数字经济核心资产云与数据重塑价值

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S基础通信回暖，新兴业务占比提升发力B端业务，打造第二成长曲线云业务高增长，运营商估值重塑估值与投资建议风险提示｜

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泰录E所1NT 基础通信回暖，新兴业务占比提升5营收增速创近年新高，业务结构优化来源：Wind，中泰证券研究所基础通信服务平稳增长，新兴业务快速发展。工信部数据，2022年电信业务收入累计完成15808亿元，同比增长8，电信业务总量（按上年不变价计算）同比增长21.3

，保持两位数增幅，移动数据/固定宽带/新兴业务收入为6397亿/2402亿/3072亿，同比增长0.3

/7.1/32.4。云计算/大数据/IDC/物联网业务同比分别增长118.2/58/11.5/24.7。整体营收利润拐点向上。2019年以来，降费政策收敛，市场竞争趋于有序，运营商相继取消不限量套餐，基础通信业务经营状况改善，2021年营收增速创近年新高，2022年前三季度中移动/中电信/中联通营收分别为7235亿元/3578亿元/2640亿元，同比增长11.5

/9.6

/8.0，净利润分别为985亿元/245亿元/68亿元，同比增长13.3/5.2/20.4。电信市场竞争格局稳定，中移动盈利能力突出。三家运营商市场份额整体稳定，中国移动规模最大，中国移动营收占行业比重超过50，中国电信/中国联通营收占比约30

/20

。中国移动盈利能力突出，利润占比近80，中国电信/中国联通利润占比约20/5

。图表：2017-2022Q3运营商营业收入（亿元）图表：2017-2022Q3运营商营收同比增速图表：2017-2022Q3运营商归母净利润同比增速（中国联通为右轴）图表：2017-2022Q3运营商归母净利润及增速（亿元）54%53%53%53%53%54%26%27%26%27%27%27%20%21%21%21%20%20%1800016000140001200010000800060004000200002017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通13796140261408614618161031345314%12%10%8%6%4%2%0%-2%201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通合计86%83%81%80%78%76%14%14%16%16%18%19%0%3%4%4%4%5%160014001200100080060040020002017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通1333141213181342148212991000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信合计中国联通6ToC业务稳步向上，ToB业务占比提升来源：各公司公告，中泰证券研究所运营商个人移动及固网业务仍占据主导。从整体行业看，2022H1移动通信/固网宽带/政企业务占比分别为48

/16

/21

，其中，中国移动/中国电信/中国联通固移业务营收占比分别为74

/72

/67

。新兴业务快速增长，占比超过20。新兴业务有力驱动运营商发展，22年前三季度中国移动DICT业务收入685亿元，同比增长40

，中国电信产业数字化业务收入达856亿元，同比增长16.5，中国联通产业互联网业务实现收入532亿元，同比提升30，天翼云、联通云收入均同比翻番。图表：2017-2022H1年中国移动CHBN收入结构（亿元）图表：行业收入结构占比（亿元）图表：2017-2022H1年中国电信主营收入结构（亿元）图表：2017-2022H1年中国联通主营收入结构（亿元）58%58%55%52%48%14%15%16%16%16%12%14%16%18%21%160001400012000100008000600040002000020182019202020212022H1移动通信服务固网宽带政企市场11865123251283613813769246%47%47%46%45%32%30%29%28%27%20%21%22%25%27%2%1%450040003500300025002000150010005000201820212022H1移动通信服务2019 2020固网及智慧家庭服务产业数字化其他服务350435762%373840282%22142%63%63%59%57%55%53%17%15%19%23%14%14%6%13%9%16%13%12%16%12%15%15%11%10%050010001500200025003000201720182019202020212022H1移动 固网宽带 产业互联网 其他24902637264427582962161078%76%73%69%64%60%8%13%10%5%12%13%10%16%12%18%21%14%7%4%4%3%4%5%800070006000500040003000200010000201720182019202020212022H1个人市场家庭市场政企市场新兴市场6684670967446957751442647移动通信：营收拐点向上，ARPU值触底回升来源：各公司公告，中泰证券研究所受益流量增长与降费政策弱化，业务增长稳健。22H1三大运营商移动业务合计收入4400亿元，同比增长2.1

，保持2021年以来正增长趋势，中国移动/中国电信/中国联通分别为2516亿/989亿/849亿元，同比增长0.2

/6.0

/3.4

。移动业务增速回升主要受益于流量持续增长与降费政策收敛，流量资费降幅缩窄。中国移动份额过半，中国电信增速领先。2017-2022H1移动业务收入占行业比重58-63

