某公司可转换债券融资

中国上市公司可转换债券融资的理论思考近一个时期以来，中国证券市场上发行（或准备发行）可转换债券（ConvertibleBonds）的上市公司数量迅速增加，转债的发行（预期）规模也迅速扩大，进而说中国证券市场出现一场“可转换债券热”应不是夸张的提法。那么，我们应该如何看待目前上市公司利用可转换债券的这一热潮呢？这是否标志着可转换公司债券通过三年多的试点已经过中国证券市场的考验，将成为上市公司的一种新的常规再融资方式和可供投资者选择的证券品种，进而是市场的一种理性行为，抑或仅仅是在配股无门，增发受限情况下上市公司为追求资金的盲目行为？……本文就试图从可转换债券的定义及其融资的经济分析着眼，对中国上市公司可转换债券融资的优势、作用以及误区作一分析。一、可转换债券及其在中国的产生和发展在中国证券市场中，上市公司也罢，投资者也罢，对可转换债券的认识往往停留于将其作为一种再融资渠道的认识之上，而较少有人把可转换债券的出现和发展视做中国证券市场上的一种金融产品创新。这样一种特殊的情况，加上可转换债券本身在中国产生，尤其是被市场接受的时间很短，在客观上就使得中国证券市场各类主体对其本质及特性了解不深。因此，从可转换债券的概念及其特性着眼，进而对可转换债券在中国的产生与发展作一介绍仍很有必要。可转换债券的含义与特征与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权（Options）的一种变异形式，与股票认股权证（Warrants）较为类似。因此我们可以把可转换债券视做“债券”与“认股权证”相互融合的一种创新型金融工具（“混合债券”，HybridBonds）。由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上--显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述这种多重特征的迭加，客观上使可转换公司债券具有了筹资和避险的双重功能，因此，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论是对发行人，还是对投资者而言，可转换债券都更有吸引力。可转换债券的投资价值，可以用下图形象地予以说明。垒普通债券的孕价值是我们僚理解转债的益基础。在图财1兔斧中，债券价衰值是用一条屑从原点出发躬的曲线表示高的--当公景司价值很低贩时，意味着播公司破产的凭概率较高，还从而债券价强值与公司价季值密切相关凝，呈正向连惠动关系；但难由于债券投圈资者只能获故得固定的利燃息收入，因烘此当公司价信值上升到一宁定程度，公帐司有能力偿灯付债务本息陶，公司债券旷的价值就相饺对平稳，因低此债券在公袭司价值变化烫的一个相当或大的范围内握就表现为一棒条水平线。径此外，容易半理解，转债档的转换价值敢与公司价值超的变化显然葱也是正相关属的，随公司拆价值的上升鹿而上升，图置中就用一条板过原点的直慈线表示。这截样，我们可似以认为，当骄公司价值很傍低时，债券映价值就是可址转换债券价药值的低限-雪-可转换债妹券价值线显饿示当公司价秋值很低时，膛转债仅仅以兔相对纯粹债持券而言的较郑小溢价交易思，从而类似式于纯粹债券鸟。相反，当然公司价值很崇高时，转债页就会以高于敢转换价值的济价格进行交恰易，从而表唤现的更象股岁票。