2023年汽车行业分析报告

目录TOC\o"1-9"\z\t"0[一、]银河大标题,1,1[(一)]银河标题一,2,2[1、]银河标题二,3"一、乘用车：销量平稳增长，利润率水平维持景气 PAGEREFToc250212662\h1（一）全年平稳增长，一季度或是增速高点 PAGEREFToc250212663\h11、2023年轿车消费不存在透支问题 PAGEREFToc250212664\h12、预计全年平稳增长，一季度或是销量增速高点 PAGEREFToc250212665\h33、交叉型乘用车难以再现高增长 PAGEREFToc250212666\h34、预计2023年乘用车销量增幅在11-14%左右 PAGEREFToc250212667\h45、下一个惊喜能否来自政策层面？ PAGEREFToc250212668\h4（二）保有量瓶颈远未到来，不必担忧增长的空间与时间 PAGEREFToc250212669\h61、保有量依然明显偏低，乘用车增长空间广阔 PAGEREFToc250212670\h62、三、四线地区刚性需求随支付能力提升渐次释放的趋势不会改变 PAGEREFToc250212671\h73、“高额群众消费”阶段来临，助推汽车消费 PAGEREFToc250212672\h9（三）行业利润率水平仍有望维持09年水平 PAGEREFToc250212673\h91、财富效应不减，中高端车销量有望更上一层楼 PAGEREFToc250212674\h92、产能增长压力未现，但预计车价回归正常的降幅 PAGEREFToc250212675\h113、受益于销售结构的改善，行业利润率水平有望维持高位 PAGEREFToc250212676\h13二、商用车：把握结构性机会 PAGEREFToc250212677\h13（一）重卡：量增接近上限，关注未来需求的重型化发展 PAGEREFToc250212678\h13（二）大中客：内需已基本恢复，出口是决定2023能否超预期的因素 PAGEREFToc250212679\h141、内需已恢复正常水平，长期受到铁路客运冲击 PAGEREFToc250212680\h142、等待海外市场的恢复 PAGEREFToc250212681\h16三、行业升级与变革 PAGEREFToc250212682\h16四、兼顾业绩弹性与估值弹性 PAGEREFToc250212683\h17（一）行业估值处于历史合理水平 PAGEREFToc250212684\h17（二）投资观点 PAGEREFToc250212685\h18五、重点公司 PAGEREFToc250212686\h19（一）潍柴动力（000338.SZ）：估值水平显著偏低 PAGEREFToc250212687\h19（二）华域汽车（600741.SH）：质地优良，价值低估 PAGEREFToc250212690\h22（三）福耀玻璃（600660.SH）：受益两个市场，增长确定 PAGEREFToc250212693\h24插图目录 PAGEREFToc250212696\h27表格目录 PAGEREFToc250212697\h28一、乘用车：销量平稳增长，利润率水平维持景气（一）全年平稳增长，一季度或是增速高点2023年初，产业振兴规划实施后，国内乘用车特别是轿车销量快速回暖，而国内经济较2023年下半年的根本好转使得国内乘用车特别是轿车销量持续高增长。然而在经历了连续数月的高增长后，市场迫切需要回答的问题是2023年销量的高增长是否透支了2023年的需求？2023年如果销量增速下移，拐点何时出现？国内的汽车消费处于大周期运行的什么阶段，向上还有多大空间？由于2023年交叉型乘用车消费的特殊性我们主要从轿车和交叉型乘用车两部分来分析。1、2023年轿车消费不存在透支问题2023、2023年国内轿车消费经历了极不平常的两年。对比历年轿车销量的实际增长情况，我们认为2023年二季度起，轿车销量增速出现显著的偏离正常水平的增长。表1：历年轿车销量增速实际情况0102030405060708091011122023-2.01%69.68%54.46%34.49%15.37%3.72%2.18%2.10%-4.38%1.85%3.23%7.72%20234.77%-27.76%-0.59%7.14%25.84%53.32%44.32%29.47%40.12%38.29%42.43%38.73%202394.26%78.50%44.24%49.61%32.93%18.42%10.70%38.08%35.50%28.34%32.47%28.37%202340.02%26.74%26.30%17.40%23.88%26.28%34.54%25.16%23.13%20.07%17.13%14.34%202320.90%19.92%25.62%8.05%12.91%12.85%1.63%-7.44%-2.26%12.33%-11.07%-6.87%2023-12.34%19.66%5.97%34.08%42.76%47.71%66.73%82.95%76.48%66.38%93.66%资料来源：中国银河证券研究所表2：历年轿车销量实际情况 单位：辆010203040506070809101112全年销量合计全年销量增速2023148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712023145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,03413.28%2023152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,33824.25%2023296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817,97737.17%2023414,479297,756410,469411,940367,992384,435355,108372,221425,752364,706437,938485,9004,728,69623.85%2023501,094357,074515,648445,105415,516433,823360,907344,531416,120409,660389,449452,5255,041,4526.61%2023439,279427,273546,424596,818593,186640,796601,735630,322734,373681,600754,201700,0007,346,00745.71%资料来源：中国银河证券研究所注：为补齐数据，09年12月销量为预测值如我们将2023年二季度起的实际销量数据进行调整，将其销量增速回归至18%左右的正常增长速度上（纵观2023-2023年各月的销量增速情况，我们认为这已是偏保守的假设），则调整后2023年轿车的销量应为562.89万辆，对应销量增速为19.04%。

