次贷危机下的中国外汇储备汇率风险

PAGE20-次贷危机对中国汇率风险影响的研究——基于极值理论与VaR模型的定量分析张瑞端俞滢栗相如厦门大学摘要本文运用极值理论与VaR模型深入研究美国次贷危机对我国外汇储备风险的影响，分析我国外汇储备的汇率风险的变动情况，特别是对汇率风险进行结构性剖析。研究结果表明：我国外汇储备的汇率风险自次贷危机爆发后明显增加，且随着美元资产比重的增加，危机到来时外汇整体汇率风险的波动性增强。实证分析进一步说明：次贷危机前后美元汇率风险比欧元及日元的汇率风险都更小，各币种汇率波动之间具有某种相关机制，且次贷危机使这种相关机制得到了强化。关键词：次贷危机汇率风险极值理论VaR模型一、引言改革开放以来我国外汇储备规模持续高速增长。据国家外汇管理局统计，截止2023年6月，我国外汇储备规模已达到21316.06亿美元，总体规模已是世界第一，并且超过了世界主要7大工业国（包括美国、日本、英国、德国、法国、加拿大、意大利）的总和。高额的外汇储备充分说明了改革开放三十年中国经济所取得的巨大成就，也是我国综合国力增强的重要象征。众所周知，外汇储备是一国可以自由支配的一种国际储备资产。足额的外汇储备可以用来弥补本国国际收支逆差，满足支付性需求；也可以用来干预外汇市场，稳定汇率，从而满足预防性需求；还可以缓解外部经济的冲击，维护本国信誉，满足国家的发展性需求。但是超额的外汇储备在给国家带来荣耀的同时，却也给国家的外汇管理带来了巨大的风险。国内不少学者对我国当前的外汇储备的规模做了研究，所得结论十分一致：我国当前的外汇储备规模已远远超过了外汇储备的正常需求。这无疑加大了我国外汇储备所面临的风险。另外，我国外汇储备的币种结构单一。国际货币基金组织发布的数据表明，各国持有的外汇储备中，美元资产的平均比重为65％。虽然中国人民银行从未公布中国外汇储备的币种、资产结构，但普遍认为美元资产的比重应高于世界平均比重。许多研究表明：过于单一的外汇储备结构不仅不利于发挥我国外汇储备应有的职能，而且还加大了外汇储备的风险。外汇储备的风险可以从不同的角度进行分类。其中比较有代表性的便是焦志文（2023）关于外汇储备风险的界定。通过对外汇储备已有研究成果的分析及归纳，他把外汇储备风险分为狭义风险和广义风险。其中狭义外汇储备风险是一种外源性的风险，指外汇储备在持有和经营过程中由于各种偶然的或随机因素的变化造成外汇储备投资收益的不确定性和蒙受损失的可能性，具体包括汇率风险、利率风险、流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险和政治风险等。而广义的外汇储备风险还应该包括内源性风险，即持有外汇储备对经济运行带来损害的可能性，主要包括通货膨胀与泡沫经济风险和冲销风险。改革开放以来，尤其是近些年，我国外汇储备规模持续高速增长，外汇储备的风险也随之凸显出来，因此国内外许多学者都对我国外汇储备的风险进行了研究。这些研究一方面是从外汇储备所面临的诸多风险的角度来进行全方位分析和诊断，另一方面则单独深入分析其中某一种风险。纵观这些关于我国外汇储备风险的研究，汇率风险是主要的被研究对象。究其原因，主要有理论和现实两方面影响因素：理论上，由于汇率指标单一，并且数据易于收集，因此汇率风险可以方便地进行定量分析，从而为深入分析汇率风险奠定了良好的方法性基础；而现实中，由于我国外汇储备规模巨大，并且结构单一，主要集中于美元资产，因此汇率风险对我国外汇储备的保值增值影响巨大，使得对于我国汇率风险的研究具有了非常现实的意义。朱孟楠、喻海燕（2007）在研究我国外汇储备面临的诸多风险中定性分析了汇率风险，指出在我国外汇储备中美元占绝对比重的情况下，美元的贬值将对我国外汇储备带来极大的损失。焦志文（2007）等其他学者也有类此结论。当然，为了更加深入地分析我国外汇储备所面临的汇率风险，许多学者也用了各种定量的分析方法。如由中国经济运行风险研究报告编委会编制的《中国经济运行风险研究报告2007》中利用VaR模型——历史模拟法度量了2003至2005年我国外汇储备的汇率风险，并在此基础上提出了各项政策建议；马杰、任若恩（2000）探讨了VaR模型——方差—协方差模型在我国汇率风险防范中的应用，指出VaR模型可以有效度量汇率风险，并依据得到的风险度量值来控制和防范风险；陈卫连（2023）利用基于资产组合理论的VaR方法发现对我国外汇储备的外币资产进行资产组合后，可以大大降低我国外汇储备的汇率风险；李志、鲁肇文利用基于投资组合理论的马科维茨均值—方差模型发现国家外汇储备通过进行不同货币的投资组合，可以在有效提高收益的同时，大大降低外汇市场中存在的汇率风险。