，中国电信占比约22，中国联通份额近20，从变化趋势来看，中国移动份额近年来小幅下滑至近60，中国电信增速领先，份额上升至超过20，中国联通增速居中，份额相对稳定。图表：运营商移动通信业务收入（亿元）图表：运营商移动通信业务收入同比增速63%61%60%59%58%58%19%19%21%22%22%22%19%20%19%19%20%19%01000200030004000500060007000800090002017201820212022H12019中国移动 中国电信2020中国联通828583598167809283174400-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20182019202020212022H1中国联通合计中国移动 中国电信来源：各公司公告，中泰证券研究所8移动通信：5G用户渗透率持续提升来源：各公司公告，中泰证券研究所移动用户增长趋缓，5G渗透率突破60。截至2022年底，中移动/中电信/中联通移动用户数分别为9.75亿/3.91亿/3.22亿户，合计16.89亿户，5G套餐用户数合计10.68亿户，渗透率突破60，中移动/中电信/中联通分别为6.14亿/2.68亿/2.13亿户，渗透率分别为63.0/68.5

/65.9

，市场份额分别为56.1/24.5

/19.4

。存量市场竞争，网络信号质量及服务成为关键。移动用户容量逐步见顶，5G渗透率提升放缓，以及套餐价格接近、携号转网驱动下，网络信号质量及服务成为存量市场竞争关键点，中国移动基站数量领先，中国信通院22Q3《全国移动网络质量监测报告（第3期）》数据显示，中国移动在三大运营商中5G网络下行和上行均值接入速率最高，分别为364.20Mbps和77.90Mbps，有望维持用户份额领先地位。图表：运营商移动用户数（百万户）图表：5G套餐用户数（百万户）来源：各公司公告，中泰证券研究所62%60%59%59%58%58%18%20%21%22%23%23%20%21%20%19%19%19%020040080060010001200140018001600201720182019202020212022中国移动 中国电信 中国联通14211548160416461689159951%53%56%27%26%24%22%21%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120020202022中国移动中移动渗透率2021中国电信中电信渗透率中国联通中联通渗透率10953227309移动通信：DOU仍有较大提升空间智能手机普及，高清视频、直播等新应用场景落地带动流量需求。工信部数据，2022年国内移动互联网接入流量达2618亿GB，比上年增长18.1

。全年移动互联网月户均流量（DOU）达15.2GB/户·月，比上年增长13.8

；12月当月DOU达16.18GB/户，较上年底提高1.46GB/户。国内DOU值相较海外偏低，5G应用有望带动整体提升。三大运营商和爱立信数据，2021年中国移动/中国电信/中国联通移动手机上网DOU分别为12.6/11.1/12.7GB，北美/西欧/东北亚地区对应数据分别为15/15/14GB。考虑固网宽带普及率对于流量用量有一定影响，选择韩国作为参照，两国全球固定宽带渗透率居前，且5G商用开始时间相近。根据Strategy

Analytics和赛立信统计，截至22年10月，韩国5G用户渗透率约35

，5G流量使用占比超过70，22年5月5G移动DOU值约27GB，而国内5G用户占所有连接比重约31

，5G网络接入流量占比低于30，5G移动DOU值以中国移动为例，截至22H1约22GB，随着5G建设趋于完善以及新应用普及，国内户均5G移动流量仍有望提升，带动整体流量增长。来源：各公司公告，中泰证券研究所图表：运营商移动流量DOU（GB/户/月）图表：韩国户均流量走势（MB/户）图表：韩国运营商流量结构走势来源：韩国科技与信息通信部，中泰证券研究所来源：韩国科技与信息通信部，中泰证券研究所14121086420201720212018中国移动2019中国电信2020中国联通0500010000150002000025000300004G5G100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4G 5G10移动通信：“提速降费”政策影响淡化“提速降费”政策转向“精准降费”。“提速降费”于2015年正式提出，2017-2021年连续5年写入政府工作报告，2015年以来我国固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超95，提速降费累计让利超过7000亿元，2021年，工信部提出工作重心由“普惠降费”向“精准降费”转变。图表：“提速降费”相关政策时间文件/战略发布主体内容2013.08”宽带中国”战略国务院2015.05《关于加快高速宽带网络建设推进网络提速降费的指导意见》2016.062017.032017-2021年《政府工作报告》国务院2018.032019.032020.032021.032021.04国务院政策例行吹风会工信部宽带网络是战略性公共基础设施，目标到2015年基本实现城市光纤到楼入户、农村宽带进乡入村，固定宽带家庭普及率达到50%，城市和农村家庭宽带接入能力基本达到20兆比特每秒（Mbps）和4Mbps，部分发达城市达到100Mbps；到2020年宽带网络全面覆盖城乡，固定宽带家庭普及率达到70%，3G/LTE用户普及率达到85%，城市和农村家庭宽带接入能力分别达到50Mbps和12Mbps，发达城市部分家庭用户可达1吉比特每秒（Gbps）电信企业要实现网络资费合理下降，在网费明显偏高的城市开展宽带免费提速和降价活动，将具备网络条件的4Mbps以下铜缆用户接入国务院

