私募股权基金设立、募集与运作

Contents私募股权基金的概述1私募股权基金的募集模式与设立2私募股权基金的内部治理结构3私募股权基金的投资流程4私募股权基金的退出方式5第一页，共52页。第一章：什么是私募股权基金

第一节：私募股权基金的概念

私募股权基金（PrivateEquity，PE)，是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购或者管理层回购等方式退出而获利的一类投资基金。私募股权基金主要区别于向公开证券市场的投资，其放弃了资本的流动性来追求长期投资资本的更高的收益。私人股权投资在后期的发展中尤其在中国更多的体现除其募集方式的非公开性，即向特定的机构投资者或个人募集资金，不通过广告或变现的方式进行募集。目前国内称呼为：创业投资。第一部分：私募股权基金概述第二页，共52页。第二节：私募股权基金的起源私募股权基金起源于美国，最早的雏形是1976年华尔街著名投资银行贝尔斯登的三家投资银行家成立了一家投资机构KKR，专门从事并购业务，这就是最早的私募股权投资公司。据英国调查机构PEI统计，截至2007年2月，世界共有950支私募股权基金，直接控制了440亿美元。私募基金的兴起彻底改变融资企业融资版图，也就是说当企业有难或事业正起步需要资金时，银行或IPO已不是首选，引进私募股权基金共同治理，防守让私募股权基金共同经营正逐步变成主流之一。第三页，共52页。1、在资金募集上，向特定机构和个人募集，通常包括银行、养老基金、保险公司、上市公司以及未上市大型集团公司等。2、在投资上，多采用权益型投资方式。可通过参与被投资企业的经营管理并提供增值服务。3、在投资期限上，一般可达5-7年，甚至更长，属于中长期投资。且多为封闭性投资，在投资期内不能退出，或只能通过IPO、并购、回购等方式退出，流动性差。4、在退出机制上，私募股权基金运作的基本特点是“以退为进，为卖而买”，在投资的初期一般就会设置退出机制。第三节：私募股权基金的特征第四页，共52页。第四节：私募股权基金与其他基金的比较第五页，共52页。第二章：中国私募股权基金的发展概况第一节：外资私募股权基金在中国的发展早在1991年，就有外资基金包括黑石到中国探路，但大部分都处于观望状态。1992年IDG在波士顿组建太平洋中国基金，成为外资VC进驻中国的第一梯队，随后华登国际、汉鼎亚太、中国创业投资有限公司和美商中经等也进入了中国。1995年中国通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司来华投资。从1995年到2004年很多风投机构进入中国，如凯雷、KKR、红杉等或直接进入，或在中国设立办公室。2006年9也8日国务院六部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（即10号文），中国企业通过红筹模式在海外上市的渠道收到限制，故此外资基金募集人民币基金同时选择在中国资本市场进行退出成为趋势。