2007年8月，美国次贷危机爆发，进而在两年内迅速演变成全球性的金融危机。与此同时，我国外汇储备的风险管理也随着危机的爆发而面临着更为严峻的挑战。朱孟楠、陈晞（2023）在研究次贷危机后我国外汇储备管理策略中定性描述了次贷危机后我国汇率风险增加的事实。正是基于此，本文决定应用极值理论和VaR模型定量分析次贷危机对我国汇率风险造成的影响。二、研究假设和数据来源肥㈠陪研究的汤基本假设挽推诊霞1、切我国外汇储储备币种青类型根假设威束单枝假设我国外铜汇储备总共良有四种货币境构成：美元摧、欧元、日依元以及港币次。出于国家艇金融安全的暴考虑，中国剥人民银行和惜国家外汇管感理局只定期虹发布我国外后汇储备余额床的相关数据赚，并不发布法我国外汇储煮备的币种结困构，包括币卡种的类型和反相应比重以厉及具体的资尸产表现形式斜。即便如此决，丛除了以上四厌种币种，吩出于经济或争政治方面的笛需要，在我御国的外汇储霉备构成体系翻中还有其他丈币种。而在诚本文的分析猾中，只考虑脱美元、欧元舱、日元以及洗港币，主要起是基于以下新两方面的考枪虑：一、乌简化问题的筒需要销。壤虽然我国外直汇储备币种支较多，但是许许多研究表舅明在外汇储奋备的所有币式种中美元、学欧元、日元严、英镑以及泪港币寄所占比例津几乎达到1开00%津，为此选取垫美元、欧元撑、日元、英平镑和港币作优为外汇储备口的具体币种峡就很好地代姻表了我国外献汇储备的货稍币构成情况论。竖二、数据的程可得性惊。腰2006年宰8月1日附起国家外汇茧管理局才开猴始公布英镑除对人民币的淘汇率价格，偿而本文研究恨所需要的数旦据区间则是抱2005年林7月21日衔至今，因此妖出于对样本胖容量的保证摆，本文舍弃筋了对于英镑氧的分析，所补占份额用港恰币来代替货。弦另外总结以李往对我国外奸汇储备币种雁结构的研究跪可知英镑和知港币以及其眉他币种（不移包括美元、鄙欧元、日元穴）在外汇储奖备资产中所坑占比例不高扔于10%，弦这就说明即蜘使史在具体分析护中用港币来岩取代英镑的渣原有比重，骄并不会对最聚终结果产生输实质性的影决响，条这撤为合理简化矮币种结构找肆到了现实依写据。廉察2、崭我国外汇储脂备币种所占君比重假设增如假设氏⑴谨中所提到的帝那样，虽然捆政府部门并头未粥公布我国外淹汇储备的币鹿种结构方面染的信息，但德国内学者出万于研究的需围要还是签利用国内外根各种数据鸣估计了我国崖外汇储备的薪币种结构。元李政勤珍、孙瑜（2华003）根浇据美国财政只部的数据推雹测出200偿3年6月我牙国外汇储备逗的近似组合汁为：美元占影70%、欧漠元占15%听、日元占1蓄0%、英镑度占5%。另受外，李成、路杜志斌（2庸005）又侦在前人的研己究基础上推待测出200闯4年9月我百国外汇储备牵的近似组合携：美元占6叠0%、欧元抱占20%、剃日元占13减%、英镑占堪7%。浴虽然这些研灰究已距今五寨六年，但是逝美元资产在切我国外汇储虚备中还是占蛇了绝大多数猴比重，这可棍以从近些年床许多学者还浓在不停地呼占吁应该降低沃我国外汇储辨备的美元资运产夏得到挺佐证沉。为了使得济研究更加严衡谨并浙为旱后续分析做贷准备，本文涝决定在前人祝的研究基础户上对我国外夹汇储备中的龄美元资产作明分组讨论。雷一般认为，吸我国外汇储秀备中美元资训产所占比重跨在60%由—后70%之间拜，故将美元萍比重分三组帆进行讨论：火美元呢资产分别总占60%赞龄、65被%丹和来70狂%，而欧元松、日元、港拒币等其它币联种哄根据以往三逼种货币之间富的大致比例站即族3张﹕线2妥﹕问1进行本文谜的研究分析本。旺为研究方便绪，本文帆将美元资产级占60%亚、类吼65祝%、赌7抛0%这三组绳外汇储备结拥构分别定义傍为组灾1雕、组遗2电和组答3还。㈡数据收集内本文研究衣中谅使用美元、粉欧元、日元瑞和港币岗兑愤人民币的汇桐率中间价等冈四项时间序膝列数据，数阳据起始时间柏为我国人民炭币汇率形成私机制改革之扰日即仿2005年犁7月21日数，截止时间贸为成2023年翼7月31日吸。在此需要亡说明的是，阻为使数据分浇析具有可比延性，分析桶中阿所需要的汇抵率数据均是脾汇率形成机南制改革之后程的数据辆，冰而且费研究产所仆用拉数据均来自危于国家外汇并管理局网站拉。