速率免费提升到4Mbps-8Mbps，下调百兆光纤接入网费。引导和推动电信企业通过定向流量优惠、闲时流量赠送等多种方式降低流量资费水平，提升性价比。鼓励电信企业推出流量不清零、流量转增、套餐匹配等服务新一轮网络提速降费开启，重点面向固网和资费年内全部取消手机国内长途和漫游费，大幅降低中小企业互联网专线接入资费，降低国际长途电话费，推动“互联网+”深入发展、促进数字经济加快成长，让企业广泛受益、群众普遍受惠。三大运营商于2017年9月1日起全面取消手机国内长途和漫游费加大网络提速降费力度，实现高速宽带城乡全覆盖，扩大公共场所免费上网范围，明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费，取消流量“漫游”费，移动网络流量资费年内至少降低30%，让群众和企业切实受益，为数字中国建设加油助力持续推动网络提速降费。开展城市千兆宽带入户示范，改造提升远程教育、远程医疗网络，推动移动网络扩容升级，让用户切实感受到网速更快更稳定。今年中小企业宽带平均资费再降低15%，移动网络流量平均资费再降低20%以上，在全国实行“携号转网”，规范套餐设置，使降费实实在在、消费者明明白白宽带和专线平均资费降低15%。加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用中小企业宽带和专线平均资费再降10%。加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景2015年以来固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过90%，企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过70%，各项降费举措年均惠及用户逾10亿人次，累计让利超过7000亿元；今年工作重心由“普惠降费”向“精准降费”转变，推进“双千兆”网络协同发展，继续实施精准降费，面向中小企业用户，宽带和专线平均资费再降低10%；推动基础电信企业面向农村脱贫户，继续给予5折基础通信服务资费折扣；面向老年人、残疾人等特殊群体，推出低于公众市场资费的具体优惠政策；加快民营企业进入宽带接入市场商用化过程通过引入竞争促进资费下降《加力帮扶中小微企业纾困解2022.05 工信部 中小微企业宽带和专线平均资费再降10%

难若干措施的通知》

来源：工信部，中国政府网，中泰证券研究所11移动通信：竞争趋于理性，流量资费降幅收窄市场竞争回归理性，流量资费降幅收窄。“提速降费”要求及对流量的争夺使运营商2017-2019年进入激烈的价格竞争阶段，ARPU值大幅下降，2019年9月起三大运营商同时取消不限量套餐，行业主管部门下发新的考核要求，禁止考核市场份额，价格降幅逐步收窄。5G商用拉动整体ARPU值提升，2021年底移动/电信/联通移动ARPU值分别为48.8/45/43.9元，同比提高3.04/2.04

/4.28

。根据GSMA统计，我国目前移动通信和固定宽带资费在全球处于偏低水平，考虑建网与运营刚性成本，下降空间有限。ARPU值提升途径将由数量转入质量，带动移动业务收入增速回正，整体保持平稳增长。图表：运营商移动ARPU变化（元/户/月）来源：各公司公告，中泰证券研究所504030201006070中国移动中国电信中国联通17年9月开始取消手机国内长途和漫游费；陆续推出不限量套餐取消不限流量套餐；5G商用牌照发放政策导向由”普惠降费”转入”精准降费“12移动通信：移动ARPU企稳回升分运营商来看，三大运营商流量单价差距逐步缩小，中国移动相对领先，同时其在移动ARPU方面显著高于中国电信及中国联通。图表：运营商移动流量单价变化来源：各公司公告，中泰证券研究所中国电信1.67%-1.46%0.19%2.59%-0.72%-8.35%-9.31%-3.71%2.04%0.66%中国联通0.63%-0.83%-3.14%0.22%3.45%-4.79%-11.60%4.21%4.28%0.00%20122013201420152016201720182019202020212022H1流量单价（元/GB)中国移动235.08204.83140.2979.8751.2029.709.945.694.143.072.97中国电信164.29127.76124.8684.1052.2024.677.724.943.682.922.54中国联通142.56117.3985.9345.5612.124.953.352.942.472.23流量单价YoY流量争夺阶段，资费快速下降回归理性竞争，政策收敛，资费降幅收窄中国移动-12.87%-31.51%-43.07%-35.90%-42.00%-66.54%-42.78%-27.13%-25.91%-14.95%中国电信-22.24%-2.27%-32.64%-37.93%-52.74%-68.72%-36.03%-25.50%-20.70%-19.46%中国联通-17.66%-26.80%-46.98%-73.40%-59.18%-32.29%-12.15%-16.12%-12.64%DOU（GB/户/月）中国移动0.040.070.150.330.681.373.606.709.4012.6013.50中国电信0.040.090.120.250.531.324.346.508.6211.08中国联通0.050.080.130.230.522.385.918.029.7012.70DOUYoY4G发展，短视频、直播等应用快速发展，运营商不限量套餐，流量快速增长 流量稳步提升中国移动75.00%114.29%120.00%106.06%101.47%162.77%86.11%40.30%34.04%13.45%中国电信125.00%33.33%108.33%112.00%149.06%228.79%49.77%32.62%28.54%中国联通60.00%62.50%76.92%126.09%357.69%148.32%35.70%20.95%30.93%移动ARPU（元/户/月）中国移动68.067.061.056.357.557.753.149.147.448.852.3中国电信53.954.854.054.155.555.150.545.844.145.046.0中国联通47.948.247.846.346.448.045.740.442.143.944.4ARPUYoY移动ARPU值下滑移动ARPU值企稳回升中国移动-1.47%-8.96%-7.70%2.13%0.35%-7.97%-7.53%-3.46%2.95%0.19%13固网宽带：发力智慧家庭，业务发展提速千兆光网推进，千兆宽带用户占比大幅提升。截至2022年底，三家运营商固定互联网宽带接入用户总数达5.57亿户，中国移动/中国电信/中国联通占比分别为49

