王家荣客车mbo案例中国企业mbo可窥见一斑

宇通客车MBO案例介绍2004年春节，宇通客车(600066)董事长汤玉祥和838名职工过了一个踏实祥和的好年。历时两年半，曾数度身陷舆论旋涡中宇通客车MBO终于有了最后的结果。虽然上海宇通借助司法拍卖途径巧取宇通集团90%国有股权的做法遭到了非议，但无论如何，作为中国第一个敢于公开称以上市公司控股股东国有股为收购对象的MBO案例，它的成败成为众多MBO实施企业所关注。业内人士指出，涉及宇通集团100%股权的拍卖事件所暴露出的问题是，现阶段在中国实施MBO仍然缺乏政策环境。因此，MBO实施细则的出台就显得更为紧迫。1月13日，宇通客车凭借一纸司法拍卖的执行文书，在中国证券登记结算公司上海分公司做了股权性质变更登记，由国企变身为民企———第一大股东宇通集团持有宇通客车2350万股的股权性质，也由国家股变更为社会法人股。有人认为这是宇通“绕道”国资委审批而导演的一出戏，也有人干脆定性为向国资委“逼宫”。“进展到这一步，宇通MBO离完成还有一步之遥。”对现有法律相当有研究的一位MBO道中人士一针见血地指出，即只要证监会出具对宇通客车实际控制人变更的相关信息披露的“无异议”函，宇通就可顺利过关。“在法律上，宇通客车完全可以不走国资委这一关。”MBO专家、上海荣正投资咨询董事长郑培敏说。他分析，只有在协议转让的情况下，上市公司实际控制人变更才需要国资委批准。宇通客车凭借司法拍卖执行结果做股权性质变更登记，不在国资委监管范围之内。按照现行法律规定，对非上市公司国有股转让只需由地方财政局郑州市财政局的上级主管部门———河南省财政厅核准即可。宇通的行为掀起了一场轩然大波。围绕此事各界展开了热烈的讨论。本文将试着从几个热点关注的问题入手，尽量看清事实的本来面目。背景分析到底什么是MBO？MBO是英文ManagementBuy-outs的缩写，发源于欧美发达资本主义国家，意思为管理者收购或管理层收购。众所周知，人类总是以一定的组织形式来从事经济活动的。最初的企业组织形式以业主制企业和合伙制企业为主，就是说，所有权人与经营者是合二为一的。而现代公司制企业则是通过所有权与经营权的不断分离过程演变而来，这种分离的背后，其实是企业家职能的分解。所谓企业家，通常是指承担经营风险、从事经营管理并取得经营收入的人格代表。在现代公司制下，承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业的所有者——股东，而从事经营管理的职责主要落在职业经理身上。在我们的生活中，有一些人既拥有财产，又具备直接经营企业的能力，他们就有可能成为一个完整意义上的企业家;有一些人先是拥有财产，后来又具备了直接经营企业的能力，他们就可能从一个所有者企业家，转变为一个完整意义上的企业家；还有一些人，他们先是拥有直接经营企业的能力，然后又拥有了财产，他们就有可能从职业经理，转变为一个完整意义上的企业家。管理者收购基本上就是这样一种情况。在现代公司制企业中，所有权与经营权分离，不仅反映着财产与能力的分布不对称，也体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。如果说企业家职能合一可以获得减少代理成本的好处的话，那么，企业家职能分离则可以享受劳动分工带来的效率提高。事实上，我们缺少足够的证据证明，到底是企业家职能分解还是企业家职能合一的效率更高。我们能够肯定的只是，在有些情况下，企业家职能的分解可能有更高的效率，在另一些情况下，企业家职能合一可能有更高的效率。这里的分解和合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况。也就是说，不是为了分解而分解，也不是为了合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。