第四节：私募股权基金与其他基金的比较第六页，共52页。第二节：本土PE在中国的发展（及法制建设）本土私募股权基金的发展与国家法律体制的健全是密不可分的。起步阶段1986-1996年1985年《关于科学技术体制改革的决定》1991年《国务院关于批准国家高新技术产业开发区和有关政策规定的通知》1995年《关于加速科学技术进步的决定》1996年《促进科技成果转化法》当时在风险投资业作为推动科技成果转化的副产品的情形下，我国出台的一系列文件仅仅是鼓励性的政策，并没有相应的操作性和执行性。第七页，共52页。发展阶段1997-2000年1999年12月《关于建立我国风险投资机制的若干意见》2000年10约《深圳市创业资本投资高新技术产业暂定规定》《意见》为我国风险投资主体，风险投资推出机制等指明了发展的方向。《规定》虽是地方性法规，但对创业投资机构的设立，业务范围等作了操作性较强的规定。在这一阶段，北京高新技术企业担保风险基金、北京科技风险投资股份有限公司、北京高新技术产业投资公司、清华紫光科技创新投资有限公司、北京中关村科技风险投资有限公司以及上海、深圳多地成立投资机构。第八页，共52页。低估阶段2001-2005年2001年2月《有限合伙制管理办法》2003年2月《深圳经济特区创业投资条例》2003年3月《外商投资创业投资企业管理规定》及配套政策2005年11月《创业投资企业管理暂行办法》进入新世纪，由于互联网泡沫的破灭，我国的风险投资业进入低谷。但在一时期，完善了有关创业投资基金的组织形式，设立、审批、经营管理、监督、税收政策等的机制。为PE的高速发展打好了基础。第九页，共52页。高潮阶段2006年后重要事件：2005年启动股权分配改革后，中国证券市场形势好转，中小板市场在2006年开启。2007年6月1日《合伙企业法》修订并实施。私募股权基金得到了全面共同发展的阶段。第十页，共52页。第三节：我国私募股权基金的立法现状到目前为止，从私募股权基金的募集和设立形式上，我国初步形成了公司制、信托制和有限合伙制私募股权基金的基本法律框架，也即：一是以《公司法》、《创业投资企业管理暂行办法》为主形成的对公司制私募股权基金的法律规范；二是以《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》为主形成的对信托制私募股权基金的法律规范；三是以《合伙企业法》为主形成的对合伙制私募股权基金的法律规范。此外，在上市退出上，还包括《公司法》、《证券法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律体系。第十一页，共52页。第二部分：私募股权基金的募集模式与设立设立与募集到目前为止，私募股权基金的组织形式有三种：公司制私募股权基金信托制私募股权基金（契约制）有限合伙制私募股权基金第十二页，共52页。第一章：公司制私募股权基金第一节：设立规定

