明显改善（/吨） 图4.职工薪酬、材料费、修理共同推高吨煤成（元/吨煤毛利平均制造成本吨）吨煤毛利平均制造成本2000000000000

05 06 07 08 09 00 01

000000000

材料材料折旧修理职工薪酬 电力安全费用 维简费塌陷补偿费其他支05 06 07 08 09 00 01W， W，煤炭资源集中于三家子公司，平煤股份是主要盈利来源公司煤炭运营主体包括平煤股份、瑞平煤电、平禹煤电三家子公司，其中平煤股份是公司最主要的运营主体贡献了公司近90的煤炭产能，瑞平煤电、平禹煤电产能占比在6.5、左右。图5.公司主要子公司股权结构图W，平顶山天安煤业股份有限公以下简称“平煤股份）成立于1998年，由平顶山平顶山中原集团、平禹铁路、朝川矿务局、平顶山制革厂、煤炭工业部选煤设计研究院共同发起设立2005年4月，平顶山煤业将所持平煤股份3400万股份转让给宝钢集团300份转让给华菱湘潭钢铁2006年平煤股份A股上市2009年伴随着平顶山煤业神马集团合并平煤股份控股股东变更为平煤集团2021年2月平煤集团因股票资产分账户管划需要，与伊洛1号及伊洛2号签署一致行动人协议。目前，平煤股份是公司唯一煤炭运营平台公司直接持有平煤股份43.02股权通过中国平煤神马集-平安证券-22平神E1担保及信托财产专户持有5.4股权，通过中国平煤神马集-平安证-22平神E2担保及信托财产专户持有2.7股权伊洛2号持股1.3伊洛1号持股0.73公司及其一动人及两个专户合计持有平煤股份53.15的股权。主要负责开采平顶山优质焦煤资产负债率较低、盈利能力较强平煤股的煤炭资中于平顶山煤田主要开采1/3焦煤肥煤主焦煤等稀缺煤种根据募集说明书截至2022，平煤股份煤炭资源储量18.2亿吨，可采储量9亿吨，拥有全资和控股的生产矿井14到十三（不含九矿首山一矿朝川矿隶还包括九矿香山矿两家控股子公司其平煤八矿平煤十三矿朝川矿资源储量较大分别为1.3亿吨1.8亿吨2.4亿吨占平煤股份超60的资源储量，二矿、九矿、十二矿、香山矿可采储量已经较少。此外，公司于2021年9月拍得宝丰县贾-唐街煤勘探探矿权，合同金额为57.8亿资源量共13亿吨2021年12月已经取得勘察许可证，当前尚未取得采矿权许可证。截至2022Q3，股份产能达3203万/年，占公司全部产能的88.5，2021年煤炭产量为2967.5万吨司煤炭产量的90.4产能利用率为92.65截至022Q3平煤股份总资产741.4亿债504亿资产负债率为7营业收入为282亿净利润为0.9亿占公司净利润的168.，净利率为18.4，明显超过公司的盈利水平，是公司的主要盈利板块。平煤股份主要煤炭运营子公司中，九矿、香山矿煤炭资源均已经较少，其中九矿当前已资不抵债，香山矿资产负债率也高达80以上2020-2021年基本处于明显亏损状态2022H1在行业景气度改善的背景下盈利由负转正、明显改善。资产负债率资产负率资产负率净利资产负债率资产负率资产负率净利率-净利率-净利率-矿井资源储量 可采储量核定产能 -2020-2021-20212020202120221一矿20272 8103.7320.0二矿875.3 434.7230.0四矿5240.9 1516.6272.0五矿11905 5153.7190.0六矿116904 3546.6320.0八矿264893 128381405.0九矿228.9 38.990.0 151.8163.5150.2-30.2-46.228.4十矿8435.3 4848.3264.0十一矿112985 6672.2288.0十二矿2744.4 661.3104.0十三矿335612 181643210.0香山矿25473 646.890.0 86.491.786.8-28.0-10.45.9朝川矿378883 237521180.0首山一矿8095.9 3195.9240.0平煤股份181277 8957323203 66.869.969.47.311.018.9W，瑞平煤电主要开采汝州贫瘦煤盈利能力较强平顶山市瑞平煤电有限公（以下简瑞平煤电为公司的控股子公司公司共持有瑞平煤电60的股另一大股东为天瑞集造有限公司瑞平煤电主要负责汝州煤田的贫瘦煤焦煤和贫煤资源储量为9507.7万吨，可采储量为3951.1万吨核定产能235万吨/年2021年煤炭产量217.6万吨占公炭产量的6.6截至2021年末瑞平煤电总资产42.6亿总负债33.3亿资产负债率78.，营业收入26.4亿净利润3.8亿占公司净利润的6.1净利率14.5资产负债率于公司，盈利能力强于公司整体。平禹煤电主要开采禹州贫瘦煤当前已资不抵债河南平禹煤电有限责任公（以下简平禹煤电为公司全资子公司公司于2022年3月收购国家电投河南电力公司8.36的股，变更后平禹煤电成为公司全资子公司。平禹煤电主要负责禹州贫瘦煤、焦煤和贫煤，资源储量为1.05亿吨、可采储量为3894.8万吨，核定产能180万吨2021年煤炭产量180万，占公司煤炭产量的5.5。截至2021年末，平禹煤电总资产2.6亿、总负债72.6亿，资产负债率115.9营业收入19.4亿净利-3.9亿平禹煤电受去产能影响部分矿井关闭，持续亏损当前已经资不抵债。公司资源储量可采储量核定产能总资产总负债资产负债率公司资源储量可采储量核定产能总资产总负债资产负债率营业收入净利润净利率ROE瑞平煤电9507.73951.123542.633.378.226.363.8114.541.2平禹煤电1049143894.818062.672.6115.919.39-3.85-19.938.8W，平煤股份是公司煤炭板块主要盈利来源主要运营主体普遍债务压力较大平煤股的主要利润来源，瑞平煤电盈利能力也伴随着行业景气度修复而逐年改善，平禹煤电盈利能力较差，当前已资不抵债。公司主要煤炭运营主体近年来资产负债率均在65以上，处于高水平，债务压力相对较大。图6.主要煤炭运营主体资产负债率变化 图7.主要煤炭运营主体净利率变化5%0%0%

