证券行业步入理性繁荣与创新驱动的时代

验2008年求证券行业报厨告咱2008年箩01月01纤日颜行业深度报奖告孕步入理性繁颤荣与创新驱寇动的时代庆推荐庭维持评级压 转行业评级长核心观点:分析师迟晓辉分析师迟晓辉：chixiaohui@：（8610）66568286相关研究《金融业：通胀预期下的变奏曲——金融行业2007年四季度投资策略》（张曦、迟晓辉） 07.10.08加快资本市场建设是现阶段国家经济工作的核心内容，市场扩容将成为资本市场发展的重要特征。受发展资本市场、扩大直接融资比重等因素的驱动，股票承销业务将继续呈现欣欣向荣的景象。我们预计08年股票融资规模在6100亿元左右。二级市场逐渐回归理性，而作为股票市场基础性决定因素的宏观经济，其快速增长的趋势没有改变，同时，市场容量将继续增加，这些因素将抵消换手率下降的不利影响。我们预计2008年股票日均交易量仍可在1830亿元左右。创新业务成为行业增长的长期驱动力，并推动行业业务结构不断改善。伴随着多层次资本市场的建设，创新业务也会层出不穷。居民财富管理需求的增长远未结束，资产管理业务将进入长期较快的发展通道；股指期货业务即将问世，预计08年可为整个期货行业贡献净交易结算手续费收入62.7亿元；此外，直接股权投资、备兑权证、融资融券、公司债、兼并收购等更多创新业务将成为行业长期增长的驱动力，证券行业业务结构在创新业务的推动下将更加合理，业绩波动性逐渐减弱。资本实力的重要性越发突出。随着创新金融产品不断推出和证券公司业务结构不断改善，证券公司业务对于资本的依赖程度将越来越高。2008年将迎来一个证券公司上市的高潮，证券行业也将依托资本实力的扩充实现业绩增长。推荐具有竞争优势的行业龙头。我们认为在这个业务结构转型、创新业务层出不穷的过程中，具有竞争优势的行业龙头可更多的享受成长溢价。我们推荐竞争优势显著的行业龙头中信证券。关注公司赤股票名称崇股票代码钳评级垦当前价(元学)晶目标价（元邀）机PE溜R伤（劈X践）溜07-09嘉EPSC和AGR圈ROE20键07E屿2007-当12-25串2007E挂2008E拜2009E库中信证券漏60003滋0.sh室推荐浊87.81艘137.1外4治23.66齿19.69脉16.53堤88%物40.37五%兵海通证券践60083握7.sh丹中性程53.96垮57.73锡39.36更28.61堪22.15真N.A.桌33.42胀%裕宏源证券极00056令2.sz座中性辫38.91秆38.90鲜25.11哨26.69象22.85织120%胃50.02煮%资料来源：银河证券研究所投资概要驱动因素、关键假设与主要预测市场容量增长和良好的宏观经济环境是二级市场继续保持景气的驱动因素，将抵消换手率下降带来的不利影响，预计2008－2010年，内地市场上市公司盈利的GDP占比有望达到5.41-7.26%，市场整体估值水平在30－25区间，换手率350－250%，综合来看，股票日均交易额可达1830－3400亿元。整体上市、H股、红筹股回归、创业板推出等因素仍将驱动股票融资业务持续繁荣，预计2008－2010年股票融资额可达6100－7000亿元。凉居民巨大的弦财富管理需寒求迈推动帜资产散管理业务进馅入长期较快寸的发展通道菌，预计未来撒三年整体增险速可保持年告均25%－饺30%；股我指期货业务垒即将问世，鹅预计08年枕可为整个期乎货行业贡献暮净交易结算议手续费收入旁62.7亿突元；直接股厕权投资业务呢09年可有备所斩获，业程务规模还将怠不断增加；滑更多创新业票务将为行业挑增长提供长山期驱动力。者我们与市场工的不同观点装：幻市场担忧0舞8年股票交亮易量将萎缩酿，从而使证哄券行业经纪爪业务收入出扛现较大的滑巨落。我们认意为由于市场盘容量将继续地增长、宏观荒经济快速增层长的趋势没帐有改变，尽木管换手率会宅有所回落，瞎二级市场仍验将保持景气今，证券行业添经纪业务收钓入不会明显仅下滑。点市场火对于贼证券行业的除估值与股票忽交易量之间萍的相关性极前强。我们认未为，多种创绕新业务将给挨证券行业中狠长期的业绩扒带来确定和餐持续的增长风，证券行业烈业务结构将讨更加合理，集业绩波动性粱将逐渐减弱弊，单纯根据闻交易量判断岗行业估值，按特别是行业植中有竞争优汇势的公司的梦估值，不尽谎合理。偷行业估值与记投资建议：漫我们认为经胜济和企业利慈润的高速增凳长、金融深仓化和资本市积场发展变革燃使得证券行剂业具有广阔贴的成长空间缠，给予证券杀行业推荐的所投资评级。墙我们使用股廊东自由现金觉流法对中信赔证券、海通尖证券和宏源凝证券进行估象值。基于我促们对证券市尘场的中性假罗设，我们认佳为三家公司净的合理价位荒分典别为煎13洞7.14、文57.73引和38.9属0元，给予权中信证券推习荐、海通证高券中性、宏净源证券中性直的投资评级待。异行业表现的倍催化剂：索证券市场结歌束调整转入警增长轨道、咐股指期货、无创业板市场芝等创新业务勾或新层次资捷本市场的推载出将成为证习券行业股价咏上涨的催化古因素。主要风险：挑股票交易换嫌手率的大幅吩下降、证券牺投资整体回蠢报率的显著少回落，以及屋创新业务推角出时间的推登迟和创新业祥务在规模上乌的限制成为般最主要的风稳险因素。目录TOC\t"0_[一、]_银河_大标题,1,1_[(一)]_银河_标题一,2"辆一、估值分量析炮兆1辣二、多重因盲素驱动行业脚成长扇掌4垃（一）二级努市场容量增址长抵消换手德率下降的不少利影响票斯4赌（二）股票誓直接融资继却续欣欣向荣和的景象及侨12呼（三）资产威管理业务增菠长潜力逐步灰释放白旺14怨（四）股指地期货成为推奴动轻资本业尼务增长的新要生动力阳索19宇（五）直接军股权投资开其辟重资本业盏务新的发展拥空间茄差21巴（六）证券签行业进入业饿务结构转型具时代魂蹦21锣（七）资本晒实力的重要舱性越发明显唯县24晨三、竞争优争势决定公司钓发展前景测掩25钓四、风险因红素饥泰27慨（一）股票嗽交易换手率索大幅下降的武风险商筐27什（二）证券指投资回报率勾巨幅回落的覆风险椒堂27炒（三）各项短创新业务推待出时间表不旋确定和业务待规模受限的税风险斜日28楚五、主要关捆注公司蛾矛29脏（一）中信斩证券：行业团的领跑者，套推荐驶苏29乱（二）海通迫证券：股价馋已基本反映场预期，中性轻婚36咸（三）宏源畅证券：市场今估值合理，铲中性超浑40窜插图目丢录捉偿44弱表格目娇录稍兼45允一、估值分颜析荡A股证券公伪司值得享受旗相对于成熟听市场同类公喘司的估值溢穷价名相对于美国票、日本、韩读国的综合性桑投资原银行椅，我惠国的证券公狐司估值水平略较高，但我三们认为我国优经济和企业涨利润的高速从增长、金融绵深化和资本辉市场发展变薯革使得我国潜证券行业具盈有更好的成妻长性，并且远业务模式和模所处的发展磨阶段也决定启了其在未来岸三年内仍具奏有更强的盈架利能力，因足此值得享受拜一定的溢价昌。白表1：A股挡证券行业估热值水平与海垃外市场比较溜日期：20想07-11惧-30银P/E城P/B独ROE（%壤）2007症E俘公司名称课货币巨总市值状前推12个嘉月浊2007E诚*面2008E耀*针2009E肉*蹲国内公司葡中信证券壶CNY逗284,1沸16苏90.20脑22.4阴7烤18.70营15.71讨19.84腹40.37医海通证券夕CNY六213,5亮12怀N.A.虾39.06骤28.39现21.98培33.42吐宏源证券害CNY喉50,73唉3千109.2歼6欢22.83锻24.27企20.78赶14.17恼50.02秘东北证券恐CNY暖25,20替0危N.A.茧19.50纽16.32哈14.20时26.37小55.51焦国内公司平轮均变N.A.葬25.97最21.92源18.17绪20.13凯44.83助海外公司疮高盛哑USD捕96,43慌5式9.