1、主要法律依据：2005年修订的《公司法》、2003年3月1日施行的《外商投资创业投资企业管理规定》、2006年3月1日施行的《创业投资企业管理暂行办法》以及相关的配套法规。2、公司形式：《公司法》规定了有限责任公司和股份制有限公司两种公司形式。《公司法》第3条规定：“公司是企业法人，有独立的法人财产，享受法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”。设立与募集第十三页，共52页。3、设立条件《公司法》第23条规定：设立有限责任公司，应当具备下列条件：股东人数符合法定人数；股东出资达到法定资本最低限额；股东指定共同章程；有公司名称，建立符合有限责任公司要求的组织机构；有公司住所。第24条规定，有限责任公司由50个以下股东出资设立。第26条规定，有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。设立与募集有限责任公司第十四页，共52页。《公司法》第77条规定：设立股份有限公司，应当具备下列条件：发起人符合法定人数；发起人认购和募集的股本达到法定资本最低限额；股份发行、筹办事项符合法律规定；发起人制订公司章程，采用募集方式设立的经创立大会通过；有公司名称，建立符合股份有限公司要求的组织机构；有公司住所。第78条规定：股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。第79条规定：设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所。第81条规定：股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。股份有限公司第十五页，共52页。4、创业投资企业设立要求设立与募集第十六页，共52页。第十七页，共52页。4、创业投资企业税收优惠政策参考法律：《创业投资企业管理暂行办法》和2007年2月15日财政部和国家税务联合发布的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》。根据《通知》的规定，创业投资企业采取股权投资的方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），可享受如下优惠政策：1、应纳税所得额抵扣制度2、应纳税所得额可逐年延续抵扣制度3、所得税不重复征收制度4、股息和红利无须纳税制度设立与募集第十八页，共52页。第二章：信托制私募股权基金第一节：信托制私募股权基金的概念私募股权基金信托，也就是私募股权投资信托，是指信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。主要法律依据：2008年6月25日银监会印发的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》。设立与募集备注：信托公司的设立参照《信托公司管理办法》，但目前已基本不予受理，目前大多采用与现有信托公司合作的模式。第十九页，共52页。第二节：信托制私募股权基金的运作模式设立与募集1、信托公司作为受托人根据信托合同通过信托平台募集资金和设立基金，发行基金凭证；2、投资人作为委托人，购买基金凭证，将财产委托给受托人管理，信托合同一经签订后，基金财产的所有权和经营权随即全部转移给受托人；3、基金保管人(往往是第三方监管银行)对基金财产行使保管权和监督权，并办理投资运作的具体清算交收业务；4、受托人以自己的名义管理基金财产，在发掘投资目标后，向受资公司进行投资，通过受资公司上市或资产并购受益，投资成果的分配依信托合同的约定进行；5、受托人聘请投资顾问就筛选项目、项目投资决策提供专业咨询意见；6、项目退出后，信托受益人（委托人）根据信托合同享受信托收益或承担风险。第二十页，共52页。委托人（投资人）基金募集平台受托人（基金募集人+投资管理人）受托人基金信托财产权基金信托财产经营权基金保管人基金信托财产保管权投资顾问信托合同、交付信托财产基金信托财产投资指令投资指令提供顾问服务私募股权基金运作模式流程图第二十一页，共52页。第三节：信托制私募股权基金的各法律主体信托基金的委托人信托基金的受托人投资顾问基金保管人第二十二页，共52页。1、信托基金的委托人投资人既是信托委托人，又是信托受益人。设立与募集委托人义务委托人权利1）知情权；2）变更信托财产管理方法权；3）撤销权、恢复原状请求权和赔偿损失请求权；4）解任受托人权。1）保证信托财产合法性的义务；2）不损害债权人利益的义务，即委托人设立信托不得损害其债权人利益。第二十三页，共52页。2、信托基金的受托人信托公司作为受托人既是资金募集人，又是投资管理人，扮演不同的角色。信托公司从事私人股权投资信托业务，应该符合一定的条件：（1）具有完善的公司治理结构；（2）具有完善的内部控制制度和风险管理制度；（3）配备一定数量与业务相关的专业人员；（4）固有资产状况和流动性良好，符合监管要求；（5）中国银监会规定的其他条件。还必须遵守一定的义务：（1）守信义务；（2）善管义务和忠实义务；（3）信托利益给付义务。设立与募集第二十四页，共52页。3、投资顾问（或管理人）《操作指引》第21条规定：“信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。”投资顾问应满足的条件：（1）持有不低于该信托计划10%的信托单位；（2）实收资本不低于2000万元人民币；（3）有固定的营业场所和与业务相适应的软硬件设施；（4）有健全的内部管理制度和投资立项、尽职调查及决策流程；（5）投资顾问团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年，业绩记录良好；（6）无不良从业记录；（6）中国银监会规定的其他条件。第二十五页，共52页。4、基金保管人通常为银监会批准设立的商业银行。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第19条规定，“信托计划的资金实行保管制。……信托计划存续期间，信托公司应当选择经营稳健的商业银行担任保管人。信托财产的保管账户和信托财产专户应当为同一账户。信托公司依信托计划文件约定需要运用信托资金时，应当向保管人书面提供信托合同复印件及资金用途说明”。第二十六页，共52页。第四节：信托制私募股权基金的特征1、信托财产独立性；2、信托资金一次到位；3、投资人退出受限；4、非法人的组织形式；5、一定的治理结构；6、避免双重征税7、严格的受信制度。第二十七页，共52页。第三章：有限合伙制私募股权基金第一节：基本概述

