降准落地MLF增量后续利率怎么看

一、流动性与利率策略公开市场操作方面下周公开市场有4630亿的逆回购到期和500亿国库现金到期政府债券净融资金额约为4096亿元对流动性有一定影响但在降准背景下扰动有限预计下周央行将保持公开市场逆回购小幅回笼并适时开展跨季资金投放，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。货币政策与资金市场方面下周货币市场主要受政府债缴款和跨季影响回顾本轮宽松预期的酝酿和落地，2月末至3月初，为保持跨年资金面稳定，以及保证地方债提前批次发行和信贷投放期间流动性合理充裕，央行长时间保持较高的公开市场逆回购余额，12月26日3月5日的70个自然日中，有55个自然日逆回购余额介于9500亿至2.3万亿之间，市场对于资金面的预期高度依赖央行投放，并创2020年2月以来的单日投放新（8350亿同时商业银行同业存单2月和3月分别到期2.3万亿和2.7万亿元到期续发和新增压力较大存在一定的同业负债缺口随着降准预期兑现和MF增量续做前期因信贷投放导致的超储消耗得到了充，银行负债成本进一步下降，短期内对于资金面的担忧出现了缓解，但进入二季度，随着地方债发行高峰的到来，叠加信贷和社融增长可能存在延续性，超储水平可能会先升后降。同业存单方面，本周存单一级利率小幅回落，宽松货币工具落地背景下，前期供求关系出现边际变化，银行负债改善，高位买盘涌现。我们在前期策略报告中就同业存单2.75%附近配置价值做了提示，指出央行有增量MLF和小幅降准的可能性，随着国股1Y品种利率突破2.70%，配置性价比逐渐上行。目前的市场偏好仍聚焦短久期与高流动性品种，预计降准后同业存单短期仍有欠配力量进入。3月全月剩余到期13156亿元，占目前存量的9.1，占比较高。下周同业存单到期量约7559亿元，期限分布较均匀，考虑流动性改善，叠加跨季时点，预计短期限品种供给增加，一级市场同业存单利率曲线继续持稳回落。本次降准属“情理之中，也不能说完全是“意料之外。信贷数据连续的强势和开年以来货币市场波动加大，实际均已经体现出无论是对宏观经济，还是银行间流动性而言，超储的消耗和流动性收敛都是客观事实。不过从前期货币市场交易来看已隐含后续宽松货币工具落地的部分预期资金利率进入2月上行明显DR007多日加权高于政策利率OMO7D2.0%水平，但从结构上看，银行间质押式回购呈现量升价稳的格局，隔夜与7天利率不断收敛，二者利差波动加大，多次出现倒挂。从品种偏好上看，资金需求方仍较有信心资金面趋紧没有持续性。因此，虽然降准落地对债市情绪上是确定性利好，但一是前期货币市场和债市已消化部分预期，二是此次降准“补充性意味更足主要是填补12月信贷投放带来的流动性消耗并为政府债发行预留空间，我们提示投资者控制久期，不宜高估降准对中长债的利好。注意到目前利率债期限利差压缩明显，降准对短端的修复作用可能更为有效，策略重点可考虑放在期限利差的修复上。（本文中所指时间区间：前周为3月6日至3月0日，本周为3月13日至3月17日，下周为3月20日至3月24日，下同）二、市场新闻及动态中共中央国务院印发《党和国家机构改革方案并发出通知要求各地区各部门结合实际认真贯彻实。方案提出，组建中央金融委员会和中央金融工作委员会，加强党中央对金融工作的集中统一领导，负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等，指金融系统党的政治建设、思想建设、组织建设、作风建设、纪律建设等。为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分（不含已执行5存款准备金率的金融机构。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。中国12月规模以上工业增加值同比增长2.4%比2022年12月加快1.1个百分点12月社会消费品零售总额由降转增同比增长3.5%其中除汽车以外的消费品零售额70409亿元增长512月份全国房地产开发投资13669亿元同比下降5.7%商品房销售面积1513万平方米同比下降3.6%其中住宅销售面积下降0.6%商品房销售额15449亿元下降0.1%其中住宅销售额增长3.5%12月中国固定资产投资同比增长5.5%。其中工业投资同比增长10，基础设施投资同比增长9。中国2月城镇调查失业率5.6%。就业形势总体稳定，城镇调查失业率基本平稳。2月70城商品住宅销售价格环比总体上涨国家统计局发布数据显示70个大中城市中商品住宅销售价环比上涨城市个数继续增加各线城市商品住宅销售价格环比总体上涨一线城市商品住宅销售价格同比上涨、二三线城市同比降幅收窄。一线城市中，环比来看，北京、上海、广州、深圳新建住宅和二手住宅销售价格均出现上涨；同比来看，广州、深圳新建住宅和二手住宅销售价格出现下跌。美国2月PPI同比增长4.6%环比下降0.1%前值0.7%美国2月同比增长6前值6.4%环比升0.4%，前值升0.5%美国2月核心PI环比升0.5%同比升5.5%欧央行公布利率决议将三大关键利率上调50个基点，符合市场预期。目前欧央行存款便利利率3，边际贷款利率3.75%，主要再融资利率3.5%。中华人民共和国沙特阿拉伯王国伊朗伊斯兰共和国3月10日在北京发表三方联合声明三国宣布特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构，安排互派大使，并探讨加强双边关系。图表：1-2月工业增加值同比大幅改善 图表：2月社零数据改善明显工业增加值：同比 服务业生产指数：同比PMI生产（右轴） 非制造PMI服务业（右轴）60 80