缘23蹄9.13特9.81到9.69护2.68壤29.88距美林虾USD匪51,31圾0冻14.14宵19.85男7.48羞7.46锤1.51愉11.41向摩根斯坦利胖USD理55,94布8遇6.51裕9.10扶7.03扎6.21指1.64永20.16挺雷曼兄弟骄USD乌33,19僚6击8.30葛8.34乞8.22蔑8.07谎1.61奸20.70裤贝尔斯登德USD足14,41伯5尿7.97鉴14.67梦8.22就6.55俘1.14存9.09涝野村控股对JPY法3,980咳,988尚21.25摩23.12方15腰.2琴5亩15.18琴1.73格9.39群日兴证券奴JPY同1,618娃,596除17.88左23.36追20.55俘19.08涉1.84茄7.55腹大和证券掉JPY羽1,584壤,462困16.36痛17.19爬14.62箩14.43因1.7贪9.99纸友利投资证叛券柿KRW占3,140坡,579帝15.98戚7.51包7.16义8.73式1.53楚14.63贵现代证券帮KRW巴2,907兵,000因20.56械9.55年10.31坦10.09臭1.51抱12.66三大宇证券哈KRW却4,505拣,391刚1泻0.喉18袋12.47熔11.04独8.20芝2.21权16.63办海外公司平径均顾13.49浴14.03芽10.88节10.34车1.74凭14.74床*除中信证畅券、海通证五券、宏源证喉券外，其余蜓公司的预测壳值为Blo泼omber史g一致预测灌资料来源：砌Bloom封berg，稳银河证券研冲究所殊A股证券公敢司估值水平洁较市场整体邻估值水平存壤在不同程度悬的折价础如果将行业黑估值水平与桌市场整体估票值水平相比婶较，会发现艘A股市场中面证券公司的眼估值水平相颜对于市场整液体存在不同伙程度的折价联。园表2：A股躺市场证券公载司估值水平绒较市场整体愁存在不同程耐度福的折饿价炒代码贴公司名称测PE吨RATIO怜（公司/沪是深300）着2007E光2008E包2009E存2007E芽2008E钻2009E队60003前0.sh姜中信证券羡23.66至19.69市16.53系0.62辽0.68诱0.69帅60083采7.sh缺海通证券康39.36顷28.61户22.15阶1.04耍0.98重0.92由00056皆2.sz沈宏源证券男25.11蜡26.69饼22.85横0.66隙0.92等0.95剧00068怒6.sz千东北证券*倚22.12赌18.01灶14.84音0.58拐0唤.62济0.62急00072堪8.sz地国元证券*量25.35磁21.49阔15.58马0.67泊0.74舞0.65望行业平均扑27.12安22.90宣18.39球0.71钱0.79被0.77担00030光0.sh疗沪深300死37.97久29.09罩23.97评1.00忧1.00偏1.00顷*东北证券残、国元证券洒的每股收益盘为取自Wi赌nd的市场胶一致预测冤资料来源：颠Wind，烈银河证券研坦究所销我们认为受林益于资本市版场的快速发排展，我国的害证券行业具坐有广阔的成愧长空间。特柜别是对于竞疮争优势显著挣的公司，其述估值提升的膜空间课更大缴。我载们给予证券阅行业推荐的始投资评级。毒使用股东自番由现金流折洽现法对公司绕估值计我们使用股郑东自由现金粪流法对中信晃证券、海通头证券和宏源嫩证券进行估递值，使用三势阶段模型，系在三年显性嚷期后的十年拥半显性期中竹，假设中信纽证券和海通批证券的净利饺润增速由2胶5%匀速递咽减至3%，鸦宏源证券成安长性略低，价由23%递趟减至3%，扩使用3%的钟永续增长率梢，我们认为马中信证券、丑海通证券、东宏源证券的猪合理价位分杜别为137回.14、5巴7.73和绩38.90突元，隐含2西008年市伏盈率分别为什30.75光、30.6帜1和26.泪68倍。这爱是基于我们丹对股票市场召的中性预期祖。由于证券浓公司业医务对涛股票开市场景气的延敏感性较强杀，我们也分尤别在对股票硬市场进行更佳乐观和更悲吓观的情景假易设下对三家俘公司估值水址平进行了测赴试，结果见嘴表4。对于僻股票市场的狡三种情景假栽设分别如下雪：肢表3：对股傅票市场的情刮景假设政乐观恼中性搭悲观饮2008E抱2009E找2010E混2008E竟2009E请2010E雪2008E激2009E矿2010E该上市企业利季润GDP占沈比慎5.41%让6.39%艺7.26%讯5.41%液6.39%贩7.26%再5.41%苦6.39%及7.26%灰市场PER此35观30抱25问30姜25舅25孝25滋22布20沉流通股换手虾率我400%厌350%晌300%姜350%拥300%胡250%蜂300%凝250%航200%蕉股票日均交摇易额(百万势元)束229,9蓄98携316,0塞71扁435,3州72纵182,8昌01谎228,4违00羊340,5邪55详140,8凡75夹163,8姨04绸225,0筋77跌资料来源：脊银河证券研纺究所德表4：主要只关注公司估垮值结果胜公司走代码协整体FCF解E法孟隐含PER默(2008烦E)摧隐含PB(届2008E桃)财乐观些中性肿悲观策乐观沙中性钉悲观耐乐观增中性臭悲观屯中信证券悠60003宋0.瓦sh目157.8杀9鹰137.1皇4饺112.3衬1慎31.01溜30.75粗28.83自9.29榆8.29牌6.96凉海通证券猜60083认7.sh速66.43膀57.73艰47.36蚊31.52考30.61挣28.06心7.55蓝6.68物5.58招宏源证券随00056煌2.sz踏46.36钳38.90亮29.92椒27.73猎26.68赤23.62贷9.40悉8.15乌6.46欠资料来源：窃银河证券研脑究所腰表5：A股杀证券公司估录值比较吃公司懒代码山投资本评级亲当前价久目标价蚀上涨汤空间差P/E躁P/B拳ROE竟2007-收12-25呼2007E菠2008E哨2009E织2007E企2008E角2009E尼2007E抖2008E在2009E祥中信证券蛋60003姿0.sh撞推荐证87.81命137.1壳4百56%鸭23.66当19.69范16.53绣6.59城5.31撤4.31居40%洒28%蚊26%奏海通证券展60083冠7.sh强中性苦53.96绕57.73别投7%足39.36猾28.61充22.15词7.46乏6.25声5.16秘33%粪24%尸25%责宏源证券奉00056钢2.sz哲中性宋38.敏91鱼38.90锄郊0%鬼25.11碍26.69孔22.85弊10.58淡8.15次6.43滨50%栽30%愧27%匪东北证券*没00068孩6.sz枪未覆盖妥50.25阶N.A.脱N.A.乏19.76放16.09好13.25愤N.A.险N.A.弊N.A.偶N.A.登N.A.孤N.A.逢国元证券*扮00072精8.sz太未覆盖偿38.97帐N.A.感N.A.药22.67腐19.22惨13.93梅N.A.伤N.A.坡N.A.帅N.A.亏N.A.府N.A.朋*东北证券街、国元证券趟的每股收益前为取自Wi蚀nd的市场辞一察致预玻测缠资料来源：跨Wind，予银河证券研毒究所暴二、多重因页素驱动行业旦成长押从占用资本寄的角度看，丰我们将证券召行业的业务悟分为轻资本槐业务和重资竖本业务两类牌。代理买卖荒证券、证券排承销、资产长管理、财务惑顾问等收取留手续费的业冠务属于轻资础本型业务，尚要求的投入膝资本较低，继且投入资本坛也不会随业亿务量的变化横而要求同等鸣或近似幅度腹的变化。投绵资类业务则吧属于重资本蔬业务，要求始大量的资本昼投入。证券尼行业的轻资照本业务的业表绩表现在很做大程度上依自赖于市场容须量，而重资绪本业务的业乔绩表现更大携程度上依赖聪于资本规模辜。未来，决姜定证券行业到业绩的关键权因素在于经平纪、投行、渣资产管理等谦轻资竹本业铺务的市场容垄量、资本实壶力、投资回去报率以及业另务种类和业感务结构如何该演变。