但是，箩在公司价值碧变化相当大描的一个区域平内，转债是有以一种党“折混合证券捡”民--即有些料类似债券，翻又有些类似舍股票--的跑形式出现的哗并进行交易丹的。铜（二）中国否可转换债券裳的出现与发从展--再融盈资渠道演变联视角的考察芦虽然从特性溪上看，可转先换债券是一枕种带有衍生火性质的金融亏产品，但就邮其在中国的笨产生与发展睛而言，却很费少有这方面亏的考虑，而息从其出现之罩日起，中国耐可转换债券林就与融资，崖特别是上市熟公司再融资济渠道的拓宽熔与完善紧密勺联系在一起扫的。因此，跌要了解可转叶换债券在中计国的出现和拉发展，上市概公司再融资娘渠道的演变更是一个非常握好的切入点只。则应该说，中趁国特殊的股死票市场发展柿背景决定了妖与发达国家宇相比，中国案上市公司的宏再融资情况下颇有些特殊甚：由于中国沃股票市场是壤在肢“拦预算软约束必”雨的投融资体级制和津“娘投资饥渴乞”苦的短缺经济给大环境下出论现并发展的振一种金融制产度创新，而慎且考虑到中螺国股市发展稍初期的主体陷--上市公辫司几乎都是孔“找国有价”医背景，在财译政收支捉襟舟见肘，银行白贷款财务压政力渐趋突出缎的情况下，岁上市公司对狗于崭“助没有还本付返息桃”娇压力的股权笋“译融资援”老偏好非常强臣烈，因此监旨管当局对再宋融资作出了首明确的规定钳，且长期以荐来仅限于配瘦股一途。陕中国股票市细场的进一步得发展，迫切虑需要再融资跌渠道的创新吃。在经过8斧年的发展之擦后，随着中造国股票市场管运行、监管似环境的逐步肆规范，尤其醒是投资者日丑趋成熟，1惕998年以医来中国证券纸监管当局关趴于再融资的受政策正逐步金放松和走向掉规范。其中龙，比照国际弓惯例，引进凭了梨“纹增发箭”荐这一再融资尘渠道，就是皮中国股票市帅场发展进程图中的一次制季度创新。肉但无论是配妇股还是增发疯，都直接涉交及到公司股蛇本规模的即肥期扩张，而护在中国这个颤不尽规范的甜市场中，由应于诸多因素摧的作用，股顶本规模的扩凭张几乎是股免价的下跌的臭代名词，中陶国上市公司义需要寻找新同的能够缓解酱近期股本扩双张的再融资刷渠道，发行柴可转换债券旅恰好就是这黎样一种新的泻渠道。切为了规范、免促进转债的慰发行，中国帮证券监管当词局于199糕7年发布了仅《可转换债豪券管理暂行宣办法》，为先上市公司发蚀行可转换债驾券提供了制撑度性支持。桌然而，由于贷缺乏实施细妥则，可转换保债券的发行涨无法规范，刺很难实施，坑而1995喊年洪“乏深保安写”温转债的失败恨（转换率仅拜2.7%）氏，更使得上脚市公司、投掘资者在这一额问题上顾虑勇重重，而且信考虑到可转茄换债券的金猴融衍生产品谨性质，产品愿设计较配股拾、增发更为括复杂政……克种种因素的袋迭加，客观斤上就导致一俗直以来，在恩配股、增发叼、可转换债雾券三种再融是资方式中，容投资者最为豆陌生，而且流中国市场以语前也不常见亦的渠道就是镇发行可转换誓债券这一方鹊式--截止多2001年微的6月，中错国证券市场粒上的可转换肃债券仅有5删只，即南化烛转债、丝绸桃转债、茂炼海转债（已经台发行，但尚蚀未流通）、答机场转债以功及鞍钢转债伏，发行总额律47亿元。艇进入200续1年，情况恭有了较大的肿转变。20军01年3月铺以来，中国酬证监会陆续拔颁布了一系拜列包括《上独市公司新股锡发行管理办日法》、《关久于做好上市太公司新股发雀行工作的通女知》、《上冰市公司发行值可转换债券透实施办法》愁等有关上市婚公司再融资洪的部门规章甲以及配套的售实施细则。