/32

/19

。工信部统计截至22年底100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达5.5亿户，占比升至93.9

，1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达9175万户，占比同比提升9.1pct至15.6

。带宽升级驱动智慧家庭行业增长，提升宽带ARPU。中国移动挖掘“全千兆+云生活”价值空间，打造“宽带电视＋数字院线＋垂直内容”家庭信息服务入口，带宽升级、智家应用拓展带动家庭宽带综合ARPU持续提升；中国电信推动应用从单品互联向生态互通演变，通过超高清、多机位、多视角、VR/AR等打造内容新体验，智慧家庭业务价值贡献持续提升。22年前三季度中国移动有线宽带ARPU34.8元，同比增长0.2

，家庭客户综合ARPU41.1元，同比增长3.2

，中国电信宽带综合ARPU46.6元，同比提高1.1。图表：中国电信智慧家庭发展战略35%41%44%46%48%49%41%38%36%35%34%32%24%21%20%19%19%19%01002003004005006002017201820192020202120223233834244555055573.844.354.985.540.090.060.350.92100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%65432102019 20202021 20221000Mbps用户数1000Mbs占比中国移动 中国电信 中国联通来源：各公司公告，中泰证券研究所图表：中国移动智慧家庭服务场景100Mbps用户数100Mbps占比来源：工信部，中泰证券研究所图表：运营商固网宽带用户数（百万户）图表：国内百兆及千兆用户数（亿户）来源：中国移动招股书，中泰证券研究所来源：中国电信推介材料，中泰证券研究所14固网宽带：营收增速逐步向上来源：各公司公告，中泰证券研究所固网收入增速逐步向上，中移动营收接近电信。千兆光网升级以及增值服务拓展等助力下，运营商固网业务收入增速近年来整体提升，22H1三大运营商固网宽带业务营收合计1423亿元，同比增长近10。从收入份额看，22H1中移动/中电信/中联通固网宽带业务收入分别为594亿/599亿/230亿元，同比增长18.7

/4.40/4.30，中国电信收入占比最高，约为42，中国移动营收市场份额持续增长，22H1占比突破40，接近电信，较2017年的17明显提升。图表：运营商固网业务收入（亿元）图表：运营商固网业务收入增速来源：各公司公告，中泰证券研究所14%23%32%35%39%42%69%56%49%46%44%42%17%21%19%18%17%16%050010001500200025003000201720182019202020212022H1中国移动 中国电信 中国联通25522018216623482588142360%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%20182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通合计15固网宽带：中移动用户份额第一，竞争格局趋于稳定来源：公司公告，中泰证券研究所中国移动早期策略积极，快速占领市场。中国移动于2015年合并中国铁通全面进入固网宽带市场，通过移动用户优势及激进定价抢占份额，当时用户套餐超过58元即可免费获得一条固网宽带，2018年移动超越电信成为国内固网宽带用户数最多的运营商。长城宽带作为民营宽带运营商，在中移动入局后收入利润显著承压，根据公告，2017-2019年营收由35亿下滑至21亿，净亏损由0.91亿扩大至26亿，鹏博士2020年9月公告拟转让长城宽带网络服务有限公司等4家全资子公司100

股权，转让价格合计100万元。固网ARPU整体回升，运营商差距缩小。2019年下半年中国移动开始对新宽带用户收取100元左右的安装调试费，同时提高免费宽带赠送门槛，凭借费用增加以及“百兆普及、千兆引领”等提升网络质量方针的执行，中国移动固网宽带ARPU值逐步提高，22H1超越联通，与电信差距不断缩小。图表：长城宽带2017-2019年收入及净利润（百万元）