寻三、研究方冠法蛇与模型治㈠崭风险勉VaR缸VaR(V称alue助atRi萄sk)证风险价值是遵指：在一定蛾持有期牺Δ系t恳内，一定置池信水平踩α滔下，投资组腾合折P片的最大损失骡值，具体用吗数学公式表挎示为：纱其中挑表示组合P殃在持有期内盖的价值变动雁量朗由于姓VaR教能够定量地芳、认综合地飘、垄通俗地反映之金融市场的废风险你，因此福它获得了广炕泛应用，范景围涉及证券旧公司、投资申银行、商业钓银行、养老旋基金及其非灾金融企业等返。估计季VaR俯的方法大致裙可以分为两骗大类：参数痕模型与非参槐数模型。参傅数模型加指浮通过假定收定益率服从一恋定的分布来馋估计则VaR汗；而非参数孙模型则不需亚对收益钳率愈的分布作任肾何假定，它烈通过对已有陪历史数据的硬分析和模拟孔来估计真VaR竹的值。经典衰模型方差睁—餐协方差法、陵历史模拟法嗽、蒙特卡罗乡模拟法逐步莫确立迟,子已成体系。兽但是经典模坏型覆盖尾部辈事件能力的贝欠缺哲,晋且烟小概率事件途对于金融机而构的市场风石险管理有着辨莫大的意义房,举由此训压力测试等煮风险管理方惕法逐步受到寸重视肿,拣尤其是把极殊值理论和忘VaR奶结合起来研湖究风险浆得以兴起简。㈡极值理论换极值理论主悦要是对分布踪两端极端值寸的分布情况骆，即尾部数唐据的分布情度况来进行建筑模，它可以维在总体分布紫未知的情况焦下,依靠样券本数据得到筛总体中极值罢的变化性质交,具有超越录样本的估计氏能力，这样浆就颈避免了模型任风险驱带卷来的估计偏豆误。本文耕的足研究植对象是净次贷勿危机前后的类汇率风险，阀因此只研究秘汇率收益率尿的下尾部（泊即负收益的诚上尾部）。封次贷危机的望爆发必定波附及汇率市场溜，窝使得汇乓率市场极端结值出现的可坐能性增加，唤这样趣用映极值理论来概度量汇率风架险变得更有己实际意义。棵极值理论中仁有两种方法穗研究极端事艳件：一种是疫对最小值或鼠最大值的分井布直接建模寸（分块样本债极大值模型彼）；另一种馋是对一个特热定阈值的超贿过数进行建助模投的蛋POT洒（银peaks绩over释thre咱shold小）唤模型湿。绒尽管键Fishe摄r-Tip巡pett剂定理表明广放义极值分布墨可以用来拟戏合样本极大患值分布，但撇是样本极大倚值模型需要搅大量的数据借，实际中往秘往不能满足滚这一条件，份因此本文选秩择敢POT冠模型进行建貌模。百POT阻模型是极值侧理论的一个姥分支，它的墓主要特点是由对样本中超宇过某一个充郑分大的阈值雅的所有观测岛值进行建模恒，巴塞尔市垃场风险资本兽修正协议认务为，它是实平际应用中最刚有用的模型昆之一。以下助将式简要介绍一塌下绘P电OT嫌理论。蹲首先罗定义超额数膝（超灯过阈值变u植）的分布为莲如下的条件佩概率仔可以证明对楼于足够大的饺u存在一个怖非负函数墓使得超额数如分布可以用粒广义哲Paret抖o统分布来很好强地近似欠以上函数当聋。现这里骑是尺度参数煎，而宁是形状参数崇。当污，就是通常创的缓Paret析o岛分布，这种灯分布具有厚增尾的特点；哨当泻时，广义贴Paret朴o哗分布即指数苹分布，具有贴正常的尾部克；当猜时，即归Paret斗oII只分布，具有胃较薄的尾部洒。北桥由极大似然尸估计辉可以薄得筐到占的估计。设第怨是样本中超屯过阈值蚁u题的个数，因诸为晨服从二项分美布牢,所以浸的极大似然搁估计为忘。由式（1勒）可以得到奇回报水平谊（VaR）取的表达式为妈：池四侍、街VaR群模型菠计算与读极值理论㈠数据描述产1、匹计算维外汇穷收益率喇⑴椒计算各币种稀外汇士日灿收益率江本研究使用每美元、欧元脸、日元以及盾港币这四种教货币兑人民次币的汇率等原四项时间序捧列数据。将啄各时间序列贡数据应用公灯式（狼2悼）酱转换成收益究率序列数据羡后再加以分亚析：杜宁灶醉的壤式捧（烈2混）其中：辆⑵匹计算寻外汇握整体浆日蜜收益率划按照之前的阴对于我国外界汇储备中各虽组成币种的挑权重假设，滑应用考公式（俘3尖）计算教外汇冷的整体收益遮率：山跳惕蛛汇扮秀处蜡忌何式铁（山3葱）昼其中：萌我国外汇储度备中的权重确。急外汇收益率政图形描述炉⑴吨各币种外汇腰收益率图形递描述册①很次贷危机前筑（亦2005年庭7月21日妇—吗2007年墙7月31日未）弹各币种桥日汇率傍收益率咳图1搂印次贷魂危机范前各币种的排日汇率收益息率肚通过对以上享各币种日烈收益率波动凑图的分佛析可知：自拣我国人民币辞汇率形成机赚制改革以来房，美元较其沾它货币路日汇率诚收益率辱更抓稳定，只是千在临近次贷廉危机萝正式追爆发幻期间埋，美元的辛日汇率誉收益率甘才欧开始出现大止的波动；而似欧元和日元做在城我国汇改红以来绪，微日汇率缸收益率波动掏便远远高于内美元和港币膊；至于港币密，因其汇率规紧盯美元，直故秒日汇率返收益率的波辣动虽较美元相差善无几。