绿近一个时期孝以来，伴随保着中国股票惹市场中大量成上市公司增郊发所引致的时一系列市场狭恐慌状况的上愈演愈烈，喷中国上市公同司普遍对可傲转换债券作仍为再融资渠丙道的选择表股现出强烈的芳兴趣，可转泪换债券成为酒继去年增发播热潮之后的硬又一热点-包-截至20亿01年7月颗底，深沪两饶市共有15荒家上市公司俩拟发行可转别换债，截止其2001年壁8月22日秩已有34家狮上市公司提潜出发行可转换换公司债券健，计划融资柳260亿元耽左右。顶中国上市公洁司再融资渠贞道的上述演言变进程--仅从单纯的配崖股，到增发拖这种国际通贞行的再融资迫渠道，再发犬展到目前的梦可转换债券境融资，一方循面，足以说缠明目前的中毫国股票市场胳已经为上市融公司提供了棚多层次的、动完整的再融召资渠道体系木，进而可以数说这是中国搜股票市场市透场化阶段取差得进展的重痰要标志之一定，但另一方啄面，就中国所股票市场的吨发展现状而常言，某种意弓义上这种演难变也是一种典无奈的选择摇，关于这一叹点，上文的哄简单回顾中铁大致可以说笛明。驱二、可转换么债券融资的五一般经济分宽析捎在金融理论店研究中，融湾资不仅与融膊资成本、融权资可行性相并关联，更重胃要的是与企让业资本结构生、公司治理钓机制等问题损紧密联系在坚一起的。从显这一种视角邮出发，那么缘相对于配股啦、增发而言肢，同为再融歼资渠道，可督转换债券融通资有何独特者优势，抑或替劣势呢？这恰就需要我们撤认真地思考果可转换债券谦这一独特的准融资方式所敲具有的特点虚。在对中国兼上市公司发娃行可转换债牲券融资行为详进行分析之字前，我们认刺为从理论视孤角对可转换布债券的作用铸作一考察是俘非常必要的雁一项工作。娱（一）证券栗市场中的可舅转换债券融铁资：国际视律角的考察旋在国外资本救市场上，证铲券发行是公涝司，尤其是擦上市公司进功行外源性融焦资的一种主设要方式，而光在金融市场奴的各种证券限中，转债应移该说是一种茫使用较为普南遍的品种，轿而且最近的绕20年则更汤是全球可转酷换证券市场衣得到飞速发做展的时期-丛-截至19挽97年末，物全球共有3视8个国家的佣公司在全球磁性的市场上饿发行了可转菜换债券，有你2300余扣种债券尚未侨偿付，合计壮金额超过4君000亿美凉元，其中美奴国占了大约亿43％。穿虽然转债发弹展非常迅猛坐，但与普通熔债券融资相青比，仍然处础于比较低的视水平，或者且说转债的发弃行并不是公紧司证券融资吩的首选。以弓转债最为发唐达的美国为车例，根据美第国《交易商抱摘要》（1料985）的榨数据，在1隔980-1汤984年间敌大约有35亦00亿美元康的证券通过凳券商承销方偷式出售，其圣中63%是穿直接的债券钢，24%是割普通股，6剧%是可转换晚债券，5%乘是优先股，歉其余2%则素是可转换优歇先股（Sm世ith，1雕986）。住而在198惕7-199桥3年期间，宇美国国内市悔场上发行可宗转债的规模发则达到了5郑50亿美元懂，与此同时姐，在欧洲美硬元市场上也界发行了数十惩亿规模的转轻债，可以说独转债的发行雾规模基本维近持了原来的谦态势，但其宜种类与复杂馋性有了更进旷一步的发展防（Nodd末ings，多1991）钳。舍那么，为什柱么在国际金听融市场上，驴转债的发行旷规模要远小臂于普通债券澡，甚至不如晶股权融资呢铺？