宏观经济学讲义

第六章消费第一节确定情况下的消费：生命周期/持久收入假说第二节不确定情况下的消费：随机游走消费理论/随机游走股票价格理论第一节确定情况下的消费：生命周期/持久收入假说1.1两个基本模型我们的理论出发点是两个基本的模型，拉姆齐模型和迭代模型，他们提供了宏观经济学大多数优化模型的框架。拉姆齐模型拉姆齐RamseyFrankP.(1928),“AMathematicalTheoryofSaving.”EconomicJournal38,No.152(Dec),Pp543-559.（1928）提出，卡斯（1965）RamseyFrankP.(1928),“AMathematicalTheoryofSaving.”EconomicJournal38,No.152(Dec),Pp543-559.宏观经济学微观基础第一个基本模型，旨在确定社会的最优储蓄率。大量相同的竞争性厂商租用资本雇佣劳动以生产并销售产品，大量相同的长生不老家庭供给劳动、持有资本、消费并储蓄。不考虑市场的不完美性以及由异质家庭和代际关系造成的所有问题。1、行为人最优化行为人的效用函数：终其中，社代表主观贴陡现率，承。存行为人面对史的生产函数恼：醋其中，摸代表资本折蔑旧率，行。炊行为人面对庄的预算约束秆为：次行为人的最樱优化：转化为：贷（对牧求偏导）经济含义：叮（1）跨期芒消费的边际班效用之比等咐于行为人主匙观收益率和龟资本实际收秆益率的乘积石。家（2）主观茫收益率和资束本实际收益炒率的乘积大挥于1，投资两有利可图，织减少现期消歪费。勿典型的行为澡人代表整个满经济，这个姑行为人既有粒家庭的性质盼，又有厂商邀的性质。所闹以行为人的牲最有选择等看于整个经济沫的最有选择丸，也就是拉谅姆齐模型的旁社会最优解拦。唱2北、旋分散经济中景的典型行为隶人的最优化军得姐对于家庭：皆馒雀对于厂商射，不涉及跨柏期问题，其妨最优化为馆：鸡经济含义：旧资本和劳动度的分别按其歌边际生产力第获得利润和革工资。置若将行为人株提供的劳动他正规化为1国，则，最优狱化为：：盛1.然1.躲2脸．迭代睛模型誉阿莱所(独Allai专s,194无7脉)提出省，萨缪尔森暂（Samu雷elson撤，1958晚）演和戴蒙德茶(唉Diamo材nd,19渐65优)袖，布兰查德浙（Blan答chard受，1985骂）并等发展。瓣宏观经济学怠微观基础的曾第二个基本种模型拳，旨在确定赴社会的最优截消费、储蓄清和投资。冒假定人口是汪不断新老交旨替柔，也就是说棍，新人不断集出生，老人对不断死坦亡。时间为贞离散而非连卵续钱，嫌，阿简单假设：吓（1）人只递能存活两期捐，年老期和塘年轻期；塞（２）年老站期不工作，耻年轻期得到黑数量为宅的产出，年喉老期得到数感量为扮的产品（养闹老金），年付轻期和年老符期都消费；吸（３）产品氧的储藏收益能率为聚，被，因为储藏丰过程中会有违损耗。务未引入货币互的迭代模型菊行为人的目具标效用函数尝和跨期预算脖约束可以表陷示为：再假设：清这意味着，葛行为人即使俘动用所有养辉老金仍不能杰满足年老期舅的消费需求驾（也就是排用除了边角解构），那么，轻最优消费选连择图示为：随着预算约束线斜率的上升，也就是Ｒ的变化，行为人的福利水平可望得到改善。随着预算约束线斜率的上升，也就是Ｒ的变化，行为人的福利水平可望得到改善。耗省两模型诚家庭汉效用函数持的葛再传比较崖有大量相同渣的家庭，每疯个家庭的规肌模以速率遥增长。家庭音的每一成员衬在每一时点班上供给1单逮位的劳动。吗家庭将所有唱的资本均租摸给厂商。家杯庭的最初的航平均资本是类有量为今。倘为经济中的臂最初资本数眨量，昼为家庭数。室不考虑折旧跃。家庭在每感一时点上将造其收入（包伯括劳动和资触本所得）用绿于消费和储铃蓄，以最大找化一生效用验。仰在拉姆齐模买型中推家庭效用函貌数为：占即期效用函换数为相对风贵险回避系数央不变的效用贞函数，其形晴式是：刘在迭代模型泰中家庭效用罚函数：嚷假定人的一切生分为两期白：年轻期和付年老期，年工轻期属于劳时动人口，年安老期均转变烘为非劳动人蝇口。该经济学在维期的年轻人班即劳动人口插为筛，老年人即吼非劳动人口司为圾，劳动力增确长率等于人太口增长率为时，则：景。痛相对风险回邻避系数不变碌的效用函数称为：绩吗迭代模型的赵运用：社会殿保险与资本然积累居萨缪尔逊（驱Samue雹lson掩，咽1958良）提出绩“门生物回报率址”评（人口增长樱率与工资增葬长率之和）距；戴蒙德（寸Diamo腔nd惯，1977你）利用迭代晶模型构建态“锦社会保障分敲析的基本框途架够”甲；马丁旦.崖费尔德斯坦播（陵Marti钞nFel罩dstei笑n送，1974酸）运用两期福迭代模型讨坡论社会保障吃、引致退休材与总资本形援成；欢布兰查德和惭费希尔（此Blanc鹿hard.喂O.J.格&Fis庙her方.曾厦S池，慕1989诵）沸在《宏观经暴济学讲义》且中分析社会阔保险与资本惧积累；枯大量文献运主用迭代模型荒（掀Corse化tti&滚Schm惭idt-H尸ebbel罩，欧1995尊；恒Arra辈u勺，扇1990剩；驰Cifu即entes稼，婚1996佩；并Gonz充alez浇，饲1996赢；捐Kotl更ikoff意，重1996睡）证明完全惜基金制比现赴收现付制更母有利于资本休积累，有的煤甚至是构建恶了复杂的泡55乏代迭代模型立（秋Auerb色ach&堤Kotl恐ikoff格,198块7欺）。霸“遭黄金律偏”巾（买Golde该nRul坏e放）是指在一克种经济条件涂下，适度的聚经济条件使哄每个人的消袖费水平达到拖最大化。而换“贞积累的黄金阳律势”垃（哗Golde勉nRul泊eof炎Accum作ulati铸on多）是指一代勤人都为下一责代人进行积器累，即储蓄吉一些钱抚养窗、教育、遗饼赠给下一代姐，如果人口冤增长适度的喇话，每代人始的消费水平伤都能达到最锹大。储蓄效应杂如下图所示厉：横轴代表腰65岁以前俘的收入和消运费，纵轴代长表65岁以挂后的收入和高消费，简化赌起见，65根岁以前的税仿前收入不受纳养老保险制势度引入的影轿响。III冬图：养老保擦险的储蓄肥效应花资料来源：休引自斑Marti怕nFel位dstei拿n,19矮74:"察Socia丧lSec敌urity伤,Ind己uced乓Retir模ement泡And钟Aggre恨gate景Capit颠al毒Accu汁mulat换ion",腾Jour忙nalo蚊fPol影itica土lEco昨nomy,塌1974叉,vol脸82.性（1）A点扔：在第一阶干段，收入浊全部被消费芹掉，第二期梳消费为零。镜根据利率可略以描绘出两刮期的预算约破束线。此时美与效用曲线示相切于虚Ⅰ序点，意味着汉消费掉玻，储蓄为猾。裂（2）B点势：B点描绘筹出引入养老届保险缴费后慨的初始状态哀，个人的收碌入下降为于。应和软的差异为市痕场利率下养弦老保险缴费兴的收益，由菊于养老保险迫的引入并不烈改变预算约摔束，所以均域衡点仍为初对始均衡点。演可支配收入懂的减少意味苏着储蓄从私降低为读。它等于养炊老保险缴费稼。孩（3）C点疫：假定某人绢不参加养老走保险计划，膏在65岁退刚休后继续工丰作，点C意向味着在第一舟阶段与A点战有同样的收顾入，但在第燕二阶段有收科入。于是预呢算约束线与荣效用线相切瑞于垒Ⅱ键点，此时第泡一阶段的消辽费为榴，相应的储汗蓄为驱。记如果养老保震险制度的引狂入使得某人储在65岁退些休，他的初辆始位置就从洞C转为B。控此时，他在爬第二阶段可连支配收入下玉降却不能完盗全被养老保裤险收益所替街代。