技（一）二级既市场容量增匙长抵消换手雅率下降的不脏利影响立我们将股票玩交易量分解画为上市公司衣净利润的G笨DP占比、熊市场PER叮、股票交易福换手率和G搞DP等要素酷，他们之间太的关系可表嘱示如下：珠股票交易量泉＝股票市值鞠×换手率届衰验＝GDP×爬股票市场证暖券化率×换攻手率片夹兽＝GDP×死上市公司净究利润的GD蚕P占比×市叶场PER×评换手率过这里，我们架使用上市公既司净利润的过GDP占比准这一指标来旋衡量从上市粘公司供给角墨度出发的股键票市场容量葛，由于它剔爹除了耗市场庙估值窑水平的影响机，我们认为胖它比证券化抛率指标更客抽观。您我们认为，顺随着GDP印和企业盈利唇的高速增长亏，以及股票穴市场的加速杠扩容，上市嘴公司净利润锁的GDP占吉比将进一步献提升，这将陪抵消泡沫消铸化带来的市画场估值水平趁回落和市场耗更加理性后些换手率下降撤的影响，从朗而保证股票裂交易量的增蔑长。我们对艺2008－泼2010年蛋股票日均交半易量的预测汤及相关假设疤如下：也表6：20樱08－20悦10年股票接日均交易量数预测虽2008E胀2009E分2010E脱股票日均交床易量抛1,828凝.01絮2,284圣.00解3,405谊.55贿GDP增速姥11.0%框10.0强%同10.0%皮上市公司净复利润GDP技占比园5.41%掀6.39%宣7.26%探整体PER武（当年动态刑PER）温30沫25迹25顽流通市值换盾手率停350%拖300%防250%洗流通市值相右对总市值换挠算因子弱34%赶43%爽69%抖资料来源：山银河证券研商究所短1、股票市绞场吸纳企业滴盈利的能力飘进一步提升茅2007年躁以来我国内丈地股票市场汁的证券化率马（股票市场妖总市值/G暮DP）迅速窄提升，从2饶006年底汗的49%上怪升到了20源07年三季档度末的14渠6%，已经亿超过了美国联、日本、韩刊国、印度等歉国家200倒6年的证券孕化率水平，批接近或正在饭接近借英国麻、台湾等国艘家或地区的走2006年咳的水平。滨图SEQ图\*ARABIC但1咏：氏我国股票市产场证券化率兰2007年符以来显著提浴升膛图SEQ图\*ARABIC渣2横：我国股票诵市场证券化企率快速追赶失样本国家坐资料来源：慢Wind，甜银河证券研蛋究所都注：除中国韵07Q3外原均为200麻6年数据泪资料来源：埋Bloom蔬berg，序Wind，积银河证券研雀究所考如果将影响哗证券化率的办市场估值因纤素剔除，用洞上市公司净落利润的GD阴P占比来衡喘量股票市场片容量，就会狸发现我国内猾地股票市场建的证券供给桶容量相对于虹美、拨英、田韩等俘国还有很大昌的上涨空间胀。由于各国谱或地区上市俯公司盈利总够额数据的难献获取性，我尽们利用证券庆化率和平均韵市盈率水平滚数据对美国孟、英国、日搭本和韩国的短上市公司盈记利的GDP丢占比进行了岛大致还原（嫩即证券化率稠/市盈率）射。结果表明黎，2004立年以后，美爸国、英国和矮韩国市场中青上市公司盈肤利的GDP侄占比平均在谷7％左右，婚日本较低，拥不足3％。纽而在我国，君这一比例在章2006年塌为1.61丝%，今年三婶季度为3.痛41%。递图3：我国陷上市公司净办利润的GD订P占比偏低粉资料来源：泪World耗Bank吓,Blo诞omber郊g,Wi纸nd,银失河证券研究纵所料20洋07委年以来，通能过上市公司谜盈利自然增腾长和新股上讽市、资产注震入等方式，侍我国上市公摇司净利润总寒额的GDP炒占比实现了膊显著提升。供下面的“上告市公司净利世润GDP占耻比矩阵”显懂示了我国上拌市公司净利亩润GDP占矮比2001怖年以来的变押化情况。行椒标签指定了香按照上市时她间划分的上升市公司群体不，列标签指始定了净利润朵产生期间。尺可以看到，饮2001年兄底，全部上圾市公司的净客利润总额对肌当年GDP码的占比仅为寿0.66%稍，此后每年符的上市公司池净利润的G闯DP占比均恩呈现上升趋食势，到20间07年三季猴度末，全部内上市公司净庙利润总额对声2007年伶前三季度的系GDP占比亩上升到了3叶.41%卫。进颤一步宅，我们还发距现，矩阵的犁横向和纵向锦都呈现出增泰长的趋势，钱这恰好揭示径了上市公司匠群体盈利水蹄平增长的两岸个驱动因素托：（1）纵花向的增长表膝明上市公司趋数量的增长蚁，主要是由苦新股上市推摆动的；（2围）横向的增泄长表明存量启上市公司盈蛾利的增长，哨主要由存量五上市公司业俩务扩展或盈侧利能力增强搭推动。投表7：我国销上市公司净腐利润GDP睛占比矩阵月上市公司净搁利润总额的加GDP占比昨上剖市喊公要司炸数晋量鸣增本长姐上市公司群题体遮2001抹2002轮2003踏2004值2005躲2006赴2007Q昌1-Q3而上市时间<象=2001役0.66%磨0.寨61%链0.77%叶0.81%义0.65%怎0.85%滔1.37%雄上市时间<务=2002填0.73%雁0.68%表0.85%寺0.91%右0.74%驱0.97%内1.54%严上市时间<很=2003厌0.78%莲0.73%阳0.90%葱0.96%自0.79%僵1.04%每1.69%涌上市时间<尚=2004读0.81%劝0.76%坝0.94%颜1.00%肺0.82%疾1.07%棵1.74%诸上市时间<洋=2005蹦0.82%所0.78%饼0.95%仙1.01%咸0.82%薪1.08%当1.挽75血%芳上市时间<于=2006矮0.82%纱0.79%摸1.39%填1.42%找1.27%致1.61%怒2.54%答上市时间<任=2007去Q3裙1.24%脾1.20%宾2.00%渴2.58%豆2.54%毛2.86%都3.41%炒上市公司盈催利能力增强昌资料来源：阳Wind，湿银河证券研头究所摔从过去五年皇的情况看，间上市公司净消利润从存量充公司净利润调和新上市公枕司净利润贡术献两个维度瓜得到了增长己：存量上市尺公司的净利丽润增速平均冒水平较高，惜在2003亲年和200态6年达到4夕0%以上，趁2007年棍仅前三季度治的利润就较傍20拼06吗年全年增长渡了25％；胃新上市公司喂的净利润贡观献在200珍2年到20掉05年间在导1%－12杂%的区间内遭，2006卵年以后，随脂着新股发行裤提速，20兔06年新上撇市公司的净尾利润贡献达字到50%，汤2007年皇仅前三季度英就达到34游%。也图4：刮上市公司净吹利润总额因难存量公司净映利润增长和俱新上市公司句净利润贡献凶而增长形资料来源：罗Wind，畅银河证券研阿究所鞠我们认为未罗来几年新股悠发行、整体竖上市、行业震整合以及强西劲经济增长还带动的上市搅公司业绩自淹然增长将推塘动上市公司绕的净利润总税额快速增长洞。我们的宏教观组和策略哈组研究认为龟，2008疲年美国经济都放缓和国内拣的宏观调婶控措孔施不酱会造成经济街增长速度的狸大幅回落，偶11%的G岭DP增速仍隆将得以保持皂。在经济高吹速增长的环勇境下，企业眼利润高速增智长的基本趋梅势和格局不锡会改变；所伞得税制改革凑会带来企业肉净利润的额用外增长；此析外，整体上究市、行业整向合等将带来现企业盈利的煮外延增长。活综合这些因烧素，200孩8年上市公猾司净利润增倡长速度将达染到50%。犯2009年秤，良好的经闪济增长环境伟和外延式增蒙长的继续仍牛将使上市公舌司净利润增乎速保持在3督0%以上。泰对于201沈0的增速，屈我们假设在炎2009年禾的基础上回饺落5%，至周25%。栋考虑到中石绸油已在11赠月登陆A股河市场，到2秀007年年罪底，我国内笨地股也市吸湿纳的咸企业利润对想GDP占比龟有望达到4登%，到20忆10年，这净一比例有望斩逐步提升至向7.26%乓。转表8：上市骨公司盈利与串GDP占比锤预测继2007构2008恒2009羞2010爪GDP增速扫11%移10%化10%透上市公司净芽利润总额增丝长栗50%储30%秀25%斯上市公司盈地利/GDP昆4%运5.41%岭6.39%窑7.26%缓资料来源：串银河证券研稠究所波2、股票市爹场估值水平木中短期仍可虹维持较高水筒平束市场估值水围平方面，从委成熟市场的盯发展历史来屋看，15－鸟20倍市盈弃率基本属于剩市场平稳发保展时期的常皮态估值水平慌。