专题1走进资本市场

中南大学商学院教授中小企业研究中心主任资本运营与公司治理研究中心主任主要研究方向：中小企业融资与成长公司治理资本市场曾江洪简介教材第一页，共45页。开篇案例：万科的成长王石《道路与梦想》、《大道当然》冯伦《野蛮生长》；任志强《野心优雅》战略：从多元化到“减法”。文化：学先进、走正道。融资：A股、B股、可转债、信托计划、境外产业基金、定向增发。连续多年获“中国最佳公司治理奖”等。2005年初收购浙江南都的房地产资产，2006年初收购北京朝万地产60％股权，2007年与央企一航集团合作。第二页，共45页。分析外部环境制定企业战略选择好的行业获取资源和能力实施企业战略获得超额收益分析企业资源确定核心专长分析企业能力选择合适行业制定、实施战略获得超额收益Market-basedviewResource-basedview资料：企业战略决策思维模式《企业战略管理》，蓝海林著，科学出版社。第三页，共45页。1.1基本概念1.1.1资本

资本是一家公司的总财富，不仅包括有形资产，而且包括商标、商誉和专利权等无形资产。

——D•格林沃尔德《现代经济词典》人们为了生产而积蓄起来的财富。按周转方式分为固定资本和流动资本；按形态分为工业资本、商业资本以及借贷资本。——亚当•斯密第四页，共45页。

