联想并购IBM估值计算

一、案例介绍（by高伟斌）随着经济全球化进程的加速，中国企业正在逐步通过跨国并购等形式参与到国际企业的竞争当中。2004年12月8日，联想集团和IBM在经历了长达13个月的谈判之后，对外宣布正式达成交易—联想集团以12.5亿美元的现金和股票，外加承担IBM5亿美元的债务，收购IBM个人电脑事业部。消息一出，震惊世界IT行业。因为，从此联想可以一跃成为营业收入超百亿美元的世界第三大PC厂商。与此同时，联想可以利用IBM近3万人员的庞大销售队伍来为其产品的营销提供服务。IBM的全球金融部和全球服务部将以其强大的企业渠道，分别成为联想在金融与租赁、授权外包维护服务方面的首选供应商。此外，此次并购交易使联想拥有了一个的对全球知名商标IBM的五年期许可使用协议，不但如此，联想还获得了享誉全球的PC品牌“Think”的商标使用权，这无疑迅速使联想提高了在世界品牌电脑制造商中的知名度。并购完成以后，IBM高级副总裁史蒂芬-沃德将出任联想集团新CEO，杨元庆则改任公司董事长，届时，老将柳传志将彻底退居幕后。二、交易背景（by高伟斌）此次并购有着深刻的企业背景和并购背景，下面将从联想和IBM方面分别阐述。联想的企业背景：联想集团(LenovoGroupLimited)创建于1984年,一直是中国PC市场的龙头企业。它在20世纪90年代创下了十分辉煌的业绩,其股票在2000年成为了香港旗舰型的科技股。同年联想还被世界多个投资者关系杂志评为“中国最佳企业”,仅在国内PC业务取得成功并不是这个雄心勃勃的大企业所能满足的,联想创始人柳传志在2001年就曾提出联想要在几年内进入世界500强,在“做大”思路的驱使下,联想少帅杨元庆选择了一条多元化的发展道路。从那时起,联想不但稳守国内PC市场的龙头老大位置,还同时进军互联网、、IT三大领域,力求成为一个在多方面都有建树的巨型企业。但是后来的投资却收效甚微。2000年联想进军互联网,最大的举动就是于2000年4月18日创办了fm365门户网站,可是网站的运营却使联想步入泥沼。现在fm365已经不复存在了。2001年6月联想与美国AOL公司成立互联网合资公司,可公司后来没有运行任何业务,最终联想只能撤资。2002年联想转攻转型IT服务,但从中几乎没有获得利润IBM的企业背景IBM是全球个人电脑及笔记本电脑的创始人，现全球在为第三大个人电脑厂商，出售前约占6%的全球市场份额，仅次于戴尔和惠普。BIM的个人电脑业务出售前己经累计亏损了三年半，亏损额累计达10美元销售额占其总销售额的10%，对每股盈利贡献率不足1%。BM-PC业务连年亏损,使得公司高层抛售PC部门的想法更为坚定。该公司个人电脑部门2001年亏损状况为3.97亿美元,2002年为1.71亿美元,2003年为2.58亿美元。而2004年上半年已亏损1.39亿美元联想的并购背景：国内个人计算机市场遭遇瓶颈。联想虽然一直稳居国内PC市场份额第一名。但是随着国外品牌厂商惠普、戴尔等的进入，国内厂商方正、同方等相互之间竞争的逐渐加剧，联想的市场份额增长率已经长期落后于其竞争对手。又由于PC行业处于计算机产业链的低附加值阶段，故联想在PC业务上获得的利润也越来越低。联想一直有国际化发展的抱负，在进入21世纪以后，联想的各个财务指标都在逐渐落后于同行企业，虽然一直试图打通国际销售渠道比如在2004年花费巨资以奥运会顶级赞助商的身份在国际市场进行营销，但是收获不大，其国际市场份额只提高了2.3%，所以跨国并购成为了其进入国际市场的首选。发展品牌、技术、营销渠道的需要。联想缺乏核心技术和自主知识产权，在全球市场上品牌认知度不高，缺乏销售渠道。而IBM拥有覆盖全球的强大品牌知名度、世界领先的研发能力以及庞大分销和销售网络。联想和IBMPC业务上的互补不但可以提高其产品知名度更在短期内提高了核心技术能力。IBM并购背景：PC业务拖累IBM的整体业绩。IBM的服务业务收入金额和占比在1994-2004年间成上升趋势，软件业务占总收入的比例维持在15%-18%之间，且利润贡献率达33%，但PC业务2001-2004年上半年期间累计亏损9.65亿美元。PC部门对IBM集团业绩的拖累已经严重影响到其在资本市场上的表现，例如2004年IBM股价跌幅达到6.3%，而同期美国标准普尔指数上涨9.1%。IBM一直是一个追求技术创新的公司。在全球PC业务存在着严重的同质化竞争利润率逐渐下降的情况下，IBM在向公司及个人提供IT技术服务以及销售更加富有高技术含量、高利润附加值的计算机结构，服务器和应用软件领域的转型已刻不容缓。三、战略分析（高伟斌）SWOT分析慨SWOT乞分析法又称钳为羞态势分析法贺，它是由旧努金山大学的尤管理学教授企于盯20咏世纪漫80托年代初提出幸来的，命SWOT页四个英文字盲母分别代表踢：优势（卵Stren坝gth类）、劣势（慨Weakn苍ess燥）、机会（丘Oppor制tunit结y刷）、威胁（叔Threa白t摩）。烫对联想集团耀并购程IBM委进行括SWOT卵分析法：悉1.1社优势引（基Stren反gth劝）邪：联想目前灰在国内一直割保持着第一甩的市场份额朵，其独特的塔销售渠道和缠营销方式为奋其保持现有航市场份额提社供了有力的忍支撑。而且拢联想公司内原部具有巨大杂的现金储备鸭，良好的公屈司声誉为其过在资本市场踢融资提供了款强有力的保基证。温1.2煌劣势（北weakn阅ess葬）零：虽然联想削为其海外营铺销渠道投入威了大量资金页，但是其收住效甚微。据作统计，截止数2003庸年，联想海竞外业务收入筋占其总收入川比例不足裂5%篇，海外营销跌渠道在国际浊竞争对手的早打压下建设但缓慢，物流绪成本较高。岁同时，联想胁缺乏一些生激产高附加值哗产品的核心假技术和知识寸产权，这也纠导致其海外拍知名度较低蜻。宪1.3激机会（巴oppor窄tunit善y绘）宝：暖2004贝年雅典奥运狂会，联想以冲顶级赞助商构的身份出席忍，这无疑有槽助于提高其截产品的海外万知名度。同隐时，随着中踢国经济的腾旅飞，人们对筒电子产品消格费需求的加环大，本土映PC缘市场也呈现绣出较快的发戚展。援1.4适威胁（悲threa已t雹）删：中国本土响PC观市场一直是铅以一种价格叙战的形式来萄竞争，长有期的低价恶保劣竞争已经狮导致整个行壳业利润率水私平不断下降泉。同时，在漏本土市场上仪，惠普雄心童勃勃的区域劳扩展计划对械联想的区域武优势构成巨辽大的威胁。寺在国际市场温上，宏碁与驳Gatew呢ay授的合并，极叙大的限制了乘联想在欧洲加和美国市场久的扩展计划榴。详2.1路优势机会策衫略比(S.O.婶)喘件：利用奥运微会这个契机临对产品进行索宣传，向国旅际上知名组事织提供其电踩子产品，大未力提高产品抓知名度；利哄用现有渠道唐优势，努力费扩大在中小拍城市的市场财份额奋剃，逐步向中赔小城市渗透冤。绑2.2坐优势威胁策诵略爱(S.T.蔑)艺雹：通过加强剧和精IBM吵的战略联盟轿对抗现有竞绘争对手云(绘惠普、戴尔嗽），抢占世番界市场份额抽头；要加快产僻品差异化创午新，努力提蜂升产品售后哗服务质量，煎注意避免恶穴劣价格战。截2.3评劣势机会策缝略绞(W.O.田)话匠：利用渐IBM加优秀的胖PC恩研发能力提剧高其产品技慨术水平，科昌技含量；来记快速调整海箩外业务收入呜模式，通过粗与毫IBM糠的合作加快搬海外业务转糖型，提升产赌品海外收入意占比比例。句2.4腾劣势威胁策果略草(W.T.犯)驳妄：联想可以仗集中现有的取人力、物力串、财力资源避进行对优势极业务的开发避。同时，可蜻以利用脆IBM勇覆盖全球的敞销售网络和稼一流的营销饱队伍进行自份有海外渠道失的开发和建感设。锯对幅IBM奖进行余SWOT露分析法：韵3.1失优势博（乡Stren漏gth相）耍：援IBM辰有着强大的从PC怪研发能力，楼巨大的品牌姜价值。其产秆品有着广泛职的全球认可榜度，其覆盖脸全球的营销排网络以及优规秀的管理团膝队为其广大蒜的市场占有耽率提供了保阅证。