港口投资管理政策：长短线投资两相宜

港口板块：长短线投资两相宜高广究员简介高广新:清华大学经济管理学院硕士毕业，2000年始先后从事旅游、交通运输业行业研究，2003年和2004年分别获选新财富评出的社会服务业和交通运输业最佳分析师第三名，目前专事航运及辅助设施、铁路运输及辅助设施的两大交通运输细分板块的研究。2为什么推荐港口板块以4月5日收盘价计算05年PE06年PE07年PEPBEV/EBITDAG营口港14.211.010.01.68.9G天津港11.916.713.42.18.4G上港16.318.014.82.610.1深赤湾A13.311.39.62.97.3G盐田港12.311.410.82.527.2境内中值13.311.410.82.58.9厦门港务18.318.8N/A2.212.7招商局13.514.613.13.115.0中远太平洋21.519.517.13.6107.6PortOfTauranga25.222.9N/A1.714.3PatrickCorp37.426.621.03.219.8FORTHPORTSPLC18.835.432.73.520.5ASSOCIATEDBRITISHPORTS22.122.421.32.310.9境外中值21.522.421.03.115.03为什么推荐港口板块香港主板沪市A股深市A股港口平均17.813.6整体平均14.818.219.5相对价值大幅低估4为什么推荐港口板块境内外港口股成长性与盈利能力比较数据来源：Bloomberg,4月5日5为什么推荐港口板块重点公司内在价值与当前股价比较当前股价为4月26日收盘价6为什么推荐港口板块最近半年来境内外港口股走势比较7为什么推荐港口板块上证综指与H股指数长、中、短期的周收益率都具有越来越强的联动性和相关性厦港国际、大连港、天津港发展相继在香港以高PE发行、上市8驱动因素之一：吞吐量仍有两位数增长1季度GDP增长10.2%，进出口额增长25.8%，其中进口额增长24.8%，出口额增长26.6%05年货物吞吐量和集装箱吞吐量分别增长17.7%和23%；1季度分别增长15.7%和21.7%交通部再次提高2010年集装箱需求预测至1.5亿TEU，未来五年复合增长率14.67%重点公司吞吐量多有两位数增长9驱动因素之二：吞吐量仍有两位数增长注：G天津港1为集装箱，G天津港2为散货，盐田港为盐田国际一二期重点公司未来两年吞吐量复合增长率10根据交通部规划，港口建设将保持高速淘汰能力亦为可观驱动因素之一：未来五年供给过剩压力不大按靠泊能力划分万吨级以上按用途划分<1万吨1-3万吨3-5万吨5-10万吨>10万吨通用散货泊位通用件杂货泊位专业化泊位能力36,16456317816637106213436份额97.46%1.52%0.48%0.45%0.10%0.29%0.57%1.17%数据来源：交通部，04年统计数据11主要港口集装箱泊位利用率平缓下落驱动因素之一：未来五年供给过剩压力不大12驱动因素之三：内贸费率有上涨空间维持外贸集装箱装卸费率平稳预期预计内贸货物装卸费率小幅上涨

主要受益公司有天津港、营口港

13重点公司比较之一：泊位能力利用率注：G天津港1为集装箱，G天津港2为散货14收入增速比较净利增速比较重点公司比较之二：成长性吞吐量增速比较注：G天津港1为集装箱，G天津港2为散杂货15毛利率变化趋势净利率变化趋势重点公司比较之三：盈利能力16ROE变化趋势ROIC变化趋势重点公司比较之三：盈利能力17小结G天津港G营口港深赤湾AG上港盐田港A泊位利用率集装箱上升；散货震荡略降持续上升下降下降小幅上升复合增长率(06-08年)吞吐量集装箱14.8%；散货3.2%21.6%10.3%10.9%2.4%高值05年05年05年06年06年收入4.7%14.8%1.2%10.4%N/A净利17.7%25.1%10.0%3.9%4.6%盈利能力毛利率上升上升略降下降N/A净利率上升上升持续上升下降N/AROE上升上升下降下降N/AROIC上升持续上升下降下降N/A18重点公司比较之三：估值股价与内在价值的比较G营口港G上港G天津港深赤湾ADCF值(元)7.2-11.26.1-8.65.8-7.710.4-13.026日收盘价(元)7.4110.965.8813.35##按股改方案除权19境内外港口企业定价比较重点公司比较之三：估值05年PE06年PE07年PEPBEV/EBITDAG营口港14.211.0/1810.01.68.9G天津港11.916.7/20-21