表3：2023年销量增速调整后的情况0102030405060708091011122023-2.01%69.68%54.46%34.49%15.37%3.72%2.18%2.10%-4.38%1.85%3.23%7.72%20234.77%-27.76%-0.59%7.14%25.84%53.32%44.32%29.47%40.12%38.29%42.43%38.73%202394.26%78.50%44.24%49.61%32.93%18.42%10.70%38.08%35.50%28.34%32.47%28.37%202340.02%26.74%26.30%17.40%23.88%26.28%34.54%25.16%23.13%20.07%17.13%14.34%202320.90%19.92%25.62%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%18.00%2023-12.34%19.66%5.97%22.78%36.61%41.26%43.60%43.51%46.18%58.38%45.95%22.09%资料来源：中国银河证券研究所表4：按假设增速调整后历年销量情况 单位：辆010203040506070809101112全年合计全年销量增速2023148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712023145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,03413.28%2023152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,33824.25%2023296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817,97737.17%2023414,479297,756410,469411,940367,992384,435355,108372,221425,752364,706437,938485,9004,728,69623.85%2023501,094357,074515,648486,089434,231453,633419,027439,221502,387430,353516,767573,3625,628,88719.04%2023439,279427,273546,424596,818593,186640,796601,735630,322734,373681,600754,201700,0007,346,00730.51%资料来源：中国银河证券研究所注：2023年12月数据为假设补齐而被抑制的58.74万辆需求在2023年产业振兴规划后得到有效释放，则意味着2023年734.6万辆的销量预期中有58.74万辆的需求为2023年被抑制的需求，而剔除这部分需求后的销量为675.9万辆，同比增长仅为20%。这一增长水平保持了历年轿车销量增速与GDP增长水平的规律，在近几年的销量增速中并不算很高，并无显著异常，因此2023年整体轿车的旺销并无透支需求的嫌疑。图1：调整后2023年的增速并不算很高 单位：辆资料来源：中国银河证券研究所2、预计全年平稳增长，一季度或是销量增速高点如考虑09年3月份起政策效应显现，08年被抑制的58.7万辆需求开始逐步释放，那么我们将这部分需求从09年3月份起的销量按均值剔除，则还原后各月度的真实需求如下。表5：均速剔除集中释放的抑制需求后2023年各月的销量情况 单位：辆010203040506070809101112合计增速2023148,429107,376146,738162,752153,918161,661161,682162,928190,465168,032191,962221,5281,977,4712023145,441182,192226,647218,887177,579167,674165,211166,355182,121171,136198,167238,6242,240,03413.28%2023152,378131,619225,314234,525223,466257,079238,426215,382255,188236,664282,249331,0482,783,33824.25%2023296,006234,938324,992350,877297,055304,430263,939297,390345,771303,732373,882424,9653,817,97737.17%2023414,479297,756410,469411,940367,992384,435355,108372,221425,752364,706437,938485,9004,728,69623.85%2023501,094357,074515,648486,089434,231453,633419,027439,221502,387430,353516,767573,3625,628,88719.04%2023439,279427,273487,724538,118534,486582,096543,035571,622675,673622,900695,501641,3006,759,00720.08%资料来源：中国银河证券研究所在剔除抑制消费后的09年销售规模基础上，只要2023年宏观经济环境不出现恶化，轿车销量维持在四季度产销水平上，2023年轿车的销量则会实现7%左右的增长，我们认为这一增速应是明年轿车销量增速的下限水平。如果考虑到明年宏观经济还会实现平稳增长，我们认为明年较09年四季度销售规模增长5%-7%应是大概率事件，对应全年轿车销量增速为12%-14%。从增速波动来看，明年全年的销量增速应为前高后低，增速的高点或在一季度出现，二季度起销量增速或将面临下移压力。3、交叉型乘用车难以再现高增长受下乡政策补贴，交叉型乘用车2023年实现了销量的迅猛增长。由下图可见交叉型乘用车销量在以往历年属于自身增长性一般，产销规模较为稳定的子行业。然而2023年的产销规模大幅增长，属于政策外力推动所致。我们预计交叉型乘用车2023年难以实现显著增长。图2：历年交叉乘用车销量增长情况 单位：辆资料来源：中国银河证券研究所