资产负债表

实收资本资本公积盈余公积未分配利润

所有者权益流动负债长期负债

流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产

负债

资产（1）资本的构成第五页，共45页。（2）资本的新概念人力资本西奥多•舒尔茨1960年指出：对人的知识、能力、健康等方面的投资要比对实物资本的投资重要得多，对经济增长的作用也更大。知识资本对企业的市场竞争力作出贡献的专业知识、应用经验、组织技术、客户关系和职业技巧。知识资本(IC)=市场价值(MV)－帐面价值(BV)社会资本个人或组织可以用来涉取稀缺资源或获益的各种社会关系。《别独自用餐》，法拉奇著，世界知识出版社第六页，共45页。1.1.2资本市场狭义的资本市场资本市场是指中长期资本交易的总和。证券市场股票市场、债券市场、基金市场发行市场、交易市场场内市场、场外市场中长期信贷市场产权市场衍生品市场广义的资本市场功能：融资、投资、定价、分险优化资源配置、产业整合与升级……第七页，共45页。1.1.3资本运营资本运营：就是以资本的最大增值为目的，对资本及其运动所进行的运筹和经营活动。广义：既包括金融资本运营、产权资本运营与无形资本运营，又包括产品的生产与经营。狭义：主要指企业在资本市场上所进行的各种交易行为，包括企业的股份制改造和上市、资产重组、企业的并购与分立、资产的剥离与出售、产权投资等。第八页，共45页。（1）资本运营和生产经营区别：经营对象不同经营领域不同经营方式不同联系：目的一致相互依存相互渗透第九页，共45页。（2）“公司帝国”的形成单产业单产品单产业多产品相关多产业多产品非相关多产业多产品个体业主制合伙制股份制公众公司跨国性企业本地性企业区域性企业全国性企业全球性企业矩阵制混沌状态职能制事业部制母子公司制《资本经营论》、《蓝筹》，王明夫著，中国人民大学出版社。第十页，共45页。（3）企业成长与资本运营的分类按过程：筹集、投资、运动与增值、增值的分配按对象：实业、金融、产权按方式：内部管理型、外部交易型按时间：存量、增量按规模：扩张型、收缩型第十一页，共45页。1.2资本市场与大国崛起14世纪，文艺复兴把西方从专制独裁、王权、宗教的禁锢中解放出来，人们有了创造的自由和思想的自由。16世纪，就有了伽利略这样的科学家。15世纪，航海技术推动大西洋贸易，催化制度变革。例如王室的财政与国家财政分离，政党不能从事营利事业，企业成立不需政府批准而自动注册，从事国际贸易不需要经过国家特许等等。15-16世纪，意大利等地的企业借助银行的信用向存款人间接融资的行为逐步兴旺起来。17世纪前后，企业依靠自身的信用，在资本市场向投资者发行股票或债券进行直接融资出现。1602年，荷兰成立了东印度公司，到海外开拓殖民地和贸易活动，为筹措资金，规避风险，开始向社会发行股票。1609年，在荷兰出现了世界上第一个交易所——阿姆斯特丹交易所。《大国崛起》，电视纪录片，中央电视台1.2.1欧洲的崛起第十二页，共45页。1.2.2资本市场与英国1600年，英国成立了国家特许经营的东印度公司。英国的股票交易始于1555年左右，17世纪末越来越火，但1720年“南海公司泡沫案”使股市沉寂了130年。以牛顿为代言人的近代科学开启了英国工业革命的大门。1765年，瓦特发明了蒸汽机标志着工业革命的开始，“专利制度”推动和激励着工业革命的深化。撒切尔夫人曾说：英国的科技水平之所以远低于美国，不是由于基础研究能力和人员素质差，而是由于风险投资和资本市场落后于美国。1994年英国政府颁发了《风险投资信托法》，对风险投资基金实行全面的税负减免，英国因此成为了世界第二大风险投资国，也使英国在生物工程、信息技术等领域进入世界领先水平。第十三页，共45页。资料：南海公司泡沫案1711年，英国政府为了向中美和南美进行贸易扩张，专门成立了一家“南海公司”。1718年，英政府决定把南海公司的股票卖给公众，并默许公司管理层为南海公司编造神话故事。1720年上半年，南海公司的股价从每股120英镑涨到了1050英镑。1720年底，政府对南海公司资产进行清理，发现其实际资本已所剩无几，股价暴跌使高价买进南海股票的人遭受了巨大损失。英国1720年出台的“泡沫法案”规定任何企业在没有得到议会的特许之前不能成为股份公司，其股份不能上市交易。该法案在相当程度上使英国股市的发展停顿了长达100多年。第十四页，共45页。资料：资本市场与日不落帝国1898年英国海军基地分布图第十五页，共45页。1620年《五月花号公约》：到达北美后，自愿结为一个民众自治团体，并制定和实施有益于团体利益的公正法律、法规、条例和宪章。1776年《独立宣言》称：“人人生而平等，造物主赋予他们一些不可剥夺的权利，其中包括生命权、自由权和追求幸福的权利。”1787年9月，美国第一部成文《宪法》形成。国家主权由州政府转移到联邦政府；各州保留自治权。把专利权写入了宪法，用国家的根本大法来保护发明创造。采用了英国的自由主义经济模式。为了偿还战争借款，美国政府在初生的资本市场发行大量的国债，带来了纽约金融市场的繁荣。1.3资本市场与美国的崛起《如彗星划过夜空》，林达，三联书店。1.3.1美国制度文化的形成第十六页，共45页。1.3.2资本市场对美国产业的推动1792年纽约的24名经纪人达成规范无序竞争的《梧桐树协议》，在这个价格垄断协议的基础上形成了日后的纽约证券交易所。在纽交所门外的“路边交易者”们，后来形成了纳斯达克市场。在美国南北战争中:北方政府发行国债来筹资；南方政府发行货币筹资，通胀率达到了9000%。内战使联邦政府变强大，1862年的《宅地法》鼓励开发西部。美国经济最初是在以波士顿、纽约、华盛顿为代表的东海岸崛起。西进运动塑造了“通过自我奋斗、实现个人梦想的美国精神”。中西部发展也使运河和铁路证券狂热。1860年后对铁路股票狂热追捧，使美国证券市场开始从债券市场变成股票市场。1.《伟大的博弈》，约翰•S•戈登，中信出版社。2.《华尔街》，中央电视台大型纪录片。第十七页，共45页。1870年以后，美国抓住了第二次工业革命的机会：电力的广泛应用、内燃机和新交通工具、新通讯手段、化学工业。1875年，贝尔发明了电话并创立“贝尔电话公司”，在美国推广电话的使用，AT&T