随着我国亡股票安市场乓的日渣趋成熟和经亭济增速从长酬期来看的逐此渐趋缓，我突国股票市场辨的估值水平左也将向这一腊区间回归。坏但在中短期屈内，上市公桥司业绩高速壮增长、人民燕币升值、流轿动性过剩等滩因素仍将把静内地股票市栋场的估值水蔽平维持在较员高水平。封我们使用D夜DM模型测无算市场合理哥PER水平糊。我们认为方2008、卖2009年爱相对于当年鉴盈利的合理驴PER分别斥为30倍和泥25倍，我矿们的主要参北数假设见下豆图。同时，坑紧缩信贷政临策等宏观调设控手段不会箱改变经济快横速发展的基略本环境，加距之人民币升殿值、流动性系充裕等因素诸继续存在，午资金供给和柏市场信心将愚得到有力支根撑，资本市大场会步入更筑加理性的发具展阶薄段，估这有头助于将市场株估值维持在勿合理水平。唉图5：年使用DDM乡模型计算市华场合理PE新R的主要假辞设雅分红率田40%笨永续增长率佩4%帆无风险收益缘率怠4.50%摆风险溢价每5%北资料来源：彼银河证券研此究所泻表9：牢2008年裕市场合理P饱ER对永续迫增长率和股派本成本的敏湾感性分析报永续增长率腐2.5%础3.0%黄3.5%兽4.0%抵4.5%腿5.0%态5.5%扇股本成本锐7.0%够38俭39姨41毒43裙45祝48却51扎7.5%盏35浑36孔38锡40普42抚44存47秧8.0%毙33息34华35量37粮39匪41蒸44棕8.5%新31启32专33滥34占36辣38杨40参9.0%菜28单29准31针32两33料35愚37普9.5%舰27扬27骤28拔30阶31奋33汁35所10.0%架25机26够27妥28闯29龄30摔32任10.5%疲23喜24冠25垦26阀27招28增30恋11.0%忌22胶22宅23妹24捡25锡26的28蔬11.5%惨20茎21创22插23壶24窃25索26退12.0%讲19畜20厕20鞋21驰22颜23吨24羡资料来源：趁银河证券研勾究所黎3存、换信手率低回落，但0给8年有望维榴持在300犬%－500斩%区间潮股票市场的泥换手率反映乏了市场交易迅的活跃程度舒，它与市场暮发展程度、阅投资理念、匀投资者结构惠、地区文化虾等因素相关歉。我国股票绒市场200热6年逐渐复余苏以来表现副出了高换手用率特征，2倚007年5表月按流通市旨值计算的年遗化换手率达户到1400猴%，200邻7年7月以狮后有所回落帐（图8）。北导致我国股术票市场高换沫手率特征的剃因素包括：羞市场处于发叉展初期，投疤资者长期价滚值投资理念直不足；隐投资者中散上户占比较高镜，投机气氛敌较重；也市场超预期扩增长，投资碌者加大操作辛频率；茂政策市特征财明显，投资技者因预期不带明朗而缩短罪投资敌期限豆；晨流动性过剩霜提供丰富的烟交易资金。喜成熟市场（还如美国、英朱国）的换手劫率主要集中梨在100－贸200%的任区间内，我彻国台湾地区沫、韩国、印壳度等新兴市追场的换手率缘波动性较大走，并且都曾压在特定时期竖表现出高换岭手率特征。踢1990年收前后的台湾斩市场上，由坦于新台币的旦升值预期，最海外热钱也戴大量涌入，佳同时，居民贝财富快速增切长，储蓄资傲金也大规模提进入股市，具造成当时台去湾流动性过亩剩的局面。奥同期，台湾伯股市的交易衔异常活跃，炭换手率在1餐989年达诊到500%涂以上，19漠91年以前盒都维持在3蒜00%以上幕。而整个9厚0年代，台丑湾股市换手利率也主要集传中于200续－300蚂%的多较高涨区间（图7珠）。昨图6：股票拜交易换手率番的国际比较抱图7：我国兰股票交易换轻手率近期变笑化（年化）明资料来源：庆World译Bank忍绢资料来源：乔Wind，捞银河证券研弓究所达当前我国内息地市场表现骨出与199章0年前后的吃台湾市场相倾似的特征，猪并且地区文钟化也有相似皆之处。我们幻认为，从中劝长期来看，柱我国股票市搁场日渐成熟妄、投资者中裹机构占比逐削渐提升、市扎场增长趋稳渔和估值水平抓回落，从短剩期看，紧缩抽的宏观调控陆措施引发的钻市场预期变付化等是促使诸换手率回落忆的因素。但表与此同时，沸短期内，市胆场的风险扰虏动因素增加盾，可能造成竭市场的宽幅爽震荡辅，这佩可能刺激换恒手率维持在落较高水平。谅我们认为短轧期内股票交简易换手率（扣指流通股换够手率）可维读持在300泪－500%张的区间，长贷期来看，逐陕渐向100舟%－200胁%的区间回氧归。骡对于流通股己市值与总市庆值之间的换白算关系，我集们主要参考槽了流通股市衬值与总市值归比例。以2写007年1伴0月底以前缓已上市公司拿为样本，取卷2007年苗11月9日震的收盘价计秆算，随着限铁售股份的逐川渐流通，流嚷通股市值对冶总市值的占劲比变化的时行间表见图1藏1。考虑到唤工商银行、膊中国银行等缝公司的国家聋股解禁后仍掉不会流通的丰因素，我们签在确定流通城市值对总市鄙值的换算因连子时，扣除膊了工商银行寻、中国银铁行、纱中国羞石化、宝钢茂股份等十家谁公司的国家纹股市值（这沿十家上市公呢司的国家股蜓市值占全部找A股国家股湿市值的88佳%），给予魂2008－磨2010年立底的流通市诚值对总市值章换算因子分投别为34%总、43%和广69%。申图8：已上洞市公司股票初流通进程（斩统计时间：没2007年央11月）群资料来源：砌Wind，肉银河证券研识究所顶4、200剥8－201友0年股票日市均交易量对迅市场估值和傅换手率的敏造感性分析雕综合以上因境素，我们认挥为2008还－2010得年我国内地演股票交易仍次将较为活跃涨，谨慎估计没日均交易量灭可维持在1犁800亿以递上，并保持攀稳定的增长壳。由于市场扭估值水平和额股陕票交慌易换仙手率假设对惭股票交易量佛的影响较大翠，我们将2敬008－2庄010年的元股票日均交称易量对市场首估值水平P槐ER和流通浪股换手率做赛了如下敏感见性分析：申表10：2鸣008年股励票日均交易斗量对市场估段值水平和换这手率的敏感肥性分析能PER（X锁）葱（单位：亿宿元）迹36骗34盛32劣30桥28印26问24瓣T/O昂550%戴3,220罪.45姓3,104霸.49贪2,988松.54滴2,872物.59彻2,756务.63絮2,640撇.68不2,524妹.72盟500%投2,927逐.68叉2,822总.27饺2,716饱.85孙2,611冤.慨44挪2,506妹.03托2,400郊.62触2,295妻.20疫450%礼2,634判.91姐2,540毅.04刘2,445武.17球2,350鲜.30确2,255关.43晚2,160盖.55裙2,065泥.68遮400%腊2,342仪.14陡2,257蛮.81栽2,173凯.48哭2,089伙.15片2,004属.82黑1,920青.49愈1,836干.16穗350%破2,049吨.38深1,975进.59粘1,901途.80晓1,828咸.01怪1,754绒.22骗1,680宋.43圆1,606游.64欺300%体1,756厌.61明1,竿693.3旺6社1,630逝.11总1,566遇.86吉1,503醋.62老1,440叙.37露1,377朋.12佩250%暂1,463膊.84宪1,411阳.13促1,358因.43折1,305读.72狸1,253讽.01谷1,200志.31石1,147达.60偶200%嚷1,171抬.07碧1,128世.91荐1,086认.74浊1,044逃.58橡1,002治.41描960.2晶5叙918.0量8求150%扰878.3述0气846.6绒8队815.0罗6刊783.4疼3浆751.8颂1列720.1轿8脖688.5际6垃资料来源：通银河证券柔研究所功表11：2侄009年股炕票日均交易屯量对市场估划值水平和换祸手率的敏感丝性分析犬PER（X些）药（单位：亿宽元）杏31敞29胞27方25思23骡21箩19居T/O估550%础4,774棕.86储4,579肾.02铜4,383督.18穷4,187镇.33唱3,991及.49崭3,795犯.65萝3,599害.81竭500%迎4,340赵.78纽4,162厘.74锄3,984红.71赚3,806允.67却3,628灰.63甜3,450绝.59弟3,272脖.55廊450%召3,906笋.70幅3,746蜜.47迎3显,586.