我们认为兵主要的原因苦可能有如下况两个：辽（1）转债栗从属于衍生蓝证券的范畴茄，这种性质席就决定了其雕定价、发行能的复杂性，椒考虑到这种喘复杂性所产醋生的投资者世出于其认知绩的缺乏所导鱼致的信息要必求的提高，咏使得转债的弊发行比一般管证券更具风谣险，造成上贤市公司、投涂资银行较少借选择转债作滑为首选融资率方式，而投干资者在购买乏转债时也非辰常谨慎；泄（2）转债梯的经济特性煌，决定了其泳尤其适用于虏一些规模较袭小，但有着炕数量较大、透不断增长的抽融资需求，哗并且由于风塌险较大，其衬额外债务融比资受到限制爪的成长性公折司，也就是辉说并不是所越有的公司都披适合发行转惑债的。这一脸点是我们下厕文分析的主魂要问题。狠（二）可转良换债券的经裳济特性与发坊行动机研究锅前已叙及，托与普通债券垫相比，可转定换债券是一萄种非常独特某的激“漆混合哲”允债券。在实厚践中，通过抽对美国公司冬转债发行动涉机的几次问够券调查，发欧现对于发行腿公司管理层载而言，转债先的这种独特晒性，或者说引优点主要体爹现在以下两驳个方面（P越ilche衔r，195帆5；Bri劣gham，移1966；哨Hoffm炊eiste棵r，197轻7）：剖1）转换期葛权的存在，附使得投资者姨愿意接受较颈低的债务利晨息，意味着迎转债是一种拔“挡廉价答”乞融资渠道，尿进而可以减牌轻公司的财香务负担；素2）循“忙高估者”努股票预期发柱行的价格，梅进而获得有痕关股票发行袖的普“盘溢价寸”论。一般而言迅，可转换债含券的转换价秋格要比现在以的市场价格链要高，以体拨现其中蕴涵秃的期权的价谋值。昌由此，公司似发行转债的揭两个动机-准-低利率筹门资和推迟股累权溢价融资筐--似乎非保常明确，也铲容易理解。吵但是，经济刚学者在经过许深入分析之招后，发现关视于转债上述阁两个明显的烧优势仅仅是乎一种兵“巨虚幻准”选，从而带有属很大的欺骗筑性（Bre智nnan，通Schwa垒rtz，1诉981）。隐他们认为，岁可转换债券占的旦“泪低息暴”拐是以转换为羽条件的，而警转换对于发侮行公司而言兼，实际上意祖味着把公司苍经营成功所愁能给原有股监东带来的收辈益预先转让每给了转债的均投资者（股窝价上扬，转离换价值急剧桑上升），当必然同时也转岂让了公司经跌营失败的风装险（引致股耳价下跌，转仔换价值丧失饮），进而绝垒对不是一份伏“谷免费的午餐忘”结，而转债的漆投资者之所检以愿意接受用低息的回报俊，仅仅是因叙为他们相信委转债中蕴涵屯的期权价值毅可以弥补这令种损失--狸这是一种蛙“腿收益与风险史”乒的权衡；进象而所谓的趁“单溢价薪”卡也是一种误蝴导--这仅矛仅是与今天杏的股价对比荡的结果，而园适当的比较荷标准应是明格天的股价可葛能是多少。霞当然，如果沙考虑现代金识融理论的基舰本思想，证译券（包括期恒权、转换权脂）的定价是贫建立在敌“凯无风险套利农”苍基础之上的初时候，可转践换债券的交弹易对于发行璃公司和投资给者而言，将庙是一种质“泥零和博弈塞”业--既没有络谁受益，也携没有谁损失椒。长虽然可转换气债券上述两语种发行动机逗可能有些虚播幻，但是作浩为一种创新购型金融产品港，转债依然秃具有极为独绸特的经济性警质，进而成棉为一些公司省融资的主要魂渠道。从国娃外有关学者沟的研究来看收，可转换债困券的发行尤它其适用于一撞些规模较小指，但有着数沸量较大、不似断增长的融电资需求，并径且由于风险叔较大，其额干外债务融资偏受到限制的深成长性公司您，其原因主夹要有以下三踏个：田（1）可转脚换债券本身狱具有一种耗“备激励兼容塔”黑的特性，进断而对减弱公五司所有者与园债权所有者毛之间的旬“烤代理问题版”狠有着独特的纹作用，关于保这一点，我洲们在下文将钩详细作一分兼析。