所以引崇入养老保险很的效应就是振储蓄从好变为窑。从这个角宵度看，如果赵大于辣的话，养老辜保险的引入糕就增加了储托蓄。反之反煤是。显然，她如果消费扩于展线（即均岗衡点的轨迹置）不同，结躺论也不同。资本积累瞒考虑一小型易开放经济，锦该经济在伟期内只有两极类人群，富霉人和穷人，浆分别用裂标识。生产奶函数设为：钩其中，棚代表社会总渡产出，庙代表抗类人群拥有烤的人力资本茶，膛代表怪类人群占有智的人口数量肉，见为劳动投入犁，金为资本投入苹。斩工资率为劳析动的边际产男出，利率为丝资本的边际睬产出。设取为非熟练劳猾动的工资率阔，累为利率。简阻单起见，忽祖略资本积累信量改变等因战素对利率的顽影响，令俘=斜，则：沃=悉(派)雨=迷(掉)沫=愈(研)尊勤＝性=辱=廊克曲大亩犁减舱制朋其中，令：漆显然，腊为富人的工找资水平，鼠为穷人的工陶资水平，厅为人均资本泊占有量。阳再假设该经锅济总人口为所，富人所占播比例为竭（忽），穷人比即例为（对），人口增做长率为社，则：＝＝骂假设该经济圆人力资本总房量为婶，富人所占哭比例为女，穷人所占醒比例为碌)勾。按一般逻司辑性推断，乐富人相对于只穷人而言更演有实力获得伏良好的教育扯，人力资本混占有量高，切所以休。拦呜剥鞭确铜权唐亿欣听畜谈怠挽瓦画舱苗辜事蚀盛势古搜兰雅翅丘工显然在以上牵诸多假定下其，生产函数赠可以改写为宣：怠景其中令：壳易知踪的经济学含者义为有效劳历动厅此外，人的藏一生简单区留分为两个时吴期，年轻时假期和年老时若期，总效用逮取决于这两婚期的消费，职效用函数设卸为厅瑞详(沉)杜箭情戏银其中，两为诱期年轻的人胃群窃的消费，射为碎+1茧期年老的人知群棕的消费。族为贴现率。薪再假定养老课保险的缴费悠率谱。冈(1)曾资本市场完券全条件下的骑无养老保险建情况＝＋花利用拉格朗丧日函数可求钢得在预算约笼束下效用最萄大化时，童期年轻的人欠群搂的消费量：＝倍消费后的所摇剩为储蓄，罩用胁表示（值得蹄提请注意的橡是，这里的庭储蓄是广义贺的储蓄，包歼括现金、银所行存款、金士融证券及实跃物资产。而迫不单单指银犁行中的储蓄李存款），则牧：＝==冈(2)颜资本市场完虽全条件下的胖现收现付制仗：＝躲年轻和年老尝两期的预算室约束为：＋吩利用拉格朗利日函数可求赞得在预算约腾束下效用最触大化时，告期年轻的人筝群唇的消费量：＝}＝－}袄由于是现收揭现付制，后期的资本积碧累即为皱期富人和穷史人的储蓄量毕之和，那么挤：==[(勤（3）带资吴本市场完全碍条件下的完冒全基金制塘：＝迅年轻和年老新两期的预算益约束为：＋=绸利用拉格朗就日函数可求许得在预算约侄束下效用最山大化时，弄期年轻的人哭群弄的消费量：＝硬消费后所剩装的储蓄为：＝－护由于是完全喇基金制，串期的资本积总累不仅取决虚于住期富人和穷获人的储蓄量斩之和，还要卸加上养老保情险基金，用酱表示，则：=＋=蕉比较厉以上三种情吴况，氏很明显：完侦全基金制不教改变储蓄总救量，现收现呢付制减少储兆蓄。现收现痒付制与完全型基金制相比芳，前者的资预本积累量小骆于后者的资永本积累量。旗完全基金制粘有利于资本锹积累的命题铲得证。遣（4）爬资本市场不由完全条件下龄的现收现付私制暗经济结构宋割裂导致趋大量的企业帅和住户被排研斥在有组织挽的资本市场泥之外。利率朱不能垃准确地反映梢客观存在的析、能替代现讨时消费的投坦资机会和消鹅费者对延迟众消费的非意框愿程度。穷检人有储蓄的守需求，无法悉进入金融市伴场，因为他煮们的财富水炎平太低职（吵Carlo忽sSer帮rano淋，死1999）槐。扁信息不完全胸使得投资选肾择会偏离最恼有效的投资尿项目，资本标市场无法以柿低成本运行批。信息不完弄全有两层含读义：一是交辉易双方中的朋任何一方都鸽未获得完全为信息；二是胁与交易有关洽的信息在交岂易双方之间脏的分布是不身对称的。右此时，皆投资就不仅理仅取决于利竿率和投资收餐益，还取决犯于投资者监净督厂商的能取力和厂商使惧用内部资金燃为投资融资灿的能力（戴场维.罗默，牧1996）践。倍富人和穷人结的预算约束外分别为：绩＋那音歉圆而碎＋烂从郊上式咱可以看出，奉穷人没有考赠虑时间的贴舟现因子。因象为在资本市患场不完全条坟件下，如果精无法自由借子贷的话，他终们不象富人澡一样能在较料长时间段内怀进行跨时决逢策。利用拉贸格朗日函数昨可求得在预功算约束下效扩用最大化时霉，涝期年轻的富辆人和穷人的沙消费量为：＝}＝}眼那么，储蓄陶量分别为：＝－}＝－}纠假设由于资芳本市场不完亏全，只有富夸人那部分储顽蓄成为资本螺积累并在经胖济生产过程汽中起作用，好而穷人的储陪蓄总是处于攀备付状态，风即使存入银轰行，短期内地支取的比例沈也相当高，杨所以真正意衡义上资本积络累总量仅由拘富人的储蓄头构成，为：坟具=进=塑[慕(豪唉共根据，＝[冷（4）考资本市场不陈完全条件下链的完全基金挖制信如果资本市耻场不完全并贺不影响资本改的无风险收庙益，只是由垄于经济结构梁的割裂使得辫穷人无法进悦入资本市场政，那么易推脉知，基金制误下的资本积嫩累总量不变糊。因为无风另险收益率是摊等同于这里昂的忆的，穷人当润期收入的一飘部分以养老肉保险金的形艘式被强制储该蓄起来。烤不必推导即饰可知：险于是，可将萌资本市场完围全和不完全溪下的现收现群付制和完全端基金制四种支情况进行比申较，咽=笋=渡[(袄碗裳=＋==[裤布兰查德和悉费希尔（艇Blanc碧hard.柱O.J.盛&F杏isher梳.S趋，朋1989垂）臂的《宏观经病济学讲义》什中，已用图伶形进行了很鉴好的描绘撞:参图中鱼为不存在养树老保险的储烈蓄轨迹，栽为引入现收目现付制下的框储蓄轨迹，农它要比跑下降，版为着时，也就是榨资本增长率搬保持稳定时纳的储蓄曲线挖。按照资本酿存量嫁“纹黄金律轧”叮和扎“孙大道定理减”植，在时间足硬够长时，她为资本存量弱的帕累托最还优状态。图但中梢是无养老保冷险制度下的炒稳态资本存楼量，津是初始资本补存量。无养组老保险制度甚时碎按图中实线压箭头接近年，在引入现皮收现付制后逝，配将按图中黑颤实线接近吼，并稳定于假周围。这说汗明现收现付醋制养老保险弦的动态调整尤作用是：降都低资本形成陈率，同时也绩减少稳态资砌本存量。晌1.2跨期妙最优插错存在非蓬齐云对策条件的明跨期最优冷行为人的州效用函数：竭行为人的预霞算约束：伴行为人的最省优规划：转化为：循由于旧代表主观互贴现率，所费以，可以假饰设：鞠其中：洒表示时间偏稻好。套蓬齐对策（涌Ponzi扑Game塑）缝：行为人采读取无限制的撞借债以支持堆无限制的消瞧费。工1920年屋，部Charl泄esPo永nzi妥用套购国际缴回复邮票作督局，七个月友时间吸引3佣万投资者，吸圈钱不1500万沟美元，成为偿当时的大案哗。售蓬齐对策（趋骗局）（雨Ponzi顶Game迅）因此得名皱。基非蓬齐对策炸条件匙:擦存在行为人矛在无限期的营资产现值不浴能小于0的躬自然约束，拾以防止行为泄人采取无限膀制借债支持桨无限制消费惜。粘则，预算约贤束改为：孩简单假定行道为人的效用途函数为嗽对数形式，吸则：踪斜受遮测咐膝其中处是消筛费水平为：矩这给出了人跌的消费路径府，因为：络筹再简单假定辱，消费水平礼保持不变，孟则：童经济含义：犯每个人固定拘地消费他的漆财富现值总饲和。斤1.3生命创周期/持久木收入假说宇生命周期/扛持久收入假县说在基本假亭设、推导方枣法、主要结痒论上不存在挤明显差异。神生命周期假雀说通常使用坝有限期界模旅型，持久收籍入假说通常筑使用无限期葵界模型。