于1891年上市，其股票很快被炒得火热。爱迪生于1878年成立“爱迪生电气照明公司”，并于次年发明电灯泡及发电机等。他的公司在1892年与一家电力公司合并为“通用电气公司”，GE的股票于1902年在纽约上市。1900年前后，美国的钢铁、化工、橡胶、石油等产业依托在华尔街的融资和并购活动崛起，一举完成重工业化并超越欧洲列强。西奥多•罗斯福实施了一系列政府监管经济的措施，矛头指向垄断性的大公司和大财团。第十八页，共45页。1910年以后，证券市场又开始追捧汽车概念股。1920年代，出现航空概念股。同一时期，电影产业化、无线电收音机普及。1929年股市崩溃，14万家企业倒闭，四分之一的人失业。1933年“罗斯福新政”在自由经济模式里加入政府干预：出台《证券法》、《银行法》等各种法案；实施系列政府工程，修建公路和水坝等；建立起养老和失业等方面的社会保障体系。

资本主义进入2.0时代《资本主义4.0》，卡列茨基著，中信出版社。第十九页，共45页。资料：华尔街的法制化与成长1929年美国股市崩盘，市值从890亿美金跌到150亿美元。从1929年到1934年完成股票市场的法治化建设，颁布了严厉的证券交易法。用严刑峻法来保护中小股民，给予违法者严峻的惩罚，让股市参与者不敢违法。1929年股灾后的反思：哥伦比亚大学金融系的格雷厄姆出版《证券分析》，主张通过分析企业的赢利情况、资产情况及未来前景等因素来评价股票。巴菲特据此取得成功。1940-1990年，美国股市年均回报率是“银行利率＋7.6%”。美国人的退休金都在股市里，90%的百姓能长期得到利益。第二十页，共45页。在二战以后的美国经济的繁荣中，硅谷和华尔街引领的高科技浪潮，帮助美国实现向创新经济的转型。1971年英特尔上市，1980年苹果上市，1986年微软和甲骨文上市，使得美国的计算机行业取得了垄断地位。1990年思科和雅虎上市，1996年朗迅上市，1997年亚马逊上市，2004年Google上市，使得美国成为网络科技的霸主。1986年，微软资产200万美元；2006年，微软市值2500亿美元。8000名员工从公司期权中获得80亿美元的财富。盖茨、戴尔等都是30岁不到就成为亿万富翁。这些榜样鼓励人们去发奋创新，催生了美国式的快速技术变革，成就了美国过去150多年的科技发明史。第二十一页，共45页。资料：美国经济与高科技产业20006000100001400019511959196719751983199119992005012345678910GDP科技产业占GDP比重(%)纳斯达克开启1971年，当纳斯达克市场初建时，在这个市场挂牌的大都是名不见经传的小企业。24年后的1995年，美国前五大市值的上市公司中，有4家在纳斯达克市场，其中包括微软和苹果。第二十二页，共45页。1.3.3美国培育新兴产业的经验PC、电信、互联网、生物成了近三十年来引领经济发展的最重要的四个产业，它们都是通过市场，尤其是资本市场发现的，而它们的成长和壮大也是通过资本市场推动。资本市场将人类经济活动中的很多要素转化为证券，公司的股份成为股票，信用成为债券，人的潜能成为期权，在电子平台上迅速地交换。市场参与者在买卖证券、寻求自身利益的同时，客观上推动了社会资源配置的优化。有效的市场化资源配置方式，是美国经济得以迅速崛起，并在高科技浪潮中步步领先的重要原因。与其猜想未来的战略性新兴产业，不如去优化要素市场，优化科技和资本，优化风险投资、私募股权投资和资本市场的对接机制。第二十三页，共45页。资料：企业市值达到1000亿美元所需时间通用电气微软谷歌0102030405060708090100100年25年7年第二十四页，共45页。资料：纽约证券交易所的上市与并购纽约证券交易所集团公司2006年3月8日在NYSE上市。结束了近214年的会员制，并迈入电子交易领域。2006年6月，NYSE收购欧洲联合交易所。2007年1月，纽交所收购印度国家证券交易所5%的股份。2007年2月底，纽交所和东京证交所达成战略合作协议。2011年2月，纽约泛欧交易所和德意志证券交易所宣布双方已就业务合并事宜达成最终协议，将联合组成全球最大的交易所运营商。纳斯达克通过收购伦敦交易所大股东的股票，持股已达28.75%，成为第一大股东。第二、三大股东也是美国的。交易所的并购意味着全球资本市场的接轨，公司治理标准和估值体系的趋同。第二十五页，共45页。1.4资本市场与台湾经济的发展经济恢复时期(1949-1952年)：土改+美援以农养工发展时期(1952-196O年)：民生工业、进口替代出口导向经济发展时期(1960-1986中)：劳动密集型经济转型时期(l986年至今)：技术、资本密集型经验：开放而自由的教育，政界、学术界、企业界大量留美海归。70年代，蒋经国借外债搞了十大建设：六项交通，三项重工业，一项能源，推动了台湾经济起飞。1987年取消了党禁报禁，开放言论自由。专项基金扶持中小企业发展与创新新竹科学工业园（1980），硅谷经验。股市（1962年集中交易，1988年重开场外交易）第二十六页，共45页。1.5我国资本市场的特点与发展趋势资本市场规模截至14年底，沪深股票总市值37.11万亿元，我国当年GDP是63.65万亿，经济证券化率为58.30%。市场体系与层次蓝筹、中小企业板、创业板、新三板、区域性股权交易所交易品种结构债券市场、优先股与政府关系管制、市场化包容性国外的企业、国外的资金功能定位