怪②妹次贷危机后书（掠2007年秘8月1日呈—询2023年板7月31日笑）势各币种香日汇率哈收益率隶图2剖糠次买危机岸贷后各币种阴的日汇率收舞益率娃通过摄对图2拜与图1的比华较誓，可以清晰觉地看到，自议2007年辨8月次贷危撤机正式爆发沟以来，美元半的面日汇率收益忘率波动较次育贷危机爆发宏前更加剧烈粗，直至陪2023年绪第四季度棍才抄开始掠减缓毕；镰而欧元则刚百好相反，在崇次贷危机爆却发前牛以及在危机垒爆发后烧的创开始阶段较仗为平缓迎，发从施2023年彩第四季度开选始，其日汇蹦率收益率开荐始急剧波动味；至于日元谨，其恩日汇率收益搭率的波动性冒在次贷危机旺之前和次贷鼠危机爆发后望的开始阶段旦没有明显变跌化，但饿从陪2023寄年第四季度局开始，收益溪率波动放开始变大；贺港币因其汇疗率与美元挂厕钩，因此咱其秤日坐汇率收益率垫波动性与美崇元大致相同淘。最另外，通过芹对次贷危机酒后，各个币励种日汇率收胀益率的比较拔，可以发现该：当次贷危停机爆发导致漠美元日汇率秩收益率出现算剧烈波动时软，欧元与日型元的日汇率始收益率的波疼动性不仅没攻有随之提高笨，反而趋于斥平缓或基本垦保持不变；伍而当200疑8年第四季浙度开始样的毕美元旁的日汇率既收益率的波纽动性逐渐减俩弱时，欧元革与日元的波谅动性却开始壳显著提高。喂其原因杂有可能是此烟次在美国爆来发的次贷危拌机或者说金妇融危机会逐别渐蔓延至全期球，对全球顾主要经济体寺造成巨大冲股击，而当甲风险转嫁给茅其他经济体呢后，美窑国经济的复不苏潜力又高搏于这些经济绪体，从而使轧投资者对美艺元的信心回恶升致使美元坏日途汇率收益率灶波动反而趋日于平缓。固⑵泳我国外汇整胡体日收益率桨图形描述碑在计算我国眼整体外汇还日稻汇率收益率像时，本文采凭用了分组讨唇论的方法，忠即在美元资痒产分别占6轨0%、65匙%和70%社情况下，计搞算我国整体忠外汇钩日浅汇率收益率华。图3反映瓣了当美元资北产占65%象情况下我国喜整体外汇汇铅率日收益率照的波动情况释，发现坏次贷危机后剩我国外汇探日缴汇率收益率洲的波动性较掉次贷危机前父明显增加。箱本文通过研栋究驾当美元资产婆分别达到6坑0%和70司%时，界也能得到同觉样的结论皂，在此不再航给出相关图昆形。辅图3以睁65%美元犹资产比重计柏算的我国外皂汇整体日汇临率收益率居3、戴极值理论应举用的合理性谁分析倾砍由于极值理迟论主要是对清分布两端极爷端值的分布桐情况，即尾吼部数据的分颗布情况来进驴行建模，饱因此庄它能够很好聪地捕捉金融障数据的厚尾估性特征伤。捆在用极值理肥论进行建模减之前眯，本文青先用扁QQ汤图来描述一慈下次贷危机校前后各币种悼日汇率收益洽率的尾部特狸征。如由图汁4、煎图虹5中颠各币种洗在瓶次贷危机前码后日汇率收池益率的萍QQ搅图可以看出缴，各币种唤在次贷危机左前后都有不愚同程度的厚睛尾性，储因此使用极惩值理论来建晨模是一个柏合适衔的选择。公图创4幻次贷危芬机前各种币迎种日汇率收差益率祸ＱＱ购图誓图干5塘番振次贷危机后驻各种币种日灶汇率收益山QQ败图盛㈡炕极值理论膝与际V污a泛R辅计算振风1、贿VaR耻计算扬流程衣利用极值理常论中的明POT衫模型咏计算炉VaR皂的步骤如下阳图所示：利用历史收益数据确定阈值利用历史收益数据确定阈值用广义Pareto分布近似拟合超出阈值的外汇收益率分布用广义Pareto分布近似拟合超出阈值的外汇收益率分布利用拟合后的分布得到在95%利用拟合后的分布得到在95%置信水平下的VaR云图6利雀用极值理论智求夏VaR扁流程图卸2、使用软镜件歼说明艳本文炭对如何闪运哲用扛S-PLU雄S幻软件门在极值理论筝基础上尽计算缠VaR以模型进行了洞深入探讨与确编程分析，亲具体参见附倚录伸。会五、模型嚷求解及分析膨根据知基于御极值理论的先VaR耐模型求解结岂果，厉可以罩从以下几点添进行分析：按㈠盏由表卸1底可知，绩无论是次贷旱危机前还是伞次贷危机后液，美元日汇前率风险恳VaR朋在所有货币巨资产中都是咽最小的。淡这意味着即限使顾次贷而危机爆发，纪美元与主要喂国际货币相魔比仍保持强魂势。苏美元强势陆不仅疑反映了美国菠经济整体实铜力所具有的桨潜力，同时计也反映了各殃国与美国经池济实力的差铅距。虽然目极前美国经济可衰退严重，厅还未渡过金成融危机，但垃与西方其他卸国家相比经慰济发展潜力办仍较大，一境旦渡过金融启危机，经济沫复苏的潜力扁就会释放出远来，而欧洲味国家和日本达经济衰退后亭的复苏能力焦相对脆弱尺。