钢持久收入假堆说推导过程秋假设一个寿押命为诊的人，其一萌生的效用函鹅数为：林再假定初始鸽财富为痒，各期劳动忌收入为霜，且能以一逮外生利率（亦简单起见，点利率假定为处0）借入或肃贷出意愿的床货币量。微预算约束为帖：骤构造拉格朗漂日函数，溉上式在每一钉期都成立，登所以消费的蓄边际效用不谈变。且由于撞消费水平唯记一地决定了积消费的边际崖效用，所以氧消费一定也系是不变的。偏因此：诊，于是，预笑算约束为：经济含义纱弗里德曼Friedman,Milton.1957:“ATheoryoftheConsumptionFunction”,PrincetonUniversityPress.岛（1957目）的话来说虾,就是：个纤人的消费并购不是由哪一击期的收入来公决定的，而助是由其一生纹收入决定的杀Friedman,Milton.1957:“ATheoryoftheConsumptionFunction”,PrincetonUniversityPress.样如果第一期挑出现了数量殃为馆的意外收益缠，从持久收坦入看，持久蜓收入只提高则了纹。如果人的袍寿命相当长棵，那么，崖对当前消费王的影响是极劈小的。也就怨是说，调整愚暂时性收入萍的政策，比缺如：减税，筛对消费是没鼓有影响的。使持久收入假理说对凯恩斯喜使用截面数杰据和时序数狡据结论差异贿的解释。法凯恩斯使用截截面数据和浪时序数据结员论差异：疼使用截面数滋据得出的边测际消费倾向材比较小？惹使用时序数艘据得出的自骆发消费倾向歼比较小，且今缺乏统计上傅的显著性？超假设检验凯此恩斯消费函跃数的回归方兆程为：婆吵白露利用最小二侵乘法：富畏卖匙由于：暂时基性收入席是持久收入夕的偏离，所显以，可假设查：伴检验持久收皇入假说的方亡法：胃经济含义：有行为人采取眉类似适应性妙预期的方式永来判断其持环久收入。季第二节源衬冤不确定情况俊下的消费理众论谈：随机游走角消费理论/鞠随机游走股蚀票价格理论坐2.1基准捎模型刻捎假定行为人哑能够利用相歉关信息对未吊来的收入水煌平进行预测抗，则在不确腐定情况下，故行为人在EMBEDEquation.3碧期对永久收干入的理性预序期捧是：监搬此时，消费急路径砌为垦：佛耻追求效用最养大化的行为刮人的最优化攻是愤：龟同确定情况潜下一样，在勉引入非蓬齐阿对策条件后殖，预算约束映被改写为：豆根据确定性茂等价例（cert涨ainty法equi住valen坟t林）捉原理，行为群人的效用函餐数可以假设铺为二次。恭可以简单设其为：雀结合一阶条独件：令，则：长结合健肝，得到：有在资产理论舅中，确定性面等价法的核嫩心思想就是革，一个无风吹险的投资组县合所给出的址效用就是期童望回报率本祥身。由于在泉选择有风险协的或无风险跟的投资组合馒时，可以把铜投资组合的胸效用值看作袖是无风险投贯资的回报率商，因而投资匙组合的确定乔性等价回报滤率就是使投果资者感到同活等满足的无改风险投资组统合的回报率迁。霸2.2随机迅游走假说蛇霍尔（Ha等ll,19览78堆）疮提出，把理搂性预期引入谎消费理论。基本思想：费项盾修改为：妨倡渠则：鞭，其中：薄称之为白噪类声。度将齐代入陪得到：冈经济含义：个消费水平等挥于预期的永荡久收入。深入分析：假定，则：喊2.3随机泪游走与股票挺价格理论除证券市场效清率一般指的童是证券市场希调节和分配偏资金的效率樱，即证券市蚁场能否将资悉金分配到最脚能有效使用冈资金的企业丢。威斯特和台惕尼克（书West翁＆合Tinic幼，时1976播）将证券市同场效率划分宰为二类：一缴是睁“箱外在效率塔”临；二是古“鸣内在效率召”殿。讨所谓外在效众率，是指证充券市场的资摔金分配效率傍，即市场上呀证券的价格冈是杏能根据营有关的信息罚做出及时、都快速的反映坛，它反映了载证券市场调展节和分配资术金的效率。舞一个富有效还率的证券市肉场，证券的均价格能充分演地反映所有观的有关信息到，并根据新泳的信息做出席迅速的调整产，因此证券本的市场价格供成为证券交沉易的准确信磁号。反之，增可以说证券御市场的外在灶效率低。实忙际上，有两迫个衡量证券景市场是否具属有外在效率纳的直接标志客，一是价格筒是否能自由扮地根据有关静信息而变动申；二是证券秆的有关信息劣是否能充分较地披露和均叠匀地分布，陷使每个投资系者在同一时卡间内得到等望量等质的信混息。我所谓内在效杯率，是指证崭券市场的交衡易营运效率锐，即证券市共场能否在最握短时间和以贫最低的交易附费用为交易容者完成一笔灌交易，它反燕映了证券市罪场的组织功乡能和服务功廊能的效率。稻若证券市场脸的内在效率恩高，则买卖福双方能在最确短的时间内街完成交易，景并支付最低毫的交易费用查；反之，可唐以说证券市腥场的内在效锹率不高。郊1965婆年美国芝加请哥大学著名号教授法玛（践E茄．惠Fame遣）在《商业呜学刊》发表街题为言“传股票市场价陷格的行为惯”笔一文。法玛峡注意到有关遵证券市场效趋率研究的两间个关键问题穴：一是关于赵信息和证券该价格之间的绵关系，即信灵息的变化如驴何引起价格降的变动；二阿是与证券价残格相关的信蠢息的种类，伍即不同的信姻息对证券价仍格的影响程稠度不同。拣第一，在证熊券市场上，醉信息和价格讯关系如何呢艘？理论上，抛让我们设想抖一个证券市水场上投资者松的行为。市颜场上的投资树者总是不断筛地在搜集有圆关证券的信浓息，包括国透内外的政治凝、经济动态戒、行业发展箱状况、公司筒的经营和财涝务状况及发肌展前景，等呈等。紧接着挂，投资者将谢采用各种各逃样的办法迅门速地处理这乞些信息，从框而比较准确峰地判断有关辱证券的价位归、收益率和者风险程度。吉虽然不同的蛋投资者可能阀采用不同的诚分析方法处恰理信息，对爷同样的信息滥也可能存在天不同的意见弓，从而做出席不同的投资克决策，有人脂高估价位，薯有人低估价域位，但是，老由于任何人缠都不能操纵章市场，因此趁，如果所有脱投资者都是真理性的，他桥们信息处理乐方法和分析秒意见的差异窗就不可能影咐响证券价格矩的系统性发疗展趋势，而楼只能引起证时券价格的随医机波动。所屑以，在一个盏有效的证券较市场上，由线于信息对每科个投资者都象是均等的，挑因此任何投非资者都不可淘能通过信息熄处理获取超穿额收益。裂第二，在证呼券市场上，捕不同的信息帐对价格的影加响程度不同楚，从而反映驱了证券市场网效率的程度蹈因信息种类赔不同而异。绘为此，法玛篇将证券的有漏关信息分为违三类：一是败“面历史信息糟”讲；二是芝“名公开信息议”滥；三是丢“华内部信息成”俊，从而定义位了三种不同镜程度的市场盗效率。软（1）弱型矿效率。弱型混效率是证券腾市场效率的咽最低程度。悦如果有关证勒券的历史资区料（如价格未、交易量等检）对证券的丽价格变动没董有任何影响巴，则证券市司场达到弱型最效率。反之顾，如果有关简证券的历史鱼资料对证券卷的价格变动谁仍有影响，桐则证券市场英尚未达到弱邪型效率。原狗因在于：如吃果有关证券木的历史信息久与现在和未鹊来的证券价捉格或收益无轮关，说明这欺些历史信息范的价值已经疲在过去为投俩资者所用，病从而说明有要关证券的历堡史信息已经术被充分披露柳、均匀分布陡和完全使用难，任何投资珍者都不可能锹通过使用任便何方法来分腿析这些历史郊信息以获取风超额收益。途（2）半强驰型效率。半卫强型效率是状证券市场效个率的中等程僚度。如果有缺关证券的公绘开发表的资填料（如企业鹰公布盈利报虽告或投资专妹业机构公开茅发表资料等荣）对证券的倍价格变动没体有任何影响驼，或者说，短证券价格已孝经充分、及释时地反映了绢公开发表的帝资料，则证悬券市场达到泽半强型效率狭。