“货币池”变“资产池”，增量融资到存量调整。第二十七页，共45页。资料：经济证券化率股票市值/GDP的比例020%60%100%140%197519801985199019952000高收入国家中等收入国家低收入国家世界银行与国际货币基金组织(IMF)的数据表明：以间接融资为主的德国和日本，股票市值只相当于银行资产的40%，其在过去25年的年平均GDP增长率为2%左右。以直接融资为主的美国，股票市值相当于银行资产的110%，其在同一时间段中的年平均增长率接近3.5%。

第二十八页，共45页。资料：前途广阔的公司债券市场2000年，美国有1592家上市公司发行债券进行融资，仅199家上市公司发行股票。2004年，美国GDP为12万亿美元；其股市市值为17.2万亿美元，相当于其GDP的143%；其债市市值为36.9万亿美元，相当于其GDP的308%。美国公司债与国债、市政债呈三足鼎立之势。德国实行全能银行制和主办银行制，德国银行成为债券市场上的主要发行主体，形成了以金融债券为主体的债券市场结构。90年代后，公司债券融资的地位在逐步上升。二战后日本的主银行制阻碍了公司债券市场的发展。1992年，日本的泡沫经济崩溃，主银行制发生动摇，公司债券市场迅速发展，目前已成为全球第二大债券市场。东南亚各国在1997年金融危机后，采取了积极措施发展公司债券市场，各国公司债市场得到了长足发展。第二十九页，共45页。资料：优先股及其股利发放若为累积优先股若为非累积优先股2011年：优先股股利普通股股利16000160002012年：优先股股利普通股股利3200024008002013年：优先股股利普通股股利2400200024002000A公司发行有普通股5000股，每股面值10元；优先股l000股，每股面值40元，额定股利6%。假定公司在2011年、2012年、2013年宣布发放的股利分别为l600元、3200元、4400元。则这3年应分发的股利如下表所示：优先股每年应得股利为1000×40×6%=2400元。其中2012年的累计优先股要先补付2011年欠付的800元，再发当年的2400元。第三十页，共45页。1.6资本市场与投资景气度较高的行业龙头市场占有率高或居于垄断地位具有较强的核心竞争力公司治理结构规范内部管理科学业绩优良且具成长性流动性好的大盘股17.1QFII带来的投资理念变革第三十一页，共45页。资料：中国股票市场的分化与演进100015002000250030003500199819992000200120022003根据基本面选择的112只股票上证综指2005第三十二页，共45页。1.6.2价值投资，长期持有1.《聪明的投资者》，格雷厄姆，人民邮电出版社。2.《怎样选择成长股》，菲利普·费雪，地震出版社。格雷厄姆：“市场短期来说是一台投票机，长期来说是一台称重机。”巴菲特的价值投资理论：格雷厄姆：持有好生意的股份、对朋友的愚忠和安全边际费雪：注重选择优秀的高成长公司未来现金流折现的估值竞争优势：消费垄断、特许经营权、护城河第三十三页，共45页。好的生意+好的管理+好的价格=好股票产品简单、易了解、前景看好；有稳定的经营史；具有长期竞争力；经营者始终以股东利益为先；财务稳键；经营效率高、收益好；资本支出少、自由现金流量充裕；价格合理。(认清自身的能力圈边界，并乖乖地呆在里面。)上市公司的巨大财富增值来自经济商誉，而不是庞大的有形资产。如果一家公司的净利润率长期保持在20%以上，很有可能这家公司具有某种长期的相对竞争优势。关键指标：净资产收益率、净利润增长率、毛利率第三十四页，共45页。案例：两个小小的非股票投资一场农业经济泡沫破灭后，我在1986年花了28万买下了一个农场，我根据这农场每年能生产多少蒲式耳的玉米和大豆，经营费用会是多少，计算出这农场当时大概能有10%的正常回报。