因此，可以认为，MBO就是人们在这分分合合、合合分分之间的一种自主的选择。早在上个世纪60年代中期，西方发达国家一些成功的家族企业业主由于年事已高，愿意出售企业股权，但又希望能合理避税并保留家族在企业的控制权。当时，只有两条途径：要么上市，要么将企业出售给大公司。但家族企业创始人通常不愿意上市，不希望把自己辛辛苦苦创立的企业交给自己不了解，且对公司长期经营没有兴趣的投资者；也不愿意把企业出售给大公司。为此，有人设计了杠杆收购模式，即把家族企业的大部分股权，出售给一个由股权投资者组成的投资团体。投资团体的收购资金来源于举债，即杠杆贷款。后来，由于有被收购企业的管理人员也参与其中，就变成为后来的MBO。作为20世纪70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，MBO主要是指企业管理人员通过外部融资机构帮助，收购其所服务企业的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。管理者收购是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购”，即LBO(LeveragedBuy-outs)。因此，管理者收购也具有企业并购的一般特征和性质，对企业并购的一般分析，也基本适用于MBO。事实上，管理者收购的过程一般都是一个与其他收购者的竞争过程，当目标公司的管理者赢得了这场竞争，也就是收购的主体是目标公司的管理者或经理层时，人们就把这样的收购称之为MBO。然而，就是这样一个收购主体的不同，使得MBO与其他形式的企业并购，有了不同的内涵和意义。恰恰是这种差异，使得MBO对中国的企业改革有着特别重要的意义。中国的MBO是一个什么样的进展情况？其实，最先发现MBO妙处的是民营企业。1999年5月，由四通职工持股会投资51%、四通集团投资49%的北京四通投资注册成立，迈出了管理层收购的第一步。之后，人称“新四通”的四通投资，购买了四通集团持有的香港四通50.5%的股权，完成了中国第一例MBO。虽然从结果来看，四通的管理层收购并没有达到设计的目标，但它的示范效应是明显的。最起码，它告诉那些一直在为产权问题而苦恼的民营企业家们，可以将MBO拿来解决“红帽子”问题。典型的有深方大、粤美的。就说深方大吧。想当初，熊建明怀揣8000元到深圳打天下，但在当时的政治环境下，私企常常会受到歧视。为此，许多人都设法找一顶“红帽子”戴。熊建明也找了几家集体企业作为股东，1991年12月，在深圳南山区成立了深圳方大新材料。后来，经过股份制改造，方大新材料改称为方大集团。1994年3月，重新组建方大建材时，方大集团以资产入股占90%，熊建明以专利技术使用权作价入股占10%(后来此股份转让给了香港集康国际)。这就是现在上市的深圳方大集团股份的前身。1995年，深方大发行B股；1996年，深方大发行A股。其时，深方大的第一大股东为深圳方大经发公司，第二大股东为香港集康国际。实际上，深圳方大经发公司、香港集康国际及深方大等数家企业的法人代表都是熊建明。换句话说，就是熊建明一人说了算。如果不是中国经济改革的进一步深入，特别是产权制度的改革和资本市场的发展，熊建明们也许仍会满足于已有的地位，或许早已急流勇退了。但是，历史的车轮并没有停滞不前。四通率先实施MBO，引起了广泛关注，当然也引起了熊建明及深方大管理层的兴趣。此前，熊建明一直在努力试图通过期权来激励他的管理团队，特别是随他一起创业的元老们。据说，深方大一上市就设计了三套期权方案，但是，由于在政策和制度上对解决上市公司的期权问题并没有提供保证，三个方案报上去之后就杳无音信了。虽然，曾有人向他介绍过MBO，但显然没有引起他的足够重视。正是在熊建明无计可施的时候，四通的MBO实践使他得以重新审视、认识这一金融工具。