图表：运营商固网业务ARPU（元/户/月）来源：各公司公告，中泰证券研究所346027822080-91-269-2,639-3000-2000-100001000200030004000201720182019营业收入 净利润32.433.334.834.43535.335.437.741.14341.15249.852.54942.646.845.947.246.64746.346.144.644.241.841.644.24344.441.541.841.339.839.3303540455055中国移动中国电信中国联通16成本端：5G后周期，资本开支营收占比逐步下降来源：各公司公告，中泰证券研究所（中国联通2022年为实际资本支出）资本开支平稳缩减，重点转向云网融合。2020-2022年为5G投资高峰期，2020年三大运营商合计5G支出1757亿元，同比增长326.82

，随着相关基础设施趋于完善及共建共享节省开支，2021年同比增速下滑至4.74

，结合官方数据及预测，中移动/中电信/中联通2022年5G投入预算分别约为1100亿/340亿/331亿元，同比分别变动-3.5

/-10.4/+3.3，整体开始放缓。2022年资本开支总体小幅增长，增量主要在产业数字化和算力网络领域投入，预计23年开始运营商总体资本开支将进入下降周期。图表：三大运营商资本开支（亿元）

图表：三大运营商5G资本开支及占比（亿元）来源：各公司公告，中泰证券研究所240102511401100933923803407934032133114%53%54%50%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600180020002019202020212022E中国移动中国电信中国联通占资本开支比重10.91%16.87%-18.78%-13.45%-6.93%4.50%11.05%1.90%3.85%2.61%-0.57%-3.04%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000450050002013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E中国移动 中国电信中国联通 总资本开支 资本开支yoy17成本端：资本开支向算力网络倾斜运营商加码云计算，算力网络占比提升中国移动算力网络资本开支主要包括业务网、IT云、数据中心的直接投资及传输网、汇聚机房部分分摊投资。按传统口径，22年计划5G相关的移动通信网支出950亿元，同比下降5.4，传输网及业务支撑网支出分别为474亿/307亿元，同比增长5.0/19.6,占比显著提升。中国电信产业数字化支出主要用于IDC、云服务、数字化平台服务、专线服务等相关业务发展及基础设施建设。按传统口径，2022年计划5G网络投资340亿元，同比下降10.4

，产业数字化支出279亿元，同比增长61.7

，占比提升至30。中国联通算力网络投资包括云、IDC、骨干传送网、骨干数据网和智能城域网。按传统口径，21年移动网络支出占比下降至49

，基础设施、传输网及其他占比提高至32

，22H1移动网络/家庭互联网及固话/政企及创新业务/承载网、基础设施及其他支出占比分别为37

/12

/19/32。图表：中国联通2023E资本开支结构（亿元）图表：中国移动资本开支结构图表：中国电信资本开支结构来源：各公司公告，中泰证券研究所41.00%49.43%56.20%54.70%51.30%33.20%27.12%23.50%24.60%25.60%15.40%14.41%16.60%10.40%9.04%5.50% 6.70%14.80% 14.00%6.50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022E移动通信网 传输网 业务支撑网 土建及其他38.00%42.00%53.00%56.00%49.00%36.62%12.32%19.01%32.04%21.00%20.00%15.00%15.00%19.00%41.00%38.00%32.00%29.00%32.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017 201820192020移动网络承载网、基础设施及其他家庭互联网及固话固网宽带及数据2021 2022H1政企及创新业务基础设施、传输网及其他图表：中国联通资本开支结构45%47%17%19%39%34%9008007006005004003002001000202220235G 算力网络 其他74276918成本端：4G折旧摊销占比下降，提升利润弹性5G基站共建共享，折旧摊销占比走低。网络运营支撑及折旧摊销为最大成本，运营商通过网络共建、低频段频率资源利用等方式优化基站部署，降低营运支出。4G折旧接近尾声，盈利能力有望提升。运营商通信设备均按5-10年折旧，5G基站建设趋于平稳，2014-2015年为4G建设高峰，随着使用年限增长折旧摊销将逐步下降，22H1中国移动/中国电信/中国联通折旧摊销占营运收入比重同比下降0.4/2.4/1.3pct。来源：Wind，中泰证券研究所图表：中国移动营运支出结构来源：Wind，中泰证券研究所图表：运营商折旧摊销额及占营运收入比重(亿元）图表：运营商固定资产折旧方法100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022H1网络运营及支撑成维护支撑相关成本能源使用费铁塔使用费电路及网元使用费其他资产使用费其他折旧与摊销职工薪酬0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250020182019202020212022H1中国移动中国移动占比中国电信中国电信占比中国联通中国联通占比预计使用寿命 预计净残值率 年折旧率中国移动

中国电信

中国联通

中国移动

中国电信

中国联通

中国移动

中国电信

中国联通房屋建筑物3.23%-12.13%3.23%-12.13%通信设备8-30年 8-30年 10-30年 3% 3% 3%-5%5-10年 5-10年 5-10年 0%-3% 0%-3% 3%-5%9.7%-20%