1、主要法律依据：2007年6月1日《合伙企业法》、2006年3月1日施行的《创业投资企业管理暂行办法》以及相关的配套法规。

2、《合伙制企业法规定》：“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”。第二十八页，共52页。第二节：有限合伙制PE的设立设立合伙企业应具备下列条件：（1）有二个以上合伙人。合伙人为自然人的，应当具有完全民事行为能力；（2）有书面合伙协议；（3）有合伙人认缴或者实际缴付的出资；（4）有合伙企业的名称和生产经营场所；（5）法律、行政法规规定的其他条件。第二十九页，共52页。第三节：有限合伙制私募股权基金的特征

1、财产独立于各合伙人的个人财产；

2、各合伙人权利义务更分明；

3、仅对合伙人征税而避免双重征税；

4、设立程序简便（无验资手续）；

5、有效的激励机制。第三十页，共52页。第三节：有限合伙制私募股权基金的核心条款

1、出资条款有限合伙制私募股权基金采取承诺出资制，不要求投资人一次性拨投资款，出资时间由有限合伙协议约定，并规定违约条款。

2、经营/投资范围条款通常为：投资、投资咨询及投资管理服务。不得主动投资于不动产或其他固定资产，不得从事担保，未经决策机构的同意，不得对某一项目进行超过有限合伙总认缴额20%的投资，不得举借债务，不得进行承担无限责任的投资，不得投资于会损害合伙企业或合伙人商誉的产品、领域及法律禁止投资的领域。第三十一页，共52页。3、运营成本条款认定有限合伙企业运程成本的方法主要有两个，一个是管理费包含运营成本，另一种是管理费单独拨付。4、利润分配条款主要包含“回拨机制”和“优先回购投资”等类似方式。5、合伙人入伙、退伙及财产权益份额转让条款。6、普通合伙人约束条款。约束条款主要对有限合伙制PE对普通合伙人执行合伙企业事务的限制性规定，除投资方向、比例条款外，一般还包括定期的财务汇报制度，禁止、限制关联交易，新基金募集的限制等。第三十二页，共52页。第三部分：私募股权基金的内部治理第一节：公司制私募股权基金的内部治理结构

1、公司内部股东大会、董事会、监事会的三权或三个主体的分权结构和内部制衡关系；

2、董事会和总经理的经营决策权与执行权的分权结构和内部制衡关系。主要包括：（1）所有者和经营者的委托——代理关系：两权分离（2）所有者和监事会的委托受托监督责任关系（3）监事会与经营者的监督与被监督的关系（4）董事会和经营层的经营决策与执行关系。内部治理第三十三页，共52页。内部治理股东股东股东股东股东董事会（经营决策层）监事会经理层（经营执行层）委托代理善管义务代理委托代理善管义务代理委托代理委托监督监督公司制私募股权基金的治理架构图第三十四页，共52页。第二节：信托制私募股权基金的内部治理结构1、信托公司“受人之托、代客理财”，委托人和受托人之间是委托代理关系，这一关系完美地体现了基金管理的本质，生动地诠释了理想的基金管理结构所应具备的基本条件。2、信托制基金只能通过信托公司成立，信托公司是基金的法定管理人。3、多数信托制基金实际委托第三方创投管理机构管理，第三方创投管理机构作为投资顾问是实际管理人，因此国内的信托制基金事实上是一种双重管理的结构。根据投资顾问和信托的关系，分为“融资型信托制PE”、“合作型信托制PE”、“管理型信托制PE”。4、信托公司作为一种金融机构受到银监会的监管，信托制方式成立的私募股权基金是阳光化的私募股权投资基金。内部治理第三十五页，共52页。第三节：有限合伙制私募股权基金的内部治理结构1、有限合伙企业的管理结构建立在区分普通合伙人和有限合伙人、完全分离经营权和所有权的基础上。2、有限合伙企业通过合伙协议的约定来规范双方之间的关系，合伙协议的开放性，为有限合伙制模式进行自我完善和调整，建立更加符合私募股权投资和风险投资特质并适应其发展趋势的治理结构创造了制度空间。3、在有限合伙制基金中，普通合伙人执行合伙事务，负责投资决策，“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”（《合伙企业法》第68条）。有限合伙人将资金交给普通合伙人后，无权干涉普通合伙人的投资决策，普通合伙人获得全部管理权。内部治理第三十六页，共52页。第四部分：私募股权基金的投资流程第一步：项目初步审查第二步：签署投资意向书第三步：尽职调查第四部：签署正式投资协议第五步：完成收购程序第六步：投资后管理第七步：投资退出获利投资流程第三十七页，共52页。第一步：项目初步审查书面初审：主要审阅商业计划书/融资计划书，由分析师或投资经理进行初步筛选。根据项目所处的市场空间、发展阶段、投资金额、地理位置以及组合战略、退出战略等方面与基金投资标准的融合性，过滤掉不感兴趣的项目。剩下有希望的项目将做进一步评估。企业和企业主或管理层的核心经历，是否有丰富的经验与资源。项目概况：基本情况、相关批文、证件、产品定位、资金投入与融资要求、生产计划等。重点关注产品或服务的独创性或比较优势。主要客户群或潜在客户群、营销策略。项目面临的主要风险：市场风险、原材料供应风险、环保风险等。现场初审：如果书面初审认为符合基金投资项目范围，则一般会要求到企业现场调研企业现实生产经营、运作等状况。目的是印证企业提供的书面信息，同时对被投资企业的管理、经营状况形成感性认识。投资流程第三十八页，共52页。第二步：投资意向书

