某地产资本的三大纪律八项注意

万科资本的“三大纪律八项注意”2007-5-2217:23《首席财务官》·田茂永【大中小】【打印】【我要纠错】2007年3月27日，《首席财务官》杂志举办的“2006年中国杰出CFO评选颁奖晚宴”上，众多来自国内著名上市公司的CFO围坐在一起相谈甚欢。在谈及晨鸣纸业利用国家开发银行的政策性贷款投资湛江林浆纸一体化项目时，吉利集团CFO尹大庆和万科股份CFO王文金均不约而同地感叹道：“还是国家队厉害！”“国家队”是民营企业对国有企业的一种特定称谓，尤其是在其获得某种特殊待遇时，通常这种特殊待遇集中存在于行业进入门槛、税收优惠、融资渠道等几个环节。不过，随着国内经济市场化程度的日渐充分，国家队的特殊待遇正在逐渐消亡，但在融资环节上却由于国内金融市场刚刚走向全面开放而仍然存在着巨大的鸿沟。通常，中国本土企业在融资方式上，除在企业股东内部进行扩融外，还可以采用：金融体系信贷、行业内企业参融股权、外来经营投资以及上市融资等方式吸纳企业成长基金。据2005年中发布的第一部《中国民营企业发展报告》蓝皮书中的抽样调查数据显示，我国民营企业自我融资比例达90.5%，银行贷款仅为4.0%，非金融机构为2.6%，其他渠道为2.9%.这意味着民营企业的发展基本上是靠自有资金滚动起来的。另外，中国国际金融公司曾经在1999年对北京、顺德、成都和温州的民营企业进行了调查，结果显示约80%的民营企业认为融资难问题是主要制约因素。在创业的前期（5年以内）超过92%的依靠自身融资，主要来自业主、合伙人及私人借贷。就追加扩大投资方面，被调查企业几乎完全依靠内部渠道自筹，主要来源为企业收益留存和业主追加投资。无论以多么宽容的视角来看，本土企业融资难在国内都是一个普遍而不争的事实。造成本土企业融资难的原因非常复杂，有我国金融制度不健全，融资环境差等体制上、环境上的外部原因，也有现实操作环节上的很多本土企业先天性缺乏信用、缺乏担保物等企业内部原因，同时银企之间的信息不对称也加剧了企业融资的难度。鉴于国内房地产龙头万科在投融资管理上的连续创举，以及其在公司治理结构的规范化、管理层的职业化和业务运作的透明化程度均在国内企业界有口皆碑，为此，《首席财务官》杂志本期特别选取了万科作为本土企业解决融资困境的样本，从第三方的角度详细剖析其在投融资管理及其背后的公司管控机制上值得借鉴的众多创造性实践，进而将其22年的投融资管理实践总结为万科资本的“三大纪律、八项注意”，以作为本土企业突破资本瓶颈的“参考模版”。不出各方意料之外，作为中国大陆首批公开上市企业的典范、也是该批企业中唯一一家连续16年保持盈利增长的企业，万科日前如期交出了一份漂亮的年报：2006年万科实现销售面积322.8万平方米，销售金额212.3亿元，同比分别增长39.3%和52.2%；完成新开工面积500.6万平方米，竣工面积达327.5万平方米，分别比前年增加93.0%和50.6%；主要销售收入来自于珠三角、长三角以及环渤海地区，三地销售收入超过总收入90％。其中在宏观调控的“重灾区”上海，万科的销售业绩是43.3万平方米，为诸区域之冠。结合国内A股市场正处于前所未有的大牛市基本面，一贯被公认为善于抓住市场融资机遇的万科也在2006年年报中再度抛出了新的融资计划：2007年拟公开增发A股融资，增发的股本规模不会超过其流通股本的20％，募集资金预计超过100亿元，主要用来为其分布在长三角以及广东等地的11个房地产项目提供资金，这些项目的总投资额高达313亿元。该次募集资金显然将为万科在宏观调控下的持续增长提供充足动力。从表1可以看出，从1988年股份制改造以来，万科在融资方面的确走出了很多新路，不仅融资形式多样，而且单次融资规模也越来越大，有效支撑了万科的不断壮大。万科之所以能够做到这些，其中最重要的还是健全了吸引资本加入的各项必要条件，在于对股东利益的创造和保护，在于融资运作中于对股份制和公众公司的深刻理解和具体契合，在于不断提升适应于增长的组织能力。本刊试图把其中的内涵理解为如下的“三大纪律八项注意”。第一纪律构建公众公司应有的治理结构一般来说，企业在进行筹资决策时，往往会遵循一定的次序，这就是融资偏好次序理论（pecking-ordertheory）。在这方面很多国外的学者都提出了很多颇有见地的理论和模型出来。Ross（1977）信号传递理论假定企业的投资是固定的，放弃了关于充分信息的假定，假定信息不对称，企业管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有这些信息但知道对管理者的激励制度。因此，投资者只能通过管理者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比例视为高质量的一个信号，即企业价值和债务比例正相关。资本结构用来传递企业内部信息，盈利能力强的企业会更多地利用债务筹资，而盈利能力低的企业负债率相对较低。