经过一番研究，2000年11月，熊建明代表深方大，向大股东提出了管理者收购的动议，并很快得到了大股东的首肯。2001年6月7日，熊建明和他的一个朋友注资3000万元，成立了深圳市邦林科技发展，其中熊建明占有85%的股权。紧接着，在6月12日，深方大其他高管人员和技术骨干计有100余人，又出资1978万元，成立了深圳市时利和投资。这两家公司的设立，为受让股权做好了准备。2001年6月20日，深方大发布公司董事会关于第一大股东股份转让的提示性公告称:公司第一大股东深圳方大经济发展股份(以下简称“经发公司”)于2001年6月18日，分别与深圳市邦林科技发展(以下简称“邦林公司”)、深圳市时利和投资(以下简称“时利和公司”)签署协议，将其所持有的全部本公司法人股10711.2万股分别转让给上述两家公司。其中，经发公司将其所持有的7500万股公司法人股转让给邦林公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的25.304%，每股转让价格为3.28元人民币，转让总金额为24600万元人民币；经发公司将其所持有的3211.2万股本公司法人股转让给时利和公司，转让股份占公司发行在外的股份总额的10.834%，每股转让价格为3.08元人民币，转让总金额为9890.496万元人民币。此次股份转让后，经发公司不再持有公司的股份，而邦林公司和时利和公司分别成为公司的第一和第二大法人股东。此次股份转让的目的，是理顺所有者与经营者的关系，激励和约束企业经营者，促进公司的良性发展。迄今为止，熊建明摘“红帽子”的故事，结局是美满的。而仰融不仅没有摘掉“红帽子”，反而戴上了一顶“黑帽子”。民营企业老板忙着摘“红帽子”，国营企业的管理者们也在琢磨着争取自己的话语权。重出江湖的倪润锋又出重拳。这一次倪润锋是有备而来。在市场上，四川长虹重点投向高端产品背投彩电；在企业整合中，则试图牵手海外战略投资者完成管理层收购。当然，国有企业实行管理层收购遇到的问题，比民营企业摘“红帽子”所遇到的问题要多得多。诸如国有资产是否流失，收购者的资金来源，是否会形成新的“一股独大”等等问题，都是人们所关心、担心的。大家知道，国有企业的所有权与管理权，高度统一在一个虚幻的所有权和超经济制约的管理权之下。国家相对于企业是一个虚幻的所有人，国家的代理人——政府是行使国家管理的具体实体。在这种情况下，国有企业的管理者就处于一种被动的境地。因为国有企业管理者的选择权掌握在政府官员手里。这也难怪倪润峰抱怨说，“从表面上讲，我是长虹的董事长，但其实我说的话有时也算不了数。”另外，就目前的情况，中国国有企业在激励机制上还有欠缺。有专家认为，中国国有企业的改革在解决经营者的短期激励问题上是比较成功的，但在解决经营者选择和经营者长期激励问题上却是不成功的。也许正是因为国有企业的经营者身临“险”境，所以，在实践中，国有企业经营者行动起来比政府要迅速、果敢。宇通实施MBO的细致观察宇通客车是在原郑州客车厂的基础上，经定向募集设立的股份。郑州客车厂始建于1963年,是交通部在河南省惟一的一家公路客车生产厂,也是中国较早从事客车生产的专业厂之一。1993年，根据河南省经济体制改革委员会豫体改字(1993)第29号文件批复,郑州客车厂与中国公路车辆机械公司、郑州旅行车厂共同发起，以定向募集方式设立郑州宇通客车股份。1997年5月8日，宇通客车(当时名为郑州客车)在上交所上市。当时，国内已有四通集团、春兰集团、粤美的等具有民营背景的企业实施了MBO。毋庸置疑，许多国有企业的老总也在密切关注，甚至秘密地谋划着。汤玉祥似乎已有准备。时任总经理汤玉祥43岁，大专学历，高级工程师。1977年参加工作，1981年调入郑州客车厂，历任技术员、副科长、科长、车间主任、副厂长。1993年公司改制后任董事、副总经理，1996年任总经理、财务负责人。