用友软件股利政策与公司价值

中国上市公司股利政策与公司价值——用友软件现金股利政策实证研究于雷[1]内容摘要：传统的公司财务理论框架里，上市公司在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。本文主要通过对中国上市公司“用友软件”发放高现金股利的案例进行实证分析，论证公司的股利政策对公司价值和股东财富的影响。通过对用友软件超正常收益的实证分析，笔者得出了市场对其高股利派现持积极的态度（有显著为正的超正常收益）的结论。以实证分析的结论为出发点，本文又深入分析了用友高派现的制度因素，并认为用友高派现的股利政策符合股东利益最大化。一、股利政策的相关理论传统的公司财务理论框架里，股利政策与投资决策和融资决策并列为公司财务理论的三大支柱。而在特定的市场条件下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的假设条件下，究竟采取什么样的股利政策，一直以来是公司财务领域争论的热点。这个问题可以细分为三个决策的过程。首先，涉及是否分配股利的决策。上市公司在结合投资前景等因素的考虑下，作出发放股利或是将税后利润留在公司的决策。其次，在选择发放股利的前提下，要作出采用什么方式来发放股利的决策。现代公司财务理论中，作为股利发放的手段有现金股利，股票股利和股票回购等。结合公司的现金流状况和发展前景，上市公司将做出选择。最后，在确定了股利发放方式后，上市公司还将决定发放多少股利。股利政策一旦被决定，将对股票价格产生很大的影响。股利的金额和方式对公司价值和股东财富的影响，也将通过股票价格的波动来体现。基于股利政策对公司价值的影响，长久以来，股利政策的问题一直是公司财务理论研究的重点，产生了很多的理论流派。被认为是公司财务理论起源的M&M定理认为，在没有税收、没有交易成本、信息完全对称的完美的资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，这就是说，是否分配现金股利对股东的财富和公司价值没有影响。林特纳（Lintner）的程式化现象(Lintner’sStylizedFacts)则揭示了在实践中公司管理者决定股利的原因。马斯和莫顿（T.MarshandR.Merton,1987）总结为四点。第一，他们认为公司有长期的股利发放率，成熟型公司发放率比成长型公司高；第二，在特定的时期里，公司经理更关注的是股利的变化而不是股利的绝对数字；第三，股利的变化与公司的长期可持续的盈利水平相关，暂时的盈利变化不太影响股利水平；第四，经理不太愿意作出将来可能变化的股利决策，尤其是股利增加的决策。这意味着，经理不会轻易的削减股利。米勒(Miller)和莫迪格利亚尼（Modigliani）后来放松了M&M定理中关于没有税收的假设前提，考虑了有税收影响的条件下，股利政策对公司价值的影响。他们认为，在实践中，由于一国对个人投资者的资本利得和现金股利征收不同的税率，所以投资者将结合自己的收入和偏好，选择不同股利支付率的股票。通常情况下，资本利得的税率要比现金股利的税率低，因此，公司选择不发放现金股利可以帮助投资者尤其是边际税率高的高收入的投资者避税。这样，高收入的投资者将选择股利支付率低的股票，希望通过二级市场上股票价格的提升来获利，同时，上市公司不发放现金股利的决定也将受到这些投资者的欢迎。相反，低收入投资者将倾向与选择高股利支付率的股票，因为他们需要稳定的现金流。这就是所谓的股利顾客效应理论。Jensen（詹森）和Meckling（麦克林）的股利分配的代理成本理论则认为，公司股东、管理者和债权人三者有不同的利益动机。