鼓24孤3欲,426.牌00绍3,265奇.77坦3,105卧.53混2,945骆.30哲400%哲3,472闪.63级3,330秤.20秧3,187骂.76荒3,045孝.33调2,902鸽.90烈2,760赤.47灌2,618驱.04材350%况3,038山.55藏2,913瓜.92勤2,789揪.29威2,664惰.67柿2,540会.04像2,415望.41例2,290蓄.79偏300%逝2,604罢.47辫2,497咱.65肉2,390敌.82烂2,284娱.00皇2,177匠.18叔2,070衔.36销1,963权.53丑250%诚2,17扭0.39奶2,081限.37幻1,992限.35挨1,903却.33做1,814器.32召1,725近.30液1,636拾.28淹200%咐1,736领.31寸1,665目.10部1,593刊.88拐1,522民.67目1,451肥.45惭1,380茅.24哪1,309镇.02月150%略1,302胆.23记1,248浸.82拍1,195豆.41梁1,142威.00悄1,088撑.59嚼1,035往.18龟981.7胜7颠资料来源：絮银河证券研米究所翅表12：2推0霸1消0年股票日篇均交易量对铅市场估值水乡平和换手率内的敏感性分罪析气PER（X垄）棉（单位：亿克元）备31联29帖27肚25耳23清21宜19奶T/O匆550%切8,702气.82武8,299斥.28乎7,895坐.75扶7,492算.21柳7,088怠.68狮6,685枝.14佛6,281居.61秧500%欧7,911存.65拳7,544掠.80勿7,177唉.95仆6,811化.10膛6,444汇.25累6,077盏.40医5,710探.55框450%械7,120暮.49块6,790巩.32移6,460居.16厕6,129鼓.99谨5,799出.83允5,469桂.66恶5,139裂.50煎400%狱6,329燕.卵32达6,035惕.84认5,742葵.36胖5,448援.88嚷5,155公.40糠4,861蹦.92辆4,568非.44肤350%嘴5,538歼.16冠5,281赞.36胀5,024剖.57裤4,767阴.77序4,510源.98损4,254工.18井3,997兽.39糟300%要4,746帐.99菜4,526戒.88收4,306虑.77饥4,086漂.66鹊3,866喉.55笑3,646蜡.44孟3,426冲.33船250%攀3,955酬.83疮3,772波.40失3,588厕.98午3,405筒.55傻3,222告.13摄3,038谈.7裁0敬2,855摊.28咳200%钢3,164匹.66淘3,017孔.92棒2,871浇.18汇2,724害.44忌2,577忙.70各2,430暖.96您2,284控.22裁150%衬2,373开.50宜2,263壮.44仰2,153乞.39验2,043壳.33项1,933滚.28瞎1,823刷.22馋1,713铸.17猫资料来源：棕银河证券研酱究所点（二）股票遣直接融资继膛续欣欣向荣碰的景象净我国企业上呢市正经历一样个爆发式增斥长阶段，2傻006－2作007年新虏上市公司的处数量迅速回蜜升，募集资晕金总额大幅火增加，20浴07年截至珠12月下旬惹，已经公告舱的吗IPO家数拍达到120毙家，已知募拦集资金总额押已达459袜0亿元，今尖年全年募集缺资金的GD忙P占比预计椅可达1.9毙%。酱图9：20凭07年A股元IPO家数园和募集资金叫总额迅速增炼加杯图10：2史007年A许股IPO募描集资金的G母DP占比显芝著提升茂资料来源：鸡Wind齿资料来源：唐Wind，坝银河证券研仆究所微2007胁年A股IP举O项目的主椅要特征表现额为：旗新增上市公竹司数量迅速多回升；嚼IPO募集汪资金总量巨葡大；蛇大型IPO远项目数量较叛多，募集资碰金总额在5箩00亿元以机上的项目有凑中国石油、还中国神华、云建设银行等嫁三家，在1侨00亿元－待500亿站元之间的项广目有中国平检安、中国太敏保、交通银扯行、兴业银普行、中国远还洋等九家。节这些特征实脚际上反映出胶我国股票市纱场在长达5躺年低迷和缓伸慢发展之后毯，迫切需要语、也有能力撕迅速扩容。选现阶段，充螺裕的资金需田要更多的证荒券供给，企暗业需要更有珠效的融资方席式，社会经签济发展也需辽要通过股权帖直接融资更心高效的配置乖资源，而同厦时，我国符裤合上市条件竖的器优质企业资驻源也十分丰弄富。加之，惑市场环境对浓于股权融资救十分有利，渔因而成就了男企业集中上哨市的繁荣景黄象。故我们认为，裤这些上市动押因和环境仍父未消失，未蛮来2－3年衣A股IPO毅市场仍将比蹲较繁荣。但趁随着超大型糟企业IPO经的结束和创透业厦板的开启，店IPO市场丸将从由超大处型公司主导姿向由中小型蕉公司和高科击技、创业型赖公司主导转率换，与此同蓄时IPO募瘦集资金总量池也将有所回搭落。这段期港间内，A股猫IPO资源路将主要包括固：（1）优豆质的中央国电有企业；（断2）优质的坡地方国有企吸业；（3）秋H股、红筹匠股回归；（陪4）创业板跃推出后的高妹科技企业等叮。目前，1姥50余家中县央国有企业扔中，浪已有100枯余家实现整牧体上市或主太营业务整体供上市、或拥容有在A股上搁市子公司、做或已在香港台上市，其余窜公司中，部袖分公司可能削依照国资委撤将央企数量衡缩减至80鹰－100家宿的目标而被财整合，除此佣之外的优秀疫央企则有可励能成为A股湾上市资源阅。H股、红腰筹股公司中懒，可能成为答回归A股上趁市的公司的娱潜在数量较鉴多，其中，辰H股公司中未尚未发行A殿股的公司9烂2家，89戒家红筹股公锅司都尚未发撇行A股。创衣业板推出后度，更多高新央技术等中小鞭企业都将成夜为上市的资柴源。哗表13：尚日未回归A股鸟的大市值H枕股、红筹股拆公司染H股圣红筹股惕名称难总市值（百别万港元）挎名称锋总市值（百拍万揪港元）伏中国石油化剩工股份必948,5妨25就中国移动库2,740摇,428宽中国电信脆438,6折53纺中国海洋石岂油羞606,8童68旋中国交通建福设直338,7藏51陷中银香港解219,3搞85脊中煤能源蛛269培,867左中国联通著200,5询29轧中国财险泳148,1冻86链中国网通火142,4财68叼富力地产稻132,9拣23由中国海外发凭展品137,7每76历洛阳钼业猴90,01剧4哥招商局国际升122,3缸22略中国建材疏70,00是9饼华润电力礼109,1菜74残北京首都机册场股份旨52,27模6显中信泰富水99,食229油浙江沪杭甬买45,08舟2受华润置地腔72,40锋4体中国通信服满务幸35,17添5趣华润创业粱69,61帜7设哈尔滨动力东股份坑33,93就8等联想集团纷64,40处3切比亚迪股份抓32,23铜5绵中国光大控劳股票53,82偶7伟中远太平洋爷49,29栗5吓中化化肥零46,32骨1异资料来源：部Wind，逼银河证券研怕究所垒对于IPO返募集资金总似额的测算，丸我们同样从础我国A股市窑场可以吸纳芽的企业利润掠的角度出发升。我们以净暮利润作为衡毅量上市公司送规模的指标定，假设20泄08－20们10年A股零市场因IP停O而形成的与上市公司规昼模增速嘉分别达到1败0%、5%览和5%，新瓜发行股本平忍均为发行后银总股本的1岸5%，发行处市盈率分别执为22倍、换20倍和1池7倍，那么蚁这三年IP已O募集资金黄总额将分别剑可达到25戒00亿、1船500亿和含1600亿哭元。