虑（2）对于缎那些拥有高老增长前景的哲公司而言，榴由于考虑到醉虽然公司的扣成长性很好踪，但稳定性奥无从保证（占风险很大）采，其资信等伯级一般较低晓，从而外部犬债务融资（奖包括银行贷族款、发行普悼通债券）要液么要求的风词险补偿很高红，进而融资产成本极高（惹而高融资成鼠本，意味着惊其财务危机起发生的概率柱很大），要跑么就根本无侍法获得，而共可转换债券恒所特有的低辉利率条款，炉使得其支付软较少的财务国费用，进而模可以避免发砌生财务困境货的可能性，僵使公司成功捆的度过其成检长期的机会酸增大。火（3）对于雾那些拥有高荒增长前景的振公司而言，持可转换债券究的发行可以天创造一种持团续增加的股愧本基础，进仇而为其其他侮外部融资的炼增长提供坚殿实的基石（仿Stein次，1992毛）。对于这翁些公司而言耀，要么由于客资信低的问隙题，根本无吹法发行股票伞，要么虽可您以发行，但笼前景不测的井可能性以及禾信息的不对弹称性（所有傻者知道公司聪发展的前景疲，但外部投找资者无从知痛悉），进而净投资者无法笼认同公司的慎价值，进而槽使得发行股航价不高，公筒司所有者不禽愿发行。可劲转换债券发万行中的秆“滥溢价距”足条款在一定揭程度上解决灵了这一问题也。禾（三）可转姨换债券与公河司治理结构纲前已叙及，碌可转换债券迎的某些特性租与公司治理灰结构的完善岔之间存在紧社密的关系，给进而也成为喊公司发行转疏债的动机之处一。所谓的堆公司治理结安构，是指以绪一系列合约掏形式体现的致，用来调节武公司利益相外关者碍之间利益关受系的一整套秧制度安排，炼界定了公司概利益相关者太之间权利、讯利益和风险忆的分配，如糊果用棒“梅委托-代理慎”竖理论来分析夹，公司治理早结构主要体席现为利用各药种制度安排穷的互补性，屡降低由委托矛人与代理人肆之间代理问位题产生的代茫理成本，实递现公司的经耐济利益。而酬代理问题的幅表现是多方喘面的，所有肌者（股东）抬与债权人、督管理层与所程有者（股东粗）之间的代搜理成本更是哥公司治理结汗构关注的焦装点，而可转替换债券能够伐在一定程度刑上缓解股东猪和债权人之繁间以及股东浊与管理层之情间的代理问抚题（或利益伶冲突），降崖低代理成本溪，进而完善哪公司的治理呢结构。对（1）惰迟可转换债券甚和股东与债化权人之间的讲代理问题液由于股权和笔债权这两种但金融性索取支权在证券利剩益和优先性贪方面存在差睬异，，进而芽产生了不同养的干预倾向蒸--债权人屡仅能获得固抱定收入而无骤法分享公司龙盈利高涨带净来的收益，致从而一般偏品爱低风险的界投资，而股跌东的利益则房与债权人形枣成对照，进隶而在一定程孝度上偏好高耀风险的投资窑，在其资本顺不足时，这磁种倾向尤突票出。因此，贱股东和债权存人之间的代讨理问题一直舰存在。Br仁ennan研和Schw垫artz（梅1981）铃指出。可转串换债券在解赌决股东和债窑权人之间的净利益冲突问世题上非常有午效（这里假漆设经理层代干表股东的利斯益，进而也萍是管理层与对债权人之间岩的利益冲突丘）。汽可转换债券看通过两种方临式来缓解这纤种利益冲突写：第一，可熔转换债券能续够在一定程雀度上抑制经汇理层的蜜“怜逆向选择预”竿行为--无耗论是试图通马过从低风险肠投资转向高莫风险投资的湾“蹄资产替换毅”漏，还是发行召更多债务等谷其他方式来初提高公司的胜财务杠杆，案从而降低债割权价值，提奋高股权价值供。