社会消费品零售总额：同比 商品零售：同比餐饮收入：同比 城镇调查失业率（右轴）5 650605 650605 55-10 -15 45-20 4045 7030 6045 7030 6015 50040-15 -30 202183121861218912181/12193121961219912191/12203122061220912201/12213122161221912211/12223122261222912221/1， ，图表：房地产投资降幅放缓 图表：美国通胀继续回落固定资产投资完成累计同比 其中：房地产开发其中：制造业 其中：基础设施建18 118 12 6 06

1.0 901.0 90 60 30 00221-8221-9221-0221-12221-8221-9221-0221-1221-2222-1222-2222-3222-4222-5222-6222-7222-8222-9222-0222-1222-2223-1223-22202220422062208220102201222122214221622182211022112222222242226222822210222122232， ，三、利率期限结构与利差分位利率中枢与期限结构方面本周受信息终端调整MF增量续做降准等消息综合影响利率债收益率曲线小幅下行各期限普降02BP国开债弹大于国债信用债跟随利率中枢下移小幅下行较上周普降03BP。利差方面国债与国开债品种利（10Y品种走窄本周比前周缩窄0.5BP目前维持在16BP左右的低位；国开债期限利差（0-1Y）小幅拉宽，周五收于52.4P，处于过去一年以来2.7%左右的低分位水平，国债国开债各品种期限利差总体小幅拉宽幅度为02BP信用利差涨跌不一较前周变动幅度在-4P左右。图表：利率中枢走势：国债与国开债（0） 图表：国债与国开债收益率曲线：Y 国开债10Y

国债变动（右轴） 国开债变动（右轴） （325

国债日）

国开债月） （月日）31310 295 280 265 6 2P20P-P0P-PP-P 01P1B-1P-2-P8-3P-P-3-P-2BP-4P-4P4 -4BP2B1B-1B1BBB250250

Y Y Y Y Y Y Y

-6BP， ，债券动报告图表：国债与国开债（0）信用利差 图表：国开债（0Y与1）期限利差利差：国Y国债Y（P） ：Y 国开债33 32

34 1031 134 1031 1028 8025 6022 4019 20160331 2429 1627 8250， ，图表：主要品种利率分位：22年与209年以来对比到期收益率：利率国债

周末收盘(

较前周变动（）

过去一年 过去三年最低值 最高值 均值 分位数 均值 分位数1Y2251Y22511692342018.%2195.%3Y25202172582398.%2534.%5Y26912362762597.%2714.%1Y国债28602582932797.%2914.%国开债1Y开债25041692542129.%2326.%3Y开债27232282852568.%2774.%5Y开债28512452952757.%2983.%1Y国开债30212773102976.%3222.%质押式购R1235+50723711519.%1749.%R7236+01444241958.%2157.%期限3YMN3.112543562927.%3164.%A券商308+02483542897.%3134.%A银行普通债29112423042758.%2984.%私募产债33032753783146.%3483.%私募城债34012743823137.%3465.%二级资债）33212553883067.%3345.%期限5YMN33152903663265.%3492.%A券商32532853623234.%3482.%周末收盘()较前周变动过去一年过去三年A银行普通债30562763433044.%3272.%私募产债35953133903505.%3822.%私募城债36033143903525.%3822.%二级资债）35513003993436.%3704.%，图表：主要品种期限利差与信用利差分位：22年与09年以来周末收盘利差