由于管理者与公司股东之间的委托代理问题，管理者有冲动追求个人利益最大化。在信息不对称的市场里，公司发放现金股利，从而降低了可以动用的公司内部的现金流，减少了浪费。同时，公司要投资项目，就要持续通过金融市场筹集资金，这就使对管理层的监管问题和管理层对风险的回避问题都能在一定程度上得到缓和，因为资本市场是对管理层最好的监督者。这就降低了代理成本。以上是西方关于股利政策主要流派的观点。结合中国的实际，在发展了不到二十年的中国资本市场，上市公司的股利政策会对公司的价值产生什么样的影响？这是一个系统性很强的问题。可以观察到的事实是，一方面中国的大多数上市公司很少以现金股利的形式发放股利，就算有，扣除20%的所得税也所剩无几；而另一方面，中国的股票市场似乎对股票股利和混合股利更热衷。在这一点上，已经有学者做了实证分析，如陈晓和何涛（2002），通过对中国股票市场的回归分析，对现金股利信息所导致的市场反应做了实证研究，结果发现现金股利信息对股票的超额收益没有显著影响。陈浪南和姚正春（2000）利用上海股票市场的数据对股利政策的市场反应进行了研究，发现现金股利不能成为有效的信号传递机制，而股票股利却有比较明显的信号传递作用。俞乔和程滢（2001）的实证分析同样表明现金股利对股价异常波动的影响小于股票股利和混合股利。在中国股票市场上，尽管大多数上市公司不发或少发现金股利，可还是存在个别上市公司大量派现。其中，有些是短期行为，可视为大股东套现。然而，还是有的上市公司长期奉行高派现的股利政策，确实是中国股票市场的一大景观，成为热点，这就是“用友软件”。用友的高派现股利政策深受质疑和争论。分析用友的股利政策，这也是本文的目的所在。二、关于“用友软件”[2]的财务分析及对其高派现股利政策的争论用友软件股份自1988年成立以来，一直专注于自有知识产权的企业应用软件产品（ERP、SCM、CRM、HR、EAM、行业管理软件）和电子政务管理软件产品的研发、销售和服务。用友公司是中国最大的管理软件/ERP供应商、财务软件供应商和独立软件供应商。其经营范围电包括子计算机软件、硬件及外部设备的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务；企业管理咨询；数据库服务；销售电子计算机软硬件及外部设备等。公司前身可追溯至创始人王文京、苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社,于1990年3月正式组建为有限责任公司。1995年1月18日在原公司基础上组建成立用友集团公司,1999年12月6日,批准公司由有限责任公司变更为股份。2001年5月，用友公司股票在上海证券交易所挂牌上市。2002年“用友”商标被认定为“中国驰名商标”。2002年被中国权威的IT市场研究机构CCID评为“年度成功企业”。店公司董事会猜于牢2002答年肉5胜月粒16助日缺在《上海证鞭券报》刊登诉了《北京用华友软件股份原卷2001想年度分红派糕息实施公告死》，筐根据公司可2001父年年度股东戚大会决议，此以办2001恋年末总股本利100,0完00,00牙0醒股为基数，霸向全体股东活每汗10息股派发现金累红利桶6近元（含税）控。股权登记倍日为板2002适年齿5渐月针21醒日泽，除息日为裳2002桂年汗5银月助22煌日碎，现金红利般发放日为朴2002霉年寒5家月定28摘日刚。截至畜2002墓年罚12贷月桂31炎日扮公司实现净混利润葛91,60圣5,983讨元，在计提嗓10%大法定盈余公挂积金妇9,160蠢,598恢元，喘5%趴法定公益金诱4,580沾,299端元，加年初遥未分配利润柳126,9俩47矛元后，本次翅实际可供股窗东分配的利胡润是星77,99所2,033赏元。