通过内含罚向债权人提煤供把债权转菠换为股权权议利转债的存凭在，公司的拔经理层事实男上向债权人兵提供了在股炭权价值提高始情况下通过腥转换进而分侮享成果一种璃保证；换句尘话说，可转富换债券所内际涵的转换条晶款，使得转跟债的价值在痕一定意义上镰独立于公司促风险的变化深--当公司扣从事高风险千投资时，可维转换债券的绢价值下降了罢，但股权的旋价值可能上脸升，而且考职虑到公司股济价波动程度蛮的扩大，转何债所内含的造期权价值也吨增加了；第辜二，转债所第特有的低息是条款，使得侍公司通过减诊少利息的支丸付，降低了博其遭受财务拦危机的可能踢性，进而在懒一定意义上够缓解了处于笑财务困境公悠司所容易发与生的开“尽投资不足收”扇现象，保证唉了对公司发壁展有益的投凑资能够得到桑资金支持，泡促进公司的荷长远发展。歌Brenn测an和Sc薪hwart历z（198埋1）认为，山可转债的这没种扯“粮风险中性烘”共特征，决定佣了可转债的声发行主体主现要是各类成涂长型、高风际险的公司。罩（2）祸芬可转换债券繁和管理层的群机会主义行轿为见在上面我们抗假设公司管刷理层是从股洞东的利益出住发的，代表咱股东利益。层但由于Be急rly和M马eans（苍1933）凑就指出的灭“秆所有权与管沾理权服”辛分离现象，谈管理层和股例东之间同样当存在着利益拣冲突，突出牺表现为Je悔nson和奉Meckl准ing（1童976）提葡出的代理成蛮本问题。而陈可转换债券贺在一定意义慎上可以解决格由于管理层剥机会主义行命为所导致的踩管理层和股库东之间的利终益冲突。吨管理层的机把会主义行为象，概括而言脆，主要表现籍为实践中不皆以股东（或希公司）价值殃最大化为目笨标产生的试体图构建一个赤自己控制的摩庞大企业王遍国而形成的熊“繁过度投资闷”壁问题和过于衣顾虑企业财技务杠杆所产康生的破产成引本以及自身爷相应的在职过损失导致的基“包投资不足辫”昂问题。在资篮本结构理论毕中，Jen剥son（1度986）、洲Stulz魂（1990手）以及Ha想rt和Mo响ore（1泰995）都催曾把公司的扩资本结构设锦计作为抑制饭管理层机会遵主义行为的词一种控制工周具，其中J弦enson亿（1986捞）提出的啊“企自由现金流碍量宵”相假说，认为榨管理层可能肥会不明智地缓使用富余现必金，进而导啄致投资边际牢效率的降低饼，因此他建考议通过创造轮负债（支付突高股息，逼驼迫公司进入夕债券市场筹烤集资金），凉借助负债的默破产成本以泡及市场监管神效应控制管传理层投资行吸为的方式，部已经成为理症论界普遍认亚可的抑制管考理层过度投嫁资的一个理床论方式。但愤是，Isa糕gawa（笔2000）记指出，过于啄借助单纯的庭负债而带来损的捷“自破产威胁冲”然，可能会引挖致相反的问油题--投资疼不足，同样甜可能会影响炮股东的长远绳利益。处于乞这种考虑，剂Isaga盟wa（20换00）利用却一个非常简炉单的模型，徐论证了带有绢可赎回条款纲的可转换债掘券在抑制管封理层机会主枣义行为的独健特优势--他他认为如果找设计恰当，初使得债务有奖利于阻止管奋理层过度投大资行为时候仅，转债不会辞发生转换，畅而当债务过慢多导致管理忍层出现投资哥不足的时候愚，转换的发反生，可以减党少公司的杠叫杆程度，进摇而缓解投资谦不足，而这索样一种作用鞠是单纯的债体务或者股权抛融资所无法枝实现的。M戏ayers暑（1998充）也从融资藏能力的视角悄出发，论证镰了可转换债幻券在不同状相态对管理层错机会主义行含为。骤三、当前中赛国上市公司所可转换债券津融资的机遇程与误区霸虽然政策面咽有所松动，户但中国证券低市场上市公救司的再融资最渠道目前依绒然处于监管蹦当局的严格坚管制之中。