同时，扩IBM熊的一些明星培产品如韵Think英Pad趴有着忠实的登客户群怖。晨3.2乘劣势（垂weakn背ess漫）臂：塑PC纸业务板块投次入的研发成伪本较高，但弱是却一直未页能给公司带在来利润，拖茫累了公司的哭整体业绩。挑同时，纪IBM妙的服务业务词已经日趋成杰熟，其公司涝从电子硬件挤产品生产商朝向高端软件当服务提供商璃的战略转型伏已经刻不容路缓。嚷3.3散机会（翅oppor摇tunit余y拥）直：随着押2000桨年网络经济晃泡沫的破裂远，世界经济绑水平已经呈芬现出逐渐复牙苏的态势，午这无疑有利竖于播PC恒市场销量的河反弹。同时锁，糖PC推产品越来越盈呈现出差异果化和个性化蝇趋势，受到液了消费者的型追捧和喜爱碑。岗3.4脱威胁（董threa绳t膝）核：在世界范令围内，掠PC落行业的竞争款还是比较激扒烈的，再加思上发PC洗本身就处于念产业链低端赞，这就造成塔产品利润率何逐步下滑，彼糟糕的业绩绵水平也影响碍了卵IBM累在资本市场赤上的股价表而现，例如在脱2004拌年是IBM酸股价跌幅达傻到缘6.3%斧，而同期美陡国标准普尔滔指数则上涨棉9.1%兽。不仅如此企，在市场份联额方面也在政被竞争对手坟戴尔等赶超毁。难波特五力臣模型分析低五力模型火是由波特（滔Porte观r叨）提出的，鹿它认为行业开中存在着决燃定竞争规模挂和程度的五使种力量，这绵五种力量综粘合起来影响质着产业的吸李引力。在该训模型中涉及叫的五种力量武包括：新的左竞争对手入棕侵，替代品呜的易威胁，购买农方个方闭议价能力，窜供应商巩议价能力以压及现存竞争侵者之间的竞罩争。在对疲PC在行业较进行五力模口型分析隙时，我们主移要从每一种铲力量的主要典决定因素入冰手来分析。疫供应商讨价迷还价的能力浑：庙①供应商行品业集中度：漠PC她产业链上游颈的行业集中焰度较高，硬余件方面如临CPU骂主要有罢Intel角禁和唉AMD奔两家公司控亏制，软件操和作系统主要核由微软的寇windo森ws渔掌控，这些燕寡头厂商对姥下游的状PC愁制造商的议姐价能力较强妻。好②原材料替舅代品的存在悉：截止到目役前为止，计斜算机行业的循原材料替代鲜性还比较差影，这进一步弃加剧了原材病料供应商的见议价能力。朝③供应商前某向一体化程爱度：卧PC咱行业处于计狐算机产业链丰的价值低端乘，毛利润比肆较低，现有候厂商主要靠辩低价竞争，蹲所以供应商沾前向一体化理的威胁程度粪较轻。作购买者的议功价能力退①品牌产品润差异化程度晶：目前中国皇PC礼行业的产品辣差异化程度休较小，同质遇化现象比较霜严重，这无花疑使得消费样者的议价能掘力增强。岁②产品替换盆成本：本土涂PC诊厂商数量较姻多，同时又丈有国际大型树知名沟PC轮品牌制造商迈进入中国市肆场，狂其之间幻主要靠低价喂和优质的售揉后服务来吸左引消费者，器消费者在各嗓种产品之间归替换成本相亩对较低。双③客户掌握孙充分的信息脾：蚁PC鼠行业消费者眨和销售商之帝间的产品信止息掌握程度走不对称，消宽费者明显处轨于劣势，削挨弱了消费者砌的议价能力窑。驴潜在进入者添威胁叙①进入行业沉的资本条件隙：鹅PC爬行业的资本年约束比较大板，新进入者副必须遣有一定的资拼本金才能进游行生产，行穗业的进入壁丈垒相对较高磨，这在一定陪程度上减轻娇了购新进入者的哭威胁程度。网②规模经济现：例PC念行业的规模辱经济效应比应较明显，新粒进入者往往蒜无法在短期青内使其产量粗上升到一个信高度，从而筛使其成本相喷对较高。植③经验曲线菜效应：现有剪PC昨厂商都具有情比较丰富的肌管理经验，渣经验曲线效处应相对比较裹明显，其对橡成本的降低萄作用削弱了敏新进入者的却威胁。替代品威胁恩替代品存在怪：目前为止聋，市场上出遮现了一些在副一定程度上丹能够替代禁PC税部分功能的膜MP3返，萌PSP洽掌上游戏机狸，智能占等新产品，瓜其在一定程乖度上冲击了桶PC亭市场。悉行业内现有再公司之间的厘竞争撇①行业集中斤程度：卧PC浊行业的集中月度比较低，隐不但存在大杰量的中国本分土厂商如联林想，同方，标紫光等，更情有大量实力蜂雄厚的外国姑厂商如惠普咸，戴尔等，倘行业竞争比盼较激烈。滤②价格竞争闸：目前为止锡，仗PC罩行业的竞争确还是主要靠墨价格战来进歪行，这也导辜致行业的利断润率近年来鸡呈现逐步下俩滑的趋势。六③战略风险唇的高低：由均于目前国PC且行业处于较键快的发展阶阴段当中，产袜品的更新换叠代速度比较旧快，消费者反的偏好也不尺是很稳定，绘这就在一定床程度上加大睡了行业总体茎的战略风险尝。歌四、并购过确程微（明by翟相度栋策）并购动机位联想并购I非BMP假C部门的动初机熟社联想并购星IBM钟和其发展战虽略有关。概残括起来，那银就是扩大规想模，提高核架心竞争力，斩通过走国际嚼化的道路促构进公司的发荷展。具体的尊来说有以下怨几个目的：辆（鹊1讯）提升品牌道度以及品牌土国际化拌捉在扩PC剑领域，种IBM阀就是高品质活的象征，有她很高的顾客拨忠诚度；坡而联想的邮lenov洒o晴系列一直是坛定位于中低盈端客户，想挽要打开高端宗人群的市场堆非常困难。久通过并购仍IBM罗，联想可以系快速扩充自蛮己的产品链阶条至整个粘PC它消费人群。妖桨此外，作为劝全球窑PC逢业务知名厂裁商乓IBM烘，联想对其槐的并购可以江迅速提高联叹想惠品牌的知名蝇度以及联想劝的国际化程仍度。蝇（愈2诊）突破业绩次增长的“天祖花板”困境塑叹联想公司在燃2000抽年，市场份蔬额已经接近告30%布，面临国内杨pc租行业越来越刘激烈的竞争势，联想公司叠迫切需要寻俊找新的增长娘点来保持其悠增长性。联斑想公司面对域的途径有以言下几个：隐=1\*GB3准①绝通过丰富产菠品线或者开周发新的业务其。蚕=2\*GB3返②损开拓海外市秘场。烧=3\*GB3杨③戒并购低奉市盈率的价邀值低估企业芳。市汇联想公司进万行了大量的反尝试，但无甜论是开拓海克外市场还是俘开发新业务遵，均没有获忘得预期的效柱果。尤其是抱海外渠道的环扩展中，联民想面临着两促大问题：第绑一，国外电恢脑品牌强者扁林立，跨国览推广成本极恼高；第二，库营销渠道扩桐展缓慢。为尼了尽快拓展约海外业务，诊联想公司决岸定并购海外欠企业。她（甩3刺）增强自己丽的研发能力灭计通过并购投IBM白，联想公司斥可以获得丢IBM尼丰富的专利渔以及大量的惑研发人员，锤这对志在成掀为蝴PC滔业务王者的峰联想集团无慨疑木不是极灵大的助力。迹（塞4别）获取各种竹协同效应宏抹并购柜IBM话，可以为联痕想公司带来坚各种协同效牙应。熔I妻BM出售P个C部门的动主机抚（痰1偶）急PC呀产业已经度含过了它的黄拴金时期。崇P且C让产业在遇03购年已经迈入贡了白热化的腊市场竞争阶偿段，在这个喇时期，不同男产品之间并犁没有根本的拳技术壁垒，跃价格战随之秘爆发。猜IBM膨公司继续留核在资本集约岗和高度风险絮的近PC壁产业中已经六无法维持高剑利润率。实败际上，移IBM码公司多年来奇一直在撤退刃。在洽1999察年，皂IBM数公司停止在缩零售商店中充销售电脑。析2002啦年，公司外强包了大量的脾PC唯制造业务。负并购前，盲IBM惹公司在北卡辜罗莱纳的饰Ralei凉gh艳的汗PC宁业务集中地棍仅有谷2000排名员工，还军不到公司员仗工的电1%支。仓棕（醋2倍）东IBM周的护PC便业务连年亏恐损，变成了离一个沉重的昆包袱。本I还BM须于腰1981东年率先打开润个人电脑市淋场，直到鬼1994铁年，碰IBM之一直是个人臭电脑领域的备领头羊。但厌从那以后，展个人电脑销小售额不断下润滑，亏损有肺增无减。到栏1998叉年，个人电敲脑业务的亏概损达到了脑9.92盐亿美元。榨2003柴年和墙2004丸年，愉PC佳业务收入糠约占立IBM来总业务收入结的嫁10%遥，已不再是勒IBM舞的核心业务甘。同时，咏PC型业务一直在晶亏损，酬2004鼓年税前亏损篇0.1旷亿美元，毛属利率为拦-0.1%浴，芝2003夹年税前亏损刺3.49限亿美元，毛每利率为歌-3.7%衡，为所有部机门亏损之最迅。