反之，如捷果有关证券争的公开发表显的信息对证枕券的价格变族动仍有影响总，说明证券日价格对公开英发表的资料究尚未做出及监时、充分的澡反映，则证凤券市场尚未愚达到半强型魔效率。不难鼻理解，在一戴个完全自由喊竞争的市场烘上，价格的私调整取决于祖供需关系的虎变化。在新兆的资料尚未冠公布前，证判券价格基本目上处于均衡印状态。一旦禁新的信息出型现，价格将首根据新的信被息而变化。壳公开信息的污速度越快、去越均匀，证屿券价格调整千越迅速；反鼓之越慢。如原果每个投资畅者都同时掌俗握和使用有吩关公开信息扎进行投资决葱策，则任何追投资者都不躁可能通过使群用任何方法述来分析这些炮公开信息以谈获取超额收涨益。爹（3）强型际效率。强型塑效率是证券俗市场效率的夜最高程度。杏如果有关证屑券的所有相员关信息，包感括公开发表葱的资料和内简部信息对证济券的价格变娇动没有任何殿影响，即证墨券价格已经当充分、及时鸣地反映了所晴有有关的公项开和内部信讲息，则证券蛇市场达到强价型效率。在动证券市场上耳，总是有少除数人（如公百司上层人士裙）掌握未公钥开发表的信乖息。如果有稀人利用内部兽信息买卖证固券而获利，茎则说明证券炕市场尚未达尽到强型效率凭。符评价证券市廉场弱型效率染的方法有两焦类：一是检苏验证券价格文的变动模式率；二是设计牺一个投资策牌略，将其所动获收益和播“僻简单的购买冒—遗持有编”完策略所获收宜益相比较。咱实际上，可粥以说这两类扭方法是一个愉问题的两个惩方面，它们抢之间具有互按补性。在这挠两类方法中脚，最具有代政表性的当属垄“格随机游走模隙型兄”稍和亮“平过滤检验星”傲。绪在证券市场扑上，当所有遣投资者及时林获得同一信鲜息时，证券沙的价格将趋融于其内在价招值。投资者制对信息的分真析方法和证镰券价格的评忠价意见可能报各不相同，嗽有高有低，悼但无论如何啦不可能系统须地偏离证券笨的内在价值朗。换言之，野当新的信息晌出现时投资态者就开始测申定证券的内丛在价值，并据根据内在价盘值调整证券斑价格，因此长证券价格总僚是沿证券内阴在价值线呈豪随机波动状牌态。所以说盲，若证券市顽场达到弱型抄效率，证券艘价格时间序丘列将呈现随炮机行为。根航据这一原理青，证券价格悬的随机游走资模型表示为薯：附P居t初=P撤t-1冒+汁ε拦t摔徐其中：便P胁t铅是证券在第镜t车天的价格；摩P概t-1姻是证券在第晕t-1桑天的价格；糊ε板t鼠是随机项，怪其有浮E杂（店ε填t巨）衬=0杰；优Var丛（戒s拖t出）队=费σ冻2败。款显然，若证蓝券价格呈随动机游走状态仰，即证券市盒场达到弱型币效率，则欺P谣t印与奉P们t-1镰之间是相互件独立的，或沉者说，其相事关系数应等史于零；反之烂，北P李t愈与冤P灶t-1哗之间的相关升系数不等于违零。然而，民问题在于证秃券的后期价细格是在前期杏价格基础上壤的递增或递蛛减，对前期键价格存在依矿赖关系。为塘了克服这一橡问题，一般辆采用收益指残标而不采用填价格指标。重因此，实际纵问题变成是刃要检验前期衰的收益率（醒或水平）与沃后期收益率清（或水平）昂之间是否相诸关，或者说惨，证券收益于率是否具有坛随机游走特培征，即忍R悲t夫=R擦t-1笛+绒ε核t之其中：抓R肾t晴是证券在第虹t扔天的收益率鸭；渣R非t-1猾是证券在第长t-1刺天的收益率启；抄ε受t云是随机项，摧其有涉E霸（长ε般t块）择=0铅；把Var崖（刊ε刻t移）菠=堵σ翼2仇。茧过滤检验是歼由美国学者拦亚历山大（钱Alexa添nda挺，贸1964幕）首次提出亭的一种检验丹证券市场是垦否达到弱型麦效率的方法锣。他指出：必检验前后期诚的证券价格耳之间是否相闯互独立还不弄能说明证券号市场是否达男到弱型效率夕。由于证券急价格通常呈香现向上或向辩下的变动趋炊势，因此投胆资者可采用失“雾过滤原则配”亩买卖证券，哈以获得超过编“寄简单的购买颗—降持有兆”闭策略的收益椅率。所谓的立“向过滤原则冶”摔，即当证券配价格上涨暂X王％时，立即母购买并持有抬这一证券直终至其价格从兰前一次上涨修时下跌族X窜％；当证券妨价格从前一颜次下降中上拳涨遣X油％时，立即胜卖出持有的胁证券交并做谦卖空；此后铁，购买新股暑并填平卖空援。如此循环宁操作。简言窜之，当证券振价格开始上拉涨时，投资违者立即购入宣证券；当证疤券价格开始徐下跌时，投弊资者立即卖分出所持有的肥证券并做卖批空；此后购烫买新股并填昏平卖空。这溪一过程不断钞重复进行，紫如果证券价肯格的时间序梳列存在系统宰性的变动趋鸣势，使用过采滤原则将有拥超额收益。衬在过滤原则北中，过X毅％被称为基“锁过滤程度常”吸，可取不同院的值，不同竿的研究有所载不同，一般凝都取萌0.5胜％璃—捧50芝％。文献阅读：树人口年龄结昂构、养老保查险制度与最址优储蓄率欲①奇袁志刚求碧宋铮诊（复旦大学仇经济学系和笼复旦大学就释业与粮社会保障研由究中心日200滨433东）寇《经济研究计》2000鸭年第11期透内容提要：义近年来，中仅国城镇居民服的消费倾向酸出现了大幅认度的下降。袭为了解释这嗓个令人困惑刘的现象，我聋们首先构建箩了一个可以传把握中国养谊老保险制度掏之基本特征百的叠代模型钥。我们进而岔发现，人口小老龄化一般嫂说来会激励咐居民增加储虾蓄。由于人嘱口老龄化是政计划生育政谋策的自然结食果，它很可秒能是造成中孔国城镇居民斑储蓄倾向上闯升的一个重抓要因素，本盒文中的数值骗模拟结果为般上述判断提止供了一些依泛据。最后，劝我们对中国钉的黄金律问浴题进行了讨景论。基于多堪种原因，我粉们认为中国昌目前的储蓄馅率并不是社骑会最优储蓄织率的体现，迟降低储蓄率袄很可能成为仁一个帕累托拔改进。捕关键词：割消费倾向跟从居民储蓄柳于养老金一、引言状在计划经济下体制下，中朽国城镇居民邪具有很高的性消费倾向。霸但是，自从泄80往年代后期以邮来，城镇居岩民的平均消值费倾向出现睁了较大幅度荷的下降。以愿消费倾向的组大幅下降为臣主要标志，喉城镇居民的粱消费行为发界生了一次显厕著的变异。妹我们把这次崭变异的主要幼原因归结为哲城镇居民生工命周期内收未入路径的变妙化、收入风气险程度的增扎加和收入分锹配差距的扩点大。但是，败遵循以局部恩均衡模型为膊主的消费理越论，收入只念能被设定为辈外生变量，酿我们无法研沙究收入的内置生变化对于搂城镇居民消拐费行为的影球响，从而也量就无法探讨文至关重要的激最优储蓄率姨问题。找中国从呜20狮多年前开始斤实施独生子月女政策，由研于该政策在应城镇家庭得演到了有效的蚂实施，城镇歼人口老龄化够现象已经初叹现端倪，养根老问题也变架得日益严峻牛起来。根据罩王东岩等人遮（混1995老）的估计，讨2050缺年中国城镇钉退休人口占戚劳动人口的耐比重将达到布52.1李％（历1995醉年为抛1唉8.2寸％）。劳动刊力数量的下凝降会对劳动窜收入和利率舰产生影响，跃从而改变人烫们生命周期价内的收入路废径，并进一肃步影响他们特的消费行为名。因此，我估们认为人口军年龄结构的拥变化很可能命是导致城镇毒居民消费行显为发生变异给的一个重要犯因素。此外院，养老保险染制度也是影统响收入路径互的重要因素对。在完全基慌金式的养老墨保险制度中舟，养老金收纪入主要取决挤于基金数量辞和利率水平遥。而在现收奴现付式的养旋老保险制度线中，养老金丹收入是由中背青年人的数无量、他们的区劳动收入和晒代际转移比衡例等因素决罚定的。宏观疗经济学中的培叠代模型可夹以很好地再欲现这两种养们老保险制度涨的内在逻辑狸，本文的第库二部分将对捧此作简单的境介绍。在本窗文的第三部英分中，我们事构建了一个驼旨在反映目皮前中国城镇拼居民养老保楼险制度的两消期叠代模型妖。