较前

过去一年 过去三年利率债（）（）最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债15Y1.4+11.62.12.31.%217.92.73.%13Y3.702.24.43.559%1.5163.73.%11Y6.1+15.81297.31.%3.41707.12.%53Y1.311.32.71.21.%294.91.04.%51Y4.8+03.97.45.91.%1.38.55.42.%31Y2.5+12.05.83.81.%1.05.83.42.%国开债15Y1.9+1883.72.22.%506.82.31.%13Y3.3+21.55.04.11.%1.51.44.646%11Y5.4+34.71.28.427%4.71878.809%53Y1.4+1992.01.91.%984.52.449%51Y3.5+23.48.36.219%3.41.66.606%31Y2.1+12.56.14.319%1.56.14.213%A信用债期限3Y/基准3Y国开债MN3.4+21.57.33.56.%1.57.33.85.%A券商3.3+31.17.23.06.%1.17.23.45.%A银行普通债1.8+2843.21.25.%665.42.05.%私募产债5.2+03.41025.65.%3.41517.82.%私募城债6.3+13.71585.87.%3.71556.56.%二级资债）6.2+22.61275.07.%2.61305.95.%期限5Y/基准5Y国开债MN4.742.77.85.13.%2.99.85.83.%A券商4.422.57.54.02.%2.59.84.52.%A银行普通债1.94986.72.81.%656.72.31.%私募产债7.045.11427.34.%5.11388.84.%私募城债7.015.61197.15.%4.71868.64.%二级资债）6.9+04.71386.05.%3.81.07.84.%，四、一周流动性概览（一）公开市场与货币政策本周公开市场逆回购到期320亿元和MF到期2000元，为对冲税期影响，同时积极为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，补充中长期流动性，央行宣布2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放资金约5000亿元左右，同时增量开展MF操作4810亿元和逆回购4630亿元累计净投放资金7120亿（不含降准下周公开市场有4630亿的逆回购到期和500亿国库现金到期政府债券净融资金额约为4096亿元对流动性有一定影响但在降准背景下扰动有限。预计下周央行将保公开市场逆回购小幅回笼，并适时开展跨季资金投放，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及MLF，累计投放流动性9320亿元。人民银行召开2023年金融稳定工作会议会议指出我国金融运行整体稳健风险可控要继续按“定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，统筹发展和安全，压实金融风险处置各方责任，积极稳妥压降存量高风险机构。要加强金融风险处置机制和能力建设，强化监测、预警、评估，推动金融风险早发现、早纠正、早处置，加大追赃挽损和反腐问责力度，防范道德风险。要加快推进金融稳定保障体系建设，完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制度，更好发挥存款保险功能。图表：本周央行公开市场操作（不含降准） 图表：央行近一年累计投放资金情况逆回购 逆回购到期 国库现金定存 国库现金到MLF/TML投放 F回笼 当日净投放

（1个月滚动求和，含降准，右轴，亿元）600 4003600 4003001000223313 223314 223315 223316 2233171002000

200010000-1000-

-0

-

00

-

-

-

-

100010006000-300 ， ，（二）政府债券政府债融资方面，本周国债缴款2160亿元，到期2242亿元，净融资82亿元；地方债缴款1846亿元，到期900亿元，净融资946亿元；全周政府性债券累计净融资864亿元。从下周发行计划看，国债及地方债缴款约5248亿元，到期金额约152亿元，对流动性有一定影响。根据新华社发布《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报（摘要，2023年地方政府一般债新增额度为7200亿元，专项债新增额度为38000亿元，全年新增额度45200亿元，较去年小幅增加1500亿（未计入8月后续5000亿元追加额度据此计算全年地方债发行量约为8.2万亿元。截至3月17日全年已完成地方债发行15231亿元净融资12362亿元其中新增额度完成进度27.1于过去三年政府债券是扩大有效投资带动消费扩大内需促就业稳增长的重要举措考虑2023年稳增长压力仍大财政政策地位突出防风险基建投资仍需政府财力支持预计2023年地方债供给力度仍将靠前续资金使用及回流银行间的速度，将对银行间资金面带来一定影响。图表：本周政府债缴款及到期情况 图表：203年地方债发行序时进度国债缴款 国债到期 地方债缴款 期 02//102//12//22//32//42//52-62//7---100