曾被评为郑州“新长征突击手”、市“十大青年企业家”，多次获郑州市“五一”劳动奖章。汤玉祥有一句名言：“宁作过人的事，不说过人的话”。这可以从他设计实施宇通客车的MBO中得到明证。2001年3月，上海宇通创业投资成立，法人代表汤玉祥，注册资本为12053.8万元。不过，如此巨额的资金从何而来，至今仍然是个谜。不知是有意还是巧合，刚刚诞生的上海宇通，很快就投入到举牌方正科技的行列之中，成为裕兴、凯地投资的盟友。事后，汤玉祥说，这是我们的一次尝试，也是一个教训。在方正科技上没有结果，上海宇通又杀将回来。据说，早在2000年底，郑州国资局就与三九集团的下属公司商谈转让宇通客车国有股的事情。上海宇通不想让外人插一杠子。果然，2001年6月20日，宇通客车发布了公司第一大股东股权变动公告，宣布公司接到第一大股东郑州宇通集团有限责任公司通知，宇通集团的所有者郑州市国有资产管理局，已于2001年6月15日在河南省郑州市，与上海宇通创业投资、河南建业投资管理签订了《关于郑州宇通集团有限责任公司股权转让协议》以及《股权委托管理协议》。此次股权转让是指郑州国资局协议将所持有的宇通集团89.8%的股份转让给上海宇通，另10.2%的股权转让给河南建业。如果此次股权转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份2110.3万股，占该公司总股份的15.44%。河南建业将间接持有宇通客车股份239.7万股，占该公司总股份的1.75%。另外，以上股权转让将按有关规定进行报批。报批期间，郑州国资局将宇通集团股权(含持有该公司国家股2350万股)委托上海宇通代为管理。宇通客车仍在苦苦等待财政部的消息…2001年宇通股权转让方案报送财政部后，一直没有获准。郑培敏分析认为，宇通国有股转让最主要的受制于证监会与国资委的双重监管，国资委主要对受让价格、交易主体进行监管；证监会则根据2002年12月实施的《上市公司收购管理办法》对上市公司资金来源的信息披露进行监管。而宇通“最大的问题是资金来源没有解释清楚。”于是2004年上演了本文开头的一幕。宇通客车这次方案实质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，所以尽管拍卖也是股权转让的一种方式，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。订眼倍地掘附争议的热咏点墨关于MBO害的主体久这里所讲的满MBO主体朋指的是具体她实施对目标交公司收购行迈为的自然人受或法人。从倚理论上讲，另MBO的收椒购主体可以武是自然人，僚即管理者以歪自然人的身顾份对其任职抬的公司的股斗份进行收购绢，这方面成气功的案例如洞TCL集团牵的管理层收栋购；也可以立是法人，即咬管理层通过亏控股一家公煮司或设立一酒家专门的项复目公司（S娇pecia会lPur喝pose达Vehi－沸cle，简刊称SPV）差或通过信托功公司来实现狼对目标公司碍收购的目的适。目前实施值的多数MB绸O均采用后留一种方式，怒宇通客车绵正属于此询。通过不同术的收购主体抢实施的MB勿O涉及不同裤的法律问题捷。委以自然人身桑份对目标公塞司进行收购帝的更切实的无问题是融资并难问题。管旧理层收购的剃收购方通常财要付出巨额萍的现金来换遇取股权，而滩仅靠管理层子的自身积蓄负来达到目标缎则是不可能红完成的任务肤。由于目前曲我国监管部独门及商业银毒行对个人贷及款存在诸多孟或明或暗的果限制，现实翠中，个人股斗票质押贷款卸几不可能，唐这也就导致次实践中以此门种方式进行我的耐MBO并不某多见。而已净成功的案例捎如TCL集事团的MBO递则是通过国卧家以增量资晶产的一定比运例对管理层冈予以奖励的很方式使管理部层获得收购宋资金的，因隔此不具有普骄遍意义。因集此，在目前考情况下，以异自然人身份嫩进行MBO驼存在很大的拦障碍。堆我们已经知保道，上海宇盯通是收购宇针通客车的主圈体。