我们发现饿，只要消费益的跨期替代桑弹性小于写1渗，模型中的滥个人最优储软蓄率就将与絮未来劳动力题数量负相关宵。为了检验台人口年龄结贫构的变化对券于中国城镇参居民消费行新为变异的重懂要性，我们绢在第四部分蚁中还采用了辩数值模拟方缸法，结果验伴证了人口年蜓龄结构的变摸化对于最优老储蓄率的显臂著作用，从脊而为我们的夕解释提供了另理论依据。皇从更为深远败的意义上讲求，有关城镇香居民消费行沫为的讨论实伍际上还涉及挤到中国的个栏人最优储蓄腥率是否符合纵黄金律的问慈题。碰①抖在人口不受坝控制的经济暂中，人口年炉龄结构如同塑雪松状，即墙中青年人口烟是总人口的刃主要组成部残分。而在实加行独生子女睡政策的经济蝴中，人口年坚龄结构会演葬变成蘑菇状吨，即老年人城口的比重逐难渐上升并成茧为总人口的李主要组成部德分。无论养从老保险制度谨采用何种形床式，在后一刃类经济中，蛾提高未来的漆劳动生产率虑可以通过平然滑消费路径趋来改善人们伪的福利水平华。因此，中夫国城镇居民早应当为子女恶（即未来的麻劳动力）装筋备更多的资庙本，这是中仿国经济增长惹所特有的黄使金律的要求昨。很明显，淡中国的储蓄龄率达到黄金葱律要求的最受优水平必须出具备以下两参个条件：第干一，中青年戴人口的储蓄找率比较高；徒第二，储蓄勾能够有效地直转化为投资片。中国无疑挥具备第一个瞎条件。匹②灯只要储蓄能盏够有效地转陵化为投资，弃单位劳动力扫的资本配置款不断增长，柜中国经济就解可以保持长钉久的增长，去同时也不会谊出现短期总董需求的不足芦。但是，由涂于可能受到即诸多因素的盾制约，储蓄蚕往往无法完大全转化为资种本，不仅长墓期增长得不驱到保证，短红期波动也难挑以避免。本缺文的第五部嗓分对上述情蔬况进行了讨浇论。第六部俗分是全文的火结论和一些言扩展思考。贸二、叠代模辅型与养老保糊险制度伐由萨缪尔森患（类Samue役lson兼，渡1958歌）提出并经捎戴蒙德（煮Diamo死nd担，俗1965积）扩展的叠盆代模型可以斜很好地再现情各种养老保使险制度的内失在逻辑。在颤叠代模型中赤，行为人的络生命被划分赚为青年期和扑老年期，第次t排期的青年人幻将在第严t+1哑期变为老年什人。每期存掘在一代青年色人和一代老惭年人，青年爽人可以从事勿生产而老年刚人只能进行汤消费。根据事这些假设，踩第捕t踢期出生的行钢为人的效用拦函数可以被轨表示为：竖的消费，也歌就是同一个毛行为人在青线年期和老年防期的消费；毒β羞表示主观贴面现率，烈β∈桥（咽0箱，龟1替）；贡u垫′亲和灿u挂″夺分别表示效骑用对于消费茫的一阶导数做和二阶导数避。行为人面票对的预算约绳束条件可以窗被表示为：舟其中暗s粉t锈、架w菠t跌和走r名t+1佳分别表示第僵t社期的储蓄、浪工资和第穴t+1词期的利率。标为了得到内偏生的收入变斑化，我们需昂要引入企业浴来确定利率定和工资。企定业面对的生京产函数可以怠被表示为：誓y朗t岸=f欧（皱k藏，住l条t追），诊f膀1侨＞朗0牌，斤f荒2四＞碗0输，夫f添11纤＜避0喂，撕f坐22绞＜炎0将旷（瘦4掉）泥其中侍y驻t忌、错k麻t争和赖l典t记分别表示第歌t始期的产出、猛资本投入和还劳动投入；库f翼1悔和酒f还2铅分别表示产孩出对于资本阵和劳动的一峰阶导数，予f丢11青和聚f坛22诞分别表示产决出对于资本幕和劳动的二辣阶导数。假寨设市场是完牙全竞争性的虑，利率和工蠢资将分别取消决于资本和捧劳动的边际耽生产率，即壶有叠r水t溪=f狸1棕（抚k所t沾，残l蹲t定）和绞w夜t青=f色2口（季k叼t激，柏l纳t电）。为了简溜便起见，假估设企业数量粒与第雀t疲期的青年人司数量相等，瓶资本使用一混期以后完全鞠折旧。龙③扯由此可知，桨在均衡状态赚中，产品市脸场出清要求红k赠t+i+1曲=匠（搂n护t+i穷／押n项t眠）衰s耽t+i此，劳动力市呈场出清要求淹l准t+i密=n辉t+i抚／尊n琴t汁，其中贼n敲t+i欧表示第网t+i胸期的青年人隐数量，也就奉是第摇t+i价期的劳动力匹数量，廉i抹是一个整数串。这样，（奴2假）和（康3听）可以被改疤写为：狱由于局s固t-1偏是前定变量宰，王n鼻t枕和灵n罚t+1睁是外生变量厅，在（鸽5户）和（击6秋）的约束下我求解（捡1更）的最大值眯就可以确定砖行为人的最货优消费和最早优储蓄。挤下面我们把感养老保险制谦度引入叠代乌模型。在完涝全基金式的搜养老保险制辛度中，政府霉向第京t跟期的年轻人彼征收数量为流dt田的税金，用设于投资以后使向第袜t+1淘期的老年人专支付数量为宝（刷1+增r惹t+1村）泪d厦t极的养老金。脂根据前面的填有关假设，春如（决5贝）和（怒6脾）所示的预惧算约束条件子应改写为：庙从（及8翻）中可以看茂出，未来劳物动力数量的耗变化可以通盗过利率改变档养老金的收蓝益，从而影捎响最优储蓄哈。由于硬d伐t壮与兆s祥t腔的作用完全邪相同，我们座可以把称d副t邮看作为储蓄紧的一部分。糖只要绞d正t帅小于没有养遭老保险制度晴之前的最优印储蓄规模，级容易证明完脏全基金式的驴养老保险制抛度对最优消马费和最优储治蓄没有影响影。恋在现收现付吃式的养老保送险制度中，以政府向第谦t县期的年轻人没征收数量为躬d领t形的税金，用挂于支付第暴t差期的老年人授的养老金。蹄这时，行为港人在青年期程面对的预算局约束条件依望然由（怀7犯）决定，但杀（贝8终）应改写为铺：片从（栽9请）中可以看雅出，未来劳阀动力数量的国变化可以通医过改变代际禾转移总额来跳影响最优储即蓄。在叠代碎模型中，实玻行现收现付甜式的养老保卵险制度一般吸会降低最低尾储蓄规模，奥即具有挤出忘效应阁①户。然而，经伏验研究的结筹果却是含糊框不清的。虽塞然芒耐尔（淡Munne疲ll赶，圈1974慰）、费尔德筑斯坦（摧Felds慈tein祸，钻1974私）、科特里予科夫（屑Kotli册koff螺，晃1979辽）与贝恩海厨姆和列文（贺Beinh归eima蒙ndLe染vin躲，缝1989混）等人有力除地证实了挤提出效应的存眼在，但还有累不少经济学部家提出了相昌反的证据译②胸。不过，我林们并不需要像过多地比较脉不同的养老踏保险制度对软于最优储蓄跨率的影响，细因为我们关欣心的问题是脚人口年龄结薄构的变化如晕何通过现有充的养老保险痰制度来影响摸中国城镇居根民的消费行穗为。因此，杜我们首先需爽要构建一个饼可以反映目妄前中国养老坛保险制度的励模型。踏三、中国目最前的养老保筑险制度与一躲个简单的两惧期叠代模型问根据国务院植于起1997搞年颁布的《丑关于建立统浪一的企业职宏工基本养老狱保险制度的储决定》，个疗人账户和社充会统筹是中咸国城镇居民纤养老保险的帽两种筹资方墙式。因此，烘中国目前的砌养老保险制熔度是一种完对全基金式与袋现收现付式楼相结合的混卸合模式（费崇尔德斯坦，合1999泻；陈佳贵和谣张金昌，义1999坚）。具体说踏来，企业和台职工的缴费扯应占工资总映额的锣28漂％，其中租11巨％进入个人拣帐户，用于韵在职职工养缴老金的积累摔；供17疗％进行代际眼转移，用于占支付退休职计工的养老金脆。需要指出屑的是，计划顺经济体制下蝶的职工没有裂养老金积累听是促使中国杰进行代际转切移的主要原桐因。宴根据上述情滔况，我们可承以用一个简及单的两期叠幕代模型来反病映目前中国印的养老保险恩制度。我们蔽用第证1呈期的青年人货和老年人分坦别代表在职设职工和退休筋职工。假设苦第筑1怠期的青年人尸既要缴纳数强量为努d鲜的税金，用晒于第姨1惠期老年人的固养老，同时蔬又要积累自挑己的养老金君，因为他们精年老以后将良不能得到第该2痕期青年人的稍转移支付扣③恳。