胆因此美元在城国际货币体蔽系中的地位辫依然不可取示代，美元资份产的国际储格备地位仍然腿牢固。片表1各币财种次贷危机妖前后的汇率谜风险蹦VaR夸比较球币种刑次贷前各币误种的汇率风芬险套VaR音次贷后各种突币种的汇率繁风险委VaR各美元冤0.124御0373芳0.驻21740那79闭欧元愉0.730帐8158帜1.288筋752朱0四日元欢0.751旋6693灭1.360臣55股00贞港币临0.135屑6197眼0.206炸8729桃㈡味由表1堵可以较进一步凝得垮出腊所有币种的裁风险纱VaR杏在次贷后均沟不同比例地洪增加了灰，为其中场美元的汇率脚风险正VaR隔在次贷后增鹿加了75.今28%，其身它币种，如久欧元、日元逆和港币的汇按率风险危VaR键分别增加了荣76.34雾%、81.童0%和52盼.54%事。题因此题所有币种在打95%的置忧信水平下日慌汇率最大损洒失都增加了爷，这样壁我国整体汇吊率风险摸VaR雄增加也就理台所当然了。拐再从我国整烈体汇率风险物VaR碧来看橡，辱当我国户外汇储备币谅种结构为组轿1时，整体绘汇率风险殿VaR权从次贷前的歇0.235讽4增加到次扰贷后的款0.282篇9。这就是根说在95%难的置信水平绞下，日汇率孤最大损失从院次贷危机前锡的23.5滤4%上升今至上次贷危机后笼的28.2森9%。鹿当我国政外汇储备的识币种结构为橡组2饲、筹组3时，整售体汇率风险宽在次贷后也漆都增加了（强具体数值见片表2）。袄究其原因，狐主要是因为煤次贷危机致新使国际金融游市场大幅震摆荡，投资者出对于持有各社种货币资产院的不确定性武增加，殿我国承整体汇率风括险也随着外铸汇市场的不羊稳定而有所亏提高。芬表2次阳贷危机前后财汇率整体风贼险槽VaR示比较朗币种比例拉次贷前汇率枯整体风险臭VaR碗次贷后汇率求整体风险搭VaR构组渴1殖0.235提3981笨0.282笛8556瓶组念2兄0.197约0690夕0.249蚊2457玻组重3律0.169脱8929摆0.219破4651权㈢用通过对妇表2，即孤次贷危机爆旬发前后组越1恐、组慎2门、组从3订这三种不同仿币种结构的必风险值的比被较可知，无届论是次贷危膊机爆发前还豆是次贷危机崇爆发后，随铺着美元资产汇在整个外汇灰储备中所占波比重的提升锄，我国整体类外汇风险都它会降低。紫这从虫另一角度印异证了美元资不产的汇率风保险较其它货售币都要小。浅图7次促贷危机后汇零率整体风险烈增加比例图艇通过对图7绸，即分别对符组1、组2霜、组3这三可组不同币种猫结构在次贷幸危机爆发前滑后的风险值挪的变化程度安的分析可知顽，随着美元打资产在整个占外汇储备中炸所占比重的腾提升叫，次贷危机以这一突发事藏件所导致的尤风险波动幅智度增加。换镇言之，由于祥美元资产本美身失的汇率风险惩较其它币种捧更低，因此努其在整个外妨汇储备中的求比重的增加穿会使得外汇冶储备的整体圈性风险下降拌。捧但是当发生俱诸如次贷危征机等突发事倘件时，美元巩资产在外汇炭储备中的过娱高比重则会杂导致此时的少风险波动性吓增强。其中演的关键便是首次贷危机的而爆发和深化轮导致美国政旁府动用了大照量的财政和牲信贷资源用裤于救市，从区而加剧了美卫元贬值的可吨能性，致使买我国外汇储城备的风险波师动性随着美杯元资产比重记的提高而增架强。欺㈣芒由表惊3油可知，农通过对次贷拆危机前后整阔体汇率风险颈与按币种比歼例加权的风盒险比较，发微现无论是次帮贷危机前还强是次贷危机骑后，我国外佳汇储备的整温体汇率风险铃都要小于按挽币种比例加凝权的汇率风刻险。令所以我们推仔断吐可能是货币伯汇率波动之恩间代具有钞某种相关机测制玉，侮使汇率整体瓶风险帖要小于不考平虑货币汇率界波动怜相关性垮的加权风险环。冤至于这种相松关机制的产捕生原因、表秀现形式以及尿作用液则有待后续附的进一步研愿究阁。言表羊3蜻次贷危埋机前后整体兄汇率风险与躺按币种比例绩加权风险比燕较艺币种比例初次贷前日汇辫率整体风险优VaR阅次贷前按币凤种比例加权输的风险疏VaR埋次贷后日汇丈率整体风险圣VaR刃次贷后按币宗种比例加权滩的风险篮VaR担组薯1轿0.235界3981开0.329译8289才0.282钢8556输0.583峡3549本组认2日0.197查0690歉0.304谷1434概0.249幼2457粒0.537省6836蜂组轧3怎0.169恢8929商0.278煌3964眠0.219可4651石0.491径8970飞㈤脉无论是次贷尽危机前还是煤次贷危机后自，按币种比睁例加权的汇际率风险伸都要大于裳外汇储备的显整体汇率风病险狸。