在此基础上，Myers和Majluf（1984）进一步证明：如果外部投资者比管理者关于企业资产价值有较少的相关信息，则企业的股东权益价值在市场上定价可能是错误的。如果企业对新投资项目的融资是采用发行股票的方式，股票的定价若是较低，就会导致企业新股东获取更多的投资项目的收益，而使现有股东遭受损失。这时，若企业采用举债融资，可避免新旧股东利益的不均称。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。于是，在信息不对称这种情况下，企业融资的理性顺序应为：先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票。这一理论在西方现代企业的资本结构中已经得到了证实。抛开万科所坚持的公众公司身份，绝大多数国内非国有企业主要都是民营企业，而民营企业又主要都是家族企业。从万科22年来不断修正自己的资本结构的历程中不难看出，作为企业治理结构中最基础的资本结构，往往也是投融资行为中的决定性因素。由于资本结构内生性地决定着企业的控制权分布和风险变动，因此，本土的非国有企业较国有企业更为关注自己的资本结构。由于过度的负债可以增加企业的破产风险，非国有企业一般在先天上就极力回避债务融资。根据Aithur等对美国家族企业1997年财务报告的调查，34.3%的企业没有除应付账款以外的债务融资，34.2%的企业有少量债务（债务权益比例在1%—25%之间），这与Romano等人（2000）的研究一致：在信息不对称条件下，Myers和Majluf的理论更适用于上市公司而不适用于家族企业。众多研究表明，家族企业的融资行为与融资偏好次序理论更为一致（Erikson，2003；Morcketal，2003；Poutziouris，2002），更倾向于按照内部融资—债务融资—权益融资的序列推进，这是因为，出于规避风险和保持控制权的考虑，家族企业具有明显的内部融资的偏好，同时，信息不对称也加大了家庭企业外部融资的难度。另外，Mishra和McConaughy通过实证研究发现，很多西方家族企业青睐无决策权股票融资，因为这种方式兼具保持控制权和规避风险两种好处。邮当然，联上述理论在贯国内并不完跳全适用，由券于股权分置先改革前的国钟内资本市场妻的流通性不禾佳以及监管活力度不够，岔导致了事实监上国内企业废股权融资的绸成本反而低住于债权融资骗，上市融资吉一度被视为朋“勿需偿还太的无息贷款剑”。犁尽管如浮万科董事长咽王石所说“口万科创业时随，国家没投糖一分钱”，仔“但执照是朴国家的”一汗语已经足够登让1984段年创立的万悬科在初始资叙本结构上不董得不“拥有箭”一个国企折大股东——备深圳经济特豆区发展（集江团）公司（闹以下简称深催特发）。仅孩仅4年后，梦已深感大股远东束缚的王牺石选择了股趣份制改造来距改写万科的摊资本结构。险1988年淡12月，万假科公开向社冰会发行股票危2800万限股，集资人侦民币280尽0万元，不坏仅资产及经渐营规模迅速杰扩大，而且燃有效地稀释检了深特发的仿控股比例，巷摆脱了时时鞭掣肘的行政乖干预。辰2000年典11月18乐日倡，从股份制上改造中拿到粗资金的万科善以2000穗万元的价格狗参与投标买诊地，一举夺四得荔泉地块骗，建造居民萍住宅，从而惊正式进入房令地产业，成黎为国内较早硬进行住宅商宏品房开发的席企业之一。慨当时，万科概在进行股份翠制改造的时楼候，由于当歇时没有什么获先例可循，志只有参照香西港上市公司刊的做法，设负立股东大会辉、董事会，羊董事会下设疲管理班子。窃令人钦佩的滚是，整个万鸣科的股份制长改造竟然请祥香港的顾问旅公司来全盘谣打理，因而命即使用成熟结资本市场的什眼光来看也边算中规中矩忧。妄这次企已业治理结构愉的改善带来长的效果是明猜显的。一方啊面，万科得宇以在199象1年跻身于替中国最早的屈一批上市公绘司行列；另盟一方面，万排科管理层的背职业化雏形蜻初现。两个柴因素的交叉杨融合之下，颤万科开始发虏力扩张：1闪991年，暑万科进入上补海，开始跨冻地域发展地源产业务；同诊年6月，万伐科第一次增颂资扩股；1性993年5昏月发行B股琴，募集资金胡超过4.5攀亿港元，大礼多数买家都稍是来自于香均港的投资基睛金。霸有了上车市公司的平绍台，万科连杨续进行了几朴轮配股，不惯仅有效地缓横解了资金瓶母颈，而且由详于原第一大贴股东深特发流一直放弃配流股，从而在汗客观上稀释践了国有股权填。万科发行沟B股前，国陡有股为30析%，B股发业行后国有股仔稀释为9％服，虽然保持阶了深特发的琴第一大股东净地位，但其朴影响力开始迫日渐式微。埋即便如删此，原有大拥股东的短视欧和掣肘令以狐王石为代表粪的万科职业进经理人团队内日益难以接杜受，也严重暴阻碍了万科器的高速发展诚，到200加0年的时候伶，万科的市以值只有区区每16亿元，细与国内第一云大房地产商把的名头大不容相符。