我还认为生产力会随时间而提高，农作物价格也会越来越高。我知道这项投资不会有向下的趋势，而是有潜在的，会实质向好的趋势。当然了，可能偶尔会歉收，或是价格有时让人失望。那又如何？总会有些非常好的年份嘛，我完全不会有任何压力去卖掉这块资产。现在，28年过去了，这农场的收入翻了三倍，它的价值已是我支付价格的五倍甚至更多。我还是对农活一无所知，最近才第二次去实地看了看。一次商业地产泡沫破灭后，我在1993年得知有个清算信托公司要卖掉纽约大学邻近的一块商业地产。分析依旧简单，该资产的无杠杆当期收益率大约为10%，但资产正被该公司低效率经营着，如果把一些空置的商铺出租，收入将会增加。更重要的是，占地产项目约20%面积的最大租户支付的租金大约为5美元一英尺，而其他租户平均为70美元。9年后，这份廉价租约的到期肯定会带来收入的显著增长。这资产的位置也是极好的，毕竟纽约大学跑不了。我加入了一个小团体来收购这栋楼，其中的佛瑞德·罗斯是个有经验的高级房地产投资者，他后来负责管理这项资产。随着旧租约的到期，收入翻了三倍，现在的年分红已超过我们初始投资额的35%。此外，原始抵押分别在1996年和1999年被再融资，这带来了几次特别分红，加起来超过了我们投资额度的150%。我到今天为止还没去看过这项资产。《巴菲特致股东的信》：1977、1983、1984、2001、2008、2014。第三十五页，共45页。1.6.3寻找投资护城河护城河有四种类型：无形资产。包括商标权、专利权和法定特许权，这类企业可以出售竞争对手无法效仿的产品或服务。只有具有定价权或者能使顾客重复购买的品牌才是强大的经济护城河。转换成本。企业出售的产品或服务让客户难以割舍，能让客户不选择竞争对手的产品或服务，拥有自己的转换成本。网络效应。企业可以受益于网络效应，随着用户人数的增加，他们的产品或者服务价值也在提高。这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期地拒之于门外。成本优势。有些企业通过流程、地理位置、特有资源、经营规模形成成本优势，让他们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。消费品领域和金融服务业是拥有宽护城河比例最高的行业。1、《股市真规则》，多尔西著，中信出版社2、《巴菲特的护城河》，多尔西著，广东经济出版社第三十六页，共45页。1.6.4何处寻找十倍股普通投资者更有机会在生活和工作中发现Tenbagger。看重“增长的自由现金流量”所从事的行业成长空间比较大；企业拥有核心竞争能力；高远的目标、不凡的战略眼光；可复制的商业模式。十只股票的投资组合中只要有几只是十倍股，赢利就能远远超过亏损。操作中不要留下杂草，拔掉鲜花。消费类品牌企业最容易成长为Tenbagger，小公司相对容易。关键指标：每股收益增长率、PEG《彼得·林奇的成功投资》，彼得·林奇，机械工业出版社。第三十七页，共45页。1.6.5西格尔的研究《投资者的未来》，杰里米·西格尔，机械工业出版社。股票是最好的投资，股利是长期股票投资获利的关键。对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和医药行业。股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。要提防增长率陷阱。投资于低市盈率股票和增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高市盈率、高预期股票的投资组合。第三十八页，共45页。案例：投资IBM还是新泽西标准石油？IBM-14.22%14.65%行业增长IBM7.47%10.94%每股利润IBM7.11%9.19%每股股利IBM8.