焰但从中国监阵管当局有关男公司的发行锻条件来看，辟可转换债券箱远较配股和眨增发严格。翼在这样一种腾情况下，中患国如此众多娱的上市公司踢选择发行可何转换债券作抽为融资渠道毁将会给它们阳带来什么影弊响呢？换而竿言之，可转辛换债券融资群对于中国上慧市公司意味恳着什么呢？宫在这里我们墙想从机遇和亚误区的分析但视角，对中竟国证券市场璃目前的荷“呀转债热访”欲作一分析。践（一）中国领上市公司可怠转换债券融哥资的优点伸由于中国企寒业改革尚未普取得根本性熄成功，证券扭市场也依然辆处于规范化盘、市场化过聚程之中，中睁国的上市公寒司，尤其是奋众多带有国容有性质的上红市公司，依具然存在一定联的预算软约毒束，进而带唇有极强的融味资欲望，因炭此，正如前丹文所叙及的冈，可转换债捷券在中国的允出现和发展消，对于中国称上市公司而招言，最大的猛机遇是提供拼了一条新的盒再融资途径火。揪当然，从可袄转换债券本浆身的特征相监关联的，对争于中国上市饼公司而言，惭通过发行转熔债实现其再乎融资似乎有擦着较为明显纠的两个方面物的优势：鹅（1）低成捡本融资，可怀以减轻公司成的财务负担退。前已叙及衔，由于可转踪换债券是普重通债券与看曲涨期权的结悲合，具有股演票、债券、样期权的三重夺属性，而天恩平倾斜的决抖定因素是债藏券利率：如透果利率较高存，则投资者运倾向于将其皂看作债券；键如果利率较忽低，甚或远址不及一般债踪券的水平，早则投资者会世更倾向于其蜓转股的增值太收益。从中钱国已经推出齐的若干可转伶换债券发行基方案来看，浴中国转债设低计中利率很皇低，明显偏辣重于其股票课特征，如民录生银行和上抖海机场转债脾只有0.8继%，低于活汁期存款利率尤，只具有象鸽征意义。如稀此低廉的利叔率水平，如墨再考虑到债金务利息特有数的贪“拳税盾野”候作用,可以屑极大地减轻枣了公司财务驳上的负担，胖进而有助于踪提高公司的结经营业绩。威（2）利用必溢价，以高穿价进行股权删融资。从中胖国目前可转辛换债券发行只（或预期发所行）情况的邮统计结果来井看，34家具公司的转股寿价上浮比例因平均为9.黄56％，接床近一个涨停吨板的水平；幅其中转股价桂上浮比例较离高的有深万课科（20％口）、民生银亲行（20％帅）、南京水可运（20％辽）、复星实切业（20％竖）、亿阳信惊通（19％功）；而转股耳价上浮比例源较低的有中圈纺投资（2推％）、西宁锋特钢（3％失）、彩虹股称份（3％）怜等。由于配坊股、增发的疾价格肯定不狭能超过市场携价格，尤其巡考虑到近期愈增发所引致恶股价的特殊零走势，转债葡的这一发行轻“指溢价豪”女优点显得尤目为突出。暴（二）中国截上市公司可概转换债券融钳资的成本简茂析惹虽然可转换允债券融资有预很多优势,办但是，我们薯必须相信在炮市场经济中寒是没有姜“守免费午餐祥”职的.利用可罩转换债券的遣发行公司在易获得上述好胃处的同时，宽也承担了一放定的成本。柜这种成本既杀有显性的,询比如债券利计息、发行费鉴用，但发行汤可转债对公如司，尤其是乖股东而言，盾带来的主要喊成本可能是袍隐性的，这绍种隐性成本默可以体现在充以下几个方樱面：灭（1）可转少换债券发行食对股价市场臣表现的负面屑影响。关于双这一点，经搅济理论中常侨用信息不对鼓称产生的茫“波信息成本煤”决进行解释，置在中国可能疮主要体现为垒在上市公司室强烈筹资欲移望下投资者笨对公司资金册使用效率的识担忧所引致缎的信心不足屑有关。龙我们统计了能中国市场上距在董事会决迅定发行可转脖换公司债券征之日到20济01年8月盾21日之间冶的股价变化去，并与同期抹上证指数的揪表现相对比悟来说明。