4、预计2023年乘用车销量增幅在11-14%左右综上所述，轿车销量增速的下限是7%，而经济实现增长，12%-14%的增长是大概率事件，交叉型乘用车难以取得较大增长。综合轿车与交叉型乘用车，预计2023年乘用车销量增速应在8%-14%的区间内，且11%-14%为大概率事件。2023年销量则有望进一步回升。表6：2023-2023年乘用车各子行业销量预测 单位：辆2023202320232023E2023E2023E销量增速销量增速销量增速销量增速销量增速销量增速轿车382886237.40%472661723.45%50414526.66%734590045.71%830086713.00%979502218.00%MPV19109022.60%22574518.14%197393-12.56%22996316.50%2368623.00%2487055.00%SUV23810621.20%35736650.09%44610924.83%64610044.83%82700828.00%99240920.00%交叉型乘用车91790310.40%9878107.62%10635607.67%191440880.00%19718403.00%19718400.00%乘用车合计517596130.30%629753821.67%67485147.16%1013637050.20%1133657611.84%1300797714.74%资料来源：中国银河证券研究所5、下一个惊喜能否来自政策层面？2023年国内以及国际宏观经济或许面临诸多不确定性，站在目前的时点仍可以确定的是促进内需增长仍是2023年不变的主题。12月9日国务院常务会议虽明确了2023年1.6L表7：政策实施情况政策内容开始实施时间原定结束时间未来政策走向预测公路收费改革取消养路费2023年1月继续实施中东部逐步取消政府还贷二级公路收费2023年2月继续实施购置税减免1.6L及以下乘用车减5%购置税2023年1月2023年12月1.6L及以下乘用车购置税减按7.5%执行2023年1月2023年底继续实施汽车下乡报废低速货车换购轻卡补贴2023年3月2023年底继续实施购买1.3L及以下微客补贴轻卡换购改直接补贴2023年3月2023年底继续实施以旧换新以旧换新补贴范围扩大到中、轻、微商用车2023年6月2023年5月补贴金额提高至5000元至1.8万元2023年新能源汽车试点城市由13个扩大到20个，选择5个城市对私人购买给予补贴资料来源：中国银河证券研究所首先，从2023年的实施情况来看，可以明确政策对汽车消费调节具备有效性；其次，2023年支持政策执行后，刺激了内需而且对财政不仅没产生任何负效应还带动了财政收入的增加；第三，后续政策的空间仍然较大。国内整体的道路交通密度依然很低，特别是三、四线地区。公路道路建设速度未见放缓，并且国内的各项汽车购置成本仍较国际水平偏高等诸多因素仍为政策留有余地。图3：道路交通密度国际比较 单位：辆/每公里资料来源：中国银河证券研究所图4：公路里程增长情况 单位：万公里资料来源：中国银河证券研究所图5：各省市道路交通密度 单位：辆/公里资料来源：中国银河证券研究所国内汽车消费信贷处于起步阶段。国内汽车金融最早在90年代出现，2023年左右进入发展高峰，汽车信贷消费在汽车消费中的占比曾一度达到20%以上，但后由于信贷质量较差，坏账率大幅上升，人民银行及银监会加强管理，汽车消费信贷快速萎缩。近年来随着消费人群的年轻化、消费观念的变化以及汽车消费的普及，汽车金融已具备了发展的基础，如果政府在汽车金融领域出台新的推动政策将会极大促进国内汽车消费。图6：汽车消费人群年龄分布资料来源：中国银河证券研究所图7：汽车消费信贷资料来源：中国银河证券研究所（二）保有量瓶颈远未到来，不必担忧增长的空间与时间1、保有量依然明显偏低，乘用车增长空间广阔2023年国内平均千人汽车保有量不足40辆，不仅远低于美国、日本、法国、德国等发达国家，也低于全球平均水平。特别是山西、黑龙江、河北、内蒙古等内陆地区的乘用车保有率甚至远低于人均GDP低于他们的国家的平均保有率，如泰国、巴西、阿根廷等。图8：中国部分地区及全球主要国家保有量水平人均GDP人均GDP资料来源：JapanAutomobileManufactureAssociation，wind，国家统计局目前仍存在一定争议的问题是经历了高增长后，国内乘用车，特别是轿车是否还具备持续、快速增长的潜力。为说明此问题，我们选择参照日本、韩国这两个消费、生活习惯与我国较为相似国家的乘用车发展历程，借以判断我国乘用车发展的阶段与未来空间。从日本和韩国乘用车进入家庭的过程来看，在经济保持较快增长阶段，乘用车消费增速亦保持在较高水平。表8：日本、韩国乘用车发展历程日本韩国开始结束开始结束成长期1960196419811985乘用车销量（万辆）14.549.44.412.9年均增长率35.80%25.00%普及期1965197319862023乘用车销量（万辆）58.6300.915.4115.1年均增长率22.20%20.00%资料来源：中国银河证券研究所从日韩销量高增长的持续期来看，成长期一般历时4-5年左右，在成长期内的复合增长率可达25%以上，日本在这一期间的增速则高达35.8%。在成长期结束后将有历史10年左右的普及期，在此期间的年均复合增长率也可达20%以上。这充分说明汽车销量虽有显著的周期性波动特征，但从大趋势的角度来看属于长周期行业。从日本和韩国汽车保有量与销量增速的关系来看，千人保有量在进入200之前，汽车销量都保持在较高水平。对照国内乘用车保有量水平，应当说中长期内，国内乘用车应仍处于景气向上的轨道中。图9：日本千人保有量与销量增速资料来源：中国银河证券研究所图10：韩国千人保有量与销量增速资料来源：中国银河证券研究所2、三、四线地区刚性需求随支付能力提升渐次释放的趋势不会改变09年以来，在一线城市上牌量增速较低迷的同时，三、四线地区上牌量增速快速上升。我们认为三、四线地区汽车消费的高速增长属于收入水平持续提升后刚性需求的释放。从保有量上看，国内部分地区保有量严重偏低，例如河南、湖北等省千人保有量在30以下，在这些地区存在大量的初次消费要求，具有一定的刚性特征，随着近年来收入水平的提升，这部分主观要求转化为具备支付能力的实际消费需求，并开始逐步释放。由于收入水平的提高是渐进式的，这一趋势短期内不会发生改变，从而又拉长了国内乘用车消费的景气周期。图11：各省市上牌量增速情况资料来源：中国银河证券研究所

从国内较成熟汽车消费市场的发展经验来看，汽车消费与人均可支配收入的相关性较大。北京、上海、天津、福建等汽车普及率较高的地区在人均可支配收入进入14000-16000元时，家用汽车普及率快速上升。图12：北京汽车消费快速增长期资料来源：泰康图13：上海汽车消费快速增长期资料来源：泰康图14：天津汽车消费快速增长期资料来源：泰康图15：福建汽车消费快速增长期资料来源：泰康2023年人均可支配收入超过14000元的城镇人口比例为45%，55%的城镇人口仍处于14000元以下。随着累计55%的城镇人口人均可支配收入水平的持续提升，该部分人口将进入乘用车消费高峰。

图16：国内人均可支配收入进入乘用车消费高峰的演进资料来源：中国银河证券研究所3、“高额群众消费”阶段来临，助推汽车消费美国经济学家罗斯托认为世界各国经济发展要经历六个阶段：（1）传统社会阶段；（2）“起飞”创造前提的阶段；（3）“起飞”阶段；（4）向“成熟”发展的阶段；（5）“高额群众消费”阶段；（6）“追求生活质量”阶段。“高额群众消费”阶段的主要特点是向耐用消费品部门转变。随着人均GDP3000美元，中国已步入高额群众消费阶段。未来消费升级和消费普及将提升汽车消费。（三）行业利润率水平仍有望维持09年水平1、财富效应不减，中高端车销量有望更上一层楼销量结构优化仍有空间中高端车的盈利水平较低端产品高很多，我们认为2023年行业盈利水平的主要利好因素来自于销量结构仍有进一步优化的空间。