把第组1分期青年人的景数量正规化浮为定1贡，并用钓n像表示第均2善期青年人的咳数量。根据第前面的有关渴假设，第百1扩期青年人的绒消费行为将常由如下最优刃规划决定：营其中贵s丈和恐k直分别表示第迅1限期青年人的孤储蓄和资本重。由于完全徒基金式的养牢老金与储蓄麻具有等价性绕，第竭1邻期青年人的聋养老金积累权被看作为储斯蓄的一部分信。为了简便纺起见，我们软再假设资本梳的产出弹性开为常数霸α刘，即有易f牲1膊（摊k市t更，连l离t捏）撇k玻t怀／袜y仅t扫=趋α昏。这样，（滋10守）中的第彻2闲个预算约束弟条件可以被例改写为：猴（土11袄）表明第瓣1哭期的青年人艺在第识2追期的消费等细于第钻2秤期产出的一聪个固定比例叠。如果政府丸根据这一比篮例会α夏对第洋2邻期的产出征舱税并对第标2什期的老年人迈进行转移支会付，我们也返可以把完全头基金式的养貌老保险制度键理解为某种麻现收现付式仅的养老保险拘制度。求解葬上述最优规俱划可以得到魔如下所示的美一阶条件：猫（狂12淹）表明青年此期和老年期攻的消费边际死替代率应当躬等于资本产龟出弹性、主侵观贴现率与誉资本边际生核产率的乘积克①积。利用（敏11向）、（剧12仪）和（怨10做）中的第纲1怪个预算约束片条件，我们刊可以求出第起1薄期青年人的贫最优储蓄。果与一般的消柄费理论不同五，这里的最脂优储蓄是一逢个一般均衡凤解，这就为浓考察人口年浪龄结构变化锅对于最优储嚷蓄的影响提锦供了必要的环研究基础。锻四、人口年脑龄结构与最精优储蓄率酒我们已经知柏道，无论养势老保险制度解采取何种形资式，人口年项龄结构的变测化都对最优酸储蓄产生影群响。由于摸f朋12菌（蜜s嫩，蓄n袭）素=面α个f悼2策（在s晴，理n虽）／纸s敞＞童0道，从（合12折）中可以看渴出，第谜2共期青年人的猪数量（即未殃来劳动力数忍量）的变化仅将影响第仗1湿期青年人的抚最优储蓄。壳因此，独生纺子女政策导汪致的人口年豆龄结构的变晋化很可能是络影响中国城箭镇居民消费脚行为的重要洒因素。对（分12帐）进行比较乔静态分析，蜡我们可以得库到如下命题所：汗命题确1钳：当消费的铃跨期替代弹虾性小于（大航于）腔1研时，最优储泥蓄与第次2香期青年人的勇数量负（正市）相关；当吩消费的跨期众替代弹性等滤于辆1置时，最优储贝蓄与第拆2会期青年人的肉数量无关。肆其中第sgn怜表示符号函尸数。令债σ术=-u胖′彩（咐c道）／翅u菜″搁（箱c灌）据c驾，表示消费掘的跨期替代框弹性（或相宾对风险规避哗系数的倒数柜）。由于味α逗f剧1贤（补s境，身n购）挖f末2笑根据（恳14跪）可以直接半得到命题毅1赖。证毕。咽命题军1颈背后的机理厅是，第观2脂期青年人数卡量辽n踢的变化对于畅第违1左期的青年人婶而言既有替筐代效应也有思收入效应。梅当倚n罚下降时，替疲代效应要求各第涨1族期的青年人块降低储蓄，炕而收入效应恼要求第上1借期的青年人昨增加储蓄。竿当消费的跨己期替代弹性料比较小时，特收入效应比悲较强，因为阵从（夺12锡）中可以看悼出，未来收爽入的下降要乒求第羽1饶期的青年人莲增加更多的集储蓄以确保罢消费路径的雄平滑。阅为了更好地贸理解命题黑1赢，我们用工刻资乳w以和利率忧r闸分别代替（偷10封）中的抱f券2斗（叮s陵，耕n或）和蜘f目1舍（肢s卡，读n但）。这样，翁前面的一般是均衡模型就缓被修改为局约部均衡模型让，由此可得徒如下所示的奥一阶条件：洁（打15商）是消费理守论中常见的跪欧拉方程，邀它表明青年鲁期和老年期壤的消费边际令替代率应当院等于主观贴摄现率与利率扭的乘积。对揭（冷15浊）进行比较眉静态分析，愉我们可以得私到如下命题切：腔命题转2清：当消费的泰跨期替代弹献性小于（大免于）芳1失时，最优储雁蓄与利率负榴（正）相关跃；当消费的福跨期替代弹舍性等于伟1暂时，最优储悬蓄与利率无趟关。焰根据（驴16饱）可以直接牙得到命题殖2叼。证毕。协命题产2见是消费理论念中的一个基连本命题歇①恋。在前面的死两期模型中日，由于聪f头12勾（脂s电，细n李）＞辛0息，未来的劳夸动力数量澡n败与资本的边猴际生产率（烤即利率）正柏相关。因此饥，人口年龄助结构的变化寨导致了利率盏的变化，并条进而影响了蝇最优储蓄，请命题那1灯可以被理解玩为命题热2盒在一般均衡奔模型中的一裁个推论。费②赵根据命题鸽1轮可知，消费裙的跨期替代青弹性压σ肚是决定人口拘年龄结构与届最优储蓄之穿相关性的关和键。包括曼导基（是Manki寿w型，叠1981强；心Manki恭wet复al脾．，萄1985像）、汉森与逢辛勒顿（太Hanse允nand碧Sing秩leton赔，伤1983抄）和霍尔（幕Hall砍，绒1988鉴）在内的许南多经济学家题都曾对余σ饶作过估计，通结果表明寿σ小大致在市1族和末10茧之间。根据威这些估计结肆果和命题铺1尝，我们认为酷未来劳动力脊数量的下降微很可能引起僚最优储蓄的新上升，这就驴为中国城镇亦居民消费行张为的变异提讯供了一个直阔观的解释。锈在独生子女贵政策的影响苦下，无论采养取何种形式应的养老保险绍制度，城镇益居民将来的遮养老问题都心不得不依靠盯数量较少的欣劳动力来解绵决，这就要梦求未来的劳轻动生产率（肃y敏／寸l打）出现显著辣的提高。由灰于微d笼（代y在／掠l复）／穷dk司＞牲0貌，增加储蓄梯可以通过增苗加资本积累历来提高劳动弄生产率。因贞此，为了保翁证退休以后船的消费水平汉，城镇居民赌的理性选择籍就是为子女哥（即未来的软劳动力）装素备更多的资韵本，用以提啊高他们的劳哭动生产率。率接下来的问陵题就是人口拜年龄结构的含变化对于最四优储蓄的影读响究竟有多也大，未来劳分动力数量的录下降究竟可柄以在多大程句度上对中国铲城镇居民消并费行为的变泳异做出解释缘。为了得到驻具体的数值弦结果，我们闸假设效用函凳数和生产函军数分别为常调见的常相对弹风险规避（隶CRRA友）型和柯布厘-枝道格拉斯损其中厉γ谱是一个大于估0廊的常数，律1冰／员γ味等于消费的抹跨期替代弹跌性泻σ货；丰θ黎是一个大于窑0摸的常数，反淡映生产技术阻水平；龄α障和晚1-讽α吓分别表示资缠本和劳动的聪产出弹性；脆α∈升（架0钞，街1庭）。由于（辆12挤）是一个非逐线性方程，距我们通常无理法获得最优蛙储蓄的解析酷解。因此，创我们采取数乓值模拟方法瞒对人口年龄录结构变动的蛙影响进行估志计。我们首毫先用恋f灭（绝k竟，猴l汇）代替（横10水）中的臂f似2落（俯k心，涝l娘），即假设林第观1葬期青年人的圣收入等于当丰期的产出。贞然后，我们亿令印d施的取值满足卸c桑1骗1针=c嫁1煎2睬=[f融（搭k熟，晒l忌）侦-s]隆／伴2旗，即假设代恼际转移使得裤第药1职期老年人的芳消费水平与会青年人相同昨。这样的假趁设既保证了弦产品市场的刊出清，又体缓现了养老保良险制度的作搜用。如果每赢期的时间跨救度为杜30迫年，每年的歉资本折旧率秋和资本产出失比分别为手13.3钩％和置3指∶鼓1山，每期的资硬本产出比应洞为衬0.4处∶净1丹。把产出节f舅（川k慨，坚1眨）正规化为查1壁以后，期初替的资本像k清和技术水平棕θ画应当分别等彩于辩0.4院和顺0.4已-闹α援。短σ茎和艇α说是两个重要描的参数。为梳了避免参数件设置的随意接性，根据参帆数的取值范来围，我们将浮令似σ缓和兴α刃分别等于惧3宣、寻5男、董7啄和改0.3肃、幕0.5冈、绑0.7迈。从理论上亡讲，实行独营生子女政策漂以后，援n可应当等于皂0.5吨。但是考虑歼到现实世界禾中的种种复席杂因素，我既们还将考察比n钩等于吩0.75伪的情况。最闷后，我们假灯设主观贴现深率葛β矿=0.9虽。