2023年宏观经济展望 贸易伙伴结构将现变化-基建投资有望延续

2023年宏观经济展望贸易伙伴结构将现变化_基建投资有望延续1、美国通胀回落但降息仍需等待1.1、“一党一院”掣肘财政政策美国中期选举接近结束，大概率事件是未来两年将呈现“民主党控制参议院、共和党控制众议院”的“一党一院”状态，国会分裂也意味着拜登政府内政推行将受到掣肘，提高债务上限将面临更多政治博弈，财政政策施政难度加大。民主党和共和党的争议焦点之一是债务上限，目前联邦债务已经达到31.2万亿美元，接近31.4万亿的债务上限，进一步提高债务上限的势必会遭到共和党的阻拦。2021年3月拜登政府通过了规模高达1.9万亿美元的财政刺激计划，旨在保障就业并通过直接发钱的方式保障居民生活，2021年12月民主党经过与共和党的多番拉扯后，先后通过了《重建美好未来法案》和《基础设施投资和就业法案》，凭借财政支出1.75万亿和5480亿强力刺激经济。2023年之后，共和党把控的众议院几乎不会再允许如此力度的财政刺激，经济软着陆的压力可能会有增加。但在服务消费的支撑下，美国实质性衰退的进度慢于市场预期。美国商品消费从2021年起明显高于前的增长趋势，2022年二季度开始，非耐用品消费已经有向趋势回归的势头；服务消费从2022年开始高于疫前趋势，从服务行业就业紧俏程度上看，服务消费可能在2023年多数时间仍保持在趋势线以上，使得美国经济实质性衰退的进度偏慢。1.2、通胀主要由住房租金支撑2020年年底全球原油价格走高，美国能源通胀最先开始上行，进入2021年后，服装、汽车等核心商品价格开始上涨，在3月1.9万亿财政刺激出台时，不乏有对通胀担忧的声音，但财长耶伦力挺该方案并称通胀可控，又多次重申“高通胀是由于2020年的低基数”、“保障就业优先于控制通胀”等观点，8月时称2021年底前通胀将会放缓，但进入2022年，能源价格受供给端黑天鹅的扰动而居高不下，美国CPI同比从2020年12月的1.4%一路飙升至2022年6月的9.10%，2022年7-9月虽然整体通胀在下行，但是幅度较小且核心通胀仍在上行，房租等核心服务价格显现出很强的粘性，对通胀的贡献明显加大。2022年10月美国通胀初见回落曙光，但其中住房租金项目同比（季调）仍在进一步走高，已经达到7%，对CPI整体同比增速的贡献在2.7%左右，且这一贡献有增加趋势。2023年美国通胀或主要由住房租金项目支撑，我们将美国CPI数据拆分为住房项和非住房项，作简单的定量前瞻：1）住房项：住房项在CPI中的统计权重为32.5%，主要包含了两个子项目，一是房租，二是业主等价租金。房价对住房租金有18个月左右的的领先性，住房租金CPI的滞后可以从两个方面解释，一是美国劳工局的统计时滞性：统计部门一般以过去6个月的房价的几何平均作为房屋租金。二是租约价格调整的粘性：纳入统计的房屋租约中，既有租约的价格变动不完全随市场价格及时调整。我们以zillow房租同比和标普/CS房价指数同比作为两项领先指标，从历史数据上看，在2005年到次贷危机时期的地产周期，以及时期的房价变动上，二者对住房租金CPI均形成了良好前瞻。本轮地产周期中，房价同比在2022年1-2季度达到高点后回落，由此预计住房CPI同比将在2023年3-4季度才开始回落，2023年全年在7.5-8.0%左右。2）非住房项：美国劳工局提供“不含住房项CPI”的统计结果，权重为67.5%。其中包含食品（权重13.6%）、能源（权重8.2%）等波动较大的项目，亦受气候因素、地缘政治因素等冲击较大，难以用某个指标对长期进行预测，我们通过拆分翘尾因素和新涨价因素进行测算，对于2022年余下月份，翘尾贡献已经消化至1%以下，新涨价因素结合历史同期平均水平考察，预计2022年非住房项CPI同比为6.2%左右；对于2023年来说，翘尾因素大约在年中消化完毕并转负，新涨价因素同样以历史数据为参照，再综合考虑紧缩货币政策的滞后作用，预计2023年非住房项CPI同比为1.5-2.0%左右。