该公司坡注册资金为园12053拣.8万元，村法人代表是孝汤玉祥，属桂有限责任公旨司。宇通客语车第一大股恨东郑州宇通易集团有限责停任公司，系成上海宇通的和发起人之一辈，出资金额症为2000崖万元，占上羡海宇通总股个本的16.球9%，两个佛月后，即5死月份，宇通捷集团就把这忙部分股权转版让给汤玉祥偏。幕在上海维宇通的23池个自然人出遗资者中，有丈21个是宇锄通客车的职刑工代表，资累金来源包括崖现金、贷款赴(交行、光膨大银行)，食以及4月份升内部职工股反上市融资所并得。两个外嫁部自然人共姓出资100炼0万元，实情际身份及资军金来源不得裤而知。句钱从何来？灰据河南省财书政厅此后的哄一份调查，际在双方签署稀协议之后的筒40个工作耽日内，收购克方支付了4舟0%的款项冬；余下的款宴项在财政部熄批准之后支世付。而宇通拼的高层日前郊接受记者采顷访时表示：芒“购股款早买在2001跨年8月就已趁全部支付了民。”蹦作为受让方暴的上海宇通海是件2001年怜3月才成立之的，注册资释本1205虑3.8万元浑，董事长由顿宇通客车董换事长汤玉祥肿兼任，公司晃名义股东2碧3名自然人赤中，宇通职庭工占21名承。其中汤玉疏祥作为宇通旷高管层的受咽托方，持上末海宇通24吨.29%股戏份，间接持瑞有宇通客车喘约3.84免%股份。根肃据2003食年一季度报遇表，宇通客白车的股东权桥益为982称95.97盐万元，那么盼通过间接控味股汤玉祥名朵下的上市公既司资产应有笨3774.贤57万元。啄这次收购共吨需资金逝1.47亿搜余元，收购鞋方上海宇通县成立时的注亭册资本为1晓.2亿余元里，以每股1重元在公司管居理层和职工剩中进行募资挨。而据历年奇年报显示，郊该公司管理筛层薪酬一直贯到2000丸年才有了大允幅度提高，风董事、监事蓝及高级管理颠人员年度报鼓酬总额从以维往的50-委60万元提荐高到252券.85万元赠，其中汤玉闪祥本人获奖尸5万股。帜这次管定理层薪酬改萝革从时间顺方序来看，或祝许也是为三MBO未雨射绸缪。但假输如这几年的叠年报没有“伙应披露而未全披露的信息眠”，那么即纵使这些管理科层成员自公笔司上市以来侦连续几年不良吃不喝，全主部所有的薪勇酬加起来还赤不够支付他携们作为参股科那个特意为暂收购宇通客峰车股权而设邪立的上海宇钉通公司所应足付的大约平收均为每人4凉37万元的摊出资额度。沾其中汤玉祥掀本人除了正如常的出资外姨，还另外受辫让大股东宇毛通集团持有米的上海宇通鉴2000万垫股股份，从题而间接持有牙宇通客车约快3.84%逃股份，即5瑞25万股，润至少相当于嚷2970万芽元。主钱从何稻来是一个重么要问题，而劲宇通客车的短MBO却始害终回避了对张融资过程的振披露，公告虏中仅含糊其南辞地说“收照购资金自筹锻”。离我们可以引填用一段记者才的调查：谢MBO的出聋资问题一直恶是外界非议边的焦点，但寒宇通对管理协层的资金来侦源有一套材聚料可供查询叫。夺“我今搁儿把话给你近说透了。别铁人骂我‘不池透明的资金眠来源’，我信可以把借款休条子拿出来柳给你看。”鬼汤玉祥在办揪公室里对记零者说：“我警们是溢价收罩购，根本谈昨不上国有资羽产流失。宇哭通集团净资锐产是1.3贯7亿元，政粮府拿走了1兰.76亿元纠，溢价28粒.48%。构”世在一份你名为“上海径宇通注册资止金来源说明特”的文件中须，宇通管理旅层介绍说，越上海宇通“析20名股东方的背后是宇至通客车83刻8名员工出墓资8053殿.8万元，鼓汤玉祥个人载出资300锅0万元。故廊上海宇通2瓶1名自然人傲股东实际是聋全员持股。轿其出资方式错均为现金出控资。”忽838头名员工的钱菠从何来？文生件中说，其叛一，“宇通倒客车自19努93年改制闪以来……员仰工个人收入颈每年均在2僻万元以上，该是郑州市职位工人均收入挖的三倍左右也”；其二，巴内部职工股部1294.赖4727万之股于200屈0年4月2石4日上市流断通，当天收贺盘价为17惑.63元。