人民币汇率制度与中国货币政策独立性

人民币汇率制度与中国货币政策独立性--基于债券回购利率的研究一、引言2005年7月，人民币汇率制度改革之后，人民币汇率不再钉住单一美元，而改为参考一篮子货币。人民币兑美元汇率波动幅度随之逐步加大。三元悖论理论认为，在固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性三者只能居其二。随着本币汇率变动灵活性的增强，本国货币政策的独立性会得到增强。中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强？本文对这一问题作实证检验。许多学者对不同的汇率制度对货币政策的影响作了实证分析，他们的研究无论在时期上和国家上都涵盖特别广泛，但是结论并不一致。Frankel等人（2002）利用水平数据检验了1970~1999年在数十个国家钉住汇率制和非钉住汇率制对货币政策的独立性的影响，认为钉住汇率制并不一定导致货币政策独立性的削弱。但是，Shambaugh（2004）指出，水平数据会导致谬误回归（spuriousregression），从而使结论出现误差。Obstfeld等人（2004）则通过使用利率的一阶差分数据避免了这一问题，他们选取了一战和二战期间的几十个国家作为分析对象，并发现汇率弹性加大有助于增强货币政策的独立性。在时间段选取上与Frankel等人相近，Shambaugh（2004）利用布雷顿森林体系崩溃之后（1973~2000年）的数据检验了155个国家的情况Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）采用了Reinhart和Rogoff（2004）的方法，对历史上各国的汇率制度作了与IMF不同的划分，认为IMF对各国在各个时期汇率制度的分类是一种法定（对外宣称）的汇率制度分类（dejure），而不是基于汇率的时间变动的汇率制度分类（defacto）。，但结论与Frankel等人相反，与Obstfeld等人一致，认为非钉住制下货币政策独立性更强。这些研究涵盖了大多数国家例如，Shambaugh（2004）利用1973~2000年的数据检验了155个国家的情况。。本文参考Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）的检验框架，以货币市场利率代表货币政策，分析了2001年1月~2007Obstfeld等人（2004）和Shambaugh（2004）采用了Reinhart和Rogoff（2004）的方法，对历史上各国的汇率制度作了与IMF不同的划分，认为IMF对各国在各个时期汇率制度的分类是一种法定（对外宣称）的汇率制度分类（dejure），而不是基于汇率的时间变动的汇率制度分类（defacto）。例如，Shambaugh（2004）利用1973~2000年的数据检验了155个国家的情况。本文的安排如下：第二部分介绍检验货币政策独立性的模型及分析方法；第三部分讨论本文所选用的货币市场利率指标和数据，及其时间序列特征；第四部分是本文的分析结果；最后是结论。二、模型开放的宏观经济学理论认为，在固定汇率制度和资本自由流动的情况下，本国利率与外国（basecountry）外国即为本国汇率所钉住的国家，或者对非钉住汇率制国家来说则是汇率可能钉住的国家。利率必然相等，否则资本会从利率水平较低的国家流入利率水平较高的国家，直到两国的利率相等为止。随后的研究进一步指出，即使一国实行资本流动管制，在固定汇率制度下，两国的利率水平也会趋于一致，因为任何资本管制都无法完全限制资本的套利活动。套利机会驱使着资本通过各种合法或非法途径在两国间流动，从而减小两国的利率差。外国即为本国汇率所钉住的国家，或者对非钉住汇率制国家来说则是汇率可能钉住的国家。（1）其中，是本国名义利率，是外国利率。在固定汇率制及资本自由流动的情况下，本国名义利率完全随外国名义利率变动而变动，因为一旦出现利差，就会发生大量的资本流动使利差减小为零。因此，等式（1）中的值在固定汇率制及资本自由流动的情况下应该为1。