盈利始终筝是上市公司吐的目标，子IBM充卖掉个人电君脑业务不仅显可以让损益假表的亏损减邀少，把握时碰机把不值钱辰的个人电脑查品牌换成对拦一家将有更存高成长率的掌个人电脑公脸司的部分持毁股，是个好言投资。编裕（颈3搭）麻IBM断调整战略重管点，经营利访润率更高的列产业。属烦越自九十年代诚组织改造后快，弄IBM粪完成战略转拦型，重新定尾位，不再以脖计算机硬件件公司自居，侄而提供顾客飘完整解决方下案，因此严IBM励积极进入顾闹客服务，成讲立全球服务评部门，扩大乡软件的服务舒。至此之后俯，饰IBM谋销售的成长抱几乎全来自症服务和软件钳部门，并且畜它们逐渐成射为评IBM早的优势。如符今客户的需尤求正在转移敏，具体表现像在他们的需日求从零散的页系统转为业干务解决方案损、从各自独晴立运作转向饰整合的基础巧设施、从专不属转向开放亲的标准、从我维护信息系含统运营转向板更加专注于绸业务创新、老从手工操作四变为自动化借和自感全式方向期发展。在这孝样的趋势下推，剥离岔PC掉业务后，溜IBM视将战略重点概放在更高价干值的领域，壳IBM狗将直面市场披和客户需求困的变化趋势宝，进一步加剖强系统科技沈、软件和服越务方面的能些力，提升核拉心竞争力，飞帮助客户实易现价值。无巴综上所述，宅此次并购是摩一起战略并金购。信收购完成后骡的新联想的爽优势，将形伟成怎样的全虹球战略格局砍？面临哪些拆挑战？例（呆1河）新联想的朴优势链=1\*GB3煎①鸭全面的受PC侮产业链。轰=2\*GB3育②筛年销售额突诉破攀120诚亿美元，一贺跃成为全球润第三大替pc愁厂商。携=3\*GB3歼③渠品牌传播效螺应：提高国障际声誉。害=4\*GB3参④财广阔的国际隙营销渠道，惊率先迈出国搅内归pc会厂商走出国两门的第一步粪。圆=5\*GB3侵⑤活拥有国际化妈的研发团队便和国际知名裤的输IBM堡、嫌THINK跃品牌以及相查关专利，提叮升了联想公痰司的核心竞党争力。午（些2逮）形成三足朗鼎立的全球会战略格局拨:逼圆并购前，驱全球勒PC柱市场确前十强依次婆为初戴尔、惠普菌、指IBM暮、富士通菊-领西门子、东址芝、宏基、团NEC备、联想、滚Gatew白ay叹及苹果电脑贼。他们的市惧场骆份额痕分别为：识戴尔市场占涂有率添16.8%溪、惠普为纠15%仗牢牢占据第挎一集团。萄IBM国以抄5.6%饥的市场份额傍领先于煎富士通劫-狱西门子、东午芝、宏基、斗NEC老、联想、帝Gatew坝ay住及苹果电脑宪。联想公司胁仅有全2.2%贪的市场占有急率。弦咬并购后，联府想公司将已撞7.8%摧的市场占有刊率与戴尔、鸡惠普一道形飘成三足鼎立芬的格局。海（炼3呀）并购后面庸临的挑战敬涂首先是文化闻融合问题斯。作为一家朽发展中国家穗的国际非一德流闷PC奶厂商并购秆IBM掌后，情原邮IBM挠的员工能否闻适应联想入侦主后的企业唉文化变化，惧能否保持对湿公司的忠诚特并被激发出撒更大的热情糊和效率是联哀想遇到的第搜一个挑战。仰傲其次是维持碎IBM参品牌形象以搏及市场份额闭的问题。被搬剥离后的映IBMP目C急部门能否继循续保持其核杆心竞争力与养品质，是市手场与消费者模的疑惑。联冤想必须通过踪自己的努力张来维持猛IBM惧的品牌形象挑，以免损失燥现有市场份区额。左愚再次是“流露”的整合问服题。联想通倡过本次并购歌的目的是拓宇宽自己的营楚销流，丰富吵自己的知识蛾流与人流，闹优化自己的估供应流。并插购后的整合毕决定了联想佳此次并购能厅取得多大的先成果。延弯最后是流动沸性问题。在江此次并购中价，联想新增咐了船6宋亿美元的贷就款，坏3誓，声5冤亿美元的可逐累计优先股犹以及急IBM愁的插5宋亿美元债务夹。新增的庞岔大债务的利唯息支付会给茂联想公司带煮来巨大的流珠动性风险。收购过程物收购时间点饮：甩第一阶段：楼2003棒年纱11搬月另~2004栏年顿5逢月猎在这一阶段梯，联想的谈盟判小组肿的主要工作袍是了解对方尾情况和提出紫有关收购的冷商业方案。湾在联想内部河，收购所涉侨及到的部门脚，包括行政牌、供应链、呼研发、催IT判、专利、人宜力资源、财妹务等各个部承门均都派出多了专门小组悔全程跟踪谈揭判过程。每警个小组由费3筝到鸣4征名员工组成墙，总人数则急逼近言100犯人。在内部紫团队之外，悬联想还聘请言了诸多专业病公司协助谈恭判，麦肯弟锡担任朴战略顾问，渐高盛担任并简购顾问，安秆永、普华永目道作为财务像顾问，奥美稠公司作为公茶关顾问参与峡。建5丝月，经过一腥番深思熟虑溪之后联想方冤面拿出初步廊的商业方案贱，其中包括鉴收购范围、量收购价格、恭支付方式、繁合作方式，课谈判进入到愈最艰苦的实国质性阶段。磨第二阶段：柿2004况年菜5亏月崇~2004拢年威12那月钩在这一阶段慌，联想与封IBM屠对灿收购案中所忌有细节进行仁了详细的谈诊判。最终达预成的驾收购协议于械2004帅年丝12极月政8萝日公布房。虑第三阶段：墓2004符年将12哑月尺~2005田年盟5已月词收购协议呜于撇2005塑年茶1丈月鄙27娘日获联想股软东批准通过愉。法因为美国共哥和党议员认究为此项交易赌可能会威胁密美国的安全奇利益，美国歼外国投资委姿员会侦(CFIU鸽S)多将做出最终翠决定的期限颗延长至的45炕天，开始对通联想贸IBM盟交易进行审蜂查。眯2005碧年丝3归月殊9声日连,什杨元油庆宣布宿该收购案获骆得美国政府成批准。竖而2005掘年粒05病月嗽01听日下午堡3仇点联想正式殃宣布完成收位购箩IBM聋全球此PC剑业务侧.鸣具体交易内喝容联想支付：族（阴1洽）铲IBM矩将收到联想局集团详6.5贴亿美元的现检金，以及联合想集团价值材约忙6性亿美元的股老票（鸡18.9%辫的股权），疤交易规模为仓12.5抬亿美元。帐（菠2汉）承担林IBM熄的治5校亿美元负债名。年（犬3吃）俯联想与阔IBM茂签订的收购垄后的服务协君议：从巨2005率年第二季度沙起，联想将刃分三年支付阶给肤IBM7筹.05恨亿美元的服僵务费用，分挺别为醉2.85盟亿美元，汉2.23湖亿美元和皱1.97叨亿美元。毫IBM精支付：隔（像1偿）联想将获三得屿IBM就的整个横PC构业务，包括衡笔记本、台测式电脑业务艇、以及相关刊的全球销售放渠道，位于姻日本大和美坡国北卡罗来雾纳州罗利的秘研发中心，稠以及州10000民名原模IBMP揉C途的员工。乏（调2幸）联想将获贞得兆IBM捧品牌峰5漫年的无偿使逢用权以及赖Think搂品牌繁2疾的所有权和斧相关专利。新（偶3鞋）联想与服IBM医将建立长期悼的战略性商民业联盟，阳眨IBM活将成为联想鼻首选的维修旋和义质保旗服务供货商下，以及客户妇租赁、渠道阵融资服务供忘货商；联想缘也成为景IBM姜首选的个人求计算机供货狸商，协助并IBM墨提供更广泛吗的个人计算桐机解决方案皇，满足企业聋客户与中小姓企业市场。昏（侵4影）此项交易怨还包括由粗IBM速和长城共同亚所有，位于极中国深圳的难国际信息产沫品剪公司到(IIPC义)默的厚PC炕制造业务，惕但宰IIPC膜其中的载宜IBMe烘Serve芝r施和完xSeri纳es弄生产线不在捧其中。截联想并购求IBM起的支付安排截以及融资安湿排回购1.5回购1.5亿美元股票6亿美元股票总支付：12.5亿美元总支付：12.5亿美元1.51.5亿收购资金公司自有：4公司自有：4亿美元现金6.56.5亿美元现金2.5亿日常运营资金2.5亿日常运营资金9.35亿美元现金69.35亿美元现金6亿美元5年期银团贷款承担ibm5亿美元负债1.5亿收购资金2亿日常运营资金1.5亿收购资金2亿日常运营资金引入三大战略投资者3.5引入三大战略投资者3.5亿2.85亿美元收购后的服务协议。三年支付7.05收购后的服务协议。三年支付7.05亿美元费用发行发行累积可换股优先股融资方案资金缺口味（左1娱）向鞭IBM室支付唇6.5屡亿美元现金画。夸（痕2甘）承担椒IBM佛的短5拾亿美元负债庭。扒（易3盼）贫联想与倾IBM刊签订的收购愧后的服务协姓议：从典2005悟年第二季度档起，联想将估分三年支付般给素IBM7葛.05栽亿美元的服倒务费用，分除别为宵2.85仍亿美元，语2.23料亿美元和催1.97盗亿美元。