图17：各级别轿车销量增速资料来源：中国银河证券研究所纵观2023年车市的繁荣，复苏路线为中低端率先复苏，而后是二季度后主流合资品牌销量的复苏，中高端产品的全面复苏主要体现在下半年。从增速上来看，低端车销量的增速一直快于中高端销量的增速，三季度末四季度初，中级轿车的销量增速才追上微型轿车和紧凑型轿车销量的增速。从历年的销量结构来看，中级车的销量占比应在21.5%-22%左右，而2023年一、二季度这一比例仅为17.8%左右，三季度才恢复到19.5%；中高级车销量占比近年来的水平应在3.5%-4%左右，而2023年1-3季度仅为2.6%左右。因此，结构优化仍有空间。图18：各级别销量占比变化情况资料来源：中国银河证券研究所财富效应与政策导向决定销量结构2023年低端车型的旺销与汽车下乡以及购置税减半政策密切相关，在相关政策的推动下，2023年1-3季度，微型、小型、紧凑型轿车销量分别同比增长37.8%、46%和43.5%，增幅达到历史高水平。2023年新政策执行，1.6L及以下购置税由09年的5%变为7.5%，优惠幅度减小，如果再考虑政策效应的衰减，1.6L及以下车型明年受到的外部推动力量将较2023年小。在目前的政策力度下，低端产品2023年的销量增长将较为有限，未来能否超预期取决于汽车下乡以及以旧换新政策上能否出现新的拉动点。2023年1-3季度，中级、中高级轿车销量增速分别为20.75%和3.9%。我们认为中、中高级车消费有相当部分属于更新需求，如果说低端产品消费能力来源于储蓄存量，那么中高端产品消费能力则来源于个人财富的增量部分，只有财富增长才会产生更新需求，具有明显的财富效应。数据显示，中高端车型的销量增长与资产价格关系密切。图19：中高端车销量情况与沪深300指数情况资料来源：中国银河证券研究所2、产能增长压力未现，但预计车价回归正常的降幅由于2023年下半年开始的金融危机，主流乘用车企业对2023年乃至2023年的销售前景出现了普遍偏悲观的预期。行业新建产能规划寥寥，行业固定资产投资增速持续下滑，2023年整车及零部件的固定资产投资增速双双见负，2023年二季度起才见好转。以1.5-2年的产能建设周期计算，产能的释放应在2023年。由于09年产能以及生产计划偏保守，导致2023年主流车企产能打满，供不应求，加价、等车现象普遍。09年整体来看车价稳定，扭转了往年每年5%左右下降的局面，部分中高级车型甚至价格出现了上升。表9：乘用车厂商产能情况 单位：万辆厂商202320232023202320232023E2023E本土一汽夏利20202338383848华晨金杯771520303030奇瑞汽车20356565658585一汽轿车10201212122040海马汽车15151515152030吉利汽车202030405065100哈飞汽车10104040404040昌河汽车15151515303030上海通用五菱581010101010比亚迪10102020406080长安汽车1012151530上海汽车1215203030江淮汽车515202020美系厂商上海通用45556060707676长安福特15203237424242日系厂商广州本田24363636464651东风本田3121216182020天津丰田20204045555555广州丰田102020353540东风日产12203636464676长安铃木18242424242424韩系厂商北汽现代30303060606060东风悦达起亚15151535354545东南汽车591515151515欧系厂商上海大众606060606075100一汽大众666666666666100神龙汽车20203030454545华晨宝马3555666北京奔驰1010101010产能合计468562763872101811291338产能增长94201109146111209产能增速20.09%35.77%14.29%16.74%10.90%18.51%资料来源：中国银河证券研究所图20：国内乘用车车型价格走势资料来源：中国银河证券研究所我们预计产能压力2023年难现，但值得注意的问题是目前除部分日系厂商外，大部分厂商均有一定程度的产能弹性，整车企业可以通过生产线调整、增加生产班次延长生产时间在现有设计产能下提高实际生产能力。2023年竞争是否趋于激烈，能否出现价格战主要还需观测整车厂对明年需求的预期是否偏乐观，如果出现一致性偏乐观，那不能排除由于年初下达产销计划过高，为完成计划而带来的价格战问题。考虑到目前的产能情况以及部分已知厂商2023年生产计划的增长幅度，我们预计明年出现激烈价格战或价格不降反升的可能性都较小，终端产品价格有望回归行业正常4-5%的下降水平。

3、受益于销售结构的改善，行业利润率水平有望维持高位如上所述，我们认为2023年行业利润率水平主要的利好因素在于销量结构有进一步改善的空间。在需求稳定增长和产能增加相对有限的背景下，车价保持正常的下降水平，以及原材料成本大幅攀升可能性不大的预期下，我们预计2023年毛利率水平有望维持在09年二季度的水平，毛利率16.5%，利润率7.5%。图21：行业盈利水平资料来源：中国银河证券研究所二、商用车：把握结构性机会（一）重卡：量增接近上限，关注未来需求的重型化发展重卡主要的下游需求有矿山采掘、公路物流以及地产、基建工程。这些领域均与经济活跃度密切相关。2023年伴随着国内经济的恢复，国内重卡销量已连续快速恢复，单季销量达到历史较高水平。图22：重卡销量 单位：辆资料来源：中国银河证券研究所注：12月为预测数据图23：经季节调整后重卡销量 单位：辆资料来源：中国银河证券研究所目前国内重卡的保有量在两百多万辆，按照平均5年的更新周期（含工程、公路车）计算，每年大致的更新量在40万辆左右。我们预计2023年重卡销量仍会保持10%-15%的增长。此外，重卡09年1季度的销量处于近几年的绝对低点，因此2023年一季度乃至上半年同比仍会实现显著增长，全年将会呈现前高后低。（二）大中客：内需已基本恢复，出口是决定2023能否超预期的因素1、内需已恢复正常水平，长期受到铁路客运冲击大中客销量增速由2023年初的同比下滑45%恢复到1-11月累计同比增长5.5%，销量已实现持续稳健回升。图24：历年大中客销量情况 单位：辆资料来源：中国银河证券研究所特别值得关注的是，以1-9月累计增长来看，大中客销量累计同比仍下滑1.255%，但如剔除出口量，仅内销，1-9月累计实现了15%的增长。可见09年大中客行业的恢复主要体现在国内需求的恢复。图25：大中客出口情况资料来源：中国银河证券研究所图26：内需恢复更快资料来源：中国银河证券研究所近年来，国家大力发展铁路轨道交通运输，特别是城际高铁建设提速。从中长期来看，无论从铁路专线投放速度还是集中投放区域都对大中客国内需求的增长形成一定压力。根据建设规划，2023年将建成“四横四纵”的铁路客运专线，未来3年将进入各条客运专线的集中建成投放期，并且投放速度逐年加快。