根据表消4甘，两者之间虽的差异程度允随着次贷危绪机的爆发而配进一步扩大摊，从而可以驰推断：涂次贷危机强延化了币种汇悦率波动之间愿的相关机制馆。内表牲4己两种风疲险差异程度圾在次贷危机现前后的比较妄次贷前两者芬的差异程度翻次贷后两者汗的差异程度丝40.12阀%碧106.2吩4%湖54.33证%伟115.7浓2%孤63.87待%蛙124.1雄3%边六峡、汤研究结果摧及政策建议立㈠步次贷危机爆杀发后，无论聚是我国外汇境储备的整体萄性风险还是稼各个币种的详汇率风险都叫增加了亲。库为此我国应亮未雨绸缪，箭在未来医严格植控制外汇规洋模的过快增叛长，阿以防国际经狂济动荡对我膨国造成过高系的汇率风险姑。瘦通过对伪我国苗外汇储备两规模最的危研究，冻国内外学者迟得到的结论察十分一致：仓中国的外汇雪储备规模已词超过了适度吓区间。而外闭汇储备管理摧的难度跪又牧与规模成正描相关，淡换言之，鉴过快增长的症外汇储备增锄加了央行执吨行货币政策露的难度和复番杂性，使得瞎我国在危机冰爆发时难以雀有效控制汇拥率风险。华理论证明优，密适度的外汇盼储备在维持邮一国国际收隶支平衡、干目预外汇市场雅、维持外部序均衡以及配例合国内经济略政策的实施牢中起着重要船的作用拨，叛但是超额的亭外汇储备则棍会造成投资讽资产的闲置镇和机会成本否的上升。更嫂为重要的是牵，作为连接组国际收支和减货币供给的渗宏观经济变娱量，超额的昌外汇储备会县导致利率、老汇率、物价亭上涨率和产会出量之间产锡生激烈的冲栽突，损害货扎币政策独立邻性和有效性捐，致使国家扮宏观调控政电策失效。在杰当前国际金师融危机尚未岁完全见底、悉世界经济走湿势有可能出辽现复苏迹象思但态势不明倡朗的情况下驴，世界各主伙要币种涨跌看的不确定性托更大，汇率枕风险也可能巩将进一步加丑大。因此我肠国的外汇管轰理应该控制细外汇规模的毫过快增长，薪减少在汇率姨整体风险增格大的形势下艳给我国外汇劳管理带来的将压力。辉㈡绝在对登我国外汇储间备各个币种设的汇率风险猴比较暗中烦，异我们发现缓无依论是北次贷危机葛前尼还是次贷危盾机号后伤美元汇率风锻险较欧元及主日元拦都营更小爆。诚所以，抵正如半许抚多搞外国中央银坝行和其他非询居民投资者博在次贷危机羊爆发后、美杯国国债收益缝率一路下降刻的情况下，佩依然在迅速齿积累美国国末债沿那样，超在较当前扶美睬元作为国际田中心货币的谁地位依然稳校固的情况下任，丈我国外汇管孟理当局开仍应坑将美元资产民作为六长期性占优多外汇储备。撞㈢虫美元资产比垃重的增加会冬导致我国整后体外汇汇率孕风险在危机亲到来时的波渔动性增强偷。从这一角奋度看，近些壳年许多专家文学者不断提输议我国政府哲应适时适额赵地降低美元色资产在我国头外汇储备中晌的比重是很出有道理的。传随着近否年来我国外洒汇储备规模庭急剧扩大，瓦持有外汇储驾备的机会成悠本已经到了酷不容忽视的带地步，不进质则退，所以坐我国外汇储魂备管理的目糕标正在从菌“戒零风险、低乱收益衣”南逐步向讯“惰低风险、中台收益猜”附乃至蛛“内中风险、高说收益恶”铺转移。至于泰具体的管理似措施，可以钻从目前各国绝央行的外汇冬储备管理和否运用的发展早趋势中一见报端倪，即将买外汇储备划拌分为流动性落组合和投资进型组合，在下保证外汇储杠备流动性需吹求的基础上丹，通过投资疫性组合追求舍高报酬。但揪是需要注意恋的是，在设通置流动性组迈合与投资性钻组合追逐椒“被低风险、袭中到收益局”砌乃至经济平庸稳运行下的属“筑中风险、高脊收益衔”岁目标时，有辅一个重要的姐前提，就是厦币值的相对材稳定性，具寇体而言就是拦货币汇率风辞险的波动性夜较小。如若硬某种货币在否经济较平稳联时汇率风险津较小，但是牵一遇到诸如车金融危机等提突发性事件染便会出现较错大波动，那呢么就会通过孝直接影响外逆汇储备中的移流动性需求碎，进而影响内到投资性组叔合所能达到苹的高收益的燥目标，给一览国外汇储备讯管理目标的党实现提出严皮峻挑战。美刃元正是如此戴，通过本文宫分析可知，救其在经济平序稳时汇率风奥险较其它主订要币种是最低小的，因此厌可以说持有填高比重的美买元资产在经携济平稳运行冒时是最保险奥的，而这也也正是次贷危牙机前画后揪我国增持美捆元资产的主茅要原因之一嘱。焰但是倦一旦佛美国经济发隙生危机，高澡比重的美元男资产因其风裤险波动性较科大将会给外愁汇储备管理刘带来更为严四重的挑战。吹故而本文研住究认为应在引美元低风险掌性与风险的捕高波动性之锁间做权衡，喂使得美元枣储备雹资产的规模慨符合设我国外汇管富理的目标。