9.7%-20%办公设备及其他 3-10年 5-10年 5-10年 3% 0%-3% 3%-5%9.7%-32.33%3.17%-9.7%9.5%-19.4%9.5%-19.4%运输工具

6-10年

3%9.7%-20%9.7%-

16.17% 来源：公司公告，中泰证券研究所19成本端：5G共建共享+节能技术提升利润弹性来源：Wind，中泰证券研究所节能技术演进，能耗费降低。5G基站最大功耗约为4G的3-4倍，且由于覆盖密度更高，平均每个5G基站每天用电成本65元，一年电费支出近550亿元，目前经过运营及设备商优化，5G基站单站址能耗较商用初期已降低超过20，仍存在较大改善空间。以中国移动为例，2020年新增5G基站34万个，能源使用费同比增加50亿元，2021年5G单基站功耗降至1900W，约为4G基站3倍，截至年底累计5G基站73万，4G基站332万，按工业用电1元/KWh计算，当年369亿元能源使用费中5G占比33，4G占比47。中国移动目标5G基站峰值功耗在十四五期间降至4G的两倍，能耗费用占比有望进一步降低。图表：运营商能耗费及占营运收入比重（亿元）图表：运营商网络运营支撑成本及占营运收入比重来源：Wind，中泰证券研究所0%1%2%3%4%5%6%05010015020025030035040020182019202020212022H1中国移动中国移动占比中国电信中国电信占比中国联通中国联通占比0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通20成本端：资本开支趋缓+5G共建共享+节能技术提升利润弹性来源：Wind，中泰证券研究所规模效应显著，盈利能力改善。运营商期间费用率均呈现下行趋势，随着降本增效持续推进，盈利能力有望持续改善。中国移动盈利水平显著领先。中国移动净利率高达约14，几乎是其它两家运营商的2倍，主要由于其长期积累的客户资源及网络规模优势明显，销售及管理费用率远低于同行，期间费用率同样保持行业较低水平。图表：运营商净利率图表：运营商期间费用率图表：运营商管理费用率图表：运营商销售费用率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%201920202021 22Q1-Q32017 2018

中国移动中国电信中国联通16%14%12%10%8%6%4%2%0%2017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2017201820192020202122Q1-Q3中国移动中国电信中国联通21｜

领

先

｜

深

度

｜ 目COCONTENTS中

泰录E所2NT 发力B端业务，打造第二成长曲线22ToB业务成为增长新引擎，营收占比快速提升来源：各公司公告，中泰证券研究所*中国移动/中国电信/中国联通对应收入分别为政企市场/产业数字化/产业互联网业务新兴业务快速增长，营收占比超过20。产业数字化背景下，以5G、云为代表的新一代信息技术深度融入各行业，生产方式和商业模式发生深刻变革，数字中国顶层设计落地将加速这一进程。ToB为主的云计算、物联网、大数据等新兴业务对运营商收入贡献比重逐步提升至20-30

。2022年前三季度中国移动DICT业务收入685亿元，同比增长40，中国电信产业数字化业务收入856.3亿元，同比增长16.5，中国联通产业互联网业务收入531.5亿元，同比增长30，占主营收入比重快速提升。图表：运营商政企业务收入（亿元）图表：运营商政企业务收入占比来源：各公司公告，中泰证券研究所813898112913719116937658409895892303294275483690200400600800100012001400160020182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022H1中国移动中国电信中国联通运营商合计ToB业务成为增长新引擎，营收占比快速提升图表：运营商政企/产业数字化/产业互联网业务拆分中国移动政企市场收入（亿元）2018201920202021CAGR2022H1YoY政企市场8138981129137119.03%91124.60%—DICT17626143562352.40%48244.20%—IDC7210516221644.54%14724.50%—行业云132092192148.22%18993.90%—ICT256710714478.25%10935.50%—其他666974712.46%37—专62%—物联网75889511415.03%中国电信产业数字化收入（亿元）2018201920202021CAGR2022H1YoY产业数字化69376584098912.59%58919%—行业云457111221367.90%281100.80%—IDC23425428031610.53%17911.10%—组网专线1781971972014.13%—物联网1519222924.58%—数字化平台2052062072243.00%中国联通产业互联网收入（亿元）2018201920202021CAGR2022H1YoY产业互联网23032942754833.56%36931.80%—联通云16346.3%（YoY）187143.20%—IDC13816219612413.30%—云计算102438—物联网2130426041.90%4344.10%—大数据612172663.03%1948.90%—IT服务56100134602.33%来源：各公司公告，中泰证券研究所2324中国移动：“网+云+DICT”融合发展中移动政企市场：主要包括DICT（IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务）、集团专线、物联网及集团短彩信等业务。公司坚持“网+云+DICT”融合拓展，以移动云、IDC、和对讲、云视讯、千里眼为代表的信息化应用产品，聚焦智慧城市、智慧交通、工业互联网等重点领域，构建面向垂直行业的5G+AICDE新型基础设施，满足行业客户定制化需求。在云服务方面，持续完善“移动云”投入和IDC资源池建设，强化“N+31+X”移动云资源布局和“4+3+X”IDC资源布局，构筑云网一体、云数融通、云智融合、云边协同的差异化优势，5G垂直领域方面携手多行业头部企业做强标杆示范，加快5G专网从定制化走向标准化，实现解决方案产品化、产品套餐化，截至22年6月底，打造5G龙头示范项目300个，累计签约5G行业商用案例超1.1万个，带动DICT项目签约金额超160亿元，在智慧矿山、智慧工厂、智慧电力、智慧港口等多行业实现规模复制。来源：公司公告，中泰证券研究所图表：中国移动政企客户数量（万家）