表10：客运专线规划客运专线名称长度(Km)作用四纵北京-上海1318纵贯京津沪和冀鲁皖苏四省，连接环渤海和长江三角洲两大经济区北京-武汉-广州-深圳2260连接华北、华中和华南地区北京-沈阳-哈尔滨1700连接东北和关内地区杭州-宁波-福州-深圳1600东南沿海，长江、珠江三角洲和东南沿海地区四横徐州-郑州-兰州1400连接西北和华东，并延伸至乌鲁木齐。上海-杭州-南昌-长沙-昆明2700沪昆线青岛-石家庄-太原770上海-南京-合肥-武汉-重庆-成都2078沪汉蓉高速铁路，连接西南、华中和华东。资料来源：中国银河证券研究所表11：铁路专线建设情况客运专线名称长度(Km)建成时间秦沈客运专线4042023总建设长度为1053京津城际客运专线1202023合宁客运专线1662023胶济客运专线3632023石太客运专线1892023总建设长度为2031郑西客运专线4842023合武客运专线3512023甬台温客运专线2822023温福客运专线3212023福厦客运专线2732023九昌客运专线1312023武广客运专线9952023总建设长度为5538广深港客运专线1052023广珠城际线1412023长吉客运专线1082023海南东环客运专线3082023京石客运专线2812023京沪客运专线13182023石武客运专线8382023汉宜铁路2932023哈大客运专线9022023宁杭客运专线2492023资料来源：中国银河证券研究所从铁路客运专线的区域集中情况来看，主要集中在长三角洲以及环渤海经济活跃度较高的区域。而这些地区也是传统上公路客运较发达的地区。2、等待海外市场的恢复历年来，大中客出口量占整个行业销量的20%-30%左右，08年下半年起的金融危机使得大中客出口快速下滑，出口恢复进程缓慢、反复。目前已恢复到每月1500辆左右的出口水平，但较正常水平仍有上升空间。出口复苏将会是未来大中客行业主要的亮点。综合国内外需求的恢复水平，我们预计2023年大中客销量有望实现7-15%的增速。三、行业升级与变革2023年《汽车产业振兴规划细则》中，政府明确了支持大型汽车企业集团进行兼并重组，最终形成2-3家产销规模超过200万辆的大型企业集团，培育4-5家产销规模超过100万辆的汽车企业集团，产销规模占市场份额90%以上的汽车企业集团数量由14家减少到10家以内。09年12月18日，国务院国资委主任李荣融表示，要借助资本市场加快推进中央企业的调整、重组，争取明年将央企整合到100家以内。12月长期以来，国内乘用车行业存在市场集中度低的问题，通过重组并购推动企业优势互补，实现外延式增长。从时间窗口来看，2023年兼并重组将成为汽车行业的又一投资主题。图27：2023年1-11月合计市场份额占比90%的前12家汽车企业集团销量情况资料来源：中国银河证券研究所由于09年广汽收购长丰、中航旗下汽车业务收归长安集团，目前市场份额合计90%的企业数量已由14家减为12家。未来整合仍将推进。此外，我们认为一些地方性企业无论从规模还是股权关系上都相对容易处理、整合，也具备一定的并购价值。

四、兼顾业绩弹性与估值弹性（一）行业估值处于历史合理水平目前A股主要汽车股2023年的动态P/E为24倍，P/B为3.5倍，这一估值水平处于历史合理水平。我们认为未来汽车股上涨的主要动力来自于行业上行周期中上市公司业绩的持续改善。表12：A股部分上市公司估值水平代码简称股价EPSPEROE091009100910乘用车000800.SZ一汽轿车26.020.801.0232.4225.2117.9520.15600104.SH上海汽车26.130.951.3427.6219.5414.6016.60600418.SH江淮汽车10.650.320.5033.6021.3010.1815.30000572.SZ海马股份6.86(0.14)0.2132.168.73000625.SZ长安汽车14.030.560.7624.9418.3614.6118.40000927.SZ一汽夏利11.900.150.2878.2942.506.7211.27600991.SH长丰汽车11.340.240.2746.5132.404.005.00商用车000550.SZ江铃汽车22.981.101.3020.8617.6620.4619.60000951.SZ中国重汽27.381.111.5124.6918.1115.3517.90600006.SH东风汽车6.860.200.2933.6323.746.769.30600066.SH宇通客车19.990.921.0521.6119.0225.4025.00600166.SH福田汽车19.051.011.1018.7817.3923.4022.08600686.SH金龙汽车10.970.300.4336.5325.499.0012.60汽车零部件000338.SZ潍柴动力64.483.984.4315.0014.5627.8024.25600660.SH福耀玻璃14.940.520.6928.5319.1525.2026.10600742.SH一汽富维28.011.221.3622.7620.1617.0015.80002048.SZ宁波华翔14.080.710.5319.8826.4519.4013.10600741.SH华域汽车11.580.530.6221.4718.4710.711000887.SZ中鼎股份15.160.50.5930.2225.6524.9823.16资料来源：wind，一致预性预测

（二）投资观点在汽车行业的子行业对比中，我们认为乘用车，特别是轿车，受益于支付能力的不断提升，仍会是业绩最具弹性以及上升可能性的子行业。三、四线地区消费的崛起，带来新的消费模式，自主品牌乘用车由于在价格和外观上更符合这种需求，在销售渠道下沉上先行一步的整车企业有望在新的需求增长中受益。我们对自主品牌轿车面临改善的江淮汽车、一汽夏利维持谨慎推荐评级。受益于乘用车销量的稳定增长，2023年零部件行业龙头公司福耀玻璃（维持推荐评级）、华域汽车（上调至推荐评级）具备较为确定的增长性。此外，我们建议投资者关注由于具备重组及整合概念而具有估值弹性的长丰汽车（谨慎推荐）、一汽轿车（推荐）。在商用车领域，我们虽认为重卡的量增接近饱和，但我们建议投资者在未来一个季度内关注估值水平显著偏低、具有高送配预期的潍柴动力（维持推荐评级）和受益于行业排放标准切换的威孚高科（维持谨慎推荐评级）。