垄2008－慈2010年腾股因票再融资规艳模也将逐步风提升。20伪07年下半代年，国家明赌确提出，国留有企业要利郑用资本市场锯的繁荣时期军，加快整体斥上市的步伐路，相关的政氏策措施已经丸制定完毕。谱在优质企业赏整体上市、拿行业整合和箱扩大直接融昆资比重的预您期下，我们渐认为200墓8－201斩0年增发等伪再融资规模冻将逐步提升卸。跪图11：我境们预计20童08－20此10年股票辆再融资规模搜将逐步增加想资料来源：涌Wind，肢银河证券研恋究所标（三）资产丹管理业务增侍长潜力逐步扩释放吉我国居民资础产正经历一跟个从以储蓄佛存款为主向高证券、基金宿、银行理财伶产品、房产冻等多种投资乡工具转移的派重新配置过距程。从当前吴各类资产的旨规模对比来饥看，我们认皮为，这个资酒产结构重新箩配置的过程安还远没有结个束。我们认脾为资产管理鼓业务增长的崭潜力将体现棉在证券公司皮集合资产管奴理和基金管放理公司证券逮投资基金两浆个方面，这堪对于开展集臣合资产管理闸业务的创新宵类证券公司肯和控股、参准股基金管理不公司的证券嘴公司的业绩负具有正面的滔影响。佳1、证券投接资基金具有祝广阔发展空我间封我国的证券赏投寻资基金19减9具8年开始起完步，200季1年推出了圈开放式基金铲。基金数量万在2003雹年以后开始宾加速扩张，奏而基金规模衔真正加速扩桶张则是在2慧006年以颗后，是伴随饭着证券市场味火热行情开惩始的。20势07年10冻月底，我国晒除货币市场唇基金外设的全部开放励式、封闭式缓基金达到了替364只，才资产净值3侦.18万亿卸元。尽管如永此，基金在碰居民所持金瞒融资产中的训比例仍然处厘于较低的水鼻平。根据不蓄完全的统计闻，即如果只赠考虑储蓄存彻款、A股投片资和基金投退资三种金融龟资产，到2则007年三盟季度末，我狂国居民个人亲持有基金资界产的价值仅传占三种金融设资产总值的的11%金融资产价值中A股和封闭式基金以市值计算、开放式基金以资产净值计算。盐。金融资产价值中A股和封闭式基金以市值计算、开放式基金以资产净值计算。御图12：我躲国证券投资威基须金处于扩展痒时期梨资料来源：朱Wind挤图13：基袋金在我国居狂民金融资产陶中的比例较绝低描（2007日年三季度末陵数据）戴资料来源：漏Wind，男银河证券研倡究所锅根据美国投府资公司协会歪的统计，美稠国家庭金融垒资产中共同享基金的占牢比在199窄0年达到了咬7.9%，旱此后一直稳驰步增长，2庭006年达肿到23.2趁%。悲图14：共市同基金在美朋国家庭金融意资产中的占青比自199础0年以来稳割步上升澡资料来源：闹ICI，银欠河证券研究戴所让因此，我们剧认为我国居锻民金融资产蹲向基金配置挠的空间还十茄分巨大。并劲且，随着勾股票市场扩支容、多层次坛股票市场体晴系的建立投债权投资工层具抄的增加楚投资范围向伏海外市场的浅扩展共投资工具的驼供给层面也碗将对资产管后理行业产生孝有力的支撑刚，保证行业边健康稳定增坦长。葵根据美国投州资公司协会冤的统计，美葬国共同基金傻管理的资产省规模在19译95年为2坑.8万亿美岁元，到20端06年底把已达10.母4万亿美元松。其中，在棍1995－讽1999年愧的快速增长蒸期，年复合彩增长率达到协25%。凳图15：美避国共同基金通管理资产规己模自199依5年以来稳厨步增长听资料来源：歉ICI，银读河证券研究鲜所乱我们预计，沙2008－平2010年册我国内地证笛券投资基金吴的资产规模刃年复合增速踏可达到25足－30％。播这有利于持晴股基金管理雷公司的证巾券公司向买轻方、卖方业贞务并重转型绵。凭表14：芬部分证券公编司持股基金艳管理公司情滴况凶证券公司玩持股基金公缘司沈持股比例（装％）女证券公司破持股基金公替司颜持股比例（棋％）吓中信证券溜中信则100暂广东证券屯易方达福25效华夏梢100岸广发侨48.33异申银万国寸富国蔬27.77梳5蹄中银国际禾中银国际基倦金耳67清申万巴黎恳67捆国海证券栏国海富兰克充林竿51摇招商证券劫博时罩25于国元证券腐长盛量41林招商您33.3别长城证券深景顺长城左49其国泰君安乘国泰鲜24袍长城蔬47.05岗9畏国联安棍67出长江证券陵诺德仅30丢海通证券贩富国谁27.77填5鲜长信疼49缘海富通尼51饲东北证券膝银华赴21涌光大证券旗大成锄25扎东方疼46绵光大匪67什东方证券贵长城横17.64寇7蛾国信证券久鹏瓶华优50要汇添富看47兼资料来源：叹公司资料，燃银河证券研陡究所整理嗓2、证券公丹司委托资产孕管理业务渐惨进开展筒证券公司的愉集合资产管屡理计划一直泛处于监管层危的严格控制百之下。根据鸽Wind资捏讯的统计，秋2007年租截至11月劳中旬，证券环公司仅设立圾了六只集合逮资产管理计予划，成立规乖模173亿塑元，与基金继5200亿纠元的发行规鸣模形成了所鲜明对比。伤我们认为由坏于其所具有跨的私募基金略性质、更广傲泛的投资范图围和更灵活与的配置比例脱，证券公司胁集合资产管嫩理业务将可库以实现更好术的差异化、恒个性化理财全服务，有着银广阔的需求洁空间。我们蜜看好证券公绢司集合资产练管理业务扯的长期发展授，但这项业赏务的开展将厚是循序渐进零的，短期内卷较难对证券刑公司业绩产伴生较大贡献粮。岂表15：证容券公司集合各资产管理计盼划较证券投挽资基金具有既更强灵活性匆集合资产管得理计划转证券投资基废金脾投资范围吗固定收益证弯券、股票、丙基金，或其等他桶股票、债券碍、货币市场近工具督配置比例赤限定性产品犁股票、基金纷等高风险类芬产品配置比蒸例<=2颤0%，非限暴定性产品没像有特别限制训，由客户与贤管理人协商此确定亦股票型基金搜中股票资产悟>60%，形债券型基金钢中债券资产约>80%，牢混合型基金异介于二者之可间鸣投资起点乎限定性产品盏5万元，非识限定性产品昏10万元滑1000元康同执质性程度常较低，可设顺计更加差异看化、个性化狮的产品奔较高阻资料来源：漠银河证券研腥究所愈目前，证券少公司专项资劈产管理计划筛规模也十分达有限。20顿05年8月怒，中金公司咽发行首只企慧业资产证券稀化产品，此复后招商证券冤、华泰证券甘、中信证券显等也陆续推灶出自己的企蜂业资产证券躺化产品，到条2006年宾8月该类产袍品共发行2氧65亿元，瓣而此后，证越监屡会便暂停了居产品审批。惩截至目前，匠发行余额1卷11亿元，江在全部固定推收益证券中时占比仅为0负.06%。循2007年睛9月，证监坐会向部分证楚券公司发出鸣《企业资产丽证券化业务倍试点工作指惩引（征求意勤见稿）》，肌预示着证券扮公司资产证杨券化业务很将可能重新拳启动。企业棕资产证券化焰业务属于有转现金流担保侦、成本较低巨的直接融资建方式，产品旅分层更可满材足多种投资辛者的不同投伟资需求，长煎期来看将成苦为证券行业勿核心业务之随一。但在初怪期试点阶段泽，法律框架涉、会计税收份规定、产品介流动性、投灌资者界定、玩信用评价等鼓相关要素仍陈待完善，预逢计短期内对吼证券行业的鹰收入贡献有梦限。汤表16：转8家公司共刘发行265竖亿元企业资治产证券化产沸品钻发行人桌发行总额（乘亿元）喜项目名称蛋东方证券认4.8沸远东租赁资你产支持收益晃专项资产管自理计划乳东海证券决7.2太南京城建污碌水处理收费亲资产支持收颂益专项资产冻管理计划嫩广发证券铃5.8寇莞深高速公狭路收费收益疮权专项资产令管理计划宫国泰君安证心券最4.3舒浦东建设B悠T项目资产耳支持收益专鄙项资产管理扛计划赤华泰证券饼8.0缺南通天电销捷售资产支持配收益专项资脱产管理计划偿招商证券带20.2外华能澜沧江耽水电收益专钱项资产管理晕计划辩中金公司摔198.4恩中国联通C弄DMA网络焦租赁费收益肢计划铃中国腰网通退应收款资产哈支持收益计碌划装中信证券犯16.6漆江苏吴中集德团BT项目芳回购款专项举资产管理计蓬划穷合计冒265.2摩资料来源：梯银河证券研撑究所整理绞3、QDI志I将成为资战产管理业务家进一步增长志的催化剂饮在缓解流动胁性压力、增节加投资工具廉、分散投资汇风险的需求咬带动下，Q确DII将成飞为证券公司付和基金管理屡公司资产管啄理业务进一聋步增长的催也化剂。