也称为投资条款清单，是表达投资意向和合作条件的备忘录。包含投资涉及的核心商业条款：资金安排：投资总额、投资价格、证券类型、股权分配、分期投资条款等。投资保护：包括红利支付政策、证券转换约定、反稀释条款、退出条款（优先清偿权、回购权、共同卖股权）、表决权、优先购股权、股价调整等。管理控制与激励：包括董事会安排、投票权、财务报表和报告制度、管理层的肯定性条款和否定性条款以及员工股票期权计划等。相关费用的承担方式和排他性条款等。其中，企业估值是投资的核心部分，贯穿项目初审到签署正式投资协议的全部谈判过程。投资流程第三十九页，共52页。第三步：尽职调查是对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析。是项目初步审查工作的深入。主要包括法律调查、财务调查、业务调查以及人事调查等。能源化工等行业企业还需要着重进行环保方面的尽职调查。1、法律调查：了解企业的法律结构和法律风险。2、财务调查：调查与投资有关的所有财务信息。3、业务调查：调查整个行业的状况和目标企业的经营情况。4、人事调查：管理层人员及职工人员构成及工作水平。中介机构或基金内部人员完成尽职调查后，将提交尽职调查报告。决策机构将根据尽职调查结果详细评估本次投资的主要风险和投资价值，做出相应决定。投资流程第四十页，共52页。第四步：签署正式的收购协议正式的收购协议以投资意向书为基础，但正式的协议具有正式的法律效力。除了商业条款外，还有复杂的法律条款，因此需要律师参与谈判。收购协议必须反映基金拟采取的投资策略，包括进入策略和退出策略。进入策略通常采用股权转让或增资扩股的方式。第五步：完成收购过程履行公司章程规定的内部程序：签署股东会、董事会决议、新公司章程、变更董事会成员名单以及公司更名等事项。完成工商变更登记手续。投资流程第四十一页，共52页。第六步：投资后的管理私募股权基金投资后通常作为公司小股东存在，一般不实际参与被投资企业的经营管理。但享有参与公司管理的一些基本权利。定期对被投资企业的财务数据等进行审查，给予被投资企业一定的帮助和提供相关增值服务，如后期融资、选择中介机构、推荐高管人员、参与重大战略决策等。第七步：投资退出获利通过上市、并购、股权回购、清算等手段退出。投资流程第四十二页，共52页。第五部分：私募股权基金的投资管理目前中国有四种不同的私募股权基金运营模式：一是投资人自我管理模式；二是管理人和投资人共同决策、共同管理的模式；三是借鉴欧美通行的管理模式，在管理人专业化运作的前提下，形成一种透明、有效的沟通机制，通过定期、不定期会议等形式，向投资人公开信息，满足投资人对基金管理的好奇与关心；四是投资人作为顾问委员会成员，管理人最大限度的征询顾问委员会意见的互补决策管理模式。不同的管理模式决定不同的管理效率和管理结果。这些不同的管理模式都有其合理的一面，但也都有其局限性。中国式私募股权基金管理模式的优点在于适应了中国私募股权基金初级阶段发展的现实需要和文化特点，以上第三种方式为规范操作模式。