五、重点公司（一）潍柴动力（000338.SZ）：估值水平显著偏低关键指标预测 投资评级推荐2023A2023A2023E2023E2023E销售收入（百万元）29260.9733127.7834315.0943629.9351664.69EBITDA（百万元）4369.434155.495339.096442.526982.10净利润（百万元）2023.411931.353331.503935.104141.45摊薄EPS（元）3.882.324.004.724.97PE（X）16.6227.8116.1213.6512.97EV/EBITDA（X）8.0512.578.956.645.38PB（X）3.574.743.422.582.05ROIC27.64%21.59%20.85%15.64%12.88%总资产周转率1.481.281.030.940.82资料来源：中国银河证券研究所驱动因素、关键假设与主要预测发动机销售结构趋于良好。重卡发动机以及重卡发动机中的高压共轨发动机销量占比显著提升，而上述产品无论在单价还是毛利率上均高于其它发动机产品，这是推动公司毛利率走高的根本原因。公司占据核心动力总成优势。公司在重卡发动机市场的占有率达到32%，大功率装载机发动机市场占有率高达80%左右，是国内最优质的发动机生产厂商。此外，陕西法士特是国内具有垄断优势的变速器生产基地，市占率高达90%。完整的产业链优势是独有的。我们与市场不同的观点市场有观点认为，潍柴09年3季度的利润率水平创下新高，这种盈利水平难以维持。我们认为，公司成本中生铁、废钢占比10%左右，因此2023年的高毛利率并不是因为原材料成本低位，而是重卡及重卡中高压共轨发动机销量占比提高。这一趋势在2023年看不到消失的迹象。公司估值与投资建议预计公司2023-2023年EPS分别为4、4.72、4.97元，估值水平处于行业底端，公司价值严重低估，维持对公司推荐的投资评级。股票价格表现的催化剂物流运输用重卡销量进一步上升；公司未来5-7升主要风险因素2023年宏观经济出现问题，重卡销量大幅下滑；主要原材料价格上升幅度超预期。表13：潍柴动力财务报表预测资产负债表202320232023E2023E2023E利润表（百万元）202320232023E2023E2023E货币资金2715.85863.914794.428702.340389.2营业收入5165.75717.05991.27250.38855.3应收票据4220.53995.74700.75976.77077.4营业成本3296.53926.33488.44217.05240.8应收账款1884.22934.33290.54183.74246.4营业税金及附加2.73.13.34.013.3预付款项1066.5905.7748.1546.1302.6销售费用353.7420.2411.0500.3619.9其他应收款264.3391.5343.2436.3516.6管理费用347.9376.7479.3471.3575.6存货4323.05850.65320.56821.17675.6财务费用221.9300.6190.2143.5116.6其他流动资产0.10.40.51.32.0资产减值损失-3.2419.30.00.00.0长期股权投资295.5346.4346.4346.4346.4公允价值变动收益0.00.00.00.00.0固定资产5276.16033.96503.97178.97785.4投资收益15.910.30.020.00.0在建工程780.81092.3500.0750.0725.0汇兑收益0.00.00.00.00.0工程物资4.09.69.69.69.6营业利润962.1281.01419.01934.32289.2无形资产613.6576.9490.8429.5368.1营业外收支净额17.533.9-218.80.00.0长期待摊费用169.4184.9135.5118.6101.7税前利润979.6314.91200.21934.32289.2资产总计224222926737472.555796.569848.7减：所得税62.468.8108.0290.1343.4短期借款1157.51246.1-1702.50.00.0净利润917.2246.11092.21644.11945.8应付票据1920.34185.84100.95257.55482.6归属于母公司的净利润917.2246.11092.21644.11945.8应付账款5470.36442.26225.17980.88772.1少数股东损益0.00.00.00.00.0预收款项559.71052.91563.72213.22982.2基本每股收益0.920.120.550.820.97应付职工薪酬455.1420.9420.9420.9420.9稀释每股收益0.920.120.550.820.97应交税费383.2171.8171.8171.8171.8财务指标202320232023E2023E2023E其他应付款1230.81287.31287.31287.31287.3成长性其他流动负债911.61707.81952.23870.15524.4营收增长率312.7%13.2%3.6%27.1%18.4%长期借款241.2772.27182.213182.218382.2EBIT增长率328.0%-10.6%58.1%20.2%7.9%预计负债29.5361.9361.9361.9361.9净利润增长率172.5%-4.4%72.5%18.1%5.2%负债合计130151794121775.734953.843590.2盈利性股东权益合计9407.61132615696.820842.726258.5销售毛利率23.6%20.2%24.5%23.9%22.5%现金流量表202320232023E2023E2023E销售净利率6.9%5.8%9.7%9.0%8.0%净利润917246109216441946ROE21.5%17.1%21.2%18.9%15.8%折旧与摊销销521616634666697ROIC27.6%21.6%20.9%15.6%12.9%经营活动现金流13721817205230132551估值倍数投资活动现金流-1829-913-793-480-500PE16.627.816.113.713.0融资活动的现金流437-656-1640686163P/S1.11.61.61.21.0现金净变动-19247-38132192214P/B3.64.73.42.62.0期初现金余额1401211545023721股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额121368-22737215935EV/EBITDA8.212.89.16.85.5资料来源：中国银河证券研究所公司战略与竞争力分析潍柴动力是我国内燃机行业重点骨干企业，其产品广泛应用于重型汽车、大中客车、工程机械、发电等大功率动力配套市场。表14：公司SWOT及波特五力分析公司战略分析公司SWOT评价总分值4优势产业链完整，市场占有率高，盈利能力强。分值：4.5劣势受行业景气度影响较大。分值：3.5机会在非重卡领域的配套获得突破。分值：4威胁行业竞争加剧。分值：3.5注：分值1－5，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4供应商力量博世汽柴在共轨产业链中的地位较强势。分值：3.5新进入壁垒进入壁垒高。分值：4.5客户力量公司议价能力较强。分值：4替代产品EGR。分值：4竞争对手公司在产品品质以及技术上有较大优势。分值：4注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差资料来源：中国银河证券研究所