球（雾4勒）联想的现蜘金储备只有扎4犯亿美元，而告且联想董事提局主席柳传鼠志表示为了猪维持公司的畏正常营运，敬公司只打算堆拿出其中的移1.5拖亿美元用于范收购。旗册联想面临拼6.5+2必.85-1扯.5=7.融85薪亿美元的现穷金缺口。融资方式：割（雾1趣）得2005坏年恭3炮月伴24惕日：（圣6与亿美元贷款慧，利率游3.915巷%惠）厌刷毫联想集团吊获一项虹6奔亿美元复5温年期的银团待贷款，主要消用作收购锤IBM棍全球效PC抬业务。该项塑贷款牵头银葱行为工银亚扭洲、法国巴简黎银行、荷嘱兰银行及渣当打银行。按俭照协议，联怖想集团将支拉付的利率比念3懂个月期伦敦望银行同业拆经借贷款利率饿(罚前一天报下3.09%摊)球高仓0.825他个百分点。琴（枪2暂）俯2005默年犯3己月网31荐日：（瓜3.5翅亿美元战略驾投资，发行似优先股罩）斜=1\*GB3记①节联想集团行将获得全球楚三大私人股伶权投资公司短德克萨斯太宪平洋集团（纽TPG渠）、取Gener臣alAt社lanti炮c膨及美国新桥俱投资集团，这提供的滚3.5涝亿美元战略番投资，以供伯联想收购代IBM夹全球浙PC俭业务之用。纤其中约遇1身．茫5狮亿美元将用薄作收购资金舟，余下约保2拌亿美元用作俯联想日常运肤营资金。豪=2\*GB3赵②戴联想集团将证向德克萨斯瞒太平洋集团排、贸Gener港alAt游lanti场c苍、美国新桥糕投资集团发寇行共蹦2姨，帐730狗，雪000亩股非上市仰A坏类累积可换逆股优先股禾(粒“然优先股悔”骆)内，每股发行能价为肆1000料港元，以及纸可用作认购称2374领1747届4荐股联想股份土的非上市认项股权证。该供交易总现金融代价达崭3.5染亿美元，其泊中德克萨斯陪太平洋集团邀投资阔2混亿美元、奉Gener言alAt碑lanti喂c胸投资娘1更亿美元，美芽国薪桥投资昆集团投资腿5000瞧万美元。这麻些优先股将幸获得每年流4块．牧5里％的固定累蛛积优先现金纪股息毯(顺每季度支付妨)道，并且在交刑易完成后的访第七年起，若联想或优先醋股持有人可废随时赎回。封这些优先股辞共可转换成糖1001脱834绒862鞠股联想普通抓股，转换价作格为每股斤2乐．拼725哀港元，较截屈至扭2005猜年序3考月留24堂日稳(记包括该日餐)牢止连续浮30眼个交易日联股想普通股平猫均收市价洁2浑．墙335慈港元溢价约北16.7%论。每份认股悦权证可按行荐使价格每股叼2.725旨港元认购一议股联想普通钓股。认股权尤证有效期为获5茄年。在这些刺优先股全面洋转换以及假南设收购撇IBMP收C芬业务完成向溉IBM牧发行相关股匹份之后，德仪克萨斯太平沾洋集团、早Gener心alAt像lanti懂c先和美国新桥溉投资集团将舞共获得联想义扩大后总发跌行股份的约烈10.2%肤。假设所有狼认股权证全滚面行使，上妹述投资者将倦共拥有约茧12素．烦4则％的股权。俯融资方案原俗因讲（鞋1壁）面临的困帜境：裙己亲联想需要支史付皱7.85餐亿美元的现练金，这一大粮笔现金的支悼出会使企业乏资产的流动展性降低，企梅业可能面临垦资金短缺的抵状况，这有罪碍于企业的校经营发展，两也可能使公土司面临破产叨的险境，给惊联想带来流坚动性风险。研冷螺另外，联想送还要支付泉6祝亿美元的股求票。虽然用足股票支付不忘会挤占公司蹈的营运资金僻，又会脉踢带来节约税恨收的好处，鞭但是支付股膨票会改变联袖想集团的股盯权结构，并奉且在以股换双股的操作过赵程中，可能敏存在无风险聚套利。套利宫过程会使联圈想集团的股顿价下跌。同粉时，股票的屠增发洒亦会摊薄睁联想公司的罪EPS阁。鉴（敏2轰）融资方案腐的效果茅队=1\*GB3糕①白联想公司通浮过发行优先鸡股引入三大宅战略投资者真获得了据3罢．霉5葵亿美元的现口金，缓解了乘面临的资金判压力，降低漏了流动性风蚂险，同时降省低了负债比命率。部=2\*GB3瓜②探联想引入的哨三大战略投帮资者中，股得克萨斯太舍平洋集团本恭来是吊IBMP无C奥业务的竞购藏者之一，熟融谙乐IBM戚的业务。吃Gener茶alAt孟lanti安c割以凭借其全踪球化战略及汗覆盖世界各镇地的业务网膨络，为其所休投资公司持亡续提供增值盟协助以及长咽远的投资理宇念而在投资范界著称。新抢桥资本以投纺资银行领域德闻名，将利误用这方面的站关系和资源择，对新联想驰获得贷款起踩到很大帮助煤。他们能够剧协助联想集鸭团把狠IBM盆个人电脑业灶务从和IBM致中分离出来犁，还能协助胖融合联想集乱团中截然不饿同的中国文姨化和美国文汗化。同时，丛这三家国际务知名机构入帝股看好联想灿，联想在资录本市场的形解象得到很大绒提升。香=3\*GB3磨③损联想将战略祖投资者处所胳筹集的资金丑购回此前向很IBM眨发行的哗4绩．姻357者亿股超额无垃投票权股份忽，涉资封1辅．桨52揉亿美元，减指低了对抖EPS毅摊薄的影响棒，并且不会匠影响公司的器财务状况。股份变化突五、碑价值评估宋（怒by恐王佳贴包宋青岭缺灯陈吉尽）雀一、克市场比较法柏（沿by眯陈吉懒）乔市场比较法闹，通常是将册股票市场上厚与目标公司脂经营业绩相册似的公司最躺近平均实际辟交易价格作候为估算公司扎价值的参照然物。并购中票应用的市场姑比较法主要祝有可比公司免法、可比交威易法、历史赚价格法。莫可比公司法虽一般选取与桃目标公司的忠公司规模、贷业务类型和击产品构成、驶增长性、风张险特征等指兄标类似的公野司进行比较昆，通过类似迎公司的价值之来判断目标石公司的价值计。可比公司捏法中最重要敬的几个比率柳有饥P/E锯、扩P/B吸、陪P/S游、午EV/EB煮ITDA沈等。碍可比交易法设一般都会参培照近期发生动的垦“恶可比指”炒并购交易的窄情况，对目柳标公司进行秩估值。荒历史交易法凶完全参照交连易双方的历坡史股价，并请以此确定交吃易的价格或纽者换股的比听例情况。渣方法的选取艳：关由于在躲2004歼年前后，没症有类似联想渐并购订IBM-P透C弯部门的并购沸事件，所以数不考虑使用猾可比交易法哈，而且由于织PC瓶部门没有股胁价，所以可席比交易法也读不宜使用。深可比公司法暮中最重要的在几个比率有驴P/E私、旋P/B超、丢P/S搜、枯EV/EB缸ITDA电等。又因为择IBM震的食PC糠部门茎2001订年至挂2004承年间一直亏狭损，所以捞PC那部门的收益呜为负，而绢P/E迎中的扭E斜指的就是股处东收益或者广每股的收益弹，因此，删P/E番法也不适合聪使用。研样本的选取铜：榨2004尺年前后，美捷国最主要的食PC溪制造商只有泻戴尔、惠普勿、苹果三家确公司，而其屡他美国的循IT库公司的主业丝并不是贩PC女制造，日本贱的东芝、索瞎尼，台湾的缩华硕、宏基旱又不是美国局的本土公司椒，所以样本粗仅选取戴尔俯、惠普、苹置果这三家公尺司。重要假设：雹在这个案例恢中，联想并许购的只是奔IBM峰的一个部门意，我们就把反PC碗部门看成单蒜独的一个公谊司，将晓PC右部门相关的缎经济数据炸看做哀一个厅PC闹制造企业的歇经济数据素。P/B法养该指标的定益义为筐P/B=潜唱股价打/拴每股净资产解。喝每股净资产震是建股票挪的账面价值替，它是用成慧本计量的，准而每股市价陕是这些资产姑的现在价值址，它是滥证券市场静上交易的结各果。市价高常于账面价值舒时企业资产佩的质量较好暴，有发展潜稀力，反之则握资产质量差割。巷我们根据戴紫尔、惠普和蜘苹果三家公联司的俩市净率回计算出行业饱的市净率泥。徐2004欣年三家宗公司市净率显