结合对住房项和非住房项CPI的预测以及二者的权重，预计2022年美国CPI同比为6.5%左右，2023年为4%左右，且2023年年中为CPI同比的低点，基本全部由住房项贡献。1.3、降息有待观察就业市场的信号货币政策“边际转向”或即将到来，“方向转向”需关注就业市场的信号。美联储的“后发式、追赶通胀式”加息从2022年3月持续至11月，3月加息25bp、5月加息50bp之后连续4个月加息75bp，鉴于通胀数据已经出现回落，货币政策的“边际转向”（即放缓加息速度）或很快出现，12月加息幅度大概率降至50bp，但是鲍威尔也在11月FOMC中表示可能有“更高的终点利率和更久的加息时长”，对何时“方向转向”（即开始降息）尚无明确表态，我们认为，降息或更多需要关注就业市场的信号。由于财政补贴影响就业意愿、移民政策限制等因素，之后美国就业市场供不应求持续存在，目前就业市场正位于贝弗里奇空间的左上角，即“职位空缺率非常高、失业率非常低”的状态。鲍威尔在2022年5月FOMC上发言称“我们有途径可以让劳动力市场需求降温，从而在避免失业率上升的情况下降低空缺率”，可能意味着美联储眼中的软着陆就是“职位空缺率下行、但失业率未大幅上行”，即在贝弗里奇空间里垂直下移。2022年4月到9月正是类似的路径，职位空缺率从8.1%下降到6.9%，但是失业率仍在3.5-3.7%区间内变动，没有明显上行。贝弗里奇空间中的点位近乎垂直地下移可以有两种解读，一是失业率对职位空缺率的敏感性永久性下行，这增加了软着陆的可能性；二是失业率数据的反应出现滞后，这意味着2023年的失业率上行可能出现“补增”，对软着陆形成压力。因此就业市场的信号尚不明确，对美联储何时降息也不宜过早地定下结论。不过从工资数据上看，薪资水平显示出很强的粘性，平均时薪同比几乎是疫前的两倍，环比数据也没有出现明显回落，强劲的就业市场支持了鲍威尔“更高的终点利率和更久的加息时长”的表述。2、欧洲“滞”与“胀”交叠地缘冲突一直是悬在欧洲上方的达摩克利斯之剑，能源价格高企冲击工业生产，对头号经济体德国的产业链冲击巨大，在前的2018-2019年，德国每年的贸易顺差大约在2300亿欧元左右，疫后的2020-2021年每年大约在1800亿欧元左右，说明其对外贸易受冲击是比较有限的，但在2022年的能源约束下，德国贸易形势急转直下，前三季度贸易顺差断崖式下滑至484亿欧元，预计全年的顺差只有550-600亿欧元。2023年在需求端进一步降温后，欧洲经济滞胀程度或有加剧。货币政策上，欧央行以美联储上半年迟滞的加息节奏为鉴，在7月一次性加息50bp，为2011年来首次，同时也是2000年来幅度最大，随后在9月和11月各加息75bp之后，欧元区三大基准利率均已高于或持平2011年水平。但在欧洲的高通胀中，供给因素更为主导，激进加息之后，通胀并未有效缓解，10月欧元区HICP同比达到10.6%，再度创下新高。激进加息也使得欧洲主要国家的国债收益率上行路径比2011年时期更为陡峭，而且德国经济式微使得其对债务压力较大国家的救助能力受限。但值得欣慰的是，当前欧元区的“碎片化”问题没有2011年严重，意德利差的上行幅度离2011年还有距离。3、贸易伙伴结构将现变化总量上看，之后，受益于完善的供应链体系，中国商品出口在全球的占比有明显抬升，按照世界银行的商品出口数据，2019年我国商品出口在全球的份额为13.1%，2020年和2021年分别抬升至14.6%和15.0%。2022年前三个季度，在美欧商品消费放缓的情况下，中国出口增速在高基数的基础上仍保持较高水平，一是因为全球高通胀环境下，中国商品具有成本优势；二是能源约束下，中国制造提供了供应链保障；三是东盟经济高速增长，进口需求扩大，为我国出口提供拉动力。2023年，中国出口增速大概率回落，一是因为全球需求回落基本属于确定性事件，二是随着和能源约束对海外供应链冲击的进一步缓和，中国出口订单可能有所回流，从而带动中国出口份额下滑，三是价格因素的贡献将会回落，预计全年出口金额（美元计价）同比增速在0以下。