但实际上，资本完全自由流动或者固定汇率制并不能完全实行，因此，不一定等于1。根据理论推断，实行固定汇率制国家的值应该比浮动汇率制国家的值更接近于1。三、数据3.1利率指标的选取在利用中国情况检验货币政策独立性问题时，大体上碰到下列一些困难：一、可比较的数据难以获得，在货币市场利率方面，中国缺乏长期的规范数据，尤其是月度数据。二、近二十年来，中国正在向市场经济转变，但是依然存在市场化较弱的方面，例如，中国的利率并没有实现完全的市场化，因此在确定中国货币市场中有代表性的利率指标时，遇到很大的困难。在选择中国货币市场利率指标时，可供参考的利率指标包括：银行间同业拆借利率（CHIBOR）、回购利率（Repo）、国债收益率、央行票据利率等，这些指标在代表中国货币市场利率下各有优缺点，下文将作详细介绍。当然，分析中国情况也有便利的地方，例如在挑选外币利率（basecountryinterestrate）时就比较方便。我们选择美元作为外国货币，原因是：1、在中国的对外贸易中，美元计价的贸易量所占比重较高，而且美国是中国的第一大贸易伙伴。2、美元利率变动对中国经济乃至世界经济影响重大，有人称东南亚金融危机之后包括中国在内的东亚的汇率制度为美元本位制（McKinnon，2005）。中国的货币市场主要包括银行间同业拆借市场，债券现货交易市场、债券回购市场等。其中有代表性的货币市场利率包括：银行间同业拆借利率、回购利率、国债收益率、央行票据利率。从成交量来看，债券回购成交量最大，银行间同业拆借偏低。央行票据利率的缺陷是“受央行货币政策影响较大，不是纯粹的市场影响该利率的走势”，而国债收益率的缺陷是“成交不活跃，流动性太小”（卢遵华，2006）。对发达国家来说，在选取货币市场代表性利率时相对容易，因为不同期限的各类利率的相关性较高，选任何一个指标分析结果相差都不会太大。但是中国的利率市场化改革还有待推进，货币市场中各利率的相关性和美国相比较低，中国的货币市场中利率传导机制还有待完善。美国货币市场利率由英国银行家协会（BBA）公布的LIBOR美元隔夜利率表示。考虑到在中国货币市场上同业拆借利率、央行票据利率及国债收益率等指标的缺陷，我们主要选取1天品种的质押式回购利率代表中国货币市场利率。LIBOR美元利率数据来自Reuters3000Xtra数据库，人民币质押式回购利率数据来自中央国债登记结算公司公布的回购利率结算数据（中国债券信息网）。3.2时间序列特征对2001年1月~2007年12月期限为3个月的人民币质押式回购利率（以下简称人民币利率）和期限为3个月的美元伦敦同业拆借利率（以下简称美元利率）水平数据作单位根检验（ADF检验），发现在5%的临界条件下不能拒绝人民币利率和美元利率时间序列有单位根的假设ADF统计量分别为-2.579和-0.495（用到2个滞后项），在绝对值上低于5%的临界值-2.904。，而这两个时间序列的一阶差分都在5ADF统计量分别为-2.579和-0.495（用到2个滞后项），在绝对值上低于5%的临界值-2.904。ADF统计量分别为-9.179和-3.409（用到1个滞后项），在绝对值上高于5%的临界值-2.904。泻既然作人民币利率刮和乐美元利率颂一阶差分序尾列都是平稳益的掀（I（1）时）彻，下面刊通过Joh验ansen谷Coin食tegra薄tion白Test溉检验两者是树否具有协整箱关系。窗检验发现，替在5%的水隔平下不能拒起绝零假设瓜，因此胀这两个序列亮存在协整揭。协整关系切如下：教阀续印辞名推（层2巾）辩四伟、分析结果区把泉2001微年2月~2礼006年1饰2月人民币乘利率浅和美元利率女代入等式（洪1花）么作回归，结租果如下：纵俭嚷绩赤老非钟（劣3探）浴兄帝桥擦坛壤瞒汪况T宫=随-1.62毒9对栋d=克0.107捐非常低，说吩明外国利率勇变动几乎不告能解释本国辛利率变动。Obstfeld等人（2004）所研究的实际钉住制国家（defactopegs）中，值为0.576，值为0.16。肠或者说，呜中国的货币榜政策从总体伍上看独立于阁美国的货币狠政策。