截3月日已发行 全年发行（或计划发行新增额度发行序时进度（右）46684668%%11%1968%507011173100

8000

8%50

6000

6%0 4000 4%-50

2000

2%-100

0223

222

221

0%220， ，图表：近一月政府性债券发行与净融资情况发行量国债净融资发行量地方债净融资23018-20/4022251723025-20/37071111723004-20/010921050本周20821596合计601335241下周预行国债20地方债37，（三）货币市场本周货币市场利率主要受税期央行投放和宽松预期影响资金利率先上后下截至周五D001D007、001、007分别较前周变动约44BP、9P、4BP和20P，至2.25%、2.1%、2.35%和2.36%，交易所利率G007上行19P；期限价差方面，受隔夜品种上行较快影响，总体变动25BP至-35P；品种价差方面，价差变动在1BP左右。利率互换SHI_3M和F007一年期互换利率与前周相比下行12BP，显示交易者对货币市场资金利率预期有所好转。交易量与市场结构方面，本周质押式回购日均交易量5.92万亿，较前周下降15.5%，全周质押式回购成交量29.6万亿较前减少5.45万亿元隔夜占比87.7下降1.8pctDR成交占比39.3%较前下降1.0pct；DR全周交易量1.6万亿元，较前周下降2.5万亿元，DR日均成交量环比下降17.7pct，变动幅度大于质押式回购总交易量，提示非银资金交易活跃度有所恢复。图表：近一月银行间质押式回购与交易所回购利率 图表：银行间质押式回购与交易结构7 DR007 1 R001 54

银行间质押式回购成交量（右轴） R比 银行间隔夜成交比例10% 700044

8% 600034

6%

400024

4% 300014

2% 10002/22/2122/2152/2202/2232/2282/2312//52//02//32//82//82//12//32//82//32//62//12//42//12//62//92//42//7042/219 2//2 2//6 2//0 2//3 2//7 2//3， ，图表：隔夜与7天品种期限利差 图表：R与R品种信用利差40

1

R007-DR007 30 220 10 030 2030 20 10 0 -10 ， ，图表：1Y利率互换07与SM曲线 图表：007近期走势29

S：Y IR：SHI3MS1（右轴）

25 26

22 23

19 16 20

13 172229 22210 22211 22212 2231 2232

10

2/12/12/12/12/12/22/22/22/22/32/3， ，（四）同业存单本周同业存单发行量与前周相比回落，期限拉长，发行成功率环比提升。从银行类型看，国有和股份制银行的净融资量涨跌互现，1Y期限发行利率较前周小幅回落3.6P，一级市场信用利差曲线陡峭化。发行量方面，本周固息同业存单实际发行量7188亿元，较前一周下降1463亿元，发行成功率92.4，较前周提高1.2pct净融资为1382亿元与前周相比下降482亿元全周发行加权期限237天与前周相比拉长23天，发行期限较为均匀。利率方面，全市场1年期加权平均利率约为2.74，较前周下降3BP；其中股份制银行1年期加权平均利率约为2.72，与前周相比下行4BP。期限结构方面，受流动性预期和需求好转影响，存单利率长短期分化，一二级市场3M及以内品种上行38BP，6M及以下品种下行36BP。图表：1Y同业存单平均发行利率：全口径和股份制 图表：同业存单发行量与平均发行期限P) 31 40

实际发行量 计划发行量 平均期限（天，右轴）1000 3028252219

800306002040010200222232522248222422222572225202226222261722271222715222729222812222826222992229232221/42221/82221/12221/52221/92221/3223162231202232102232242233100

2020107022//82//22//52//92//32//72//02//42//82//22//52//92//22//62//02/0212/142/1182/222/2162/2302//32//32//72//32//7， ，图表：同业存单曲线：一级（加权）与二级（时点） 图表：本周同业存单发行及净融资期限分布） 曲线变化：二级（右级 前周：一级级

息 期 本周净融资200 2828 8P+8P27 +3P 4BP260P-1P-P254P4P-P 3P-4BP6B1B-2PP4B-100 1005001M

3M 6M 9M 1Y24

1M 3M 6M 9M 1Y

-8P

-50 --100 ， ，图表：各类型主体同业存单净融资情况（当周净融资起息量到期量）国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计上月431012701513317本月7039339710040275736前周94523043070114本周1121244211601912233133508010367233202221300003723331255582020322523341193420230564233519557270703422336465448016081142337251032571103257较前周变动478334411902042，图表：各类型主体1Y期限一级发行平均利率国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资平均利率上月267269276276326281270本月273274284287321285276前周274276286288319285277本周27227228