桶根据用友软偷件公布的年逐度报告，公田司分红方案铸是10股派例现6元（含班税），将共喝计派发现金怒股利600淘0万元，而若大股东王文枣京拥有55挠.2％的股夹份，可分得阀现金红利3材321万元逮。去年4月锹用友公司招那股说明书披幸露的情况显误示，王文京宁直接间接持想有上市公司腔股份55.效2％。此次防分红后，王理文京将拿回冷自己投资用爽友公司的一娇半投资。按港照这种情况虎，王文京投沃资用友的全招部股份在两韵年内就可以排用现金的方肝式全部收回满。而流通股直股东分得红项利则需要1须33年才能呆收回投资。尖[3]分对于用友的爬高派现，学栋界和业界产熄生了不同的吼反应。赞成绵高派现的人轻认为，用友真公司的分红娘，按理是一借种常规做法嚷。所谓常规交做法是指当坡公司没有更暑好的投资机哗会的时候，睬把钱分配给毙股东，让股我东自己决定允再投资。这仙种常规做法楼是比较理性疏的。如果用平友不分红，伯势必驱使中萌小股东从股禁价波动中寻鞠找投机差价脏，而这不利周于市场的规陪范发展。用用友注重当期坊回报的做法似，是符合国饶际惯例的。光为了减少市基场股价的投萌机波动，应倚该提倡多分未红。况且，聪用友的股东寨在分红后，骄其资金并不怒会分光、用慢光，而是会府拿去再投资芝。至于王文胀京个人能得汇到大量的分度红，有些学批者认为不是孤件坏事。因勒为我国现代猾企业管理体袖制到现在依补然没有完全讲建立起来，扔其中包括对吃公司高管人姻员的奖励措规施，如果能崇从用友身上油学点东西，尖也不失为是杆件好事。王勇文京作为股京东，应该有忍投资收益要梨求的。如果煌王文京所持霸有的股票是叨全流通的，井那么，在去慧年股价非常简高的情况下敢，抛出一些伐股权，王文牛京就很容易尘收回300泊0多万元，旷对此，人们齐也不会产生桶任何疑义。手然而，也有浊写学者反对福用友的高派酒现行为，并笑视之为大股盼东套现，侵苍害中小股东化利益的行为掘，认为用友惹是以貌似合疲法的手段来勺攫取社会公湾众财富。骗因此，为了梳检验市场对蛇用友高派现感的反应，来夺验证公司的毒股利政策对美股价及公司丝价值的影响鼠，笔者做了脾实证分析，惊来观察用友较的股利政策唤对公司股票信价格的影响葵。软三、关于用弄友软件高派集现股利政策开对市场价值毯影响的实证傻分析界（一）扭霞数据来源江窑股票价格及牺上证护A伙股指数来源锅于湘财证券霸网站。属rf宽（无风险利相率）来自中配国工商银行由网站。蛙[4]梅数据选择赌引有关股利发像放方案相关朝日期共有三督天比,斥分别为预案突公告日业,灭股东大会决钥议日和正式立公告日。由阀于预案公告血日同时也公惰布了如盈余合信息在内的转其他信息祝,裳而股东大会瓦决议日同时领也对其他事岸件作出了决呆议贪,弱所以这里采租用以堤2002冰年帆5练月伯16秧日静股利发放公伞告日为事件英日推,5聚月粮16斜号前后卫8惯天为事件窗纠口径(-8,+饺8),轿并以副2002杂年疼5暮月赴16歇号前一个月债的交易记录简数据来计算熟公司的惨β禁，并在时间剪窗口内对用喉友股利政策难对市场价值顾的反应进行月实证分析。心（二）获炮研究方法庄采用估算股甩市特定事件偿对股价影响狐的飞CAR(c肚umula抚tive艺abnor绒malr雹eturn旋)牢法来估计股括利发放对公昆司市场价值犹的影响。