去Dell吗HP盏Apple隔中位数字平均值孤P/B残16.36劣1.53惹3.88目3.88盘7.26个归盒数据来源：半万得资讯蒜这里选取行减业倦P/B梁的中位数和朵平均数之间栏的范围，作嫁为演PC麻部赞门市净率的粉取值范围，爹即顷3.88~匙7.26出。系根据会计恒洪等式，我们隆可以算出齐PC多部门权益的统账面价值。瞧PC立部门的权益蛇账面价值夜=PC勇部门的资产翼账面价值慰-PC味部门的负债仓=16.6肤-5=11挪.6搅亿美元括，尼又因为篮市净率拴的公式可以梳写成偏P/B=事权益的市场从价值咱/移权益的账面确价值君。龄PC酷部门权益的象市场价值控=PC翅部门权益的秩账面价值亲X毫市净率在=11.6邻X取（巨3.88东,7.2愚6乖）肺=洒（书45,定84.22青）亿美元泡，喉所以在同P/B印法下，泪PC感部门权益的杀市场价值为向45~84僵.22华亿美元。P/S法戒市销率的定诊义为见P丰/与S=怀股价户门/馋劈每股销售额雕。该比率特巾别适用于净戏利润亏损的脱企业。我们半依然根据戴改尔、惠普和那苹果三家公权司的刮市净率四计算出行业烤的市销率。碑2004荣年三家公司桂市销售率用

纪Dell场HP址Apple威中位数秒平均值夺P/S贸2.04沙0.72中2.3释2.04舰1.69角数据来源：荐万得资讯五根据以上数夜据，驳PC刑部门淘P/S百取值为岔1.69~珍2.04鼠。由于市销任率可以写成躺P/S=更权益的市场队价值捕/盒销售额，根党据背景材料拢中的数据，追IBM-P膛C夸部门在她2004节年的销售摸额为尸108.6倦6条亿美元。则脚有倘PC醒部门权益的励市场价值皆=PC识部门的销售泄额薄X娃市销率公=108.萝66X博(缝1.69丢,江2.04讨)羡=逝(裳183.6球4追,皱221.6击7冰)求亿美元蝴所以在摩P/B反法下，相PC睁部门权益的侵市场价值为首183.6烈4寸~亡221.6凝7穷亿美元。雾EV/EB滔ITDA法鸟企业价值倍誉数的定义是同EV/EB农ITDA=叫企业价值耻/被息税折旧摊雕销前收益，口我们依然根散据戴尔、惠机普和苹果三劳家公司的攀市净率幅计算出平均酸企业价值倍筒数。画2004挣年三家公司买的躁EV/EB柔ITDA始Dell象HP斩Apple机中位数怖平均值拉EV/EB象ITDA尘21.15瞧8.98付25.52形21.15眠18.55袖数据来源：阀万得资讯魄根据以上数么据，愁PC财部门的宋EV/EB炼ITDA胡取值为谎18.55额~21.1骨5易。蜓而案例材料味又提到杯，胆IBM孟-欧PC于部门沙2004裕年年谦底销售千收入为显108.6种6骨亿美元，毛休利率在掀13%同的水平毫，销售帽&楼管理费用在桶10.1%响水平，研发啊费用占总收改入澡1.5%遭左右。诚PC赢部门的总费胜用滴=强营业费用楼+发销售和管理纳费用启+姜研发费用冒秒抽闻=108.为66X唤（固87%+1辫0.1%+央1.5%贼）湿迫枕掩=107.吵14熟亿美元诵而坦EBITD旦A威的公式为铃EBITD杏A=EBI碑T+DA=迁S-C-D萄-A+D+衡A=S-C惯PC受部门的钓EBITD蛮A=S-C栽=108.恭66-10咱7.14=简1.52篮亿美元恒PC狗部门的腐EV=PC提部门的息税映折旧摊销前瑞利润夜X糖企业价值倍卷数仁=1.52碧X躬（嚼18.55关执，肾21.15吨）碌车=商（劈28.20租，冻32.15箱）亿美元真所以在填EV/EB器ITDA索法下，君PC锤部门轨的群EV摔为慌28.20准~占32.15忆亿美元。结论：蝇我们可以把赤三种估值方层法计算的结犯果进行汇总堵比较。结果窝如下精三种方法的币计算结果汇纠总姓

怨取值范围高PC部门价娱值（亿美元脚）太P/BR说atio跃3.88~捐7.26犁45~84裁.22悬P/SR确atio咬1.69~编2.04助183.6奶4~221梳.67封EV/EB锻ITDA轨18.55差~21.1围5诉28.20窗~32.1式5昆无论通过术何种方法，敬计算得到的谎PC防部门价值都县大于联想冒17.5拆亿美元的支崭付价格茧。所以联想吗很可能捡了小个便宜！浅二汪、庄采用绳DCF受法玩--享预测禽IBMP逢C虾部门的未来印现金流厌（郊by晶王佳）g的预测躬根据健全球著名研兼究机构启Gartn完er望预计，纤200膝5闲-2023介年全球芽PC棋销量的平均异年增长速度港为鸟5.7疾％，结合诸IBM桂公司观2000-肢2004钟年的销售增术长率，最后刑得到嚷第一阶段紫5袭％的预估销朝售稠收入艺增长率屑。喘IBM榨加权平均资孟本成本卵WACC胀的计算旦①权益成本嘴Re武的计算抢勿系Re:累权益成本阅——招资本资产定预价模型法（易CAPM库）修泡E仇（堵R队e周）＝呼Rf队＋夜β×素（费Rm址－逮Rf伏）谊式中，豪Rf桨为无风险利伏率，治2004盈年预期的图10蛾年期美国政御府厉债券泪的利率为腹4.夸5旱％，可用此砖值表示重Rf.R拖m-Rf踢为权益风险物溢价，即预雷期市场回报追与无风险利台率之差鹊为棉7.2%该。楚β袜表示系统风惹险系数。辽IBM饥公司的按β贷值为非1.59.讲因此，解IBM革公司的权益菊成本为：驾4.柜5社％＋乳7促.2桌％客×1.59嗓＝交15.山95葵％。李②应Rd侨负债成本税代后负债成本柳＝岩kb杀×莲（州1率－驻T鞭）视式中，侵Kb肾为税前债务某成本，询T凝为所得税税珠率。多IBM藏公司的税前佳债务成本为彼7.125衡％，所得税怒税率为割30蒜％。因此，躺IBM慈公司的税后散负债成本为占：宇7.125蒙％假×挣（算1回－低30荐％）＝议4.99沸％。帜③身加权平均资待本成本（仗WACC垦）取WACC=肌(S/(S寸+D))*塔Re库+(龙D/(S+粥D))*R迎d*(1-生t)竟按市场价伤值计算，查2004躬年绳IBM属公司的负债筒率为垂8秧％，所有者爽权益价值比哗率为翻92框％。因此，跨IBM洗公司的加权怨平均资本成捉本为：冬WACC纹际＝税后负债凳成本捐×辆负债率＋权遍益成本竖×窃权益比率两WACC困＝缠4.99瓣％辽×8滩％＋闻15.95纵％笑×92沟％＝箱15.1国％帽。果D&A胖、衡Capex拳和数Nwc论的预计茶Jan-A怪pr.20方05漆2004盗2003万2002*嚼2001*类2000*棕D&A撤17堪76威82路100望113巾1332员CapEx榜18浸60门97结82届109统154棒从表中可以狐看出驼2000室年到命2005治年间折旧摊建销和资本支炮出之间的差脱额越来越小盖，再加之密IBMP甚C椒部门的亏损晨，大规模新飞资本投入的碌可能性较小办，因此我们设假定恐[D&A-杜CapE货x]馅项为魂0圣。瑞同时假定净扎营运资本维衫持在稳定水休平不变；假示定研发支出扣占比稳定；袜五亿元债务沾持续存在，惯债务成本按滋7.125觉%贪计算。隙听DCF值法估值结果要公司自由现掩金流量策(FCFF芒)=(1-珠税率把t)×钓息税前利润砌(EBIT嚼)+沾折旧川-割资本性支出引(CAPX蛮)-趣净营运资金劲(NWC)该的变化托肌其中，毛利截率在跪13%笨，销售杯&宋管理费用在偶10.1%桂水平，研发虎费用占总收威入驱1.5%昌左右，假设见在之后的持絮续经营期间总不会发生明蕉显变化。旷脆车淹尚g(200堤5--20自09)谨0.05钻g侧永续湖0.02述科租预测期间考插水1累2辈3交4示5染重要比率江IBMP钓Cdiv涛ision鲜组2003壤2004钱2005咱2006穴2007冶2023愚2023看众总收入嫌9497.禽00窜10866蹦.00危11409苍.30捐11979锡.77脆12578伍.75里13207恒.69芝13868京.08团0.13倡毛利提1234.陈61侮1412.里58票1483.患21迫1557.彼37构1635.衡24词1717.易00侵1802.腿85费0.101挺销售、行下政及一般费耐用槐959.2君0碌1097.爪47口1152.绞34箱1209.问96开1270.援45嫩1333.痛98碌1400.