07 08 09 00 01平煤股份 瑞平煤电 平禹煤电

0%0707 08 09 00 01平煤股份瑞平煤电煤电平0%-%-%-%W， W，煤炭在建项目较少，预计2023年增加产能270万吨煤炭在建项目较少，预计2023年增加产能270万。公司主在建煤炭项目包括梁井建设项目夏店矿建设项目一矿三水平下延工程其中1梁北二井建设项目归平煤集团，位禹州市。煤炭总资源量2.18亿吨，煤种为焦煤，设计产能120万/年计总投资31.1亿元。截至2022Q3,项已投资16.4亿，矿井工程部分已完成主立井井筒、副立井井筒、回风立井井筒等工程的施工，目前正在进行运输上山平巷设计、第一中车场设计等工程的施工项目预于2023年7月1日进行联合试运转，待竣工验收后将正投产2）夏店矿建设项目归属于平煤集团煤种为焦煤地质储量1.7亿吨可采储量18亿，矿井建设规模150万/年，截至2022年9月末，该项目累计完成投资20.67亿元，可采储量设计产能总投资已投资2022年四2023年投 预计投产预于2023年一季度完成联合试运转及竣工验收，并进而正式投可采储量设计产能总投资已投资2022年四2023年投 预计投产项目单位项目名称（亿吨）（万吨年）（亿元）（亿元）季度投资计划资计划 时间平煤集团梁北二井设项目-12031.1116.386.168.57 2022年12月平煤集团夏店矿建项目10.8115025.8320.672.23- 2022年12月平煤股份一矿三水下延程0.02-22.8820.562.06- 2022年8月W非煤业务：化工+尼+新能源为主的多元化布局贸易：适度压降贸易业务，盈利能力持续较弱2017年以来贸易业务占比整体呈下降趋势，盈利能力持续较弱。2011年起，公司主务煤炭化工收入持续压降公司加大贸易业务规模贸易收入自2010年的不到200亿大幅增至2016年的超800亿占收入比重超602017年起化工煤炭板块持续改善公司适度压缩贸易规模贸易收入占比整体呈下降趋势2021年收入占比降至452022H1进降至29.8，但仍是公司的最主要收入来源。贸易板块盈利能力持续较弱2021年以前毛率基本在1-2之间，2022H1改善至2.8。公司贸易业务以煤焦贸易为主公司的贸易种类较多，包括煤炭、焦炭、有色金属、钢铁、工业丝、切片等，煤焦为主要贸易品种，贸易额占收入规模的比重较大且近年来持续上升，2022Q3焦炭、煤炭贸易额占比超90。公司的贸易运作模式为，在河南省境内中小煤矿购煤炭及下游钢铁厂购置钢材、有色金属进行销售，按照市场价格定价。图8.2017年以来贸易业务占比整体下降（亿） 图9.公司贸易业务以煤焦贸易为主（亿）0