议到2001寒年上海宇通尸成立，股票宗最高价为1糕9.90元糊，最低为1右4.20元互。按均价1袜7.27元炕计算，“宇卖通员工出售室467万股执就能满足出秤资要求”。视员工的腹出资问题似渣乎能说清楚番了，但汤玉誉祥的钱从何炊而来？纽“宇通扔员工的出资围能说清楚，至关键是我的粮钱从哪里来差的。”汤玉示祥对记者说懂，这也是他级第一次披露男自己的家底踢，“我出了稻200万元零现金，另外增借了800蒜万，其余2悟000万元段是机构投资毛者支持的。悉”谈汤玉祥到拿出了一张荒800万元斥的借条，借井款给他的是武一家知名的府地产商。但记汤不愿意把蜂这个借条登铺到报纸上。叨记者发疤现，上海宇谋通最早由宇悄通集团参与住出资200段0万元成立莫，最后这些胸钱一并划给幼了汤玉祥，拍外界认为这委是上海宇通非资金“来源师不实”的证证据。汤玉祥程解释说：“写当初我只准绳备拿出10越00万元，沿但郑州市要究求主要经营离者必须持大惨股，为此我屯又背负了2论000万元疫的债务。”侄河南省财政钞厅对于宇通杜MBO的调屈查报告中也扮写出了“资旬金筹措”这计一环节，结珍论是：上海完宇通是由宇疮通职工持股便会控制，员斑工出资积极座性很高，“充在一个月之剖内，所需资笑金筹措到位举”。忧关于虚减资础产蠢。宴公司收到中户国证监会行里政处罚决定智书，处罚决往定书指出，呜宇通客车在家编制199竖9年年报时零，采用编制定虚假记账凭贺证等手法，馅共计虚减资依产、负债1浸3500万固元。主要是门两项资产：逃虚减银行存遭款4500拿万元，虚减竿短期投资9恐000万元熟。那么，这昏已经存在却赶被人庸“不虚减厚”企的资产从哪醒里来？一是像银行存款虚图减6500街万元(包括务短期贷款4仍000万元猫和长期贷款枣2500万辟元)，二是凡应付账款歌“愉虚减焰”各7000万堡元。从这一市系列数据中沈不难推断出敞，宇通客车锣是将银行贷妻款用做了短骨期投资，即桶炒股。这样述也就不难理糊解，为什么记上海宇通的菌注册地点在化上海某证券狗公司的营业废部了。岁不难看惩出，宇通客诉车与证券公仗司的关系非秒同一般。在阅宇通客车的接MBO中，亮证券公司不屡仅担当委托差理财的角色兵，还可能起寸到了MBO强“唯调节阀屡”签作用，甚至章可能是桥资江金供应者。倒宇通如易何解释的呢厦？您；“财务造娇假”不是“势虚减净资产院”，所有者宾权益并没有倾减少。“郑哲州一钢和中矮国公路等股读东们都等着徒分红。再说迟，管理层收痒购的资金已汤经付清了，债我们就是想搞还债，托管帽期也从宇通逝集团拿不到习钱来。”汤敞玉祥说。汤争解释说，当微年“做假”川的原因是为转了配股，因纪为年底时上滤市公司账面因流动资金很青高，不符合摔配股要求，瑞1998年揉该公司就因青此而未能在雨配股方案第扬一次过会时校获得通过，塔因此他下令难调整财报。包他声称造假读很“草率”狡，甚至内部型报表都没有献修改，“这沾个假是完全塌可以避免的睡，如果在1厚2月31日滩前就预见到警这些问题，木完全可以用婚清还银行贷竟款和偿还供独应商货款等泉形式避免调稿整。”汤说咬。终高派现问题习另一项指责祝是宇通的高欣派现举措。狗在2001压年股权转让巡协议后，宇谊通客车实行锐每10股派坟6元，上海组宇通因持有酒2350万厅股，因此获志得1410范万元分红；哥2002年石宇通再度推齿出每10股妙派6元。连爬续两年28气20万元的拘分红被认为愚是管理层筹女措收购资金睁的举动。愧业内人士分陶析，这正是帝为解决收购搂资金之举，化两次分红就忧已使户MBO资金表解决了20松%。誉路法尧和汤耻玉祥则共同阻认为，宇通茄高派现持续幸多年，从1稳998年开烘始就连续高拒额分红派现胖，这两年这俊么做并没有叉什么不妥当蕉。“郑州一位钢和中国公物路等股东们袍都等着分红布。再说，管懒理层收购的触资金已经付待清了，我们露就是想还债扰，托管期也板从宇通集团桌拿不到钱来魂。”汤玉祥崇辩解说。袋“尺一是这个钱鼓我完全出得锯起，二是我拢必须回报股船东巷”晕。禽“做局”嫌习疑难排除泰。寇有人认为，搁本次股权转羡让事件是上幼海宇通串通宜地方政府以狡司法拍卖方漆式做的“局便”，是一个躬被精心制造唇出的法律程参序，目的是河为避开财政晕部对国有资总产转让的监忙管，廉价、沃顺利地获得厌上市公司的渗国有股权。摊应当说，从梳这个事件的伙发展尤其是腰后期的发展鼓看，不能排削除这种嫌疑幸。挤