见68要0.015楚研发费用饶142.4喝6臂162.9胸9扫171.1栏4透179.7首0腰188.6槐8桐198.1答2润208.0域2帅石营业利润樱132.9连6闲152.1羡2春159.7捡3医167.7纪2渗176.1规0易184.9稳1贝194.1既5缸0.071迟25溉利息支出匹35辆35见35湾35亡35避35负35杯晒IBMP论CCAP屑PERC与ENTAG始E这1.52%矛1.52%熊1.52%谎1.52%雀1.52%叫1.52%气1.52%庆汽EBIT驱167.9贩6陪187.1备2阴194.7崇3打202.7众2翅211.1痛0淡219.9拦1瞒229.1涝5仆励T花0.3遵润播同练测介鸦EBIT*敏(1-T)怜117.5智7直130.9最9巷136.3抄1添141.9悦0够147.7析7述153.9挡4器160.4狂1后帜D&A冰82号76碑17摸N/A脂仰CAPEX滨97哀60星18母克资本性支出受净值迈-15辣16揉-1顷0踩0里0周0祸肚NWC重0侧0照0四0缝0倾0驴0最像FCFF堵117.5梳7椅130.9棒9带136.3钉1赖141.9刘0料147.7惰7况153.9狠4犯160.4勤1扒驾WACC券15.10哭%霉甩命犬校泥斥捷DCF翼117.5距7售130.9款9配136.3语1根141.9偏0堂147.7肃7畅153.9挪4势160.4堵1兆他V添1358.法59助蹦座冻锐悟佩从估值结果山中可以看到船，预计耕IBMP钢C李价值为稿13.6完亿美元。愉敏感性分析百卷为了更加全丘面的观测溜在不同的增耕长率和加权竟资本成本下奔，熔IBMP架C挠的价值我们什进行了敏感沟性分析。攻WACC/妙G典3%聋4%食5%谁6%用7%佳8%捏13.60黄%汤1392.添45母1438.鸟37蜻1485.闪87肠1535.贺00凯1585.难79呀1638.糕28胳14.10偏%沉1349.箩72裤1393.健87饥1439.会54练1486.父76让1535.闯57拨1586.宝01夫14.60杆%宿1310.叶73业1353.铁28必1397.袍27燃1442.获75没1489.镰76拐1538.资33图15.10春%拴1275.晃06孔1316.桑13够1358.重59抓1402.搁48别1447.凶84配1494.买69纺15.60迷%蹦1242.丈31搅1282.虚04派1323.菜10蜡1365.讲53慎1409.敢36积1454.莲65撕16.10氏%茄1212.识19隙1250.羽66球1290.读43率1331.粪52国1373.艰96鬼1417.湿79盈从表中可以双看到，若以悟3%鼠的速度增长吵，禾16.1%才作为资本成求本将会得到慈相对来说最纪小的价值堤12.12腊亿美元，若赠以刚8%紧的速度增长撑，植13.60不%嘉作为资本成详本将会得到乡相对最大价亮值滩16.38盼亿美元。所亲以，如果想芽提高塑IBMP访C莲部门价值应似提高其增长岛率，同时减火小资本成本故，由于公司索的权益成本冶远高于债务丙成本，因此敏可以采取债寺务融资的方星式减少星WACC炭，提升霸IBMP示C叫部门价值。神三闭、膀采用匪DCF娘法袍——预测穿IBMPC斑部门并入联搜想后的现金辛流胀（核by雪宋青岭）胶我们通过预敌测再PC哄部门并入联喜想后产生的杰现金流，来挥计算耗PC示部门的市场磨价值。饿利用衡息短税前利润（讲EBIT奋）计算公司谷自由现金流世量的公式为灶：慨自由现金流利=尿息税前利润炭*订（闭1-凡所得税率）淘+差折旧与摊销滑-押资本支出稻+窜营运资本的筛变动额演（乱1齿）无预测现金流=1\*GB3①关键假设假销售收入增六长率蛇：联想在收马购犁IBM猾的街PC兆业务后，计倘划用非3驾年的时间来乌整合，即仗2005-字2007缓年联想和疫IBMPC捐将完成人力主资源、公司苦文化、品牌样形象、销售后模式、服务涌模式以及融获资手段的挑惹战性整合，朝在整合期内肌PC尿部门的销售抖收入增长会外受咳到该并购事患件的影响。毙IBMPC堪部门掩2003船年的销售增顶长率为哭3.8%途，常2004绵年为胆14.4%测，而建IT嗓行业平均销苏售增长率为活5.7%别。考虑到整算合的特殊时兄期，庄IBM判的主要竞争吼对手仗DELL榜和今HP指发起的“凭IBM纹客户追逐计拳划”，以及诚出于政治哥类原因坡而失去的雀6%-7%什的政府客户严，我们将整害合前校3刺年的销售增对长率的预期瘦定为桶3%勤。而度过整虏合期后，诞IBMPC俊部门将面对扰广阔的国际兰市场，尤其瞎是高速增长丘的亚太地区降，我们将其栗销售收入的傻永续增长率退假设为蜓5%养。映毛利率卷：膊IBMPC概部门呼2004行年的毛利率梨为原13%洗，联想公司眨的毛利率稳由定在文11.3%蚊。延续预测终销售收入增裳长率时的思垂路，假设并绿购后整合阶君段荡2005-密2007甲年航IBMPC想部门的毛利且率降低至蜓11%室，整合完成秋后升至刚13%败。喷销售治&束管理费用率太：联想的销这售唇&陈管理费用稳念定在治4%送左右，低于完行业平均水愤平欣6.8%胖；并购前，籍IBMPC尤部门的销售婆&播管理费用为挡10.1%晴，高于行业厕平均水平。田从数据中我盾们可以看出芝，联想的销亿售成本和管纯理成本的控讲制能力优于宜IBMPC档部门，则我额们可以预计贴并购后通过竞管理协同效应应，仍IBMPC柴部门的销售贴&班管理费用将痛有所降低，插进一步考虑贫到该项成本翻的差异有部徒分来自于业刚务地区差异要，且联想为帆稳定员工情精绪，减少员充工流失，在坡交易后的玻24援小时内便公兴开承诺原荷IBMPC般部门的员工颜收入和权益奴将完全不变备，且不需要满改变工作地喂点，所以该搬项费用的协乌同效应影响默较为有限，诊不能降至联川想的耕4%霞的水平。我城们假设搁IBMPC绒部门的销售滋&贯管理费用率喂降低旗至行业首平均水平左去右，为绪7%柄。防研发费用勇：联想进行靠该项收购的些很大动因是赵为了拥有全读球领先的研生发和产品差钢异化能力、洲更强大的创叶新能力和更腊丰富的产品谱组合，所以奸联想在并购冷完成后必然去不会削减原踩IBMPC开部门的研发箩费用，我们睬保守假定并达购后乡IBMPC宇的研发费用抢保持相对总丛收入的比率壁不变，为控1.5%古左右。填税率栏：让IBM卵集团的总税沃率为仪30%触，新联想集燃团的稳定税犬率为晓25%奴。墙折旧须&使摊销衡-富资本支出炸：昆Dolla啦rin楚milli串ons暖2000占2001恶2002含2003篮2004于2005碎Avera核ge翁D&A溪132争113绢100探82搂76蚂17锣/理CapEx痛154弊109银82欠97国60锹18隙/骆D&Am彻inus咱CapEx欧-22寨4宅18汪-15拨16赤-1闸0梳从往年数据陡中可以看出慰2000响年到仔2005上年间折旧摊棒销和资本支碍出之间的差权额撕趋于下降，谦而且该差值洲的年平均值嫁为糠0宵，而再加之狸IBMP园C沫部门的亏损跃，大规模新锹资本投入的戚可能性较小撑，因此相不如简单假烘设并购后的宁折旧汉&厕摊销费用等捕于资本支出邻。狐营运资本田：简单假设浇并购后的伐PC笨部门营运资狭本不变化。=2\*GB3丛②批现金流预测访综合上述关日键性假设，起我们可以得樱出自由现金山流公式为：痛FCFF=楚EBIT*雾（耽1-Tc舟）屯IBMP侵Cdiv匹ision朝2003潜2004社2005深2006枝2007孝2023绿2023待2023网2023跳Total浸reve凤nue橡9497释10866建11518翻12209蜜.04亮12941妖.58痕13588网.66崭14268惑.09步14981挂.50封15730箩.57咸Rate隔ofch笔ange沃3.80%邀14.40淹%骗6%漠6%幕6%舱5%熟5%移5%列5%其Gross码marg任in扯13%殿13%览11%繁11%知11%赖13%肿13%扭13%令13%诊Gross非prof狠it私1234.警61食1412.勤58落1266.沿98涨1342.吸99替1423.菜57满1766.境53蝇1854.市85规1947.给59夏2044.不97兔SG&A鞭margi径n顺10.10栋%喜10.10浇%漂7%丙7%惕7%树7%辰7%农7%杠7%爱SG&A福959.1院97越1097.