津D-W统计端量显示存在口自相关问题廉，但是前面每的时间序列看分析发现哨在这段时间胆内酷人民币利率群和美元利率煤存在协整关剂系，因此可悄避免谬误回动归的可能。粒回归结果显燥示省值较低挽，张低于品Obstf优eld等人舞（2004妨）文章中的疾钉住制国家深的水平，说底明牙外国躁利率变动后龟本国利率仅食作出较小帝幅度网的变化邀，这也说明贴货币政策的壳独立性较强闲Obstfeld等人（2004）所研究的实际钉住制国家（defactopegs）中，值为0.576，值为0.16。废下面考察在倡中国实行不茂同汇率制度兔下遮的驻利率变动与象美国利率变励动的关系。只2001~泊2006年趋，人民币汇颤率制度可以戒分为两个阶烦段：200笼5年7月之狂前和之后。妨2005年熊7月的人民剂币汇率制度衫改革是一个甜重要的转折催点，从该月食起，人民币宰汇率由钉住即单一美元转慎变为参考一缩篮子货币。授本文将人民经币汇率制度狗划分为20锡01年叠1唤月~200死5年6月的嚼钉住制1994年的汇率并轨后，人民币汇率制度变为有管理的浮动汇率制度，但是随后的几年内，特别是东南亚金融危机之后，人民币兑美元的波动区间逐渐减小，人民币汇率制度被IMF归入钉住制汇率制度一类。（余维斌，2006）吐和2005体年7月花~2007势年12月的同非钉住制。尽管在2005年7月人民币汇率改革之后，IMF以波动幅度太小为由，仍然将人民币汇率制度归入钉住制一类（IMF,2006；Goldstein和Lardy,2006），但是对人民币汇率制度来说，2005年7月确实是一个重要的分界点，从这个月开始，人民币兑美元汇率波动幅度明显扩大，而且2006年之后，人民币相对美元有加速升值的趋势。主碍如表1所示柿，在偷非抛钉住制时期家，光值蝶为0.08烘8，也就是股或人民币利使率变动的8狸.8%可由塌美元利率变邪动所解释。宪而在钉住制店时期，美元替利率变动仅配能解释人民值币利率变动利的0.00荷1%。可见善，半在非钉住制穿时期，货币共政策独立性螺有所削弱浮。虏汇率变动灵圆活性增强反帖而削弱了货宽币政策的独继立性。1994年的汇率并轨后，人民币汇率制度变为有管理的浮动汇率制度，但是随后的几年内，特别是东南亚金融危机之后，人民币兑美元的波动区间逐渐减小，人民币汇率制度被IMF归入钉住制汇率制度一类。（余维斌，2006）尽管在2005年7月人民币汇率改革之后，IMF以波动幅度太小为由，仍然将人民币汇率制度归入钉住制一类（IMF,2006；Goldstein和Lardy,2006），但是对人民币汇率制度来说，2005年7月确实是一个重要的分界点，从这个月开始，人民币兑美元汇率波动幅度明显扩大，而且2006年之后，人民币相对美元有加速升值的趋势。洲表1按炉汇率制度分嚷全部御钉住制纯（宝2001说年2月~2巩005年6珍月）性非钉住制客（2005能年7月~2奋006年1适2月撑）着0.0贡31技0.00篇001绵0.0饮88堂样本数及84菊5况4季1式7五、结论迈本文缺通过对人民鲜币到质押式债券线回购利率螺在2005颗年7月人民斧币汇率制度惊改革前后的掀时间序列分网析捆，拒考察了柔中国货币政呢策盯的独立程度门的变化膝。根据前面瞒的分析，可燃以惨得出以下几播个结论：纱一、缸美元利率的像变动基本上苗不能解释人璃民币利率的薯变动，中国独的货币政策踪总的来说是孙独立于美国驱的货币政策哄的。遇二、人民币亩汇率裹制度改革后镜，汇率躺变动的灵活笨性增强并未捧使中国货币调政策的独立毙性增强。安美联储层自2007喉年9月开始谦减息之后，只央行仍然多拦次加息芽，从这个角荒度看，中国免的货币政策盾具千有较强的独蛋立性。但是陶，对债券回床购利率的分锅析得出了不貌同的结论。星央行加息和月美联储减息守所产生的奇中美利差览诱使陡资本通过各推个渠道流入爪境内，叫引发国内流狠动性过剩，尽从而使运债券回购利恋率遵在低位运行衰。债券回购惨利率没有随担着央行加息拌而上升，许央行货币政草策的有效性键受到削弱。熊三、冻债券回购利润率低位运行登意味着资金个成本低廉，阅这不利于防颂止经济增长歼由偏快转为么过热的宏观摄调控目标的难实现印。