营业收入 毛利率（右）2222226

0

其他己二腈、己二酸、己内胺、乙有色金属、钢铁工业丝、切原煤、精煤焦炭1 1 1 1W， W，化工：传统煤化+盐化工布局，近两年盈利改善公司主要布局传统煤化工和盐化工领域部分产品产能利用率较低公司化工业务包统煤化工和盐化工根据募集说明书公煤化工主要产品包括焦炭甲醇糖精钠拥有5万吨焦炭20万吨甲醇0.99万吨糖精钠产能焦炭糖精钠产能利用率产销率均较高，甲醇近年来产能利用率持续下降2021年仅49，产销率被动改善至2021年的100.4。盐化工主要产品包括氯酸钠纯碱氯化铵烧碱盐酸等拥有30万吨PVC67万吨产能，公司拥有0.5亿吨页岩资源，氯化钠含量在90以上PVC、烧碱产能利用率均不高，产销率可以保持在90的较高水平。受焦炭行情好转拉动2021年以来化工板块盈利有所改善，但PVC持续亏拖累化工盈利。2011年在行业产能过剩价格大幅下跌的拖累下公司化工板块毛利率迅速由负转正202年起虽然化工收入呈下降趋势但煤炭原材料价格跌幅更大，带动化工板块盈利被动改善。2017年起伴随着去产能持续推进行业景气度修复公司主要化工产品价格大幅上涨焦炭甲醇2018年销售均价较2016年上涨超150带动化工板块盈利快速改善毛利至29.2左右2019年焦炭甲醇PVC均出现亏损但糖精钠销售价格上涨带动公司化工毛利率突破30，2020年则在甲醇大幅亏损、毛利率-70.2的累下化工毛利率大幅降至仅11.2。2021年以来，焦炭盈利持续改善，甲醇、烧碱毛利也迅速扭亏为盈，带动化工毛利率改善至2022H1的25但糖精钠销售成本大幅上涨导致单吨毛利接近腰斩毛利率较201年的30.1降至2022Q3的13.1，PVC亏损幅度持续拉大2022Q3单吨毛利较2021年的-446.3元进一步拉大-2269.2元，毛利率降-31.1，拖累化工板块盈利。图10.2021年以来化工毛利率改善（亿） 图11.公司主要化工产品盈利表现1 10

入 营业成本

-%

-%-%

1 11 11 12222222

炭 甲醇 钠 C 烧碱W， W，公司目化工在建项目较少未来焦炭产能扩张在58万吨左。根据评级报告公前化板块主要为220万吨年焦化大型化改造产业升级项该项目归属于子公首山化，在现有220万/年焦化产能的基础上进行升级改造，改造完后化产能为278万/该项目总投资10.86亿元，截至2022年9月末已投资6.21亿元。尼龙：国内龙头企业，产业链完善盈利能力较强公司为国内尼龙66工业丝和帘子布龙头企业尼龙产品能利用率普遍不高但产销率较。根据公司年报尼龙板产品丰富，产业链完善，原材料为己二酸和己二腈，下游延伸为尼龙66盐帘子布尼龙工业丝和尼龙切片已经形成重要原—尼龙66中间—龙盐—尼龙66工业丝/帘子布/切片的产业链格，拥有尼龙66盐30万吨、工业丝15帘子布8万吨、21万吨尼龙66切片20万吨己内酰胺45万吨己二酸以及11万吨尼龙6切片产能据募集说明书披露公司是国内唯一能合成尼龙66盐的企业主导产品尼龙浸胶帘子布及尼龙66工业丝市场占有率达到37左右，尼龙切片国内市占率在26左右。板产能利用率普遍不，尼龙66盐基在70左，工业丝近三年产能利用率保持在以下，帘子布、切片近年来产能利用率持续下降2021年仅50.464.57，但产销率持在100的较高水平。图12.公司尼龙化工产品产能利用率普遍不高（万吨） 图13.公司尼龙化工产品产销率普遍较高（万吨）产能 产能利用率（右）0尼盐 工业丝 布