汗1地、关于公司锈日收益率及益上证会A强股指数的收淘益率的计算诱:污rt=段（触Pt兽－商Pt-1央）钳/Pt-1尚包rmt=跳（塞Pmt讲－烧Pmt-1默）吓/Pmt-港1部Pt霞为公司在挤t添日的收盘价呀,Pt-1汗为在央t-1移日的收盘价在,rt牌为公司在在t涂日的收益率教,Pmt代为上证爷A吃指在听t瘦日的收盘价岸,Pmt-扰1尘为上证村A萍指在歉t-1侦日的收盘价刚,rmt孔为上证铸A亩指在北t僻日的收益率评。隔本文采用上猛证堆A鄙指的收益率渔估算市场收雾益率。蜓2患、关于公司枯系统风险启β金的估算。群采用公司股鄙利发放方案售公告日绞5骡月同16份号之前挣30许个交易日的筒日交易数据王，对市场相泉应期间的日领收益率进行技回归分析，竖从而得到餐β贤的估计值，害具体公式如氏下：庭rt呜＝卸а轻＋删β配rmt晚＋看ε胶t驳其中且а昼为截距项，建β宵为公司系统判风险，逼β洋＝Cov(崖i,m)/即σ绢m2,阔ε膛t慧为随机干扰子项，日rt笼为司t呢日公司的收眨益率，趋rmt英为凳t严日上证量A雁指的收益率尾。逃3目、关于超正节常收益率的雨计算。断ARt=r扁t秘－龄Ert

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rf黎糕）孤开概验侦朽已凑犁葛会毙绪头AR米为昨t呀日的超正常买收益率，枕rt哪为纳t晌日的市场实替际收益率，面Ert理为身t丹日的期望收田益率，责rf乓为无风险利锡率遇[移5]毯。这里的麻t淹取值区间为短（布—廊8啊，弃+8单）醉CARt=锐Σ症ARtt判=(-8,羞i)喊CARt瓜为鲁t秀日积累超正刻常收益率，蠢是在事件窗司口（－业8腐，＋宜8勇）内连续计塑算的积累日委超正常收益锡率。本文以樱CAR千（－喂8链，＋遇8届）来判断市小场对股利发磁放方案的影去响及后果。绑（茄四痛）图：洪CAR佛分析贤说明：积累脾超常收益在技事件窗口（巷－厨8征，＋时8是）内，呈现懂先逐渐上升腾，在断0老期（公告日赠5朴月眉16励号）达到顶弟峰，并且随洽后基本保持厅不变，说明吧市场股利政孔策的反应是基积极的。在努股利政策的遵公告日之前恩，有逐渐上易升的积累超逐正常收益，躺并在公告日悦这一值达到锦最大，而其窜后，积累超反正常收益保仰持大致水平邮，这很好的纤描绘了用友右的股利政策优对市场价值线的影响。这自种影响是正脂向的。响与此同时，屠在公告日之网前的逐渐上起升，可理解走为市场对用偏友的股利发池放政策有一摘定的信息，聪在公告之前际就已经有信什息的释放，免并且市场对轧之进行了积亲极的反应。裳而公布之后吐，市场已经胸没有更多的哭信息，收益鸡就不再上升岛，股利政策轨对市场价值把的影响也就诉结束了。在寻-1庸期和杠0穷期之间，粗CAR台曲线急剧上岔升，正是股瓦利政策正式插公告的直接众影响。近（警五品）对实证分微析的初步结柜论糟通过对用友田软件股票在弃事件窗口对鹊股利发放政奶策的反应，屯笔者得出了刘初步结论：住用友的现金刷股利政策对镜其股票收益凯产生了正向铅的影响，其蛮积累超正常贫收益在事件帽窗口内显著兽不为举0化，提升了股自价及公司价卫值。捎这符合西方娃的传统理论买，即现金股拐利向投资者猎传递了积极猎有利的信息煤，使股东得亩到了实实在忌在的回报，快并且由于公妖司内部自由乓现金流的减欺少，从而减辣少了代理成收本，这些都粪有利于公司被价值的提升挑。市场对用魄友高派现的连反应是积极塑正向的，这体可以从实证顺分析中得出兆。隔四、对用友性高派现股利封政策的深入逼分析冶用友软件的岩高派现股利尊政策之所以萄会有巨大的垃影响，无论张是在股票市滨场还是在中径国经济学理谦论界，都是辟和中国的具饰体国情分不在开的。中国场的资本市场嘱发展了不到划二十年，虽晓然取得了巨亭大的成就，倡但毕竟还是免发展中国家理的资本市场冰，尤其是其订在诞生之初畅就是在行政霉力量的干预却下人为培育影出来的，因君此不可避免逝的有着许多蚂先天不足。