结构上看，2022年中国的贸易伙伴结构发生变化，美欧对中国出口端拉动力弱化，东盟的拉动力保持强势，这一变化可能具有长期性而非仅停留于阶段性，可以从以下三个视角观察：1）产业链视角上，在中国产业链升级、避开关税等因素影响下，诸多制造业企业将东南亚作为转移生产的首选目的地，表现在“以东盟为目的地的制造业对外投资，在我国对外投资中占比整体上升”，这也是我国提高全球价值链的分工地位的选择。2）经济增长视角上，按照IMF的最新预测，东盟五国（马来西亚、印度尼西亚、泰国、菲律宾、越南）在2022年和2023年GDP增速分别可达到5.3%和4.9%，在全球GDP中的比重将在未来5年内上升0.6个百分点，美国和欧盟则分别会下降1.1和1.0个百分点。3）人口结构视角上，这是更为长期的角度，东南亚人口结构偏年轻，人口年龄中位数在25-29岁，能够长期提供劳动供给和旺盛购买力。因此判断东盟在我国的贸易伙伴中的重要地位将逐步凸显。4、制造业是经济“压舱石”2022年制造业投资较为强势，在散发、外需回落等压力下，前10个月同比增速达到9.7%，彰显了中国的制造业竞争优势，预计全年也将维持在10%左右的增速水平。制造业投资一看投资意愿，二看投资能力，其中，投资意愿主要看企业对投资回报的预期；投资能力本质上是企业的资金到位情况，以及获得相关政策支持的程度，即，制造业投资=f（投资意愿，投资能力），其中，投资意愿=f1（经营预期，政策支持）；投资能力=f2（到位资金，政策支持）。本节我们分别从经营预期、到位资金和产业政策方面对2023年进行展望。4.1、投资意愿——成新率视角投资意愿主要是企业对自身经营情况的预期，我们主要观测两个指标，一是成新率，即制造业上市企业的固定资产净值与固定资产原值的比值，可以衡量企业固定资产的折旧情况，数值越低，说明折旧情况越严重、越有更新设备的客观需要。从制造业整体的历史成新率变动来看，2016年经历了一波明显的设备更新潮，随后成新率不断降低，目前已经走过6-7年的时间；二是产能利用率，由国家统计局按季度公布，产能利用率越高的企业，才越有增加固定资产投资的主观动力。根据两大指标的划分，我们得到4类企业：1）成新率高&产能利用率低，扩大投资可能性最低，主客观上均没有扩大投资的需要。2）成新率高&产能利用率高，例如食品制造、纺织服装等下游行业，有色金属加工、非金属制品等中上游领域，这类企业客观上可以不更新设备，但由于自身产能利用情况良好，如果有相应政策的催化，不排除将增加固定资产投资，2023年是刚刚进入设备更新周期的第8年，理论上略短于2008年“四万亿”到2016年设备更新之间的时长。3）成新率低&产能利用率低，例如黑色金属加工，这类企业虽然面临设备老化的现状，但由于产能利用并不充分，缺少技术改造的主观意愿。4）成新率低&产能利用率高，扩大投资可能性最高，例如汽车制造、计算机通信制造等偏下游的机电产品，这类企业既有更新设备的客观需要，主观上也想增加投资。4.2、到位资金——国内贷款或提供增量资金2023年国内贷款的支持可能增加，或在一定程度上补充企业留存利润的缺口。制造业投资的资金来源中，自筹资金（包括留存利润、股东注资等）占90%左右，国内贷款占7%左右，国家预算、外资及其他资金共占3%左右。我们在4.1节中指出，“成新率高、产能利用率高”的部分消费制造类、原材料加工类企业，属于是否增加投资两可的状态，如果有相应政策激励，可能会缩短设备更新周期、增加固定资产投资，我们判断这类激励政策主要来自结构性信贷政策的延续：2022年9月28日设立的2000亿设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构在2022年9月1日至2022年12月31日期间，以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款，支持领域包括，教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等，预计2023年可能会进一步增加再贷款额度。