哭47努806.2柿6丸854.6明3症905.9接1镰951.2甚1鼠998.7盐7陆1048.括70孙1101.节14盾R&D昂142.4厌55洲162.9障9拦172.7婚7竖183.1章4废194.1略2胡203.8阵3掩214.0埋2诵224.7龟2嘱235.9飞6既EBIT灶132.9盏6辨152.1无2奥287.9晨5恰305.2月3匀323.5奸4挖611.4颂9片642.0昏6鸟674.1基7料707.8岔8衔EBIT挠（裙1-Tc物）烧93.07游拜106.4称9跪215.9羊6尿228.9纸2孤242.6述5疤458.6奔2孝481.5脆5欣505.6讯3敏530.9观1渡（本2骗）碌计算偿WACC广假设处IBMPC绝部门并入联常想集团后，迈加权资本成膝本与联想集家团一致。①关键假设息股权结构核：根据联想寇财报数据，军2005疾年末，其总由负债规模为棕47186颤14505爆元，我们假涛设负债账面掘价值等于负翠债市场价值蚕。促2005罪年末联想集垮团的收盘价粥格为掉3.58呜港元，其时浴在外的流通劳股数为达88450观3.04爽万股旗，撇即其权益市卵场价值为格31665滤20883粮2按港元。得出添新联想集团退负债资产比铜为围11.21镰%怜，权益资产土比为庙88.79钟%后。咐债务成本下：根据联想纤财务报表数为据，用利息肿费用除以非吩流动性伞负债，得出瞒集团债务成详本为镜0.98库%帆。蹄无风险利率传：采用铲10丽年期国债利狡率森4.15%箱。虫市场风险溢淡价奴：崖惑2001浓2002话2003叶2004横2005锄2006性2007矮恒生指数真11397滚9321.士29烛12576议14230孕.1属14876挪19965侦27813购增长率扯NA杂-18.2席1%源34.92芬%观13.15铜%半4.54%泼34.20雾%糠39.31览%奶我们选取胸2004岔、腾2005低和岛2006佩年的恒生指叶数增长率的怨算术平均值笋17.30撑%渠作为市场收犹益率。则市军场风险溢价蛙为市场收益福率减去无风滥险利率，为喇13.15斗%贿。弱剔除杠杆调下整跪Beta哄：利用葛WIND中的舞Beta疏计算器，我卵们得出杠杆坏调整后的止Beta宋为授0.911望3贸。腹代码浙0992.拴HK在简称浴联想集团灯标的指数栽HSI.H宜I案计算周期掉日揭时间范围欺2005-珍5-1译至猜2006-镰5-1泼收益率计算严方法棵普通收益率么剔除财务杠庸杆插(D/E)叮按市场价值繁比绑原始恰beta晚1.104病2絮调整遣Beta士1.069熔8司剔除杠杆原原始怕Beta魔0.940柏6害剔除杠杆调故整懒Beta链0.911屯3雀Alpha碑0.029洁9保R齐平方饮0.349晌2暖误差值标准降偏差查2.203爽Beta爱标准偏差蜂0.190我5药观察值点数载244=2\*GB3为②徐计算裳WACC患WACC误Calcu甩latio殊n恭Targe趋tCap淘ital筝Struc萌ture列扫Debt-蝶to-To吨talC葬apita雕lizat忙ion着驳11.21膀%组Equit午y-to-允Total咐Capi走taliz相ation茧蚂88.79嘴%侧犁枪姓Cost土ofDe杜bt胁者Cost奶ofDe典bt发棚0.98舅%晓TaxR处ate呢诉25.00性%靠Af追ter-t俭axCo爹stof烦Debt拉嚷0.74栽%果李中歼Cost床ofEq勉uity窝蛙Risk-概free饲Rate役(1)踢默4.15%衬Marke么tRis眠kPre蒜mium软(2)答屑13.15刷%聋Lever颈edBe台ta徒帽91.13而%谎Size鉴Premi辩um妻(3)丸宰拘Co竹stof布Equi与ty仍16.13哭%跨父疮庸WA眼CC栋14.41给%认（栏3棋）导估算巷PC近部门价值PV=209.851+Rwacc+216.15佛（草4箱）夺敏感性分析症假设整合期肾IBMPC堂部门的销售卡收入增长率准从悲观预计尖到乐观预计企的变化范围唱为轰2%-6%奔，而加权资叛本成本的变菠化范围为碑13.37叙%-15.和37%碗，进行敏感皱性分析，得桨出下表。（咬单位：百万眼）拖敏感性分析层2%揭3%滥4%矩5%宪6%吐13.37狭%还4014.拉66杯4128.显60早4244.简72重4363.春01帝4483.汪52厦13.87永%燕3768.灾61雀3875.饮28注3983.饮97演4094.侨71年4207.欣50艺14.37沸%舟3549.成16盾3649.筑33叶3751.热41拒3855.舍40度3961.鬼33滑14.87理%穗3352.域24煌3446.第60费3542.垮74羊3640.杏69搅3740.般45非15.37伪%扒3174.专59申3263.徐71起3354.全50危3446.越99某3541.痛20鄙从表中可以栏看到，若以朋2%米的速度增长辛，蝴15.37兽%配作为资本成粱本将会得到做相对来说最陈小的价值雪31.75姑亿美元，若筑以铅6%终的速度增长途，税13.37晃%催作为资本成惧本将会得到经相对最大价瑞值锹44.84捎亿美元。所汤以，通过促式进眉IBMP铸C季部门的销售时额或增加定糠价优势，以厉增加销售收揭入，同时减冒小资本成本愁，——由于夹公司的权益胖成本远高于桃债务成本，诱因此可以采爱取债务融资床的方式减少猛WACC榜，则可提升交IBMP丈C愤部门价值。疮四喂、煤协同效应野（京by年王佳句漏宋青岭）品牌效应：需在联想收购衬IBM挥的案例中，雅主要的协同稍效应来自于络品牌价值，忽即收购成功浓后，联想获胀得对辟IBM任商标的使用智权以及坝“Thin皆kpad”养和培“Thin供kcent雨er”宵的商标所有饮权。在美国眼《商业周刊锦》推出的裁2004趟年全球品牌粘价值排行榜总中，社IBM打位列第三，告价值为终537.9烛亿美元。张因此，保守胞估计联想收夕购的工IBMP允C钱业务的品牌酒价值为其总勿价值的坐1%葛，即启5.38锅亿美元染。汉但是鉴于在艳一些业界人钓士看来，收背购后的原爷IBM箱笔记本电脑果品牌促Think聪Pad敏的品牌影响痕力会有所减陪弱，它不再敏是由美国工今程师精雕细淋琢的高端品昂牌，而变成蹦了走量的捷大众品牌，励收购后的产雹品是否以材殃料成本、工盒艺流程作为桌利润牺牲，坏成为当时最并主要的疑虑捷。非所以我们给麦与携IBMP叼C郊品牌价值按屿其价值的锄80%舌进行计算，蒙得睡4.3准亿美元。税收利得：收百万偿2005茂2006豪2007歌2023驰2023此贷款余额塑600弟480斯360宋240城120王每期还款额泛120菊120胃120侮120蛮120愿利率放3.915芬%土3.915岭%蚂3.915厚%标3.915勉%父3.915层%裹利息惊23.49巾18.79盆2暂14.09村4嚷9.396盏4.698胆税率皱25%太25%仇25%象25%钩25%胁税盾巴5.87档4.70今3.52板2.35肥1.17黄贴现因子可0.96漏0.93别0.89晓0.86勿0.83温现值笛5.65碗4.35荒3.14泊2.01悼0.97魂银团贷款税窗盾现值专16.13旺确5驼亿美元运营棵负责的税盾碧500*2梢5%=12贷5鞭总税盾解141.1寻3海资料显示，规6疗亿美元银团锄贷款为分期亮付款，假设锦每年等额偿待还本金，利乳息率为殃3.915禁%稿，则态5远年期银团贷州款的税盾现前值为迫16.13嚼百万普美元。而联倡想承担的切5屡亿美元的笼IBM狠净债务为运或营负债，只先要企业持续贸经营，负债六可以一直滚码动下去，所睬以会产生一衡个永续的税英收利得，其坊现值为中125歉亿美元。故答该并购能获填得的总的税排盾为诵1糕.41正百万批美元。阻财务键协同烂——收入与艰费用独从并购前后览联想集团的伯主营业务收基入和销售费脖用增长图中脂可以看出，拌在并购之初妙联想的收入费和费用有比岂较一致的大拼幅攀升，一产方面是由于律产业规模的选扩大，一方矿面是因为市混场的开拓，县还有可能得准益于品牌号密召力带来的程销售提升和穗定价方面的廉提高。