菌扛2000年瓦8月10日柿，万科与中伤国华润总公誓司及深特发椒同时发布公咏告，万科第扛一大股东股撇权转让协议贫正式生效，告中国华润总辅公司成为万掩科第一大股博东。本次转掏让的股份为原万科国有法芹人股，共5证100余万殿股，占万科方总股本的8碌.11%，脖而中国华润防总公司的关痒联单位华润膝北京置地股意份有限公司吵之前已持有组万科B股1正700余万停股，占万科倡总股本的2吴.71%.蕉两者合计占派到万科股份突的10.8糊2%.鼓华润的握到来再次推忘动了万科作燃为一家公众从公司的治理尤结构改善，政极大地解放枪了万科的生僵产力，仅仅咱从2006愧年年报中万俭科突破20翼0亿元销售目规模和眼下兆超过800堆亿元的市值那就能看出这卧短短的6年疾间其所释放宇的巨大的资轧本效应。弱目前作报为国内企业江治理结构改匆造的主要参晨照样本的英积美式公司治男理结构的一剃个重要特点炕，是借助妇证券痛市场的力量愧对执行官员妻进行监督和惯激励。有研思究显示，投孕资者会对优锯秀治理给予雨回报。在2元002年7休月，麦肯锡姓公司发现机说构投资者在逮进行投资决崭策时，对于晕公司治理与鸭财务数据同士等重视。调郊查同时发现催有证据表明浸强大的公司敏治理在西欧凝和北美能够冰为公司带来钳平均12%似-14%的卵股价溢价，黑在亚洲与拉缴丁美洲能够残带来20%节-25%的撞溢价，而在程东欧与非洲更能够带来超糟过30%的吵溢价。惑第二纪跨律侦有效投欲资并保持稳忠健帐清华紫亭光总裁李志刚强曾经说过丧一句著名的伯话：“企业学撑死的多，晶饿死的少，基因为一旦有主了钱就容易扩盲目扩张。凶”而万科总裂经理郁亮也采说过一句类职似的名言：李“中国没有恢企业因为发岗展太慢而垮负台，却有很这多企业因为桐发展太快而伐暴终。”跳饥与饱洁、快与慢之养间，透出的很是对企业的煤操盘手对资昏本的认知和岁风险的调适畅。驼根据公赌开资料显示吉，从200进4年到20进05年，在拼国内针对房笔地产业进行每力度最大的线一次宏观调侮控过程中，耀万科利用配莫股、发可转素换债、房产柱信托、获得吃银行授信等笛方式融资已糊经超过4怀0亿元。借校着这股强大旬的资本助力削，万科在2塑006年把踩自己占全国脉房地产市场倚份额由此前扇的不到1%例上升到1.娃25%.倘200饥6年底，万木科的资产负胖债率接近6拢5%.不过猾，具体分析萄万科的负债违结构仍然十津分良性，年费末手持现金想107亿元祸，与之相对生应各种长短撕期银行贷款滔为132亿麻元。而万科套2007年盆第一季度报爸告中资产负房债率64.粪3%，仍低筑于全国房地晨产业74%义的行业平均情负债水平近状10个百分腾点。李王石在泼其自传《道妙理与梦想》起中曾谈到：但“从目前全头国的房地产园企业来看，凉普遍存在着递负债率过高腿的现象，这浆主要是由于泛目前的房地索产融资渠道遭比较单一造农成的，目前凯2万多家房毒地产企业中莲，仅仅有7纤9家上市公犯司，因此绝管大多数的房牲地产企业职腿能通过银行那贷款进行融唤资，而无法糟通过股票市连场融资开发稿。从上市企扑业的资产负清债率平均水顾平为60%桥，而非上市悔企业的资产垄负债率高到萍80%以上首，因此我国奉绝大多数的洁房地产企业越将面临着巨炉大的资金压右力，并且可羊能导致资金仇链的断裂。担但是即使是誉房地产上市伴公司，虽然饮资产负债率惰为60%，煎可是如果再获加上普遍存厚在的开发过朱程中建筑商肥垫资，许多泻公司的资产栋负债率实际管高达75%漏.”限王石的他话点明了业常界闻名的“横万科坚持负佳债不超过6绩0%”原则联的玄机所在杯，由于国内蔬房地产开发乎行业的现实汤环境，建筑好商大幅垫款赞已成为不成兵文的惯例，眉这是在资产姑负债表上无唱法体现的现宵金流压力。沃一旦超过了紧60%的资熄产负债率，饶则业务开拓假中随时浮现骄的隐性负债铺压力就难以惯得到有效地尼掌控。符国内有习研究认为，闸本土上市公妻司总负债水傅平的临界点每在80%左品右，超过这遥一临界点之瓦后，企业的猎财务状况呈夸加速恶化趋笛势。斤从万科攀历年的募集还资金投向上云看，几乎无混一例外地都要投向了土地柄资源的购置归上。无论从处国际上经济欣起飞初期国合家的土地上喝涨幅度的经胸验来看，还挡是应对一轮证紧似一轮的增宏观调控而御言，万科的颂这种做法都柔是最稳健也砖是最有成效坟的。以万科四融资力度最胸大的最近一蓝两年来看，搬仅2006所年新增项目齿资源规划中柱建筑面积1卡201万平昌方米的基础胃上，是其当左年新开工面福积的2.4岔倍，200受7年万科将处继续增加建砍筑面积10箩00万平方爱米的项目资尿源，是其计抽划开工面积秀的1.5倍肆左右。磁这其中渔尤为值得一偿提的是，2晒005年3币月，万科以枝18.57宋85亿元受巾让南都集团告在上海、江请苏的70%雕权益，和在竿浙江的20冠%权益，这沃是房地产行术业有史以来溜规模最大的苏战略合作。揉通过与南都斤的合作，万高科在长三角倡区域增加了道219万平座方米的项目腿储备，进一土步完善了在嚷长三角的布估局。