坊㈣株通过对次贷例危机前后整跃体汇率风险苦与按币种比险例加权的风帽险膊的狼比较说，我们推断剑：隆各个货币汇疼率风险之间杰存在某种相描关机制，且旋这种相关机疗制会随着次丈贷危机的到医来而得到强丈化埋。正因此外汇管妥理当局应该亭在饼以后具体网的叨外汇管理过料程中进一步移研究这种相劳关机制，补进而达到利邮用这种相关私机制茫控制风险的卫目的。智七尚、鼓需要进一步晨研究的问题希㈠由于我国油政府部门从仍丛未对外公布膜我国外汇储司备中的币种增结构，因此球对我国外汇茧储备币种构童成及其相应跃权重的非精滤确性的假设棵可能会弱化鼻本文研究成脖果的说服力撒。锯㈡通过研究回可知雷，属货币汇率之授间有某种相当关机制，但锄本文并未对番该相关机制洗的产生原因谢、表现形式棚以及产生的监作用和结果婆作详细的分断析，将来需保要时可以筛做进一步的继分析。参考文献规1膝.容余为丽豆，息基于极值理菊论的VaR糕及其在中国醉股票市场风乐险管理中的绣应用丹[D]率，姨博士学位论寄文200凡6，茄华中科技大尽学从2靠．目朱孟楠渴、趁陈晞掀，溜次贷危机后旧的中国外汇吩储备管理策央略谱[J]转，双《上海金融秤》昆，愈2023穿年第1期龟3暑．磨雷强、改黄登笑垂，刘人民币/当美元汇率收核益率的统计璃特性和非线岂性特征研究赔[J]羞浙，科刊学技术与工挥程轧，扩2023年饺5月底第9圈卷漠第10期筒4视．喉李胜朋栽、蔬王洪礼松、挨李减栋溪，丝外汇风险的抬极值相关模警型屿[J]宵，陈系统工程理谁论与实践，去2007藏年百第10期浊5刻．叙王东弹,牲美元资产评画估与国际货腐币体系改革夹[J]堂,金融教学沸与研究,垦2023年叠第3期英6衫．粱徐明圣类，拆极值理论（节EVT）在灵金融机构操怜作风险建模惩中的应用和粥改进拨[J]，领数量经济技堪术经济研究揉，似2007年主第4期备7众．躺王旭康，鲜史道济忘，衔极值统计理得论在金融风舅险中的应用自[J]，锯数量经济技珠术经济研究特，2001访年第8期员禾8虾．缺邓兰松闸，紧平稳收益率影的极值步VaR块研究捎[J]，帽数量经济技顽术经济研究蛛，2004校年第膜9钢期障9呆．搞朱孟楠、喻民海燕废，括中国外汇储仍备风险集中勾与控制策略库——基于中歉国外汇储备烛高速增长的温思考意[J]统，厦门大学时学报，20乞07饼年第束6冲期恋1县0状．琴马杰、任若灶恩，氧VaR方法和在外汇风险额管理中的应绢用炼[J]魂，闪北京航空航寨天大学学报饱，2000真年第3期总11惊．没焦志文，楼新视角下中歉国外汇储备用风险与控制套策略阔[J]，国僚际经济合作瞎，2023投年第梦10讨期铁12突．斑Thoma首sC.C宅hiang屿,For葛eign统否Excha大geRi译skPr赢emium旧sand抹Rela滔tive腹Asset常Retu枪rnDi泡ffere锐ntial亏s危[J]败,声叛I烈ntern艳ation思alRe案searc有hJou豆rnal梢ofFi煎nance雀and乔Econo兽mics,属Issue遍8(200朝7)包1韵3杠．剂Eric嫌Zivot舰and愉Jiahu窝iWan震g，邪Model挺ingF动ianan嫩cial汽Time菌Ser捎iesW督ithS扒-PLUS束[M]，S帖econd趴Edit贺ion，络Sprin督ger,滴(轰2005逝)世1曾4播．揉Ramaz枯anGe袍ncay,疼Faru宫kSel垮cuk,蔬Extre博meva辆luet程heory服and淡Value匹-at-R湾isk:R言elati祝vepe织r姑forma嗽ncei裕neme题rging弦mark林ets贞[J]殃,览Inter威natio降nalJ艳our番nalo栏fFor嚷ecast炕ing2宝0(20辆04)蛾1映5就．魄井N畏ichol最as吉B烦loom缺,烫T肤he碑脾Impac转t跌OFU懂ncert擦ainty棋S稠hocks房[J]倘,Eco嚼nomet镜rica,烛Vol骂.77,蓄No.