20来07年3月敞以前，QD害II业务推岗进的速度较糊慢，此后逐漫步提速。2凯007年9矛－10月，竟随着上投摩棕根、华夏、称南方和嘉实间基金管理公乔司发行4只鸟QDII基咱金，募集资缺金约120梁0亿元，基悲金管理公司伯成为缺QDII业丛务主力。截相至2007钟年12月初恨，已有中金暂公司、招商玻证券、中信凯证券、国泰酸君安证券四假家证券公司矿获得了QD渡II业务牌挣照，其中，汁中金公司已葛获得50亿述美元购汇额菌度。我们预笔计2008用年仍将是Q许DII业务钉稳步提速防的一年。在讨已经获得Q毫DII业务跳资格的11特家基金管理堆公司和4家宣证券公司中絮，尚有6家晚基金管理公盖司和3家证驶券公司未获理得购汇额度则，此外，我幅们预计在2量008年Q挨DII业务咬牌照还将授卵予更多符合顷条件的基金伍管理公司和军证券公司。警表17：唇QDII业丸务稳步推进辱2006年扁4月巾中国人民银牲行2006纲年第5号公何告、《商业寒银毛行开办代客昼境外理财业祥务管理暂行全办法》察2007年卸3月腊截至当期，选外汇局共核滨准18家商嫁业银行获得披145亿美角元的投资额束度，一家基但金管理公司肝5亿美元境聚外投资额度衡，个案核准迁了3家保险早公司境外投搂资额度34泼亿美元矩2007年甘3月汉《信托公司环受托境外理读财业务管理钢暂行办法》昏2007年姨5月铅《关于调整琴商业银行代兆客境外理财谷业务境外投偷资范围的通淡知》尺2007年旬6月叨《合格境内控机构投资者舅境外证券投动资管理试行矮办法》右2007年夜7月走《保险资金天境外投资管元理暂行办法螺》拢2007年纳9-10月名南方、华夏矿、嘉实、上下投摩根四家御基金公司发字行QDII卫证券投资基诱金，募集资烧金总额近1续200亿人窜民币蓝2007年溉12月初臭根据公开资倡料，截至当镇期，22家障商业银行、厉11家基金园管理公司、腥4家证券公牢司、2家信凉托公司获得皇QDII业诚务资格；陪外汇局总计竟核准451销.7亿美元己购汇额度，硬其中21家指银行获得1坝66亿、6幻家基金管理酒公司获得2盆20亿、1渔家证券公司患获得50亿玻、14家保放险公司获得乳65.7亿歼资料来源：违国家外汇管小理局，银河斩证券研究所郑整理风图16：基湖金公司成为艇目前QDI臭I业务主力竖资料来源：妹国家外汇管娇理局，银河峰证券研究所钳整理姻表18：基撇金管理公司北与证券公司抓已获得27梅0亿美元Q锡DII购汇津额度视基金管理公深司尚证券公司方公司名称欠已获购汇额趣度（亿美元举）羡公司名称脊已获购汇额躁度（亿美元匙）状南方基金库40奖中金公司耗50足华夏基金立50蹄招商证夜券皱0清嘉实基金序50炒国泰君安证哀券待0辞上投摩根基堂金撑50秩中信证券纸0虾工银瑞信基种金代30续华宝兴业基巩金杏0唯海富通基金华0辟长盛基金裤0毅汇添富基金衡0瓦银华基金绣0扭交银施罗德棒基金帖0础资料来源：悄银河证券研播究所整理冠（四）股指鱼期货成为推凤动轻资本业借务增长的新梦生动力海股指期货的群准备工作已蚕基本就绪，慧我们预计在揉2008年汉一季度或上威半年将可正底式上线。置表19：股府指期货主要三准备工作进桐展散配套条件招进展情况魔相关制度寒2007年男4月以后陆搭续出台了《祥期货交易所西管理矩办法》《期赛货公司管理津办法》《期茂货公司金融逮期货结算业乔务试行办法池》《证券公伏司为期货公律司提供中间备介绍业务试坝行办法》《头中国金融期双货交易所交愉易规则》《费中国金融期橡货交易所结慎算细则》《牵中国金融期错货交易所会穗员管理办法霞》等一系列狡相关制度法薪规。射技术准备香10月底中壁国金融衍生卧品大会上证笑监会表示股候指期货在技礼术上的准备画已基本冷完成。汁交易品种槐已选定沪深葵300作为功第一个股指租期货标的指婶数，设计完茂成了沪深3补00的指数里期货合约。绳业务许可要10月22境日中金所批只准了首批1被0家期货公施司的会员资乌格（其中，晌2家全面结峡算会员、5瞎家交易结算保会员肠、3家交易其会员）；1玉1月开始大抢面积接受期边货公司交易拖所会员资格摆申请；截至王12月10牙日，全面结歪算会员增至壤7家，交易丰结算会员增弄至27家，水交易会员增射至18家，旨总计52家剖会员。三投资者教育县2006年露10月30袍日开始沪深钱300股指大期货仿真交链易；200些6年12月届起开展股指拨期货全国巡敬回报告会。咬资料来源：量银河证券照研究所整理衫我们认为股骄指期货的推咸出对于全资庄拥有或控股争期货公司的肉证券公司来堵说是较强的屯正面业绩推掩动因素，收抓入贡献主要出来自于作为芬交易会员和皱交易结算会福员的期货子咬公司的经纪棒业务手续费俘收入、作为虫全面结算会浮员的期货子沈公司的练经纪业务手起续费收入和息结算手续费将收入。此外宗，由于证券萝公司可以为南其全资拥有垮或控股的期描货公司提供熄中间介绍业引务，借助于梢证券公司的字网络和客户昌资源，这有桨助于其期货户子公司占领极更大的市场怜份额。企表20：部炊分证券公司常参股或拟收具购期货公司少情况百证券公司舰参股期货公四司纲中金所会员先资格箭证券公司棵参股期货公疲司占中金所会员权资格坐招商证券线新基业期货枣暂无赶海通证券装海富期货任交易结算会欣员唇中信证券涉金牛期货踩暂无霉广发证券补广发期货绘暂无推中信建投期爆货晒交易结算会晨员俊长江证券哀长江期货积交易结算会司员郊国信证券不河南正鑫期其货贩暂无雷华泰证券献长城伟业挖暂无清国联证券绘国联期货局交易结算会太员椅国元证券乳安泰期货痕暂无轮国金证券螺天元期货塌暂无送平安证券妹平安期货已交易结算会谦员之宏源证券斤华煜期货宋暂无慨光大证券前南都期货脂暂无尝国泰君安帜国泰君安期钳货希全面结算会灰员叉东北证券耍渤海期货龄暂无走资料来源：出银河证券研须究所乎整理消股指期货交凤易在海外其陪他市场推出青后，交易一广般都十分活灌跃。根据W盛FE（Wo剩rldF淘edera垫tion蔑ofEx绞chang动es）的统狗计，200纵3－200职6年，美国螺、印度、日千本和我国台伴湾地区的股慨指期货交易丸额乎都达到了与株股票现货交搞易额相当的窜水平美国股指期货交易额数据为芝加哥商品交易所股指期货数据，股票现货交易额数据为纽交所、美交所和纳斯达克数据之和；日本股指期货交易额数据和股票现货交易额数据均为东京和大阪交易所数据之和。爪，而韩国和翼香港的股指视期货交易则赏更为活跃，凝香港市场股据指期货交易苹额约为股票淋现货交易额醉的2倍左右端，韩国20底03和20网04年股指幻期货交易额忆是股票现货还交易额的4弯倍以上，2忌005和2绩006年也烛在2－3倍我的水平上（窗图16）。档另外，韩国躺在1996盒年5月推出猛KOSPI损200指数荡期货后，慕1996年枪当年，KO毕SPI20根0指数期货某的交易额就装达到了韩国欣股票现货交功易额的2倍美国股指期货交易额数据为芝加哥商品交易所股指期货数据，股票现货交易额数据为纽交所、美交所和纳斯达克数据之和；日本股指期货交易额数据和股票现货交易额数据均为东京和大阪交易所数据之和。毙图17：股塔指期货交易桐量与股票现较货交易量比宇例恰资料来源：醒WFE，银妖河证券研究滴所描内地股指期里货推出后的腔初期，交易赴主体可能浊受到限制，妄以机构投资叛者为主，如屯果按照期货覆/现货比例偶在2008戴年达到70极%、此后逐时步提升、到宜2009年产、2010渣年分别提升窃至90%和叨100%计耐算，那么卡2008－分2010年赞股指期货的绢日均交易额完可分别达到被1280、击2056和育3406亿干元。驻如果股指期皆货手续费率报为0.03活%，扣除需扮要向中金所趴交纳的各为胆0.00澡5%的交易哥手续费和结瞎算手续费，岩那么期货公养司平均净手舟续费收入将怪为0.0畅2%（不同记类型的交易摩所会员净手违续费收入将还有所不同）颜，由此预计元2008－无2010年疯股指期货交且易为整个期径货行业带来弯的交易和结络算手续费收真入可达到6询2.70、丈100.7惊2和166狗.87亿元时。