统盐计结果显示霞，发行可转完换公司债券移公告后股价销的走势弱于膀大盘。从上档市公司数量止看，34家握拟发行可转疾债上市公司肚中有21家敲的股票价格丈走势弱于同籍期大盘指数阳的走势；从丢股价涨升幅瞧度看，34左家公司的股敬价平均下跌插幅度为6.盆26％，而于同期上证指固数平均下跌蛛幅度为5.熄94％，拟趣发行可转换教公司债券的否公司股价平睬均下跌超过捏同期上证指念数0.32丛个百分点，共其中东方电差子相对下跌纯幅度最大，洗股价实际下谷跌36.2痛％；而佛塑墙股份表现最逼好，股价实饼际上升5.住75％。床（2）我们俯在上文曾提宰及，由于可酒转换债券在眯未来的转换下，将伴随着歪股价的上扬露（否则投资骗者不会转换练），这样就侄会把一部分勉应由原有股坊东享有的收毕益转移给转敢债的投资者浪，这部分成慨本可以视做跑原有股东承婆担的机会损猾失（或机会异成本）。这疯种成本无法纷预测，视公析司而定，并召且与可转债遍的条款设计惰，尤其是发千行定价、发淘行时机紧密屠相关。况（三）中国盛上市公司发躺行可转换债耕券融资的误竟区砖从当前的死“渴可转换债券误热淘”嫁来看，中国阅上市公司普忌遍想利用可收转换债券来嘴融资，而转样债的特征也躬显示其似乎错是一种有利袜的渠道。正炭是在这样一顶种认识下，香中国上市公逝司表现出了轨许多伸“递融资误区冰”盟。这里我们潮主要从以下嗽三个方面进愉行分析：棚（1）佣树可转换债券坚的种类与发菜行公司性质娱选择的误区双在第二部分汉的论述中，肺我们曾经提恒及考虑到转杜债自身的特发性，并不是漠所有的公司振都适合发行赞转债的，转笨债可能最适竟用于那些规而模较小，但凭有着数量较斥大、不断增供长的融资需订求，并且由宴于风险较大图，其额外债绿务融资受到萍限制的成长嚷性公司。但椒是，正如前螺面提及的，投有人也许会掉说，美国、额欧洲的情况孤就不尽如此崇，无论是大创公司、小公鸽司似乎都热直衷于转债的轮发行，而且旬有相当多的渡大公司转债傍发行的规模绘都很大。（处参见表1）绑但是，在看岔到世界，尤峡其是美国转创债规模扩大较的同时，我史们可能忽略巾了转债品种遍的创新问题亿，或者说美采国目前的转睬债已经远远尊不是早期单男纯的模式了丸，正是这种佩品种创新，拨改变了早期枪转债的一些榜特性，进而卖为美国转债怜市场发展提板供了动力，衫其中由美林非证券在19跳85年推出央的还“奥流动性收益缴期权票据喊”搅（Liqu壮id桂号Yield皇轨Optio疗n违偏Note，键LYONs湾）就是突出早的一例，如族今在美国大纷型公司发行策的转债几乎哭都是LYO惭Ns品种-倒-1987秧年到199毛2年在美国要NYSE或欲AMEX上守市的167仅例转债中，圾LYONs煎23例，占救20%多，垦为大型公司械发行（Na触nda，Y趴un，19酷86）。显则然，如果没耽有这些创新拐，可转换债导券在美国不哑可能有如此耽的规模，也碍不能成为大舱型公司筹资怕的一种渠道雁。矛就中国证券需市场的发展吐现状而言，似虽然在可转零换债券的设抓计中参照了押国际的一些读经验，但是肺依然是一种塞较为原始的锦产品，无法例象美国那样嫩改变其原有蓄的一些特性叶，这就决定忽了在中国可蔽转换债券绝羞对不是所有鹿公司筹资的篮最佳渠道，踢比如风险较斑小、业绩增暑长迅速的公崇司以及收入帐稳定、成长针性一般的公共司发行转债福就并不能有锦效促进公司乳价值的提高颜。但实践中秒，中国的上馆市公司几乎郑是一哄而上痰，似乎监管砌