图表：22H1数字化转型收入分市场构成来源：公司公告，中泰证券研究所图表：中国移动政企市场进展（截至22H1）来源：公司推介材料，中泰证券研究所13.30%12.90%60.70%33.10%个人市场家庭市场政企市场新兴市场102813841883211207186025001000150020002500201720182019202020212022H125中国电信：云网融合进入3.0阶段中国电信：产业数字化快速发展，云网融合进入3.0阶段。公司深度融合数字经济要素与实体经济，以“融云、融安全、融5G、融数、融智”为抓手，打造综合智能场景化解决方案，积极赋能传统产业转型升级。公司产业数字化业务包括行业云、IDC服务、组网专线服务、数字化行业平台、物联网服务、安全服务等细分应用。2018-2021年产业数字化业务收入复合增速6.62

，高于主营收入4.75

，2022年前三季度公司产业数字化收入856.32亿元，同比增长16.5

，占比突破10

，目标2024年占服务收入比重上升至30

，22H1行业云及IDC分别实现收入189亿元、147亿元，同比增长93.9

、24.5

。图表：中国电信云网融合来源：公司公告，中泰证券研究所26中国联通：“云大物智链安”六大核心能力中国联通：产业互联网成为业绩增长第一引擎。公司在政企市场持续锻造“云大物智链安”六大核心能力，丰富自研产品品类，构建数字化定制服务能力，将17家专业子公司、19家产业互联网公司的体系化专业能力与总部、省、地市、区县及乡村的全国四级运营体系充分结合，打造一体化能力聚合优势。产业互联网业务包括IDC、联通云、物联网、大数据等细分板块，2022年收入突破700亿元，同比增速近30，其中物联网连接数3.9亿，5G连接新增市场份额近七成，率先实现“物超人”，“联通云”延续翻倍增长，推出联通云7.0，强化“安全数智云”品牌定位，自主可控云全栈产品实现100

自研，适配90以上国产化主流软硬件产品，满足客户国产化需求，截至22年底累计打造1.6万个5G规模化应用项目，规模复制到国民经济52个大类，打造1600多个5G全连接工厂。图表：中国联通2022年产业数字化业务进展来源：公司推介材料，中泰证券研究所27赋能数字经济，云计算高增长来源：各公司公告，中泰证券研究所运营商云业务翻倍增长，天翼云规模领先。数字经济发展浪潮下，“云”已成为推动社会数字化转型的坚实底座之一，电信运营商承担了信息基础设施建设的作用，在IDC和带宽等方面优势明显，云业务优势得天独厚。近年来基于对数据安全性考虑和规范化管理，具有互联网背景的云厂商收入增速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增速显著超出行业平均。2021年天翼云实现营收279亿元，同比增长102

，移动云实现营收242亿元，同比增长114.4

，联通云实现营收163亿元，同比增长329。2022年上半年三大运营商云业务均实现同比翻倍增长，联通云2022年收入361亿元，同比增长122，移动云和天翼云有望同样实现翻倍增长。图表：三大运营商云业务收入（亿元）

图表：三大运营商云业务收入增速来源：各公司公告，中泰证券研究所13201132422344571138279281102411116318705010015020025030020182019202020212022H1移动云 天翼云 联通云0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%20182019202020212022H1移动云天翼云联通云285G开启万物互联，AIOT空间广阔物联网终端用户持续增长。5G技术加速万物互联，工信部数据显示，截至22年底，三家运营商发展蜂窝物联网终端用户18.5亿户，比上年末净增4.5亿户；已超移动电话用户数1.6亿户，占移动网终端连接数（移动电话+蜂窝物联网终端用户）的比重已达52.3