13.42.18.4G上港16.318.0/18

14.82.610.1深赤湾A13.311.3/16

9.62.97.3G盐田港12.311.4/16

10.82.527.2境内中值13.311.410.82.58.9厦门港务18.318.8N/A2.212.7招商局13.514.613.13.115.0中远太平洋21.519.517.13.6107.6PortOfTauranga25.222.9N/A1.714.3PatrickCorp37.426.621.03.219.8FORTHPORTSPLC18.835.432.73.520.5ASSOCIATEDBRITISHPORTS22.122.421.32.310.9境外中值21.522.421.03.115.0以4月5日收盘价计算/后面数字为合理PE水平20重点推荐公司之点评天津港：最具投资价值的港口股滨海新区建设和区域经济轮动趋势使得其所在经济腹地更具成长空间；

未来一两年是其现有泊位资产能力利用率最为充分的时期，并保证其06、07两年经常性净利分别有33.9%和24.7%的高增长；

发展前景最为明朗，大股东天津港务集团经营性资产的逐步注入，为其07年以后的持续增长提供了保障；

内贸货物份额较高，内贸装卸费率的提价预期将进一步提升盈利能力；

管理风险有望通过股权激励的实施而有效降低；

长短期价值均被低估。21重点推荐公司之点评G天津港：最具投资价值的港口股2004A2005A2006E2007E主营收入（百万）1,8872,3652,2982,748同比%41.4%25.3%-2.8%19.6%经营利润（百万）534691674898同比%24%29%-2%33%净利润（百万）293382513640同比%0%30%-29%25%每股收益（元）0.200.260.350.44毛利率45.8%45.8%46.3%49.6%净利润率15.5%16.1%22.3%23.3%净资产收益率10.1%9.5%11.9%13.3%资产负债率45.7%27.2%23.2%18.40%PE29.122.216.613.3PB2.92.12.01.8EV/EBITDA11.38.38.87.022重点推荐公司之点评G营口港：具备持续成长能力

独特的差异化市场定位令其今后发展更为稳健；

未来三年吞吐量、收入和净利润分别可望取得21.6%、14.8%和25.1%的复合增长率

；

未来几年能力利用率持续上升，将带动盈利能力表现出明显的改善

趋势；

DCF估值8.8元，06年合理定价为PE18倍和PB2.4倍，相应价格区间10.5-12.1元，考虑到转股因素，年内目标价格定为9元；

关注增发和转股对公司经营业绩以及股价的风险。23重点推荐公司之点评G营口港：具备持续成长能力2004A2005E2006E2007E主营收入（百万）567748865972同比%32.5%31.9%15.5%12.5%经营利润（百万）146200223241同比%22%37%12%8%净利润（百万）90131169186同比%35%45%29%10%每股收益（元）0.360.520.670.74毛利率37.7%36.8%36.0%35.0%净利润率15.9%17.5%19.5%19.1%净资产收益率8.6%11.2%15.4%14.7%资产负债率58.8%60.9%61.3%54.8%PE20.6214.2210.999.98PB1.771.591.691.47EV/EBITDA12.388.907.877.4324重点推荐公司之点评G深赤湾：西部整合带来持续发展空间

公司明确表示维持原有计收政策，抹去了笼罩公司未来一两年经营业绩的阴影；05年进入平稳增长期，但未来三年吞吐量和净利润也分别仍有10.3%和9.95%的复合增长率；每年60%的稳定高比率分红；招商局西部码头资产实现整合，将为公司带来新的成长空间；目前相对估值指标处于较低水平，短期投资价值过度低估。25重点推荐公司之点评G深赤湾：西部整合带来持续发展空间2004A2005E2006E2007E主营收入（百万）1,5531,7741,8381,909同比%48.2%14.3%3.6%3.8%经营利润（百万）9101,04910871,153同比%60%15%4%6净利润（百万）536587684811同比%71%9%17%19%每股收益（元）1.080.901.061.26毛利率56.4%68.6%66.8%70.1%净利润率24.9%32.9%37.2%42.5%净资产收益率15.5%27.7%29.6%29.9%资产负债率32.9%33.6%28.4%18.5%PE12.414.812.610.6PB3.73.22.92.6EV/EBITDA8.37.98.38.726重点推荐公司之点评G盐田港：投资收益触底回升发展空间大幅拓宽一季度盐田国际一二期吞吐量和股权收益分别增长17.4%和27.1%，结束了过去两年的连续下滑趋势；西港区码头和盐田港物流园区的建设为公司提供了新的利润增长点；每年不低于50%的稳定高比率分红；有望在深圳市政府国有港口资产整合中获得巨大的扩张空间：1、借助公司平台，整合市政府在东西部港区现有的股权资产；2、获得在盐田东港区建设、经营中更多的股权份额；3、通过盐田国际一二期股权比例合理的提高，业绩有望提升23%；目前相对估值指标处于较低水平，短期投资价值过度低估。272004A2005E2006E2007E主营收入（百万）616644734818同比%4.3%4.5%14.0%11.5%经营利润（百万）191235245280同比%0%23%14%4净利润（百万）668684738772同比%-14%2