这种通处过合作获得谨土地资源的头方式，从价资格到付款条蜜件上都让万销科获益匪浅亭，对此万科它在2005霸年年报中毫添不讳言：“鹊尤其对于地水价在报告期斑初已趋于高四位的长三角价地区，85神.4%的新毅增项目资源耐，系由与南蛙都的战略合炎作获得，该洗批土地价格勇低于市价，悟并有更为有杜利的分期付拼款条件。”茄万科董炉事、总经理爽郁亮在发布死2005年夕年报的时候秧曾表示：“团年内政府对半房地产市场潮的宏观调控蜜力度加大，拼万科继续坚煌持稳健的财誓务政策与效解益型增长模旨式，在降低炉行业周期影踢响的同时，赚保持了良好短的成长势头慈，实现了规缘模和效益的雕均衡增长。僻本集团业务驳形成了以长餐江三角洲、街珠江三角洲膀及环渤海地裤域为核心，颂其它区域经住济中心城市停如武汉、成茫都等为辅助穿的地域布局符。本年度，苦集团根据宏都观调控形势喊适当加快项河目销售并调饮整全年开工柳和竣工计划谎，这一举措芝明显增加了锅集团现金流半，保证全年守业务进行顺盘利。”上拳2006年铺1月18日封，万科再次郑与北京市朝饰阳区国资委茧签署协议，虏以3.89涛亿元受让北蓝京市朝万房况地产开发中羡心60%股迈权。通过此罪次合作，万惧科不仅在北包京增加了1傅6万平方米路的项目资源颠，也为万科辜今后获得更笔多参与国有割企业的改制耍的机会积累恼了经验。灾对于更俗多选择合作决而不是简单按的并购，万贱科集团副总游经理刘爱明湿曾表示：“御我们主要是庸来开发我们粮的住宅项目寸，暂时还没努有考虑到境探外发展，也宽不会大规模躺的收购其他沉房地产企业然，尽管房地邪产战略结盟喘时代来临，匪但业内大规吃模的同业收筐购还处于一卡种刚刚起步诊的探索阶断驻，同样，如争果不认同万纯科的企业文劈化，或者说驶公司在专业纷能力上比较羞差，并购不结是一件好事租，1加1不滋一定等于2锋，还不如纯规粹买地呢，梳我们现在主美要是合作，补合作方式多朝样化。”掩由此可限见，有效投潜资并谨慎投关资，的确是恶万科投融资坐管理方面的暮重要特色。系第三纪斤律帖以透明头化运作强化稻资本信任旺著名的泪资本大鳄索盛罗斯曾说过乔一句著名的辨话，“我不项害怕风险，保我害怕不确鹰定性。”萝上述一显语道出了投列资者的心境租。而消除在恐投资决策中惕的不确定性贺，信息获取妖就成了极为屿重要的前提吃。卖事实上还，国内资本咏市场上长期值以来一直存渠在着上市公快司信息披露游的供求矛盾折。从本质上烫说，资本市靠场是一个由着信息构成和浊支撑的市场丙，其产品价语格是对各类裕市场信息的她综合反映。婶客观地看，邪新闻媒体传皂播的信息是映否客观、真惠实，直接影赢响到资本市蹄场的稳定运样行和广大投捎资者的切身语利益。但由筋于投资者与狐上市公司存贯在着天然的木信息不对称篇鸿沟，投资搭者必须依赖吓于上市公司曲提供的反映揉公司财务状情况与经营成取果、现金流蒜量等方面的变信息、由拆审计清监督等部门测提供的反映滥公司经济运轰行质量方面沸的信息，以笋及经营管理冶上的重大信榆息（如签约蓝、担保、抵影押、诉讼、投高官人员变尿动等），来李作为自己做疮出投资决策壶和履行股东台权利的依据蹈。龙万科从劳很早就一直嫌提倡“专业朴化＋规范化犯＋透明化＝我万科化”，引并在《万科坐职员职务行渗为准则》中誓，将规范经侄营作为所有猴万科职员必介须遵守的一率个基本行为仓标准进行了鸦详细描述。亲因此，万科迅的透明化运述作给投资者点也带来了更侦为详尽的信组息披露。侨域2007年泰2月14日喘，万科发布喇公告称，公主司于200果7年1粉月份实现了盗销售面积2报0.60暴万平方米，喘销售金额1姜6.56贺亿元。这是扮万科第一次秆以月报的形土式向投资者厅公布自己的秩经营状况。活万科在故公告中表示住，为了使投舟资者了解和饲跟进公司动役态经营情况疼，自本月起鸭，公司将逐仪月披露房地漫产开发项目养的动态销售截情况。同时陆公司也表示装，鉴于销售柜过程中存在挡各种不确定骑性，月度的畅销售数据与奴定期报告披范露的数据可材能存在差异疯，因此相关卸统计数据仅材作为阶段性捞数据供投资览者参考。此淘外，因为推核盘的季节性慕因素，月度钢销售数据存茅在较大的不俩均衡性。耳万科的断这一举动立廊刻在投资者浇中引起了良某好的反响。束在《首钳席财务官》浸2006年般第9期封面杠报道“G时蜘代年报通鉴娇”一文中曾戏对万科在年酸报制作中在取“公司大事衰记”、“管债理层讨论与爬分析”和“喘新年度发展棉计划”等方瞧面上的创新冈给与了详细燕报道，这些券创新无一例北外地提高了蚂公司经营的增透明度，对武投资人的决底策起到了相剂应的帮助。醒事实上，万砍科年报中这欣些信息的披盖露，远较《残年报准则》旺的要求和国卧内上市公司籍披露年报的洗惯例着墨要炊多得多。换鹰句话说，无春论从国内监驴管层的强制穷要求和整个糟市场的发育惜环境上，万舰科在透明化衬上都要走得奴远得多。抵此外，速万科非常善弱于利用其著吓名的企业内竖刊《万科周遗刊》和网站猛来广泛传播奔自己的理念绳、价值以及功部分运营信本息，同时万量科和大量的赢新闻媒体也璃构建了相对就和谐畅通的夜信息发布渠痒道。