如果贷款供给延续低利率状态（按照更新改造设备中长贷利率3.2%计算，中央财政为贷款主体贴息2.5%，则贷款主体实际贷款成本不高于0.7%），不排除这类企业提前更新产能。同时，制造业企业负债情况比较稳定，资产负债率保持在55-56%水平，下游消费行业资产负债率低于制造业平均水平，有色金属加工业资产负债率相对较高，在61-62%左右，不过也比较稳定，整体来看，制造业杠杆水平对商业银行的贷款供给意愿影响不大。4.3、产业政策——统筹发展和安全前述的结构性货币政策对到位资金提供支持，是一类偏短期的支持；产业政策通过引导投资方向，助力经济结构转型和发展动能转换，是一类中长期的支持。根据“二十大”报告对国家安全的着重强调，产业政策将在技术改造的数字化和绿色化两条路径上融入更多安全议题。其一，信创与多领域的加速融合。在中外科技合作受阻的情况下，保障产业链供应链安全对高水平科技自立自强提出更高目标，已经成为国资体系的硬要求，信创与各领域的结合可能会进一步加速。信创从2013年从党政领域开始展开，在2019年开始在金融等领域推进。从政策导向上看，信创目前以“十四五”计划为总体的发展指导，教育、医疗和交运领域均相应形成了与信创相结合的落实方案，包括2021年7月的《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》、2021年12月的《“十四五”公共服务规划》、2022年3月的《“十四五”交通领域科技创新规划》等。对于电信、电力、石油等央企主导的行业，2022年9月底下发的79号文全面指导国资信创产业发展和进度，要求2023年所有央企、地方国企落实信创全替代，将有比较广阔的设备改进空间。其二，能源安全下的碳达峰工作更加务实。双碳工作并非一蹴而就，按照2022年政府工作报告中“立足资源禀赋，坚持先立后破、通盘谋划，推进能源低碳转型”的思路，供给侧仍将立足于以煤为主的能源供应结构，发挥煤电的兜底保障作用同时推动煤炭清洁高效利用。消费侧进一步推进重点领域节能升级改造。2022年8月工信部等三部门出台《工业领域碳达峰实施方案》，开展重点行业升级改造示范，围绕钢铁、建材、石化化工、有色金属、机械、轻工、纺织等行业，进行技术改造升级，其中，1）建材、有色金属行业已经出台碳达峰实施方案；2）钢铁、石化化工、纺织、轻工行业已有实施方案的指导意见，其中钢铁、石化化工行业的实施方案将于近期发布；3）机械行业暂未出台相应指导意见或实施方案。针对目前进展，预计2023年在补齐政策短板的同时，将更多聚焦于既有方案的落地。5、基建投资有望延续2022年前10个月，基建投资（全口径）的同比增速达到11.4%，预计全年也将保持在10%以上，对名义GDP的拉动在1.5个百分点左右。基建高增速是到位资金充裕和项目储备丰富两方面的结合，从资金端看，在公共财政对基建的支持力度减弱、土地收入同比下滑超20%的情况下，基建到位资金并未受到明显影响，主要是广义财政的支持力度加大，其中，专项债靠前发力，上半年基本发行完毕，下半年又有5000亿元以上的专项债限额空间补充，结合撬动社会资本量，预计全年对基建到位基金的支持量达到5.4万亿。两批政策性开发性金融工具合计投放了7400亿元，作为重大项目的资本金或者为专项债项目资本金搭桥，按上限估计，若将金融工具全部用做项目资本金，可支持基建到位资金3.7万亿。从项目端看，2022年项目储备比较靠前，专项债缺项目现象有明显缓解。此外，政策性开发性金融工具的资金与项目能形成一一匹配，资金利用效率较高。2023年，预计基建仍是稳增长的重要抓手，可能的阻力仍然主要来自土地市场的偏冷，一方面是土地收入相关支出对基建的直接支持力度小，另一方面是土地收入不振加大了地方政府付息压力（9.2小结中将提供数据支撑），间接挤占基建到位资金。鉴于上述情况，我们认为除了保持专项债的支持力度之外，政策性开发性金融工具可能会有延续，同时，民间投资需要进一步提振。2022年民间投资对基建的参与力度在下滑，政府投资项目的门槛仍然很高，对民间投资的撬动力不够。