0%0%0%0%

量 50盐 工业丝 布 切片

1%0%0%5%W， W，公司主要尼龙产品盈利较强，尼龙板块毛利率持续改善。2012-2016年期间，受制于纶6工业丝的质量提高以及普通斜交胎市场萎缩，公司尼龙板块收入规模持续压降，但销售成本也在明显下降带动毛利率持续改善2017年以来随着原材料价格的上涨以及新能源汽车的快速发展带动下游需求增长公司主要尼龙产品销售价格均大幅上涨尼龙66盐尼龙切片2018年销售均价均较2016年上涨5左右尼龙板块毛利率持续上升2021年受益于下游需求的回暖公司尼龙产业主要产品销售量价齐升盈利能力大幅提升2021年利率上涨至42.452022H1为30.7尼龙6盐工业丝帘子布毛利率均在20以上盈能力较强。图14.公司尼龙板块毛利率持续改（亿） 图15.公司主要尼龙产盈利均较强0

营业收入 毛利率（右）2222/226

1 111尼龙盐 工业丝 帘子布 切片W， W，公司尼龙板块主要由神马股份负责盈利能力较强神马实业股份有限公（以下简神马股份）成立于1992年1993年A股上市2009年10月神马股份控股股东变更为集团公司持股58.75公司尼龙产能集中于神马股份截至022Q3神马股总资产为277.1亿、总负债为182.8亿，资产负债率为66；营业收入为106.6亿、净利润为5.4亿，占公司净利润的比重为16.9，净利率为5.1，盈利能力较强。尼龙化工在建项目较多，未来将进一步丰富尼龙产品线。公司尼龙化工在建工程包括0万吨聚碳酸酯己内酰胺二期暨升级改造项20万吨环己酮13万吨双酚A60万吨套氢氨项2万吨尼龙66切片5万吨己二腈项目投产时间基本在2023年前后将司尼龙化工板块进一步丰富产品种类，加大产品产能。表5：公司主要尼龙在建项目（亿）2022年四季2023年投预计投产度投资计划资计划时间项目单位项目名称设计产能总投资累计投资项目单位项目名称设计产能总投资累计投资聚碳材料10万吨碳酸项目聚碳酸酯10万吨年29.4421.99 5.79 1.6尼龙科技己内酰胺期暨级改项-21.4917.27 3.14 -5月2022年8首恒新材料目环己酮项目环己酮首恒新材料目环己酮项目环己酮0万年13.1111.781.33-尼龙科技年产15万吨环酮项目环己酮5万年7.826.551.18-尼龙化工产业配套氨项目年产总氨6027.685.444.4116.05月2022年月2024年月塑料目12塑料目12月神马股份5万吨己腈项目己二腈5万吨年11.932.941.925.00 2023年1月