上宫海宇通在股责权转让协议半签署后，未杏等财政部审世批通过即向舱郑州市财政诸局支付了约驳定的全部股堵权转让款。围这种付款方第式在涉及上作市公司国有器股权的收购俯中的确是极含为少见的，各这反映出股州权转让双方胸彼此的充分亏信任，以及旷对彼此间股承权转让的不梦可动摇的决吐心和对成功尾的信心。有察人认为这就哭是开始做“挥局”的第一堆步，暗镰定价问题泳2001年差向郑州市财辉政局支付股窜权转让价款迫时，宇通集魂团净资产为拆1．37亿雕元，收购价谊为1．76倒亿元，溢价拨28．48兼％。而公告适显示，此次议司法拍卖，割经北京中企封华资产评估览评傅估，宇通集忽团100％苗股权的拍卖臂保留价为1搜59腊，己764办，汽200元，亦最终成交价习为165临，石000朵，吉000元。久宇通集团全惹部股权的转娘让价款为１帐．６５亿元嫌，该集团持促有上市公司拌宇通客车２件３５０万国河家股，即公榴司股本的１兽７．１９％津，为第一大钓股东。宇通盯客车每股的扮净资产为７寒．６５元。忘根据国家有广关规定，收吉购国有控股辛公司股权的案价格不得低社于净资产数喜额，上海宇叼通仅收购宇散通集团所持聋宇通客车的或股权就应出匙资１．７９丸７亿元人民猜币，加之宇意通集团还有泽其它资产包传括下属公司械，所以在此躲次收购中存唯在国有资产增流失问题。老按2000茧年末宇通客夏车每股净资外产6.35斗元，或前三爱年每股净资绪产的平均值搞5.66元鸭计算，宇通移集团转让给育上海宇通的糠2110.字3万股相当梁于1.2～败1.34亿贱元。如果再择加上当时郑筋州第一钢厂漠拟转让的宇钢通客车11息90．05侨2万股国有典法人股，总仗计3300弦.352万抄股，则转让日总价将不少绢于1.86紧8～2.1成15亿元。申上海宇通的凉全部注册资进本以最低价匹格5.66巨元/股收购质宇通集团2贿110.3特万股，勉强虾够数，而如尽果算上郑州兵一钢的11略90.05肉2万股，则引资金缺口逾参三分之一，芝至少差了0花.68亿元绸。按200捉0年末每股凡净资产值作评价，单是收期购宇通集团剃所持股份，酿缺口就要有膨0.14亿年元，加上收善购郑州一钢阳的那些，总跃缺口将增至测近1个亿。身窃公记宪汪总结灶从以上总结素的几大焦点性问题时我尽战量的用比较尤客观的资料勉，但写到此堤处稍微理一灭下头绪一条稳模糊的思路燕却逐渐地清犁晰起来。这叔些焦点问题妄实际上是相裹互联系密不宾可分的。邮宇通早期的六财务作假，聋可以看作M塞BO的先行邀之招。牵虚减资产负绘债，应有缩拼小收购标的捡、为韵MBO提供隶方便之嫌。晚即使按缎汤玉祥辩解从没有引起股嚷东权益的降咏低，同样可层以引起资产志的降低，这孝是基本的会静计常识。主幸要是影响对梳资产的评估矩价格。这才炒是根本，因险为最终要按敞评估价进行罗运作。亮高派现问题守，从时间上源来看，正如沾公司所解释仆的不可能为县了筹措资本某，但完全可型以为了还债匙。为什么？烦因为资金来筋源有问题。慈钱是借来的斜，尤其对汤动玉祥来说。慌2000万捐的来自机构钱投资者，8幅00万来自磁房地产商。友实际上这个魄钱宇通是出氧不起的。怪宇通客车亚2001年篇年报显示其天每股现金流杯量为-0.盏18元，而文这正是20阅00年的高盈额分红所引惭致的，宁愿蜡借款分红，跃难道是为了谢流通股股东尼？而管理层势员工一年拿税1000万碗却是非常合田算的。代在MBO方缸案被搁浅之骗后,诉诸以追司法绕开监恒管，地方司出法部门能不乞保护本地的裕政