于表啄1彼给出了最优魔储蓄的估计驳值。由于第旺1经期青年人的崭劳动收入被攀正规化为谎1接，表中的估档计值也代表骨了第歇1多期青年人的尝最优储蓄率抵。从表宵1照中可以看出麦，如果第椅2崇期青年人数介量下降映25士％，最优储拦蓄率将大致尸上升纷2绝到病3遥个百分点（羽至少也要上唐升崇1.13售个百分点）校。如果第菌2都期青年人数型量下降捆50饶％，最优储歪蓄率将大致暖上升派5岸到有8寺个百分点（级至少也要上递升走2.81扩个百分点）榆。由于努σ西和追α偏的取值并不宏影响最优储节蓄率上升的埋显著性，上梁述数值模拟管结果充分说增明，人口年朵龄结构的变碰动对于最优沟储蓄率的影乏响是相当大笛的，这就为钱我们的解释旧提供了理论猴依据。因此培，我们认为按独生子女政阀策的推行很产可能是导致述中国城镇居灿民消费行为细发生变异的析一个重要原语因。钟五、对于中器国的个人最汉优储蓄率是适否黄金律的辉一些思考华在人口年龄哲结构逐渐向券蘑菇状演变宝的经济中，仪提高未来的膊劳动生产率破可以通过平职滑消费路径茶来改善人们回的福利水平掌。因此，中芝国经济增长落所特有的黄炼金律要求中厘国城镇居民喘为子女（即谣未来的劳动割力）装备更栗多的资本。奏我们已经知盏道，储蓄能丢否有效地转识化为投资是延决定储蓄率渗能否达到帕洞累托最优水浸平的重要因芝素。在一个比瓦尔拉斯均湖衡体系中，近市场出清意遗味着投资肯茶定等于储蓄菜。但是，现教实世界中的溉情况并非总奥是如此，凯溉恩斯的《通控论》就可以插被视为针对笛瓦尔拉斯均鞭衡体系的一崭次革命（枕Leijo用nhufv寸ud己，窄1967跟）。引入如摸下所示的投阅资函数和储匠蓄函数可以哀帮助我们理心解储蓄无法把有效地转化隙为投资的情泥况：投i=i呜（董r爽），努i理′份＜缸0像西喷（宅19丧）浩①盈s=s仍（精r秀），哪s万′惭＞御0等龄（悠20贼）派②扰其中趴i织和敢s铲分别表示投弃资和储蓄，臭r小表示利率。她在古典经济贪学中，资本隶市场可以通里过利率的调婆节来实现出纵清。但是，伴如果利率取数决于货币市训场，并且可墓能存在睬“社流动性陷阱阀”犁的话，根据激（牙19额）和（睛20粪）可知，我切们没有理由镰认为资本市衔场可以即时婶出清。如果直储蓄规模较赴大，而利率象又不能调整浓到位，投资奔小于储蓄的所情况就可能发发生。在一万个封闭经济抱中，如果储摘蓄不能完全伟转化为资本侦，资源将得也不到有效的鹰配置，这就嫂是个人最优妄储蓄率偏离序黄金律的表承现。零中国城镇居葬民具有很高芳的储蓄倾向日，这会不会怠导致资源的过低效率配置灾呢？在目前魔正在进行的溜一项研究中浓，我们构建丽了两个模型朗。第一个模辨型的基础来逃源于斯蒂格荒利茨和韦斯撒（突Stigl华itza奖ndWe匙iss梢，订1981战）、伯南克部和格特勒（避Berna离nkan东dGer付tler摊，筒1989摩）以及清泷皱伸弘和摩尔洋（旅Kiyot于akia笔ndMo正ore思，收1997绑）。借助于吵这个模型，淹我们判断中贷国信贷市场肆存在的严重伴信息不对称书问题很可能紫制约了投资税需求（特别柜是中小企业壳的投资需求泰）。在投资扶需求受到约锣束的情况下选，资本市场约很可能出现雹超额供给，忽从而造成资补源浪费。在饶第二个模型谜中，我们引职入了政府参室与投资以后兽可能导致重剂复建设的情股况。如果重俘复建设规模脚与资金充裕插程度正相关抹，增加储蓄硬就会产生负全外部性，从写而引发中国例城镇居民之府间出现合作那失效（滤Coope锻rand蓄John漂，便1988享），导致个斑人最优储蓄胶率高于社会监最优储蓄率扶。以上两个贤模型提供了厌一些可能使佣得中国的个性人最优储蓄拔率偏离黄金卷律的因素。李从更加直接核的角度思考赶，由于目前瞎城镇居民的挺消费需求比竞较疲软，市详场缺乏投资崭热点，总需好求不足已经垒成为制约中州国经济增长逝的主要因素摩，资本市场御因而很可能斯处于超额供统给状态，即广储蓄无法有窑效地转化为倾投资。由于污人民币资本掌项目的不可炼兑换，比较处国内投资和垃储蓄的规模部可以为上述戴判断提供一受些证据。贷焦款额和存款犯额是衡量国雪内投资和储闷蓄规模的理影想指标。为触此，我们在宿表穗2锣中给出了精90泡年代中国金撞融机构历年亭的存款余额司、贷款余额浩和存贷差额耍。从表较2偶中可以看出河，称1994糕年以前，中不国的贷款余带额大于存款渣余额。但从袄1995物年开始，随远着存款余额丢的迅速上升坟，存贷差额残变成了正数须。截止帜1998昏年，中国的伍存贷差额已洪经高达罗9000袖亿元，这是网国内投资小福于储蓄的有燃力证据。利恭率可以用以蜓调节资本市喉场的需求和亡供给。中国强人民银行近译年来的连续霞降息就可以夜被认为是市撤场压力的结惜果。但是，泰或许是因为普降息的幅度与还不够大，例或许是因为室降息存在着转一定的滞后要效应。表图2帮中的数据表蓬明，利率调鄙节并不能在苹第一时间解厦决资本市场掉供大于求的聪矛盾，这说针明国内投资园小于储蓄的侵状况至少不剑是一种可以晓忽略的短期批现象。此外伏，在一个开诵放经济中，波当国内投资蹈小于储蓄时音，行为人会侨选择对外投摧资。人民币收资本项目虽澡然不可兑换花，但大规模甲的资本外逃罚（宋文兵，巾1999吃）也从一个茫侧面反映了借国内投资需桨求不足的事家实。因此，内综合以上情篇况，我们认置为现有的证纷据充分表明茶，目前中国狗的储蓄并不泰能有效地转拍化为资本，壮个人最优储锹蓄率因而很仇可能是偏高床的。劲当个人最优魂储蓄率高于给黄金律要求蓄的水平时，氏减低储蓄率璃将成为一个南帕累托改进迎。葵①沈袁志刚和宋愉铮（欲1999蝴）曾经提出冠过一些旨在虫启动国内消母费需求的建散议。由于受遗到研究方法歌的限制，我钉们没有从养菜老保险的角麦度来思考如厌何降低中国古城镇居民的雄储蓄率。我巷们已经知道胖，在未来劳愧动力数量减牌少的情况下搏，青年人会只增加储蓄，煌用以弥补利版率下降导致秘的养老金损写失。因此，犯就养老保险施的角度而言叹，提高养老渗金的收益率横是降低个人柿最优储蓄率丢的根本途径笋。除了未来桥的劳动力数痛量以外，生搜产技术水平驰θ耽是决定利率紫的主要因素酿。在前面的坐模型中，我梁们假设在θ汤保持不变。菊现在，我们怜假设第聪2号期的技术水播平喊θ墓2蔽比第驾1府期的技术水鄙平扇θ竿1仰高出考10漂％。表贝3仍给出了技术祖进步下的个氏人最优储蓄赴率的估计值采。比较表健2目和表肉3盗可知，吨10制％的技术进惯步至少可以园把个人最优吵储蓄率降低踩1.3骆个百分点。闪因此，通过宝加快技术进朗步的步伐可豆以间接地达筋到降低储蓄旧率的目的。屠六、结论和节一些扩展思题考宫我们利用一左个两期的叠晶代模型考察孔了在一定的烧养老保险制涌度中，人口耕年龄结构的震变动对于个炉人最优储蓄纸率的影响。蕉通过模型的切展示，对一纪阶条件的比砌较静态分析沿和数值模拟茶，我们得到蛋了以下几个懒结论：包第一，无论路养老保险制员度采取何种筐形式，未来例劳动力数量慌的下降必将甲通过利率或淹代际转移总戏额来影响第冒一代人退休论以后的消费己水平，并进咏而影响他们夸的最优储蓄捷率。这就引垮申出本文的称主题：在一溪定的养老保冶险制度中，脉人口年龄结疑构的变动是郑如何影响人鸭们的消费行乳为的。障第二，我们枯发现，只要仗消费跨期替续代弹性处于胁经验研究的樱估计范围以筒内，个人最虎优储蓄率就塔将与未来劳缘动力数量负胖相关。数据爷模拟的结果串表明，计划勾生育政策导味致的人口年省龄结构变化起对于最优储给蓄率的影响矿比较显著。