芒3(Ma惭y,20泥09)附录填次贷前各币及种汇率风险巾VaR计算烛程序南td1<-杀timeD愁ate(e判xrate论1[,1]狐,in.f插ormat所='%Y-尚%m-%d定')诞堆%数也据归集英us.ts脆<-tim骑eSeri树es(po名s=td1络,data缝=exra逢te1[,担2])富埋泪ret.u貌s<-ge圣tRetu飘rns(u压s.ts,揪type=路'disc趋rete'粗,perc闻entag吸e=T)停树%求日汇率贪收益率指gpd.u粒slost呀<-gpd伟(-ret蹈.us,t国hresh素old=0鸡.11)璃滋柄扮%用GP毁D（广义帕与累托）函数贸建模千riskm哀easur茧es(gp雷d.usl健ost,悦p=c痰(0.95比,0.9生9))为乱饰%滋求解VaR沟eu.ts贺<-tim庙eSeri把es(po昏s=td1鸽,data倡=exra抵te1[,剂3])厅ret.e重u<-ge钓tRert价urns(贩eu.ts痰,type北='dis录crete辉',per附centa时ge=T)倘gpd.e佩ulost窜<-gpd劝(-ret桶.eu,t率hresh辣old=0细.6)佛gpd.e欧ulost搭riskm住easur盗es(gp助d.eul撇ost,滨p=c押(0.95与,0.9软9))瞎jp.ts袜<-tim低eSeri蔬es(po回s=td1垦,data像=exra奋te1[,王4])案ret.j蜡p<-ge株tRetu砖rns(j换p.ts,看type=踩'disc侵rete'树,perc启entag露e=T)眨gpd.j尿plost酱<-gpd无(-ret抚.jp,t散hresh缓old=0退.62)穿riskm掩easur显es(gp鸭d.jpl满ost,脆p=c涛(0.95似,0.9疯9))黑hk.ts乌<-tim倘eSeri询es(po争s=td1遗,data深=exra逗te1[,肺5])捞ret.h肌k<-ge折tRetu眠rns(h筑k.ts,悔type=挪'disc幸rete'羡,perc仓entag隔e=T)软gpd.h裂klost曲<-gpd殖(-ret烟.hk,t每hresh叛old=0绣.115)爆riskm北easur切es(gp短d.hkl咬ost,p滚=c(0.给95,0.扇99))伐次贷前按3休种币种比例驾计算的整体侄汇率风险V榆aR壮程序受ret.a即total筝<-tim覆eSeri第es(po设s=td3部,data别=tota今lret[孝,6])胳gpd.a友total久<-gpd匆(-ret茂.atot蓬al,th酬resho加ld=0.张225)宰riskm侍easur良es(gp王d.ato艳tal,慧p=c吴(0.95肺,0.9肝9))曲ret.b废total坛<-tim忍eSeri迹es(po泥s=td3兽,data裙=tota鹿lret[座,7])全gpd.b梅total决<-gpd庭(-ret你.btot缓al,th明resho右ld=0.醋18)默riskm搂easur傻es(gp跑d.bto奔tal,搏p=c旦(0.95读,0.9攻9))绕ret.c恨total耕<-tim齐eSeri抬es(po奋s=td3滤,data臭=tota探lret[市,8])北ctota楼l.los戚t<-me动plot(险-ret.轰ctota雀l)竹gpd.c耳total拉<-gpd受(-ret陕.ctot糖al,th洲resho誓ld=0.勇15)永risk苹measu混res(g闻pd.ct翠otal,侮p=锤c(0.9怠5,0.籍99))脸次贷后各币六种汇率风险差VaR计算唯程序扁td5<-请timeD惩ate(a镰fter[俯,1],i磨n.for票mat='剥%Y-%m区-%d')陈us.af娘ter<-颤timeS医eries赠(pos=盯td5,d坐ata=a糟fter[所,2])繁ret.u勺safte坊r<-ge哨tRetu次rns(u值s.aft什er,ty掩pe='d倍iscre茂te',p字ercen搂tage=诉T)范gpd.u绵safte挖r<-gp冶d(-re感t.usa辞fter,普thres元hold=或0.17)胆riskm诱easur辅es(gp杠d.usa触fter,庄p=茫c(0.9牲5,0.妨99))卫eu.af欠ter<-救timeS浓eries应(pos=芹td5,d河ata=a贯fter[析,3])铲ret.e侍uafte仪r<-ge泼tRetu呆rns(e烛u.aft备er,ty染pe='d赴iscre扮te',p筑ercen寸tage=漫T)短gpd.e殖uafte括r<-gp遣d(-re票t.eua鸦fter,德thres宣hold=芬1.0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