2万吨特尼龙66切片

尼龙66切片2吨年 2.75 0.42 1.73 0.60 2023年W新能源产业链齐全，超高功率石墨电极国内领先公司的新能源板块主要由公司控股子公司易成新能负责，主要产品包括高效单晶硅电池片、锂电池、太阳能电站、超高功率石墨电极和锂电池负极材料，已经形成石-负极材-锂电池完整产业链根据年报截至2022H1，易成新能总资产116.7亿、总负债61亿，资产负债率52.3，营业收入49.1亿、净利润0.9亿，占公司净利润的.2，净利率为1.71）高效单晶硅电池由易成新能控股子公司平煤隆基负责，主要产有单晶PERC高效电池、SE+PERC单双面高效电池、叠瓦电池，设计产能4GW、实际产能.1GW，一期2GW项目于2017年6月投产，目前产能提升至3.5GW，二期2GW项目于2020年8月建成投产，产能提升至4.6GW。截至2022H1，平煤隆基总资产36.1亿、总负债24.8亿，资产负债率68.7，营业收入38.3亿、净利润0.2亿，占易成新能净利润的28.2，净利率为0.2）锂电池主要由易成新能控股子公司易成阳光负责，年产能为1.5GWh，主要产品为18650和21700圆柱形锂离子电3太阳能电站主要易成新能全资子公司中原金太阳运截至2022，装机容量101.65MWP2022H1光伏电站累计发电量4654万WH中原金太阳总资产14.7总负债10.8亿，资产负债率73.2，营业收入0.7亿、净利润0.08亿，净利率11.7。4）超高功率石墨电由易成新能全资子公司开封炭素运，生产包括针状焦、黏结剂超高功率石墨电极UHPΦ350mm-Φ750mm）及特种石墨材，拥有5万吨超高功率石墨电极、8万吨针状焦产能根据公司年报Ф600mm、Ф00mm超高功率石墨电极2021年市占率达22.2，国内排名第二。截至2022H1，开封炭素总资产52.4亿、总负债15.6亿，资产负债率29.7，营业收入8.3亿、净利润0.7亿，占易成新能净利润的78.4，净利率为8，易成新能的主要利润来源5负极材主要由易成新能全资子公中平瀚博易成瀚南阳天成、禹州天道、平顶山天等负责，于2021年10月完成收购青海天蓝67.09的股权，公司名称主要产品当前产能总资产净资产资产负债率营业收入净利润净利率平煤隆基公司名称主要产品当前产能总资产净资产资产负债率营业收入净利润净利率平煤隆基高效单晶电池片8.1GW36.1411.3268.738.30.240.6易成阳光锂电池1.5GWh------中原金太阳太阳能电站101.6WP14.743.9573.20.720.0811.7开封炭素超高功率墨电极-52.3836.8029.78.310.678.0中平瀚博等负极材料-------易成新能--116.7055.7152.349.100.851.7W，信用资质：年来盈、偿债力均改但仍偏弱盈利能力：近年来盈利能力改善但仍偏弱公司盈利能力主要受煤炭、化工驱动2016年以来毛利率持续改善，但仍不高206前，公司贸易业务收入占比较大，但盈利能力较弱，盈利主要受煤炭、化工驱动，占毛利润的比重基本在6以上，而在煤炭、化工行业景气度下行的拖累下，公司毛利率持续下降。2016年起煤炭化工需求改善叠加尼龙板块盈利好转带动公司毛利率整体呈上升趋势，2022H1为14.3，但仍处于较低水平。图16.公司盈利能力主要受煤炭、化工驱动 图17.2016年以来毛利率持续改善，但仍不高煤炭 化工 尼龙 炭 化工 贸易毛利率建筑安装工程 电力 建材产品 贸易毛利率

易 新能源材料 其他

-%2222222

2 2 2 2 2W， W，2019年以来公司期间费用率持续下降，主要源于销售费用、财务费用持续压降2010-25年间，行业景气度下行、公司融资压力增加，财务费用大幅增长，但营业收入在贸易板块大幅扩张的带动下同样大幅增长，期间费用率保持在7-8之间。2016年起，尽管管理费模下降但财务费用仍在增长且营业收入规模下降导致期间费用率上升至2018年的9.7。2019年起在煤炭化工板块的持续改善下公司营业收入持续增长叠加三费规模均明下降，公司期间费用率呈下降趋势2022Q3降至6.5。优质资产持股比例较低债转股以及弥补往年亏损少数股东分配利润规模较大2021年以来公司归母净利润由负转正公司煤炭资产集中于平煤股份尼龙产品集中于神马股份新能源集中于易成新能，持股比例均不高，以及债转股的持续推进，导致公司少数股权占比迅速升至2019年的71.3叠加公司20122016年净利润持续为负且亏损不断拉大导司少数股东分配利润规模较大归母净利润持续为负2021年以来行业景气度改善带动公司2021年净利润大幅增长至超60亿净利率也由不足1升至4.3归母净利润由负图18.2019年以来公司期间费用率持续下降 图19.少数股东分配利润规模较大221年以来归母净利润由负转正（亿）