。自22年8月移动物联网连接数首次超出移动电话用户数以来，“物超人”步伐持续加大，将进一步推动社会数字化转型，激发算力需求。运营商物联网收入占比提升。2021年中国移动/中国电信/中国联通物联网业务收入分别为114亿/29亿/60亿元，同比增长20

/33.7

/42.86

，截至22年6月底，中国电信/中国联通物联网智能连接数分别为3.60亿/3.36亿。图表：蜂窝物联网终端用户数（亿户）图表：运营商物联网终端连接数（百万）5575889571922291415

213042600204060801001202017201820192020202113.914.014.014.6

15.215.615.916.416.7

17.017.517.818.2

18.50%5%10%15%20%25%30%35%20181614121086420蜂窝物联网终端用户增速（%）蜂窝物联网终端用户来源：工信部，中泰证券研究所图表：运营商物联网业务收入（亿元）1141.52%0.21%0.44%0.52%0.58%0.72%0.83%0.57%1.12%0.80%1.31%1.15%1.52%1.37%2.03%0%1%1%2%2%3%20172018201920202021中国联通图表：运营商物联网业务收入占比中国移动 中国电信来源：各公司公告，中泰证券研究所22955188487310499454410157232936711010982408308033602004006008001000120020172022H12018 2019中国移动 中国电信2020 2021中国联通来源：各公司公告，中泰证券研究所中国移动 中国电信 中国联通来源：各公司公告，中泰证券研究所295G开启万物互联，AIOT空间广阔来源：各公司推介资料，中泰证券研究所图表：22H1中国电信5G应用发展情况图表：22H1中国移动5G应用发展情况

图表：2022年中国联通5G应用发展情况30数据要素产业化，数据资源堪比石油数据要素利好政策频发，运营商是数据要素市场多环节重要参与方。数据要素已被列为生产要素之一，22年12月以来“数据二十条”、《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》陆续发布，近期国家数据局正式组建，有利于实现管理架构升级优化，更好推进“数据二十条”及“数字中国”规划实施落地。根据国家工信安全发展研究中心测算，2021年我国数据要素市场规模达到815亿元，对GDP增长贡献率为14.7

，预计“十四五”期间市场规模CAGR超过25。运营商数据资源丰富，既可作为数据提供方，也可利用自身云网一体化基础设施和运营能力，参与数据处理及交易等环节，充分提升资产价值。图表：数据要素相关政策来源：数据观综合，中泰证券研究所时间 产业政策2014.03

“大数据”首次写入政府工作报告中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，进一步强调数据要素的重要地位，将数据与土地、资本、技术、劳动并列为五大生产要素，明确2020.04

提出了数据要素市场制度建设的方向和重点改革任务。提出加快培育数据要素市场，包括推进政府数据开放共享、提升社会数据资源价值、加强数据资源整合和安全保护三项具体内容。2020.05

中共中央、国务院发布了《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，再次提出“加快培育发展数据要素市场，建立数据资源清单管理机制，完善数据权属界定、开放共享、交易流通等标准和措施，发挥社会数据资源价值。“明确交易规则、建设数据市场已经成为社会主义市场经济体制下要素市场化改革的重要组成部分2021.03

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中作出了“建设高标准市场体系；推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革”的战略部署，要求建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全保护等基础制度和标准规范，推动数据资源开发利用2021.12

国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出在2025年初步建立数据要素市场体系，充分发挥数据要素作用2021.12

国务院印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》，对数据要素市场化配置改革的重点任务及推进步骤，作出了方向性安排和制度性设计。《方案》的出台标志着要素市场化配置改革进入纵深推进阶段2022.04

国务院印发《关于加快建设全国统一大市场的意见》，提出加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标准规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用2022.12

中共中央、国务院印发《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》。《意见》指出，数据基础制度建设事关国家发展和安全大局。为加快构建数据基础制度，充分发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，增强经济发展新动能，构筑国家竞争新优势，提出相关意见2022.12

财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，文件指出企业内部使用的数据资源，符合无形资产准则规定的定义和确认条件的，应当确认为无形资产；企业日常活动中持有、最终目的用于出售的数据资源，符合存货准则规定的定义和确认条件的，应当确认为存货2023.02

中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，提出夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”2023.03

“两会”期间，根据国务院机构改革方案，我国将组建国家数据局，作为国家发展和改革委员会管理的国家局，负责协调推进数据基础制度建设，统筹数据资源整合共享和开发利用

统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等

31探索数据运营，重视运营商数据价值大数据营收快速增长。根据工信部，2022年三家运营商大数据业务增速达到58，增长势头强劲。中国移动梧桐大数据平台数据规模已累计超600PB，日采集量超5.5PB，日处理量超27PB，集群规模全球领先,面向金融、政务、交通等9大类行业提供150多个产品和解决方案,拥有6.4万台云边协同的大数据算力网络，规模全球运营商中居首位中国电信积极推进人工智能和大数据领域的战略布局和业务实践，将AI