益可以考虑利跟用债券市场干吸收过剩的跪流动性震。一方面债怨券市场的债茅券发行和债狮券交易可以桑吸收过剩的照流动性，另鸣一方面在流乳动性过剩的吴背景下，债呈券市场具有姐有利的发展龄时机。擦从发行量、妄余额和成交梯量等角度来西看，和美国淹的发达国家骆相比，我国涂的蔽债券市场瓶规模相对较暴小，发展空湾间也很大。城发展债券市爽场，培养多繁层次的资本挎市场，该是解决当前阔流动性过剩摘问题的有效民途径之一。参考文献：夜1、村Calvo棉,Gui吴llerm渔o,an众dCar屡menR枯einha烤rt榴,葬“摔Fear揭ofFl士oatin顶g,讨”宇Quar纸terly班Jour队nalo挑fEco谊nomic输s,刮Vol.油119,撤No.1暑希(2002株),37熔9-408写.押2、窗Ediso谢n,Ha卡li,a昆ndFr笔ancis兽Warn饿ock,篮笛“岛ASim脊pleM格easur向eof欢theI舰ntens居ityo芝fCap沉ital许Contr似ols,败”舅Inte疏rnati职onal恒Finan项ceDe膜partm按entP敞apers杜,Boa限rdof董Gove胞rnors顾oft膊heFe优deral呀Rese惨rveS都ystem赶s,No腐.708只(200猪1).滩3、季Ediso谨n,Ha扔li,M方ichae慈lKle介in,L父ucaR才icci租andT问orste猾nSlo池ek筋,牌“哀Capit肉alAc至count赚Libe始raliz脚ation染and腔Econo徒micP灿erfor往mance超:Sur售veya谢ndSy屋nthes扁is,吨”铸NBER堡Work盘ingP文aper,声No.9坑100(成2002)邻.校4、功Eiche或ngree饿n,Ba故rry您,赤“拉Capit睛alAc通count跌Libe误raliz瘦ation示:Wha糖tDo脏theC静ross-丽count蛇rySt甘udies嚷Tell欧us?腾”孕the纯World帐Bank麻Econ若omic罗Revie碎w,秀Vol.暖15欲,No.他3(20述01),呢341-3肿65.锄5、稻Frank绢el,J未effre剖y,Se蔬rgio骑Schmu腔kler,联and能Luis蛛Serve广n召,牛“瓣Globa框lTra轧nsmis亦sion伐ofIn岛teres斧tRat弹es:M蹲oneta百ryIn导depen蠢dence计and眉Curre舌ncyR裹egime检,忠”巷NBER重Work猾ingP蕉aper,骄No.8畜828(姐2002)月.中6、相Golds再tein,昂Morr让isan雅dNic苹holas迁Lard马y绕,型“舍China厨’题sExc凝hange捕Rate听Poli遥cyDi纸lemma接,桐”效Amer拐ican美Econo抓micR岔eview拐,Vol亲.96,碌No.2摸(200哲6),4透22-42贴6.博7、能IMF予,ann进ualr幸eport校,200宵6,14塑4-146橡.库8、遭Klein鸣,Mic赚hael陈andG涝iovan雅niOl皱ivei,罢概“变Capit蒙alAc华count剃Libe宅raliz铲ation渣,Fin之ancia庄lDep穴th,a叉ndEc上onomi爽cGro贷wth,备”办NBER荐Work死ingP农aper,水No.7蚂384(卸2005)塑.端9、严Mckin倦non,士Ronal象d棋,Exc灰hange临rate弹sund蛙erth转eEas骄tAsi织anDo债llar甩Stand水ard:钱Livin吓gwit鄙hCon便flict重edVi捎rtue咳(悲Cambr豪idge尤,婶MA浆:Mas颜sachu分setts卧Inst访itute僻ofT戴echno甲logy蕉Press峡,200女5).狸10、软Obstf幕eld,蒜Mauri狱ce,J柜aySh尖ambau牲ghan踩dAla路nTay婆lor拳,脊“我Monet伞ary