（二）华域汽车（600741.SH）：质地优良，价值低估关键指标预测 投资评级推荐2023A2023A2023E2023E2023E销售收入（百万元）5529.465425.4523871.9630341.2636409.52EBITDA（百万元）1019.80520.001530.801995.842515.70净利润（百万元）254.24-36.17773.86960.871178.11摊薄EPS（元）0.21-0.020.530.650.80PE（X）55.14NA21.8517.8214.48EV/EBITDA（X）17.7039.9215.5012.896.94PB（X）2.754.752.102.001.97ROIC1.79%-16.50%7.14%7.26%12.29%总资产周转率0.580.561.671.351.34资料来源：中国银河证券研究所驱动因素、关键假设与主要预测公司是国内最大的综合性零部件供应商，其利润来源主要是下属优质子公司，大部分为上汽和国外汽车零部件巨头的合资公司，其收入规模在相关细分领域大部分都是数一数二，公司具有较强的盈利能力。目前公司的配套情况为外配40%，大众30%，通用30%。大众与通用的快速增长以及体系外配套的拓展将驱动公司快速增长。我们与市场不同的观点市场有观点认为，公司大客户来自上汽集团，公司在配套关系上偏弱势，产品价格受到压制。我们认为，公司主要提供总成，为一级供应商，一方面价格压力可以转移到下面的二三级供应商，另一方面，下属合资公司往往是一些在关键零部件领域形成了一定规模的技术领先企业，对产品价格也有一定的控制能力，因此公司产品利润率水平并未被整车厂挟制。公司估值与投资建议预计公司2023-2023年EPS分别为0.53、0.65、0.8元，估值水平处于乘用车行业底端，上调公司评级至推荐。股票价格表现的催化剂乘用车销量超预期增长。主要风险因素合资方独立发展；乘用车销量出现大幅下滑。公司战略与竞争力分析华域汽车是国内最大的综合零部件公司。主要经营内外饰件和功能性总成件。表15：公司SWOT及波特五力分析公司战略分析公司SWOT评价总分值4优势下属子公司多为一级供应商，在规模、技术以及配套上具备优势分值：4.5劣势利润主要来自数目众多的子公司分值：3.5机会乘用车行业高速增长；体系外配套取得重大突破分值：4威胁行业竞争加剧分值：3.5注：分值1－5，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4供应商力量一级供应商主要提供总成，较二、三级供应商议价能力较强分值：3.5新进入壁垒进入壁垒高分值：4.5客户力量客户议价能力强分值：4替代产品尚无分值：4竞争对手公司合资方为掌握领先技术的外资方，相对主要竞争对手优势明显分值：4注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差资料来源：中国银河证券研究所

（三）福耀玻璃（600660.SH）：受益两个市场，增长确定关键指标预测 投资评级推荐2023A2023A2023E2023E2023E销售收入（百万元）5165.725716.975991.207250.288855.29EBITDA（百万元）1685.901606.292243.462723.833102.72净利润（百万元）917.21246.051092.161644.131945.79摊薄EPS（元）0.920.120.550.820.97PE（X）16.31121.6227.4018.2015.38EV/EBITDA（X）11.7121.7014.7311.269.26PB（X）4.249.156.895.003.77ROIC12.93%9.27%18.37%16.75%16.14%总资产周转率0.610.610.660.710.69资料来源：中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测（1）公司在国内配套市场份额60%左右，能有效规避不同车系销量波动风险，充分受益于国内汽车行业的增长，其增长性较为确定。（2）公司出口配套值得长期看好。金融危机发生后，海外汽车玻璃的订单由“少品种，大批量”向“多品种，小批量”转变。通过生产线的高度自动化，大规模生产获得盈利的国际汽车玻璃巨头难以适应这种改变，而对福耀的柔性生产十分有利。2023年公司海外市场份额如期提升，预计2023年将保持良好的增长性。此外，公司储备了充足的厂房、土地，具备发展成全球汽车玻璃巨头的潜力。（3）相对2023年，销售结构的优化是公司毛利率维持高位的重要原因。预计公司明年为中高级车配套的比重将有所上升。我们与市场不同的观点市场普遍认为，福耀经历了第一次高增长期后，公司未来增长缓慢，增长空间有限。此外，公司09年毛利率达到巅峰，2023年难以维持。我们认为，海外市场规模巨大，若公司海外市场拓展顺利，将进入二次增长期。关于毛利率我们认为公司未来毛利率较低的浮法玻璃占比下降，业务结构的调整使得以往年度毛利率的参考意义下降，而未来汽车玻璃销售结构的优化有利于公司毛利率水平的提高。公司估值与投资建议预计公司2023-2023年EPS分别为0.55、0.82、0.97元，估值水平低于行业平均，维持对公司推荐的投资评级。股票价格表现的催化剂公司主要原材料价格重油和纯碱大幅下挫；公司获得新车型配套；汽车行业产销增速高于预期；海外市场拓展速度快于预期。主要风险因素主要原材料价格大幅上升；海外市场遭遇贸易保护；人民币相对升值。表16：福耀玻璃财务报表预测资产负债表202320232023E2023E2023E利润表（百万元）202320232023E2023E2023E货币资金120.9153.9502.03720.85934.7营业收入5165.75717.05991.27250.38855.3应收票据104.292.296.699.3121.3营业成本3296.53926.33488.44217.05240.8应收账款780.8765.1801.8794.6970.4营业税金及附加2.73.13.34.013.3预付款项101.343.7-7.5-69.4-146.3销售费用353.7420.2411.0500.3619.9其他应收款28.637.439.247.558.0管理费用347.9376.7479.3471.3575.6存货1351.81166.91036.8693.21148.7财务费用221.9300.6190.2143.5116.6其他流动资产0.00.00.00.00.0资产减值损失-3.2419.30.00.00.0长期股权投资67.189.889.889.889.8公允价值变动收益0.00.00.00.00.0固定资产5599.55433.65353.25271.95144.7投资收益15.910.30.020.00.0在建工程638.7867.9559.7529.8514.9汇兑收益0.00.00.00.00.0工程物资0.00.00.00.00.0营业利润962.1281.01419.01934.32289.2无形资产464.0462.6371.2324.8278.4营业外收支净额17.533.9-218.80.00.0长期待摊费用84.698.067.659.250.7税前利润979.6314.91200.21934.32289.2资产总计9462.29333.18910.511561.514165.4减：所得税62.468.8108.0290.1343.4短期借款1506.21070.8-729.20.00.0净利润917.2246.11092.21644.11945.8应付票据401.4455.5404.7489.2717.9归属于母公司的净利润917.2246.11092.21644.11945.8应付账款397.4252.0220.8266.9359.0少数股东损益0.00.00.00.00.0预收款项26.463.4102.3149.3206.7基本每股收益0.920.120.550.820.97应付职工薪酬64.459.559.559.559.5稀释每股收益0.920.120.550.820.97应交税费-26.1-30.0-30.0-30.0-30.0财务指标202320232023E2023E2023E其他应付款155.8171.3171.3171.3171.3成长性其他流动负债0.00.00.00.00.0营收增长率31.3%10.7%4.8%21.0%22.1%长期借款3085.23159.03509.03609.03889.0EBIT增长率33.6%-15.0%62.4%27.9%16.9%预计负债0.00.00.00.00.0净利润增长率49.4%-73.2%343.9%50.5%18.3%负债合计5935.76063.64570.45577.26235.4盈利性股东权益合计3526.53269.54340.15984.27930.0销售毛利率36.2%31.3%41.8%41.8%40.8%现金流量表202320232023E2023E2023E销售净利率17.8%4.3%18.2%22.7%22.0%净利润917246109216441946ROE26.0%7.5%25.2%27.5%24.5%折旧与摊销销521616634666697ROIC12.9%9.3%18.4%16.7%16.1%经营活动现金流13721817205230132551估值倍数投资活动现金流-1829-913-793-480-500PE16.3121.627.418.215.4融资活动的现金流437-656-1640686163P/S2.95.25.04.13.4现金净变动-19247-38132192214P/B4.29.26.95.03.8期初现金余额1401211545023721股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额121368-22737215935EV/EBITDA11.721.714.711.39.3资料来源：中国银河证券研究所公司战略与竞争力分析福耀玻璃工业集团股份是目前国内最大的汽车玻璃生产商，占据国内汽车玻璃市场50%左右的份额，同时该公司取得了世界八大汽车生产商的认证，在国际市场的份额达到3%左右，是世界第五大汽车玻璃生产商。公司战略分析公司SWOT评价总分值4.5优势上下游一体化实现成本优势；国内配套市场占有率高，具有生产以及销售的规模优势；在技术研发以及生产工艺上具备领先优势；合理的产能布局；模具及部分生产设备的自行开发。分值：4.5劣势单纯依靠国内生产基地，地缘上无法靠近国际汽车生产企业。分值：3机会海外汽车玻璃巨头面临高成本以及市场下滑的双重压力，福耀有望借助成本优势占据更多的海外配套市场份额。分值：4.5威胁人民币相对升值以及反倾销威胁。分值：3注：分值1－5，越高越好公司竞争力分析波特“五力”评价总分值4供应商力量汽车玻璃行业集中度相对较高，议价能力好于其它子行业。分值：3新进入壁垒公司已具有相当的市场份额，新进入者少，配套市场特别是国际OEM市场进入壁垒更高。分值：4客户力量尽管行业集中度较高，但在配套关系中，整车厂占据主动，客户力量较强。分值：3替代产品尚无替代品。分值：4竞争对手公司国内市场份额排名第一，与信义玻璃拉开一定差距，呈现寡头垄断的市场结构。分值：4.5注：分值1－5，越高越好；＋表示未来好转，－号表示未来变差资料来源：中国银河证券研究所