销售费用率 管理费用率 财务费用率

少数股东损益 少数股东损益 归属于母公司所有者的利润0-0-0-1-1-1-1-0

-1-1-1-1-0W， W，偿债能力：2022年以来长短期偿债能力均改善但仍偏弱2021年以来公司债务规模持续增长，短债占比较高20112015年间，公司债务压力、盈利能力较弱，有息负债规模自2010年的不到300亿大幅增长至015年的近800在公司业绩修复、现金流改善的背景下，公司有息负债小幅降至2018年的714亿2019年再度大幅上涨至近900亿2020年短债压降下公司有息负债降至810亿，但2021年以来短债规模快速增长，有息负债增至近千亿，短债占比较高，短长期有息负债比在150左右。2022年以来公司短期偿债能力有所改善资产负债率持续压降短期偿债能力方面21年以来公司短债规模快速增长拖累短期偿债能力明显弱化现金短债比自2011年的75.6降至2016-2017年的仅32。2018年起，公司现金流水平持续改善，货币资金规模增长期偿债能力略有改善但仍较弱2020年因货币资金规模下降2021年因短债规模大幅增长导致现金短债比持续降至2021年的23.2022年以来尽管短债规模仍在上升但现金流明显改善公司现金短债比升至2022Q3的2.2但仍偏弱长期偿能力方面2019公司资产负债率呈持续增长态势，较2010年的66.3升至2019年的83.4，2020年在公司权益规模大幅增长的背景下，资产负债率降至76.9，2021年进一步降至74.8。或有债务方面，公司对外担保规模不高，近年来不足1。图20.2021年以来公司债务规模持续增长（右） 图21.2022年以来公司长短期偿债能力均改善0

有息负债 增速（右）

-%-%

% 现金及等价现金及等价短债资产负债率（右）% % % % % -1 -1 -1 -0

-1-1-1-1-0W， W，融资能力：融资性现金流由负转正，资产受限率较高2022年前三季度融资成本上升融资性现金流由负转正2019-2021年公司融资成本改善，但022年前三季度再度小幅升至7.4。2020-2021年在永煤违约的拖累下公司融资性净现金流持续为负2022年前三季度由负转正。此外，还需关注公司的潜在资金获得能力备用流动性方面公司授信额度相对充足至2022Q1，授信总额1884亿，未使用授信772.6亿，剩余额/有息债务为78.2。资产受限方面公司资产受限率明显较高2022年前三季度受限资产规模大幅上升受限资产率至63。图22.2022年前三季度融资成本上升 图23.公司资产受限率明显较高（亿）0-0-0

筹资活动产生的现金流净额融资成本（右）

0

受限资产规模 资产受限率（右-1 -1 -1

-1 -1 -1W， W，4债券表现：煤股份发债主，中债值明显于集团截至目前2023年3月13日，公司共拥有3家发债平台，债券余额合计为163亿。其，集团主体评级为AAA隐含评级为A+存续债余额为61亿平煤股份是最主要发债平台主体评级为AAA、隐含评级为AA，存续债余额为85亿；东大化工为控股子公司，隐含评级为AA-，存续债余额为2亿。从一级发行来看平煤股份是发行主力发行成本低于集团2021年以来平煤集团煤股份、东大化工债券发行规模分别为46.4亿、26亿、2亿，平均发行期限分别为1.8表7：2021年以来公司债券发行明细（亿，年，）主体简称 证券简称 证券类别 发行日期 到期日期 发行期限 发行规模 票面利率22平EB可交换债2022/72025/93.005.000.5022平煤化P1短融2022/10 2023/141.005.005.70中国平煤集团22平煤化T0122平EB中票可交换债2022/252022/252025/274577403+N3.006.0010.006.800.502.5年2年加权平均发行成本为52.96.5债券发行集中于平煤股份于12月破冰成功发行1只低成本美元债2022年以来共发行2只2+2+1Y公司债1只2Y中票1只2+NY永续2022年6月8月发行的2只债券发行成明显下行但2022年2月以来发债成本上升12表7：2021年以来公司债券发行明细（亿，年，）主体简称 证券简称 证券类别 发行日期 到期日期 发行期限 发行规模 票面利率22平EB可交换债2022/72025/93.005.000.5022平煤化P1短融2022/10 2023/141.005.005.70中国平煤集团22平煤化T0122平