11月7日，国家发改委发布《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，相当于鼓励民间投资的顶层设计文件，文件首先强调了“发挥重大项目牵引和政府投资撬动作用”，如果未来民间投资活力得以重振，则2023年的基建投资端有望延续2022年的状态。6、“保交楼”仍是房地产市场主线从2021年下半年开始，房地产市场景气度持续下行，并持续2022年全年，销售持续低迷，房企信用问题不断发酵，7月断贷事件发生后，“保交楼”成为政策重心。往后看，2023房地产市场整体处在一个走向稳定的过程，最大的确定性来自政策端“保交楼”的决心，但也面临着两重不确定因素：一是，融资环境改善并非一蹴而就。目前融资支持政策仍然向国营房企以及万科、龙湖等优质民企倾斜，出险房企信用修复仍需要时间，叠加海外紧缩环境下的境外美元债偿还和发行压力加大，整个行业的融资环境改善是一个慢过程。二是，销售端的修复仍有不确定性，压制企业的拿地意愿。我们对不确定因素进行适当假设并前瞻2023年房地产投资情况：悲观假设下，“保交楼”政策落地不及预期，企业融资修复较慢，建安投资增速有限，同时企业拿地意愿进一步降低，对应房地产开发投资同比增速与2022年接近。乐观假设下，“保交楼”顺利推进，建安投资增速回到2021年及之前的7%左右的水平，土地市场也有所回暖，对应房地产开发投资同比有3.1%的增速。按中性估计房地产开发投资2023年全年增速在0附近。另需指出的是，保障房建设对地产投资的拉动作用可能会有边际放缓。按住建部数据，十四五”期间，40个重点城市计划新增650万套保障性住房，2021年完成94.2万套，2022年计划完成240万套。根据国务院提法“以建筑面积不超过70平方米为主”，我们按照每套保障房70平方米的上限计算。单位造价使用“竣工房屋造价”指标推算，十四五期间的保障房投资空间接近2万亿，其中，2022年的投资量在6000亿以上，拉动房地产开发投资4-5个百分点。假设“十四五”保障房计划的剩余部分在2023-2025年按线性分配，则预计2023年新增住房套数为105万，对房地产开发投资的拉动率降至2-3%左右。7、消费潜力待逐步释放2022年居民消费端受影响极大，2022年二三季度人均可支配收入和消费支出增速都有下滑，但是后者下滑更为明显，说明居民消费倾向降低。央行的城镇储户问卷调查报告显示，倾向于“更多消费”的居民占比降至22.8%%，消费意愿正在下行。央行发布的《2022年三季度货币政策执行报告》中指出，要“警惕未来通胀反弹压力，特别要重视需求侧的变化”，包括“防疫优化后的消费动能的快速释放”。我们对标越南，观察消费场景的限制打开后，消费端如何演变：越南胡志明市在2021年4月Delta变异毒株侵扰，经过5月和6月的严格防疫后得到控制，不过三季度病毒外溢，全国恶化，9月上旬每日新增确诊人数接近1.5万例。9月下旬有所收敛，随后越南在10月11日颁布第128号决议，公布了与疫情共存的四个防疫级别的规定，要求“安全适应、灵活、有效控制”，可视为越南防疫的第一轮放松，即“境内放松”。“境内放松”后，商业零售额有较大改善，接近疫前增长路径；宾馆与餐饮业、旅游业表现偏弱，较疫前和2020年下半年均有很大差距；服务业有短暂的反弹，但增速中枢下移。2022年3-5月，越南对入境政策逐步放松（3月15日起入境无需隔离，4月27日起入境无需健康申报，5月15日起无需核酸和抗原阴性报告），可视为第二轮放松，即“入境放松”，此后商业零售没有明显变化，宾馆餐饮业、旅游业和服务业改善较快。对标越南的情况，若2023年中国消费场景的限制有所打开，即刻出现“报复性消费”的可能性不大，尤其是餐饮、旅游等依旧在2019年及之前的消费水平之下，服务消费可能改善较快。8、通胀平稳可控8.1、CPI——2023年1月是高点2022年CPI同比总体保持稳定，虽然猪肉价格有所上行，但并未出现“猪油共振”现象，同时核心通胀总体下行也对冲了猪肉价格对CPI的扰动。预计2023年随着猪价见顶回落，CPI同比整体下行。