插图目录TOC\z\t"5银河图表标题"\c图1：调整后2023年的增速并不算很高 PAGEREFToc250212321\h2图2：历年交叉乘用车销量增长情况 PAGEREFToc250212322\h3图3：道路交通密度国际比较 PAGEREFToc250212323\h5图4：公路里程增长情况 PAGEREFToc250212324\h5图5：各省市道路交通密度 PAGEREFToc250212325\h5图6：汽车消费人群年龄分布 PAGEREFToc250212326\h5图7：汽车消费信贷 PAGEREFToc250212327\h5图8：中国部分地区及全球主要国家保有量水平 PAGEREFToc250212328\h6图9：日本千人保有量与销量增速 PAGEREFToc250212329\h7图10：韩国千人保有量与销量增速 PAGEREFToc250212330\h7图11：各省市上牌量增速情况 PAGEREFToc250212331\h7图12：北京汽车消费快速增长期 PAGEREFToc250212332\h8图13：上海汽车消费快速增长期 PAGEREFToc250212333\h8图14：天津汽车消费快速增长期 PAGEREFToc250212334\h8图15：福建汽车消费快速增长期 PAGEREFToc250212335\h8图16：国内人均可支配收入进入乘用车消费高峰的演进 PAGEREFToc250212336\h9图17：各级别轿车销量增速 PAGEREFToc250212337\h10图18：各级别销量占比变化情况 PAGEREFToc250212338\h10图19：中高端车销量情况与沪深300指数情况 PAGEREFToc250212339\h11图20：国内乘用车车型价格走势 PAGEREFToc250212340\h12图21：行业盈利水平 PAGEREFToc250212341\h13图22：重卡销量 PAGEREFToc250212342\h13图23：经季节调整后重卡销量 PAGEREFToc250212343\h13图24：历年大中客销量情况 PAGEREFToc250212344\h14图25：大中客出口情况 PAGEREFToc250212345\h14图26：内需恢复更快 PAGEREFToc250212346\h14图27：2023年1-11月合计市场份额占比90%的前12家汽车企业集团销量情况 PAGEREFToc250212347\h16

表格目录TOC\z\t"6银河表格标题"\c表1：历年轿车销量增速实际情况 PAGEREFToc250212388\h1表2：历年轿车销量实际情况 PAGEREFToc250212389\h1表3：2023年销量增速调整后的情况 PAGEREFToc250212390\h2表4：按假设增速调整后历年销量情况 PAGEREFToc250212391\h2表5：均速剔除集中释放的抑制需求后2023年各月的销量情况 PAGEREFToc250212392\h3表6：2023-2023年乘用车各子行业销量预测 PAGEREFToc250212393\h4表7：政策实施情况 PAGEREFToc250212394\h4表8：日本、韩国乘用车发展历程 PAGEREFToc250212395\h6表9：乘用车厂商产能情况 单位：万辆 PAGEREFToc250212396\h11表10：客运专线规划 PAGEREFToc250212397\h15表11：铁路专线建设情况 PAGEREFToc250212398\h15表12：A股部分上市公司估值水平 PAGEREFToc250212399\h17表13：潍柴动力财务报表预测 PAGEREFToc250212400\h20表14：公司SWOT及波特五力分析 PAGEREFToc250212401\h21表15：公司SWOT及波特五力分析 PAGEREFToc250212402\h23表16：福耀玻璃财务报表预测 PAGEREFToc250212403\h25评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 3HYPERLINK\l"_Toc35