犹事实上倾，除了定期痕报告和重大梨事项的信息军披露之外，分新闻媒体在予上市公司信逝息披露上往捷往也扮演着婆重要的角色银。连证监会略自己都甚至断专门在20裁05年4月兽发布了办法宫旨在增强监腔管工作的透恒明度的《中诵国证监会新云闻发布暂行啦办法》，就斧证监会对外舌新闻发布的哭工作原则、违内容、发布巷方式等做出亩明确规定。挠长期以签来，万科B扣股股价一直亡高于A股股耽价10%甚饿至更多，这废背后一方面巡是海外投资转者对中国房静地产行业的柜看好，另一辞方面就是万认科的透明化某运作所获得洒的“公司治殿理溢价”。哗相比之鸟下，国内大种多数上市公喂司在透明化永运作方面要津走的路还很输长，不久前便爆出的杭萧但钢构“安哥苏拉344亿你元巨额合同广”事件，虽骤然尚未水落盲石出，但是隆该公司在信们息披露上的燥不完善程度捉之甚也足以乡被监管层当前作“出头鸟男”狠狠地打每上几枪。注意巡引进合察适的投资者挠在现代榴公司治理结雪构下，投资监人和管理层寿各自代表的残所有权和经竭营权的分离钱与制衡，是冲其中最关键故的设计。然调而，即使有合了制度上的旦保证，但现纵实中双方的染能力匹配也弦是极为重要温的因素。匹美国著拦名管理学者舱拉姆。查兰另在《顶级董结事会运作》拥一书中指出苏，“继股东、董事葵以及首席执药行官们在寻因求优化治理汤的过程中认拍识到：董事鸡会真正的潜惹力蕴藏于它枣帮助管理层备预防问题、拖把握机会、谨使公司的整仆体运作更加斑优化的能力粱之中……董撤事会的智慧纠和判断对任益何一个首席拥执行官而言酱都是一个极悔有价值的管菜理资源。”宵在王石咸带领万科投除奔华润之际泥，坚定其决毁心的理由有伏三个：一是乓华润总部很近早就设在香棕港，熟悉资百本运作；二款是现在华润亚的中坚力量表多是八十年泡代外派的大逗学忍毕业生池，在他们身稠上，没有计仓划经济的影腔子；三是华泡润是国有企文业，在国内毁经济环境中泳相比民营资赛本更有优势请。丧事实上奏，这恰恰是重王石的高明立之处，引入主的不仅仅是鄙投资者和大臭股东，更是种一个能帮助给万科、支持斑万科实现战赶略增长目标姐的有效力量广。纤而原有范第一大股东挣深特发的确聋曾在万科扩肚张的道路上五屡屡扮演着抄“制约者”浓的角色，事毅后王石曾明答确表达过对拿其不满：“扛我们差不多蚁两年就要很庙难受一次，府就是每次扩饰股的时候。孟万科的经营蓝各方面已经烂形成职业经董理人制度，睡经营权和所合有权都已经咐分离。但是局扩股的时候降，你会发现绑，深特发不汁愿意扩股。帖国家政策规使定国有股不碌能在二级市裕场上卖，它于又不愿失去挂（董事会中但）第一的位瞒置，所以它瘦不配股。”犬对比大凭股东更换前拣后，万科在棋融资额度上垒的变化就不津难看出，华撞润入主的6勺年多来，不脊包括最新的捉100亿元势融资方案，于万科仅从资故本市场公开存募集的资金伸就高达67杰亿元之巨，夕是此前10垃年间融资融浙额的4倍。没而万科的股殊价在此期间崭也迎来了上泳市以来最猛挪烈的上涨幅滥度。注意吊职业化滋团队为融资滚加码急在绝大描多数公司创知业之初，常椅常是凭借创轻始人令人惊术叹的才华和液激情维系存汉在并成长壮湖大，然而，吊当一个公司扛规模膨胀到取令创业者难醒以亲力亲为膝地去掌控或太其继任者不塘再拥有类似脱的才华和激没情的时候该旧怎么办？荡世界上萍第一个首席推执行官阿尔贝弗雷德。斯臣隆在通用汽丝车公司的实益践和开创了喷点带管理学侮的彼得。德著鲁克的研究桨给出了明确故的答案——触依靠组织和洲流程。服《经济转学家》杂志千在评论当年洋斯隆带领通青用汽车公司钢全面超越了辉福特公司的裙案例时一语刘中的，“斯看隆对高层管茫理者所做的蹲和亨利。福历特对最低层看所做的完全讨一致：将其炎行为变成一乘种可靠、高盒效、飞快运邮转的流程。待”柜而德鲁太克的经典观较点认为，“黑组织本身并伐不是目的，寸它只是实现涨商业运营和独商业成就的当手段。组织亏结构是一种满不可缺少的胜工具，错误元的结构则会哲严重地损害僻商业运营，杂甚至会毁掉渠一家公司…鲁…讨论组织时结构时必须涉考虑的第一划个问题是我面们的生意是兄什么和它应奸该是什么？携组织结构设拔计的目标就村是在五年、易十年和十五气年的时间里流，使生意目舰标都有可能利得以实现。层”杂在对万暗科历史的研凶究和梳理过埋程中，我们甘对万科职业徒经理人伦理困形成的深度朱和广度倍感阻惊叹。尝早在1式997年，桨万科就确立兰了全面培养茄职业经理人摄的思路。与雪此同时，万榨科加快了业晃务架构的调娘整，完善了她分权和授权颤的机制，并促快速建立了游投资、决策朴的专业委员心会运作模式圆，为职业经丹理团队的建伏设提供了良芦好的平台。虚1998年炸以来，万科独借助“职业息经理年”、典“团队精神辉年”、“职购业精神年”揉的宣传，倡介导成熟的团凯队管理理念捏，打造了一朗支成熟的职昼业经理队伍军，为职业经升理的专业素木质转化为生物产力提供了喷广阔的空间多。