猪肉价格方面，本轮猪价上行周期从2022年4月开始，按照去产能的节奏，猪价上行大致将持续至2023年3-4月，然后趋于下行；利润水平变动则会放大猪价波动，目前自繁自养生猪的利润水平处于高位，带动养殖户补栏意愿提升，或将在2023年年中左右对市场形成供给压力，彼时猪价下行速度将会加快，带动CPI同比走低，全年高点或出现在1月，考虑到节假日因素（春节日期为1月22日）对食品需求的增加，将带来CPI环比的明显涨幅。油价方面，在没有地缘冲突超预期的情况下，全球需求回落决定了2023年油价上限不会太高，在供给端，根据近期OPEC+成员国的表态，其对于支撑油价有较强意愿，意味着油价下限不会太低，叠加2022年的油价提供了较高的基数，预计2023年能源项对CPI同比读数的拉动力十分有限。8.2、PPI——仍然偏弱2022年PPI同比的走势为先高后低，从2021年四季度开始，在能耗双控的影响下，上游采矿及中游原材料行业价格高企，拉动PPI持续上行，并在2022年开始陆续向中下游制造行业传导，中下游制造行业一方面面对着原材料成本高企，另一方面，由于终端消费需求不振，高成本向CPI方向的传导有限，因而利润空间受到挤压。从2022年三季度开始，PPI的新涨价因素由正转负，内需不振拖累工业品价格，黑色金属加工、非金属制品的拖累尤为明显，主要是房地产链条的低迷所致，基建和制造业投资的拉动有限。展望2023年，我们认为PPI同比仍然呈现偏弱的表现，主要原因在于，一是结合我们对房地产市场的判断，2023年建安投资在“保交楼”的推动下可能有小幅改善，但对产业链上工业原材料价格的带动有限。二是输入性通胀方面，虽然海外通胀粘性仍然较大，但输入压力要较2022年有一定缓解，三是翘尾因素的拖累。预计2023年上半年受到油价基数抬高的影响，在没有超预期地缘冲突的情况下，PPI同比仍维持负增长，下半年开始逐步改善转为正值。9、广义财政积极作为9.1、2023年或仍是财政大年2022年财政上少收多支，在抗、保民生、促投资、扩内需上发挥关键作用。1-10月全国一般公共预算收入17.3万亿，同比下降4.5%；全国一般公共预算支出20.6万亿，同比增加6.4%。广义财政的“少收多支”更为明显：1-10月全国政府性基金预算收入5.2万亿，同比下降22.7%；全国政府性基金预算支出8.6万亿，同比增加9.8%。展望2023年，外需拉动力进一步减弱、经济稳增长仍需要在财政呵护下扩内需。财政持续发力的必要条件之一是，目前我国的政府杠杆率仍有上行空间。从BIS按季公布的各经济体非金融部门宏观杠杆率上看，截至2022年一季度，中国的宏观杠杆率为291.5%，除日本外的发达经济体在270-280%左右，中国的宏观杠杆率略高于发达经济体，但仍低于常用的300%警戒线。其中，我国的非金融企业部门的杠杆率偏高，主要因为我国以信贷等间接融资方式为主，股票融资仍有待发展；居民部门的杠杆率基本在平均水平附近；政府杠杆率（73.4%，BIS的统计口径包括隐性债务）明显低于发达经济体（95-120%左右），因此政府部门仍有一定的加杠杆空间。我们对政府部门加杠杆的方式从广义财政上作定性和定量展望：1）对于账本一的一般公共财政预算部分，预计2023年可能会提高财政赤字率。2022年前10个月公共财政赤字率大约在3.5-3.6%左右，考虑财政收支的季节性特征，预计2022年全年的赤字率将高于这一数字。展望2023年，对标2021年，同样作为疫后修复第二年，彼时的赤字率目标是3.2%，预计2023年的赤字率可能在3.2%左右，假设财政收入占名义GDP比重与2021年相同，若GDP名义增速为6%，对应财政支出为27.5万亿左右，较2022年的支出水平增加7%左右。2）对于账本二的政府性基金部分，在土地收入回暖之前，专项债仍是主要发力点，预计全年规模达4万亿。9.2、账本二付息压力增大地方债偿还本金一般通过发行再融资债形成滚续，2021年地方债券还本额为2.7万亿，新发行再融资债的3.1万亿可以覆盖，因此，在宽财政过程中更多关注地方债的付息压力，其中一般债付息资金来自公共财