投资管理第四十三页，共52页。第一节、有限合伙制基金管理模式的优势有限合伙制的基金管理模式是目前中国现实环境下私募股权基金管理的最佳模式。1、有限合伙制作为合伙制的一种特殊形式，其最大特点是人合与资合的有机统一。有限合伙人作为真正的投资者，投入绝大部分资金，但不参与经营管理，并且只以其投资的金额为限承担有限责任；普通合伙人作为真正的管理者，只投入极少部分资金，但全权负责经营管理，并要承担无限连带责任。2、有限合伙制通过合伙契约的约定，一方面规范了普通合伙人的行为使其必须做到尽职尽责，这有利于锁定管理费用，增加管理透明度，降低管理人的道德风险，消除投资人对项目风险、运营成本控制等方面的顾虑，另一方面投资人的行为也得到了约束，不得随意干预基金运作，管理人的自主权大了，可最大限度地发挥管理人知识、技能与特长，机智灵活地进行业务操作，最大限度提高管理效率、创造财富。3、有限合伙最大限度地解决了委托代理关系中的不信任问题，使委托人和代理人的利益在有限合伙形式的基础上达到了统一。投资管理第四十四页，共52页。第二节、有限合伙制基金管理模式示意图投资管理GP：即普通合伙人。由远达财富基金管理公司（和本地的合伙伙伴）担任，对基金债务承担无限责任；担任基金管理人，负责基金的投资管理；LP：即有限合伙人，以其出资为限承担有限责任；个人、企业法人均可作为有限合伙人。第四十五页，共52页。第三节、基金投资管理机构设置执行机构：基金管理人由普通合伙人担任基金管理人；负责寻找、论证项目，执行投资决策，跟踪项目管理；设计产品方案并进行基金的持续募集等。资金机构：托管银行由银行担任基金托管人，签署《托管协议》，负责对资金进行严格监管，严格按照划拨指令划拨资金，并对基金管理人的行为进行监督。监管机构：风险控制中心由专业的审计师、律师对投资行为进行审计监督和法务监督。负责监督基金的运营管理和资金管理，保证投资交易的公平性。投资管理第四十六页，共52页。第六部分、私募股权基金的退出方式私募股权基金的退出机制是私募股权投资基金运作中最基础、最重要的一个环节，它决定着整个私募股权投资基金的循环运作能否实现。它涉及到退出方式、退出程度和退出时机的选择。

退出方式第四十七页，共52页。第一节、私募股权基金退出模式研究谓私募股权基金，是以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权，通过控制或管理使其价值增值，最终出售股份而获利。从私募股权投资基金的盈利模式来看，私募股权投资基金的目的并不是要控制企业的管理权，而是参与企业的管理，以获取长期资本增值收益。私募股权投资基金的盈利主要经过以下阶段：首先是进行项目寻求，发现具有投资价值的优质项目并进行合作；其次基金完成对该项目的投资，成为目标公司的股东；接着通过优化企业的基本面，提升企业的内在价值；最后通过成功退出实现价值增值。私募股权基金的投资实际上是一场资本的循环过程，在投资一个企业一段时期后，再将手中的股权卖出，实现价值后再投入到下一个企业。因此，作为“以退为进”的私募股权基金，首当其冲就是要保持资产的流动性，一旦无法退出，投资循环链条就会中断。

退出方式第四十八页，共52页。第二节、上市退出首次公开发行（IPO）首次公开发行一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的，是私