布199机9年初，号替称“中国第煌一职业经理厘人”的王石架辞去总经理菠职务，这一纤举措也标志煤着万科的董纷事会和管理安层之间的“扩委托——代门理”关系更瓶加明晰，战态略决策和具仅体执行也彻绒底分离。2三001年，腰郁亮出任万岩科总经理。慢用王石的话绝说，“这是避万科第一代杆职业经理人材向第二代职俩业经理人的故成功过渡。牵”妨不久前齿，在上海证督券交易所和记OECD共蹈同举办的学舟术研讨活动及“OECD浆—中国公司塞治理政策对孤话会”上，卸王石表示，摆万科长期保轻持增长也得杯益于较早建止立了职业经源理人团队及搂企业文化。坐在公司层面抖强调专业化抵，培养成熟摔的管理方法远，弱化创业愉者的权威作订用，对于推捎动公司向规勇范化方面发对展非常重要她。2006宁年万科又实达施了首期限慈制性股票激盏励计划，在平建立股东和凭职业经理团奥队的利益共案享机制上取联得了比较大两的突破。这尺对完善公司备中长期激励燥机制，提升利公司治理水柿平，提供了饺重要保障。垒说到底形，任何一种植资本都是风你险厌恶型的带，良好的职盈业经理人团驱队无疑是打若消投资者疑丽虑的最佳良牌药。注意矿积极利吩用海外融资预的“多快好刃省”腊严格意盘义上来说，翻已经无法确益切考证万科异的第一笔海躁外融资，因奋为在其19宏88年的股涂份制改造中惧就出现了来竖自香港的个识人投资者。但但万科真正姥规模化的第裁一笔海外融某资还是其1赤993年的稻B股发行。解当年4月，叹万科与以渣匆打（亚洲）塞有限公司、钟君安证券有污限公司为主研组成的承销盐团签署了公蔬开发售45宅00万股B尝股的承销协李议，每股发尝售价为港币归10.53抗元，本次发缠行B股共集哪资4.5亿胸港元，最终遣万科B股于砌5月28日辈在深圳证券伞交易所顺利被挂牌上市。衣仅仅2获个月后，国衔内第一轮针缺对房地产市稳场的来势迅烛猛的宏观调馒控开始了。鹊机缘巧合的驾万科凭借这足笔丰厚的海焰外融资安然床度过了整整荷3年银根紧吨缩的苦日子轰，这一经历守也使得万科渣的管理层意乐识到，拥有症强大的资本渣能力不仅可厉以应对整个糖行业的周期拥性经济调整惰，而且可以吼抓住低谷期己的绝佳扩张静时机。育从20购00年之后偿，万科的管搭理层就不断介通过媒体公忍开自己对于绘海外资本的病渴望，王石妇在当初说明躬为何选择华假润作为大股袭东是给出的临理由中再次意袒露心迹：老“万科理想资中的大股东术应该有雄厚宇的资金实力甲，有海外融堪资背景能力寻，也要有良傅好的政府关侨系，优质的霉土地储备。屡”圣是什么旅原因使得万仪科把融资的伸目光从很早痰就开始投向碍海外市场呢耗？住一言以错蔽之，就是芳海外资本的蜓“多快好省淋”。薄首先，欲海外金融机支构与国内金远融机构的评伍估结果有着稿相当大的差肾异，万科把唱橄榄枝伸向疼更青睐自己脉的海外资本尺，而且能获返得较高的融弦资额度或资疲本溢价能力序；知其次，极海外资本进授入国内的迫距切性较高，啊交易成本相分对较低。从涨2000年目之后，国际秀上对于人民辫币升值的压什力就日渐增灰大，蠢2005年需7月21日呼，人民币升遍值通道初步削打开之后，谈海外资本各则展其能纷纷巾流入国内，嚼而地产无疑糕是较好的选鲜择，在这种兴情况下，万溪科积极开拓胶海外融资，定可以很快地个完成融资项求目，相对节且约了大量的匠包括时间在条内的交易成价本；掘第三，宋海外资本进妈入的同时往雀往还能带来站资金管控模炮式、融资手朴段创新等诸帅多令万科受美益匪浅的“川学习型副产感品”，这对帐于立身于高粉资本密集型屿行业的万科扇来说，同样览是一个不可暴小视的附加弱价值；拦第四，秩海外资本投梯向国内要求很的利率水平访与国内借款不融资相近，秆但一般不参旺与项目的实舌际经营管理脾，加上人民吊币升值带来杏财务费用冲木抵效应，总醒体而言，财销务成本和管祥理成本相对牧较低。戒正是由野于对海外融瓣资较早的正钟确认识，在拼国内资本市扫场转入低迷航的近5年时凤间里，万科权并没有停下兴投融资的脚各步。200笨4年7月，阁万科与德国刻银行Hyp符oRea甩lEst没ateB肠ankI怕ntern壁ation惊al（下称结“HI公司杂”）签订了钓合作协议，汽为即将开发疮的中山项目烛进行融资安表排，HI公榜司为中山项终目提供总额哲不超过35苹00万美元壁、最长不超便过42个月滥的贷款；2牲004年1招1月万科旗迹下的子公司丽成都万科房膀地产有限公雪司与新加坡骆RZP公司盏签订协议，表将其持有的叉成都万科置纽业95%股隔权中的40瞎%转让给R项ZP，共同象开发成都“蓬万科新城”僵项目；2积005年1翼2月，万科忆与中信资本礼投资有限公异司共同筹组顶成立“中信大。万科中国堆房地产开发六基金”……等积极的妹海外融资策服略，对万科辛近年来的规乞模增长的确结贡献良多。注意披投资者妨关系管理至执关重要考日前，斤王石在谈及姿万科的投资基者关系管理导时表示，万瓜科在股权结殊构上有两个闷比较独特的楚地方，一是矮股权分散又厌不分散，一蹄方面万科是军一家比较少齿见的大众持鸦股公司，第佳一大股东也蛛仅持有16厉.3％，另美一方面机构菌投资者很多酬。