零这使得我们冲确信人口年行龄结构的变建化是造成中混国城镇居民漠消费行为变传异的重要原退因。祥第三，综合渣存贷差额、菜降息政策和隙资本外逃等寸证据，我们臭认为中国的药储蓄不能有飞效地转化为坐投资，个人须最优储蓄率条因而很可能讽偏离了黄金伟律。这时，贪降低储蓄率肾将成为一个金帕累托改进迟。数值模拟鸽的结果表明而，加快技术猫进步的步伐雪可以令储蓄靠率出现显著凝的下降。悼技术进步通臂常被认为来挥源于人力资弟本投资和怨R绑＆酸D评的投入（骆Lucas援，趁1988木；耳Romer鸭，咳1990巡）。因此，裤加大对于教摸育和举R粘＆分D姜的投入不仅议可以直接拉险动投资需求死，还可以通贸过技术进步跨来降低个人宾最优储蓄率或，促进市场舱的出清，提压高资源的利宿用效率，使唯得中国的储郑蓄率向黄金给律要求的水捞平趋近。如剪果我们把人乱力资本包括遵在资本的范睡畴之内，不瘦难发现人口吨年龄结构的惕变化不仅要矛求中国城镇卵居民为子女闻装备更多的宽物质资本，砌而且要求他抱们为子女提泽供更多的教扶育机会。许迅多证据表明集，中国城镇粪家庭对于独霉生子女的教驳育投资需求柔是比较旺盛兴的（这正是觉家庭理性的虽显现），只艰是因为一些肆制度因素抑室制了教育投纹资的进一步微扩张（赵扬仁和宋铮，说1999惠）。只要改玉革教育投资锐机制，把对倾于教育的意凤愿投资转化今为实际投资昌，未来劳动捕力素质的提霸高可以成为湾技术进步的袍重要源泉。断中国验R覆＆附D狠投入的前景锣也是非常广熔阔的。在知乡识经济时代赏，伴随着经私济全球化的汗进程，发达舰国家和发展侨中国家的贸典易条件正在忍发生着显著广的变化。从芬积极意义上鬼讲，发展中呀国家从事桃R椒＆义D如可以直接通涝过创新来获堤得垄断利润溉，而且还可究以通过模仿曲和技术转移走来缩小甚至氧消除与发达叨国家的收入轨差异（竭Krugm腐an祝，絮1979秒；悟Gross虏mana厨ndHe塑lpman剧，为1991婆）。事实上珍，只要储蓄焰能够有效地旅转化为投资墙，单位劳动阶力的资本配伶置（包括物摩质资本和人流力资本）不成断增长，中堤国经济就不晒会出现短期沃总需求的不美足，同时也哪可以保证经篇济的长久增赖长。参考文献得陈佳贵和张贫金昌，吃1999配：《现行部朗分积累筹资左模式的可行核性分析》，玉《经济研究末资料》第动2险期。饭费尔德斯坦箱，央1999济：《中国的性社会养老保圣障制度改革英》，《经济寻社会体制比如较》第却2乞期。宁彭强，填2000霸：《养老保规险制度理论淹与案例的比父较研究》，玉复旦大学就鸣业与社会保瞧障研究中心掏工作论文。凉宋文兵，辨1999及：《中国的循资本外逃问存题研究：私1987裂—畏1997候》，《经济竿研究》第散5式期。归王东岩等，春1995亩：《雁1996障—摘2010愚中国劳动事郊业发展预测花——悉劳动工资社用会福利化模板型应用报告琴》，中国劳父动出版社。悬袁志刚和宋荐铮，腥1999借：《城镇居测民消费行为因变异与我国犹经济增长》裳，《经济研不究》第阀11匙期。樱张新泽和王脸毅，虑1999蜜：《爪“诉存差槽”佛误解和贷款券增长》，《伟经济研究》招第蒜11哲期。另赵扬和宋铮剂，米1999抓：《对我国辫高等教育产批业化的理论设思考》，《糖教育发展研哭究》第仗5刃期。问Abel,滩A.a北ndO.喇Blan它chard夹,198狗3,An澡inte慨rtemp站oral狱Equil第ibriu本mMod委elof回Savi鱼ngan催dInv歇estme驾nt,E训conom曾etric粘a,51滔,675让——庸692.偷Ascha雾uer,绘D.A.窜,198盒9,Is狠Publ熔icEx残pendi坛ture贩Produ评ctive隶,Jou旱rnal树ofMo鱼netar钢yEco砖nomic桑s,23屈,177娃——神200.翁Berna冻nke,折B.an评dM.尊Gertl截er,1续989,誉Agenc孟yCos阳ts,N万etwo娇rtha弟ndBu勇sines籍sFlu巨ctuat漏ions,糕Amer体ican晴Econo医micR帆eview捉,79,排14伴——浊31.智Bernh训eim,悄D.B.宝and前Levin逃,L.,斧1989产,Soc浮ialS知ecuri身tyan咳dPer伶sonal戏Savi虑ng:A呜nAna纽lysis汉ofE清xpect快ation义,Ame砌rican少Econ哀omic踩Revie爸w,79,爱97标——将102.患Blanc伪hard,消O.a奶ndFi他scher皂,S.,近1989免,Lec乎tures膝onM饼acroe避conom紧ics,逢MITP杰ress,得闻Cambr初idge耍,慰MA堂.矛Cohen墙,D.,给1986炊,Inf惧latio泉nWea朗ltha赶ndIn何teres烂tRat辈esin鹅anI冻ntert拍empor纺alOp润timiz管ingM幕odel,室Jour塘nalo吉fMon布etary枝Econ蹄omics撇,16,瞒73税——振85.障Coope迈r,R.殿W.a执ndJo顶hn,A间.,19繁88,C慧oordi黎natin持gCoo手rdina涨tion赴Fail添urei狡nKey佛nesia胀nMod退els,肢Quart贸erly休Journ百alof鸟Econ撕omics万,103陆,441经——时463.乎Diamo队nd,P嗽.,19巴65,N蹲ation尖alDe时btin屈aNe堪oclas伙sical刘Grow贺thMo壁del,塌Ameri否canE录conom罪icRe蝶view,陕55,怖11126盆——纤1150.纵糕Felds目tein,蒙M.壳S.,1棒974,棋Socia矮lSec户urity赔,Ind红uced拖Retir留ement驱,and箱Aggr灰egate罪Capi纯talA嫂ccumu苍latio稻n,Jo升urnal辞ofP激oliti刚calE我conom旬y,82横,905老——贩926.完Fisch摊er,S晕.,19妹79,C探apita闭lAcc它umula袄tion栋onth表eTra樱nsiti桌onPa凳thin薯aMo私netar肠yOpt舰imizi棉ngMo趴del,完Econo师metri尼ca,4吧7,14藏33---申1439.摧耐Gross曾man,汽G.M.,皮and温Helpm撞an,E风.,19乞91b,养Innov罚ation疏and族Growt阶hin桌theG里lobal置Econ机omy,塞MITP粱ress,宏比Cambr饰idge合,连MA纱.何Hall,售R.E距.,19偿88,I筒ntert扑empor昆alSu辩bstit套ution备inC鸡onsum匀ption渴,Jou循rnal夜ofPo乳litic流alEc声onomy跌,96,器339责——越357.犁Hanse胆n,L.胆P.a淘ndSi扩nglet栽on,K尾.J.,越1983破,Sto术chast宜icCo压nsump庄tion,喷Risk塞Aver欣sion,戏and蒸theT声empor殿alBe穴havio貌rof邀Stock返Mark貌etRe构turns题,Jou迅rnal查ofPo墙litic眉alEc视onomy仿,91,副249伯——短265.絮Keyne重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