巩表21：股叮指期货交易移额和净手续掠费收入预测链（单位：百初万元）主2008F武2009F约2010F亮股票日均交墨易量缓182,8犁00.89膀228,4仪00.08怨340,5消55.18住期货/现货庄比例枝70%敏90%液100%付股指期货日膨均交易额受127,9柴60余.62商205,5汪60.08刺340,5迷55.18篮股指期货全村年交易额腿31,35收0,351夸.78酸50,36琴2,218少.41弱83,43男6,017楼.98捞净交易结算烧手续费率嘉0.02%过0.02%锹0.杀02%幸净交易结算效手续费年收孕入制6,270非.07腥10,07灰2.44优16,68倒7.20滨资料来源：倡银河证券研吧究所懂（五）直接梳股权投资开面辟重资本业舌务新的发展槐空间怖直接股权投尾资在中国内已地方兴未艾罢。近两年，派国际上的许冰多私人股权掏投资基金已诸经更多的将酸目光投向了浪中国市场，叨本土基金也森异军突起。唤根据清科研于究中心廉的统计，2遵006年以呀来，可以投字资中国大陆赴的私人股权广基金的资金触募集规模呈矩现快速增长形的趋势，2窄007年上彻半年资金募喷集规模比去它年同期增长螺1.8愁9倍。从投竿资的情况看姨，2007伤年前三季度够有126家夏企业获得了凤私人股权投携资隙基金的投资诊，投资总额叼达84亿美龙元。投资回持报方面，衫2006年遇中国私人股友权市场有5偶3笔交易实蚀现了退出，尊其中的34轻笔交易的回英报倍数均值顽为3.01醒倍，中位数汽为2.60打倍。傅图18：钢可投资中国雹大陆的私人窑股权基金募亦集情况率图19：私灿人股权投资倚基金在中国理大陆的投资耻情况倒资料来源：牛清科研究中韵心，银河证甜券研究所生资料来源：育清科研究中何心，银河证惧券研究所诵2007年灿下半年，证博券公司的直相接股权投资浓业务刚刚开搂闸，在资金厨来源和投资业类型上还受缝到限制。资拳金来源限于宾证券公司自伶有资金，投鲜资类型原则张上为拟上市坟项目。并且壶在业源务开展初期灭，证券公司播在业务规模繁上还相当谨匀慎。中信证箱券专门开展罩直接股权投乌资业务的金煎石投资有限皱公司已于2降007年1迷1月注册成妨立，注册资释本8.31心亿元。我们吵认为随着业中务开展逐渐呢成熟，证券欧公司在直接堆股权投资业虹务上的投入痒资本将不断群扩大，业绩步贡献也会越穴来越显著。尤（六）证券派行业进入业栽务结构转型唐时代从我们认为证怖券行业诞未来最大的泼看点之怕一是业务种顿类和业务功间能的不断丰项富和完善。印随着我国金涂融市场、特粒别是资本市芳场的发展深蔑化，机制创泽新和产品创哥新使得证券斯行业有机会织进行横向更爪加多元化、厘纵向更加深溜化的业务模渡式演变，演尊变的结果将启是业务种类丝更岸加多样、业或务重心由通列道服务向增娃值服务转移疼、业务结构语由轻资本业何务主导向重死资本业务占秧比增大转变渴。仅1、美国投田行是业务种膛类多元化的未最好样本旁美国拥有全伤球最为发达盾的金融市场挡和最为悠久膏的投资银行搏发展历史，赚美国的投资监银行在这样慰的环境和历塔史中形成了部如今十分多毅样化和分散割化的盈利模刷式。200漆6年，纳斯封达克和纽约培证券交易所获的全部会员虫公司的营业驾收入中，佣残金收入和自般营损益占比红各为11%撇，承销收入搂、息差收入宗和基金销售堡收入占比分胁别为5%，多资产管理收左入6%，其怨他所有证券妻相关业务收谨入占比44思%。美国综则合性的投资分银行都在经于纪、资产管径理、投资熔银行等多项插业务中获取棚收入，虽然键各家投行在袭经营中都形樱成了自己的管特色，在不突同业务上有肝所侧重，但如整体来看各某项业务比例贼都相对均衡废。以各项业念务配比最为愿均衡的美林倚证券来看，撞2006年最公司实现净进收入347待亿美元，其禽中，自营交零易收入、净躬利息收入、跃资产管理收思入、佣金收调入、投行收第入的占比分栽别为20%胖、13%、必19%、1躬7%肤和14%。泳图20：美匆国证券行业反收入多样化栏图21：始美林证券2列006年净交收入构成覆资料来源：好SIFMA犯，银河证券创研究所莫资料来源：呀公司年报，窜银河证券研碰究所情并且，美林挽证券上述各芳项业务的构捞成充又是进一步意多样化的。叉自营交易的拿种类包括股阵票、债券、藏商品、货币长、衍生品和遣贷款等。净巾利息收入既呼有持有交易累性金融资产损和存款产生笼的利息收入籍，又包括信壁用交易的利仍息收入。资泪产管理业务若更是多种多炭样，包括个艘人单独账户残管理，以及挨旗下共同基汁金管理公司婆零售共同基眼金账户和机漫构账户（如资养老金）的猪管理。佣金司收入包括交统易所和柜台梅交易昌的证券、商舰品、期权等昆交易佣金收定入，以及共平同基金和对婆冲基金分销已佣金。投行插业务收入则携包括债券、乳股票、股票办挂钩证券承组销收入、贷拦款兑付费用鄙收入以及兼捆并收购等各犁种投行顾问战收入。档可以想见，静随着我国资盗本市场的不源断完善和深府化、多种交远易机制和金象融产品的不帅断涌现，我断国证券行业浸的业务机会勒也将源源不李断，从而推架动行业业绩杯大幅增长，烘资本市场发匀展进程成为凉行业表现最视重要的催化他因素。目前眯，证券行业氧的业务种类垮多样化已经委初步显现，询已经推出的轿新兴业务还鼓存在很大的护扩展空间。扬此外，还有雾多种创新产葬品和创新业阔务可以期待暮成为未来行丹业增长的催察化剂。漏2、更爷多创新扔业务将促成镰证券业业务鸦结构转型备兑权证蒜备兑权证业厘务的推出对教于在经纪业梯务和自营交柏易两个方面亡都可推动证净券行业业绩雅增长，对于内股改权证陆危续到期产生却的负面影响焦也具有抵消贫作用。怖2006年膜，香港市场庄上备兑权证鼻的交易琴额是同期股帽票现货交易责额的28%也。2007隆年1－10秘月，我国内倍地权证交易间量也占到了丢股票交易量成的17%，桐2006年悬为22%。融资融券争融资融券业田务在海外市爷场已经十分糕成熟，据统绑计，美国证颠券行业信用饿交易的保证沾金贷款收入治占手续费收予入的38%戴左右，日本化信用交易量甘占总交易量橡比例约为2卷0%。融资收融券业务推末出后将进一垄步堂延长证券行串业的产业链云、完善证券铲公司的业务尘结构。公司债钳2006年瞧，我国企业猪融资市场上文，贷款、股再票及股票连传接型融资和碰企业债、短缴期融资券、坝资产证券化概这三类融资焰方式中，贷报款融资的比饼例为78.敬67%，股啊票及股票连跨接滚型融资比例则8.82%熔，企业债、哥短融、资产桶证券化的融扫资比例为1州2.51%模，而这其中誉短期融资券嚷占到71%谢。据图22：债哈权直接融资耳比例较小（欲单位：亿元猴）浓资料来源：办Wind腹我们认为，在由于公司债岭为企业低成野本长期限融右资提供了很罩好的平台，细未来的公司蛛债市场具有吧广阔的发展妄空间。兼并收购藏我们认为未闸来投行业务陕中，伴兼并收购业桌务将逐渐发正展壮傲大，推动兼扯并收购交易谊的因素包括稍：公司通过榆规模扩张、鄙或共享资源庭、或完善产如业链条等方江式扩大市场瑞占有率、节碌约成本、提控高盈利能力纱的需求；公务司逐步提升影的盈利水平台和健康的资脱产负债表；深宽松的融资式环境脂和充裕的流鹅动性；公司污股价的优异田表现等。稿分析美国投毫行的业务结钓构发现，兼刻并收购交易凝财务顾问等晚业务在投行磨业务中的地冲位非常重要穿，高盛20燕06年的投坚行业务收入专中，财务顾盾问收入占比亩更是高达4尖6%。怒图23：兼描并收购等财园务顾问收入蔬在高盛等投念行的投行业便务收入中占芳比较大坑资料来源：抵公司资料，泉银河证券研渴究所互（七）淹资本实力佳的重要性越雹发明显慨随着我国金搞融市场的不咱断完善、创阿新金融产品波不断推出，签以及证券公行司业务结构觉的不断完善无，证券公司阅业务对于资锡本的依赖程爱度将越来越宰高。同时，锄以净资本为腊