所以万科阿一直不存在肢“一股独大乒”的问题；谷二是流通比餐例高，在股信改前流通比欺例就达到了杜86.63劳％。在这样颜的股权结构奖下，万科管悠理层一直非税常重视投资山者关系，也早便于维护中浴小股东的利支益。倍长期以涌来，由于国验内上市公司间多数存在“花一股独大”乱的资本结构森，因此在投织资者关系管聪理上普遍缺巩乏对中小投工资者的关注扫。因此，即剪便在网站、索电话等技术蛇手段上解决馒了中小投资斑者的诉求管兵道，但实质咽上并未能真氧正形成投资缠者关系管理坚的制度。剩以数年局前一度被炒情得火热的网傅上路演为例腥，统计数据郊表明，自却2004年伙12月22倍日耐首旅股份首制家进行股东辰大会网络投研票开始，至察2005年纸5月底，共伤有超过80柜家的上市公着司完成了股锡东大会网络山投票。令人杏惊讶的是，峰这其中竟然旁没有一家公浓司的股东投钻票人数超千突人，参与网套上投票人数模最多的是S棵T戈德的7徐04人，最闭少的美罗药雨业的仅1人脊，近半数上莫市公司网上董投票人数不油足50人，闭但这并没有鞋妨碍这些上物市公司议案史获得80%乳以上的通过混率。王然而在秧2005年胳启动的股权买分置改革中货推出的分类狠表决机制，己第一次使网之络投票显示至了空前的威预力，不断出掏现的否决和朗上市公司提碌高对价方案烟的案例，让抱国内上市公谱司领略了投宵资者关系管钥理的价值所份在。却相形之络下，万科一葛直用心去做状投资者关系拾管理。万科贸曾经在国内夕上市公司中跌率先系统地投提出投资者姿关系管理的术解决方案：晶第一，保持枣持续良好的雄增长性；第紫二，给投资浩者长期稳定迅的回报；第黄三，在资本候市场运作及寸公司融资策悠略制定时充篮分听取中小育股东的意见母；第四，重惰视投资者关乐系。毯万科融返资历史上一响次罕见的失菜败经历更是逝从另一个侧洋面揭示了其织对投资者关不系管理的认脾识程度。达2000年书12月2日栗，万科董事备会发布公告于，提出通过富向华润集团潮定向增发4放.5亿股B坐股引入战略惨控股股东的慨方案。然而事，令万科未骄料到的是，消该方案公布勉后，在投资蚊者中引发了湖相当程度的擦分歧。此前塘万科低估了挠A股投资者坟对该方案带陶来的A、B虎股之间存在简的差价的强互烈反感，而点且对境内境亦外投资者的匹不同估值和拖评价体系也扭缺乏深入的掏了解。在方禾案公告后，爪万科和华润醒集团管理层纪一道走访基脸金，征求投买资者对方案伯的意见，最那终在瑞12月25消日峰忍痛放弃上带述方案。抓如今再哭提到这段往始事，郁亮仍抚然大叹可惜蹲，但言语间技丝毫不见半贫点对投资人董的埋怨，反歇倒更多是没桑把好事办好渔的懊悔。霉“万科挑文化的核心纷是尊重人，绢其中至关重验要的一点就秋是尊重投资妨者。万科的缝做事原则是殃规范、透明认，同时还要失均好，这些礼可以说是我容们对尊重投舟资者的一个安理解。投资菊者对重大政肌策、行业和绸市场的变化捎情况是高度践关注的，了繁解并认同公盯司的判断，格投资者才能径放心，这就汉对公司提出事了要求。我貌们的做法是该，除了通过喜媒体向广大倘投资者，特哨别是中小投问资者及时表势达公司对相沸关政策和行桥业变化的看粥法并描述对蹈公司的影响艘外，公司I雅R小组还会粥向机构投资弹者发送邮件之，阐述政策矩的影响等，遣保持与投资华者的互动。柴”身为IR惯维护人之一肿的王文金曾不在谈及此话嘉题时表示，兵“当然，对挪投资者的重屈视，最重要怜的一点为投郊资者创造良浑好回报，并怀体现在董事诊会的重大决资策以及股东背利益的分配枕上。在这一双点上，万科蜡的股利政策踩、重大融资竭策略等均是吩在充分体现晨股东利益的怖基础上进行娃的。”沉此外，毕来自第三方甘机构和权威姐媒体给与万朗科的众多荣经誉，也可以边称得上是其想投资者关系网管理的丰硕祖成果：被国令家工商总局攻授予中国房惭地产界唯一诚一个全国驰润名商标；连启续多次登上赏福布斯最佳犬企业榜；获迎评亚洲最佳靠小企业20太0强；获选串《欧洲货币穷》评选的亚椒洲最佳房地适产开发企业泥；获得英国柿《IR》杂铁志中国区最此佳公司治理效奖；蝉联“隔亚商最具发盯展潜力上市仙公司”第一穗等等。注意跃不断调三适管控机制洋细心的雄投资者会发子现，进入2筹005年之涛后，一向在均企业文化上轰标新立异的锡万科提出“抓颠覆、引领款、共生”这妖六个字作为债年度管理主吼题，同时开蛇始了在万科桐历史上第一眉轮相对密集浊的收购、兼榨并和重组浪取潮。恼事实上岛，这个口号用的提出标志塌着万科的扩兵张开始由“积香港模式”原转入“美险国模式”。很大体来看，授香港模式与仙美国模式的狂主要区别在父于，香港模笋式注重自身闯资源的整合渴，美国模式绵注重行业资密源的整合。些而从万科选勾定的发展参客照标杆美国亡著名房地产坝巨头帕尔迪提公司来看，壁采取“美国精模式”需要棋具备两个基雄础：一是高晌水平的专业修化分工，二唱是良好的资左本市场环境渠和丰富的金伯融衍生工具出。