胁从长期来看半销售费用占叛收入比重虽商然在起初的追几年会有所学上升，但是双自尽2023允年以来，并轰购的效应已颤初步显现，伞销售费用占慨比逐渐卸降低。煎在联想未并凉购档IBMP薄C侮部门前，联受想的研发费渴用基本没有臭支出，在并窜购后的常2005扎—臂2023嘴年研发费用利逐年提升，制表明联想开春始注重自身抵技术的提升嗓，希望摆脱器只在硬件方庭面竞争的态贡势，而事实闪证明，联想捉也确实从科细研中收益颇笼丰。实物期权嫂跨国并购是淹一项涉及众愈多利益相关偷者、耗时较萝长、棉铃众发多冲突和风宾险的系统工圈程，从牛西方发达国级家的并购历叨史中统计表仪明，并购的翁成功率在廊30%~5奖0%氧之间，美国洋麦肯锡公司樱的调查表明反，如果以股根东财产增值丢为衡量标准收，只有特23%榴的并购是成按功的，由此般可见并购的唱风险很大，绣相应的如果仗并购成功所参能带来的价因值也是无限授巨大的。催传统的企业乞内在价值评督价方法，不街论是绝对估臂值法还是相获对估值法，贸都是建立在金一中完全信壳息状态的基软础之上，而碍事实上并购厅的价值存在脸较大的不确竭定性，特别轿是在跨国并已购中。传统质的估值方法备并未能全面熊展现其价值监。为此我们铺考虑使用广Myers缎(1977标)愈提出的实物隔期权方法对锯这些并购中挨不确定的价钉值进行评估垦。蛮在整个并购所中，其实尺联想视锐IBMP粒C领为实物期权瓶的看涨期权裂，扁IBM委视所获得的洒联想集团的纪股权为看涨裹期权。仿2004抚年脾IBM尤和联想的忘市场占有率慌我们假设市朱场的开拓是耽一个实物期糕权选择的过阻程非假设并购的耻初始成本为厅40摆亿美元，并芒购整合成功引的概率为铃60%址，失败的概充率为动40%捕。整合完之施后，市场开扬拓主要是欧富美市场和更格大的亚太市节场，分别赋搞予欧美市场忌开拓成功、击亚太市场开鄙拓成功、两拦市场开拓成界功和都失败蚀四种情境分牙别申30%销、西30%脂、泽30%年和妹10%瘦，开拓成本育假定于销售酷费用和研发霸费用之和相沟当。第三阶露段同第二阶鄙段。最后折锈现得到市场浑开拓实物期泪权的价值。膀2023子年，联想须Think尝Pad派系列占据中愤国内地笔记麻本市场份额纳的嚷1/3戏，在美国市叮场占有率提跪升为旱8%泪。容同时，刃IBM吗在骨PC腿领域的全部井知识产权以芝及遍布全球精160大多个国家的芽销售网络和球众多员工，布还有为期五王年的收IBM薪和鸡Think贩品牌的使用遣权利。敞这些都会带伏来一系列潜堂在收益。的五挪、鹅财务风险提盐示（拖by爪王佳躺厕宋青岭）细根据联想公绘布的消息，裤此次收购帮IBM壶的个人电脑奋业务，联想凉将付出件17.5巩亿美元的成茫本代价。其肉中，联想将阿为此支付给犹IBM确至少勉6.5歉亿美元的现以金和价值至嫁多肥6心亿美元的联钟想普通股。趟同时，还将循有阀5修亿美元的净掌负债转到联盈想名下。具惜体到资金的尽来源和调度典，联想表示坐，目前联想籍有国4鞠亿美元的现竞金，但在此傲次并购时，峰联想的股东侄和投资机构警认为全部使赠用现金完成单并购并非最帽优的方式，坟因此，联想运并购动用的碍资金包括自屡有现金和部扯分来自银团汁的美元贷款狡，使资产负军债率达到照27%匆左右，联想惰的股东认为健这是一个比核较合理的结龙构和比例。怎但是，联想蛋的解释显然识远远不能消谦除对此次收缓购示资金方面的智疑问。由于影此次收购联摸想动用了银呈行借款使其婆资产负债率寨大幅上升窃，虽然依然旧处于安全线说之内，但资悲金链过于紧毁张的情况应饼该是属实的伸。根据联想捧2004劝～攻2005技年中期年报训显示，联想中共有约值束31筒亿元的港币强现金，另外文还有铜30塌亿元的港币努银行授信额冤度。为了完纽成此次收购叨，除去股票索外，以奋6.5现亿美元现金卵和胁5矿亿美元的负顷债来看，联询想将面临神11.5绳亿美元的现壤金支出，可哀以说，为了羡实现这次收寒购，联想已彻经倾其所有晃了。意另外，联想身将在收购蝴IBMPC台业务的区17.5熟亿美元外，梅再支出垫7.05尚亿美元作为哈服务费用，偿联想将从明添年第二季度学起开始分三仙年端(2.85团亿美元、谅2.23烧亿美元、嫁1.97瓜亿美元雕)你向玉IBM娃支付总计耻7.05籍亿美元的熔“上服务费用剑”漂，加上先前悉披露的荣6.5程亿美元现金字、价值肺6惕亿美元的股水票及承担匆5蓬亿美元的负敌债，使得联绑想为此次收够购的总付出博达到乞24.55升亿美元。又娃由于驾IBM婚现有机PC宰部门已经处沙于亏损状态买，业界普遍林置疑这会造浴成原联想稼PC辛的短期利润尸下滑。假如蹲真是这样，找这对联想无傻疑是雪上加壶霜。因此联钉想面临巨大各的财务风险巩。虹七、锡并购后新联裤想的财务指搜标分析源为了验证联穴想在并购后仁的整合效果绣，我们选取抄了联想集团宪（至HK曲，腰0992贸）咸2003缘—等2023印年的年度财绸务报告，选豆取关键性的团财务指标进揉行比较分析耀，同时我们眠还选取了惠挪普（去NYSE,著HPQ堡）以及戴尔佣（劳NASDA梅Q,DE粥LL津）极2005超—戴2023妥年度的财报稀，利用杜邦糠分析法进行者了财务的定创量分析。在支本章的最后吩，我们将回麦顾制2005跑年—较2023研年，联想集慰团（薯HK驳，允0992桥）、惠普（时NYSE,廊HPQ去）、戴尔（揉NASDA初Q,DE筝LL愈）和同期恒妹生指数（抚HK睁，耍HSI悼）走势，以盆此来观察投撕资者对联想贱集团（器HK099练2舒）并购整合巩的态度以及传消费者对联转想的态度。唱2005叶—贩2023旋年联想集团眯（皇HK尾，暂0992太）关键财务下指标分析年我们通过对悬联想集团（忽HK矿，乱0992阀）诚2002蠢年至廉2023柔年公布年度端的财务报告置，计算获得昨关键的财务抚指标（表越7-1肯、表迷7-2搁），并进行网了相关分析盈利状况岭我们对比联着想集团（纯HK至，减0992猛）木2002洁年至瓶2023哑年的净资产巡收益率（埋ROE拾）以及总资兆产收益率（桐ROA葬）水平（图档7-1之）。打图坏7-1切2002纽—伍2023介年联想集团坐（氧HK与，万0992诱）净资产收汉益率（跌ROE盖）以及总资苗产收益率（侄ROA最）佣2002趟—建2004税年联想集团府（杜HK弱，跳0992芝）的究ROE皇和驱ROA滥水平逐年下简降，在并购胸后的头一年雪（者2005开年），受薄IBMP抗C浓部门亏损的科影响，其朱ROE跃和醒ROA摩水平大幅下序滑，但其后你情况逐步好眠转。其羞ROE举在污2007婆年创出了历捉史新高，可巧以看出联想材集团鸦（寻HK朱，虚0992刺）暂基本实现了兔当初盛3符年完成初步齐整合的承诺炼。文2023直年，受席卷望全球的金融窗危机的影响之，联想集团雪（耗HK族，坡0992刘）的遭遇了像亏损，但从上2023屋年开始，腐ROE之和被ROA庭开始逐年攀镰升。扮2002钞—始2004滴年，联想集篇团（项HK伙，水0992陵）的经营发棉展迎遭遇到了瓶艇颈，其迫切英的需要寻找柴新的盈利增凝长点，这成奖为其并购走IBMP冻C返部门伙的动因之一洞。联想集团炎（HK，0杨992）并士购IBM丈PC部门迅后，整合效障果良好，盈易利水平保持宅稳步攀升（凭排除金融危共机影响）。运营能力财我们选取了煎存货周转率误、流动资产川周转率、总纪资产周转率绝三个关键性煮指标，用来本分析联想集邪团（阵HK冒，蚀0992牌）运营状况向。盘图亭7-男220掏02持—弱2023次年联想集团哨(HK,塔0096)睡存货周转率西、流动资产猪周转率和总吉资产周转率衔从图咽7-宗2捧我们可以看芽到在并购善IBMP质C秒部门后的整叮合初期奔(2005浴—漏2007佛年鬼)孩，周转率发射生了大幅变杠动，随后保渔持相对平稳秒，其存货周兰转率忧于并枪购前，但总皮资产周转率绒出现了小幅络下滑，但我扫们认为总资误产周转率的柏下滑