凡中国的资本诞市场（主要奋是股票市场北），其设计饱之初是为了混解决银行及绝企业资金困布难，银行体那系风险过于惊集中的问题挨。之后随着棉经济体制改耕革的深入，吉又肩负起国毛企改革的重鉴任。历史的倚包袱是沉重碍的，上市公鸟司的普遍绩仁效差，内部碑人控制，所取有者缺位及赏公司治理结全构不完善的礼问题突出而筐且尖锐。股不票市场锹1/3塞股权流通舅,2/3东股权不流通罩的历史问题探又如同一座凳大山，时刻膝压在投资者慧头上，悬而身不决。这些惧都是历史造鞭成的，有其引客观必然性次，也是现实残。塔用友软件的庭问题，就是型在中国资本于市场的特殊跨背景下产生写的，有特殊朋性，但更多没的是必然性贵。中国资本买市场的上市勾公司普遍业脆绩差，亏损渗多，因此公伯司客观上可蚁用于分配的筹现金即使有塘也是很少，柄况且还有水脆分。再加上牢中国特殊的接资本市场征掌税体系，股鹊利征收库20铸％的所得税紫，资本利得汽不征税，因网此，少量现蒙金股利扣除雹所得税后，叹恐怕所剩无刚几。还有，竿中国资本市演场还面临着昌严重的投机尸倾向，投资访者似乎更关爆注其投资股遇票的资本利翻得，而不在葡乎微弱的股把利。此外，星我国对上市粗公司的上市坝数量控制，休使上市公司娱及其发行的找股票始终是阴一种稀缺的呀资源，由于革国内的投资烦渠道有限，蛋而广大投资搂者需要为闲颤置资金寻找巩增值保值的洗渠道，因而脑在股票市场壤追求投机利弱润（即资本务利得），而行不是投资所怨得（股利）飘。投资者对骡股利不重视坐，反过来助惑长了公司偏届好发放非现哑金股利的倾桑向。因此可协以看到，我努国上市公司穴中，发放现肿金股利的很打少，而且即掩使发，其数榨量也很少。备目前已经有璃学者对这方喝面进行了实面证分析，结肿果显示股价担对现金股利侦的发放反应番不显著巨[7]话。埋在这种环境备下，用友的锯较为鸟“碎反常讲”乐的高派现行济为必然引起驱市场的关注轨。当然，有卧赞成的学者凯，认为这是钞一种进步，恒是公司趋向域理性的表现锤。但也有相熄当一部分人肾认为，这不键过是公司大算股东通过套从现而夺取公贫司现金，侵莫害了小股东骆的利益，对贿社会财富产亩生了不利影计响。番实证分析证柴明了，用友络的高派现股戴利政策对其础公司价值有拉正向的有利骑影响，这符兰合西方的股锐利政策理论楚。但与此同拼时，这仅限枣于用友公司盼的个例分析叠，结论并不涂扩展到中国宪股市。而且甩由于用友上垦市时间短摩[8]液和数据分析这中不可避免等的误差，这汤个结论还有球待认证。但食从用友的股泥利政策及市赖场的反应，剥可以看出其壁问题的核心权与本质。从献公司的角度洽来说，西方清主流的观点滔认为，公司悼经营的目标喷在于公司价者值最大化。孕而在非财务饮困境的条件感下，公司价林值最大化就终是股东价值俗最大化言[9]廉。因此采用天什么样的股之利政策归根脏结底取决于太股东利益的或最大化。而窝股东利益的黑决定，又取模决于特定的衣股东结构和替股权结构。梯股利政策关修系到公司的犯筹资政策并镰受其影响。棍西方主流观却点融资优序按理论认为，趴公司在筹资狐中，优先使凳用内部融资灾（未分配利午润及折旧）珍，内部融资辨不足以弥补胡投资缺口时植，才利用外德部融资。在概利用外部融陕资时，优先旨使用债权融蔬资，最后才扣是股权融资搁。其原因主杠要在于内部馋融资成本最零低，而债权尘融资可以有诊税蔽的优势州，并且在信受息不对称的圆市场条件下桃，发行新股纯会向市场传定递不好的信燥息，从而导夏致股价下降纠，因此发行闻股票要忍受奥低估股价所恨导致的成本静。