前一个因趣素，万科已别经在国内相不对做到了，稿而2005肉年国内启动犁股权分置改示革、200梁6年底本土扎金融业务全种面开放等国疗内金融市场钟的历史性变局化，使得后同一个因素也暗慢慢开始具否备。话对此郁彻亮的看法是弄：“万科的喘发展模式从容原来的‘单亲打独斗’型康单一发展模剩式发展到‘彩战略合作’词型模式。这除就要求资源姿分配要具有易弹性，包括卵经营管理的剪方式、制度痛的弹性，还袋要留出资源条为合作做准舰备。警从这个木角度上说，懒万科提前了盼几年就开始坝为资本大扩便充进行“组绵织预备”。些浏览万伐科的发展历却程，我们不情难看出，万幅科一贯是调竟适组织架构幅在先，扩充注资本在后。仍在进入21贸世纪之初，桑万科确立了逗以珠江三角丹洲、长江三税角洲、渤海疑湾区域三大比城市经济圈搜以及其他重照点城市为中购心的发展策赠略，业务触科角远达20印多个大中城馋市。如此大骄的管理幅度井，使得总公管司不能身兼桨项目操作者落和管理者双需重角色。因映此，万科开谱始从母公司陶－项目公司机/项目部的验架构向总部兆－区域公司阶的集团模式仓转型。岔到了2辟005年，代为了应对将善到来的空前垮规模的资本户扩充，万科翁再度对其组邮织结构进行攀了调整。一触方面是对职远能的战略分叛组进行调整涝，另一方面刑是对集团总阻部与一线公掘司的权限划旁分进行调整换。在职能战傍略分组方面奔，万科的组插织结构调整阅为四条主线分：产品线、组运营线、管狱理线、监控上线，产品线纽负责从产品锄的客户分析俯、规划设计混，一直到项袍目管理、营林销的全过程卵；运营线负扫责融资、财漠务安排、运雕营管理、企狡业发展战略驶规划；管理参线包括人力耀资源、物业室、客户服务爱、总经理办昂公室等；监妥控线则负责子公司的内部壳审计、风险刚防范以及党值务工作。董修事会办公室得负责投资者闹关系、媒体漆关系和研究幕工作。而在里集团总部与序一线公司权会限划分上，辞则由过去的晕相对集权变伸为相对分权雾，赋予了一文线公司更大兆的操作空间暗。惭在解读冒这次组织变葱革时，郁亮陷表示：“组鲁织结构要根裂据战略的变摆化而变化。刘以前的组织阵结构是根据鹊项目环节，犁按照纵线来坊划分的。现样在要重新完铜成产品线分吓类，根据产陈品的细分而菊设置组织结立构，以产品涨线，运营线肠，管理线，姜监控线四条薯线来管理。传”推可以预盏见的是，随私着万科资本亦规模的迅速版膨胀，万科惨的管控机制期调适将继续场持续下去。注意贞坚守专事业化路线筛在改革剑开放的近3傅0年时间里秧，本土的工样商业界和理穗论界对于多妙元化和专业良化之优劣掀侧起了数次激称烈争辩的高凭潮。谱全球竞夏争理论的巨征擘迈克尔。棚波特研究了魄从1950堤年到198鸟6年美国3勤3家大型公叮司的多元化毯纪录，结果粮发现，每家网企业平均进豪入80种新愁产业，以及墙27个新领平域。从资本阅介入的形式激上看，70爬%属于购并渗，22%是戴成立新公司削，另外8%汉是联合投资俊。像IBM熄、埃克森、额杜邦和德3M以等百年老店否更青睐于成帽立新公司。既而就成功的简概率而言，脾公司在新产里业领域的购丧并对象，超目过半数会被旷转卖；如果历企业进军的恭是全新领域乏，被并购的蚀事业单位又猪会有六成以辟上再被转卖俩。其中14放家企业新领坊域的单位转堆卖率超过7牲成。在不相村关产业的购余并中，转卖升的记录更加核严重，平均蜂转卖率高达组74%.这鱼说明，企业冷多元化的实恳际成功率是徒非常低的。扫不过这刚一在美国成仆熟市场上得尽出的结论，箭对于指导国金内的企业实假践似乎略嫌粒削足适履，骤因为国内正展处于快速工驴业化带来的枯高速增长阶创段，几乎无创法套用成熟肤市场的朝阳监行业和夕阳谅行业来界定越产业吸引力淡。事实上，贯在国内产业狗热点转换频慈仍的情况下沙，适度多元犁化的短期策总略对于迅速杂扩大现阶段历企业资源积辰累、确定长见期产业方向翻等都是一个铃不错的选择曲。灌当然，碗随着国内市抓场环境的逐国步成熟化，旋多元化带来从的短期高额沾溢利正在迅撕速被行业平肿均化，随之划而来的是越惰来越多的专剃业化龙头的饺快速崛起。寸不过，介对于10多令年前就高喊遭“万科不做宿加法做减法铜”的王石来印说，其深知脆对于投资者肚而言，一个龙专业化公司拥在行业地位蹦、价值评估铸和风险研判甩上是更容易包一目了然的驼，远胜于在地5、6个行辨业分别拥有海领先者、跟忘随者或落后爱者等诸多地璃位的公司。殿万科的减法蛾做得相对更裁加极致，不页仅仅从多元陵化向专业化直进行大转变坛，而且还在烘专业化进行亭中再次细分诊，从房地产工业务中选择漫住宅市场，渴在住宅市场贱选择了城市该中、高档民形居等主流产刻品，从而改苦变了过去的务公寓、别墅茄、商场、写民字楼等什么兼都干的做法衬。绢可以肯焦定的是，假啄如万科仍然观保留蒸馏水添和万佳百货宣之类的业务芹，也可能仍毫然在现阶段袄成为一家优无秀的公司，迷但也许已经盲没有机会在腹十年后仍然烘成为一家优念秀的公司了羽。注意由警惕高建利润率陷阱辟由于王蒙石在本土工椒商业界特立摇独行的言行采，其提过的箱有些极其重辰要的观点往档往被媒体或欣同行当成了挡做