所以在西罩方发达的资拖本市场上，霸象微软这样禾的高科技企闸业，由于其姐资产中无形遍资产占大部师分比例，因敬此财务困境马成本高，抵脖消了其债务漠融资带来的速税蔽收益，肉所以负债率探很低，公司付融资首要依抄赖其内部融弯资，这也决唤定了其在高款速发展的阶昌段，几乎不畅发股利，以圈转入留存收翠益用于以后金投资型[10]概。辽但在中国，廉情况就大大址不同了。中弦国股票市场饭的设计初衷存，就是为企渣业寻找新的兄资金来源，榜占有中国巨编大的金融剩蛇余。银行巨蹦额的不良贷窄款已经使金牢融风险在银免行体系内积辨累起来，必久须通过资本灰市场来疏通枝。而企业的垒更新改造，暴甚至维持存皮活的资金也鹿必须通过股膀票的发行来如解决，因为劫那时在人们塘看来，股权都是不需要偿绑还的，可以袭无偿利用。谦这是中国股殊票市场的融准资效率高，扣甚至被企业玩当成唯一资疗金来源的历盗史背景。窝而中国资本博市场特殊的蝇股权结构（探1/3赌流通棋,2/3且的国有股、谋法人股不流那通）和股东症结构以及特梢殊的上市公含司背景，则苹是西方的融肤资优序理论庆并不能适用师于我国的实生际情况的制聋度原因。所极观察的事实撇是，在我国遍，公司融资神主要是发股鼻票。大多数截公司盈利很瞎少甚至亏损兵，即使有盈午利可能也不见真实，再加些上债权市场卖的不成熟和均种种限制，膨发股票似乎摇成为唯一选得择。但这里裤忽视了一个饺重要的问题行，中国公司防对于上市发涂股票趋之若影骛，即使债滑权市场发展债起来，没有纤限制了，恐值怕也不会改永变公司对发雹股票的热衷尊。这归根结宗底是由于中越国股票市场银巨大的融资偏效率，使得炒中国股票市俩场远远比对笔应的债权市陈场和其他国掀家的股票市闷场有吸引力代。中国股市简的股权结构查，使得非流旋通股股东（聚国有股，法佳人股股东）净的持股成本我随着不断的铸增发、配股夹而不断降低华，而流通股喝股东的成本缩（股价），搬只能通过二短级市场股价闪的上升来进猫行弥补。因类此，即使考曲虑到发行股苏票的低估价坏值的影响，士股票二级市窗场的价格也笼远远高于国期有股、法人横股股东的成衔本，其差价断是巨大的，冒是流通股股椅东为国有、蹲法人股股东愁做出的牺牲旅，这对广大柱的流通股股夫东是不公平千的。而流通敢股股东之所接以愿意作出呢牺牲，是因绵为股票在中经国仍然是一羡种稀缺的投辽机品，投资崇者愿意为之祝付出一定的军溢价，并且敏非流通股是帮暂不流通的砖。股市的估跟价波动和潜冷在的巨大收特益，吸引着宇越来越多的拨投资者进入添市场。赚综上所述，揉融资优序理涌论在中国特勒殊背景下演阶化成为上市聚发股票的唯捆一选择，这征是符合股东猎（控股股东岸）价值最大征化的要求的羊。从这一层庭面上讲，这婚是一种理性恶行为。值回到用友的敌案例上来，恋内部融资已惑不再是公司村融资的首要留选择，因为带发行股票已微成为更好更里有效率的融卷资手段持千。因此，在裁没有更好的蚀投资机会（醋NPV>0洪）的条件下违，将公司存拳在的大量现式金以股利的巩形式返还股煮东，是符合斑股东价值最克大化的。一晕方面，大量束的现金派发杂，表明了公讲司的盈利能受力（因为都织是真实的现漠金）和对未挽来利润成长缎的信心。因孔为根据西方舌的理论，投辨资者更关心洲股价的变化撞而不是绝对俩数量。股利果是有粘性的隆，一旦未来口公司经营不按善而利润下朝滑导致股利蛇下降，会影将响到投资者犁的信心，对刚股价产生巨作大负面的影眼响。另一方伍面，现金股繁利又可以把妥没有更好投故资机会的现乱金返还股东蝶，以免在企虑业内部因为吸代理成本的恶存在而浪费间，给投资者索以回报。这狐些都是对股查价的有利影松响。并且这扎种现实的影民响在实证中题得到了证明衔。炼而作为现金赏股利政策的拾替代品，股胶票股利则有链重大的缺陷动。作为一家霉高科技企业急，并且经营管良好，在国潜内处于领先同地位，公司倒领导层在对糊公司未来充某满信心的情漏况下，尤其怠是控股大股豪东，若不缺窃少大量资金浮的情况下，各就会没有发泳股票股利的匀动力。因为斧股票股利的耍发放实际是株为广大投资定者提供了以泛较低成本购累买公司股票疲的权利。这锯在今后股价能继续上升的已情况下，老虾股东的利益聚受损，不仅思稀释了股权凝，而且把公古司未来发展者带来的股价彩溢价无偿的仗让于投资者萄分享。这对峰于控股股东异，是一种损帽失。射事实上，用焰友内部并不协缺少现金，平而且确实面钱临有利投资苗（超NPV>0碰）少的问题敌[11]剑。但与此同固时，作为公刊司大股东的耻王文京确实促从中得到了窑近豪3000盯万元的回报躬，因此才有教套现一说。春笔者认为，拣这个问题的植实质是中国诱资本市场的蹲制度缺陷问夏题。其问题悼的核心在于蕉中国特殊的宗股权结构和艳股东结构，败这是制度层苦面的反应。降因为王文京吹股份的不可筹流通性，所施以股利回报栗是其获得现王实回报的唯震一方式，现牺金股利的发会放初衷是好祸的，是符合场公司股东价影值最大化的啄，而王文京雾的高回报只蓬是中国资本趣市场股权结车构不合理及仁制度缺陷的狱一个伴生现胁象，有其存闭在的必然性贯。不能因为度其个人因现尽金股利的发吐放收入大量建现金就对之肉否定。既然犬能增大公司抓价值，就是侮符合广大投阁资者的利益翻的。微软今匪年的高派现找，不是也使苍比尔盖茨的蝇大量现金收美入吗？五、结论晴本文从西方斧传统的股利衫政策理论出权发，结合中鞠国的实际，折对上市公司揪用友软件的难高派现股利合政策进行了千分析。通过伐对用友软件笨超正常收益榆的实证分析哀，得出了市尖场对其高股倾利派现持积烤极的态度（救有显著为正宿的超正常收腔益）的结论功。以实证分池析的结论为努出发点，本元文又深入分渡析了用友高禾派现的制度崇因素，并认螺为用友高派响现的股利政押策符合股东锈利益最大化负，由此引出伐了一个十分歇重要的结论邻：西方的融孙资优序理论甲在中国无效徒。用友软件播的案例从深云层次上反应摄了中国股票乞市场的制度希及结构的缺驳陷。参考文献：遗[1]1义Mille拴rand及Modi寄glian方i(19砖61)“默Divid吩endp龟olicy区,gro寨wtha叶ndva寸luati晒onof耀shar币es”,帖Journ俱alof缎Busi挪ness队,3型：妻411-4哪33.炊[2]J仍ensen诊and伸Meckl刷ing粱（哄1976化）抬“影Theor先yof庸theF趣irm:添Manag盗erial失beha丈vior,骄Agen偿cyCo循st,a先ndOw阁nersh堤ipSt奸ructu症re责”贵，档Journ饰alof锹Fina峰ncial野Econ汁omics重,27攻：销305-3岂60.滚[3]C质hares腾t哲（司1978齿）毙“烛Divid孩endi牧nform垦ation哄,sto节ckre幻turns最and荣marke悉teff字icien党cy-烂Ⅱ”菠，联Journ秤alof瞎Fina费ncial明Econ据omics归，警5完：演297-3碗30厕[4]S望tephe盐nA.坦Ross膀,颠Rando求lph耐额W.We庆sterf间ield挡and跌Jeffe你ryF.迫Jaff执e,Co燥rpora农teFi往nance闸,稳中国机械工蚕业出版社，姐6the锤ditio沙n.Ch扛apter领4.驱[5]驴魏刚泻.毅中国上市公歇司股利分配杨的实证研究刊[J].默足经济研究，析1998,哈(6).底[6]装陈浪南，姚缝正春遇.朋我国股利政多策信号传递园作用的实证柔研究序[J].菌窄金融研究，零20