火神材料水泥经营分析报告

火神材料水泥经营分析报告2021年9月

目录火神材料基本情况介绍......................................................................................................1产品与服务：主线清晰，多元探索....................................................................................1历史沿革：以并购扩张为主线的百年展业史.....................................................................1美国砂石骨料行业特点：需求广泛，竞争格局稳定..........................................................5行业需求：下游应用广泛，销量具备周期性，但价格持续上升........................................5行业竞争格局：较为分散，但头部稳固............................................................................9行业特点：头部公司具备资源及布点优势.......................................................................10火神材料：专注骨料，产业链延伸，穿越周期的战略选择.............................................14骨料业务为支柱，产业链垂直整合..................................................................................14三项业务运营在周期中的相对韧性..................................................................................16火神材料股价复盘...........................................................................................................20主要股东：机构长持的价值标的.....................................................................................20近年来超额收益超300%...........................................................................................20火神材料的启示：国内水泥企业积极拓展砂石骨料业务，打开第二成长曲线................23风险因素.........................................................................................................................24投资策略.........................................................................................................................24插图目录图：火神材料主要产品与服务以砂石骨料为支柱进行多元价值开发..............................1图：火神材料以并购扩张为主线的历史沿革..................................................................2图年砂砾用途分布.....................................................................................6图年碎石用途分布.....................................................................................6图1980~2020建设用砂石骨料需求：公共部门相对稳定，私营部门波动较大...7图：火神材料与马丁玛丽埃塔向公共基础设施项目供货比例呈下降趋势.....................8图：火神材料2011~2020年向公共部门供货比例呈下降趋势.......................................8图～沙砾碎石年产量与经济周期共振，目前处于均值复归中............8图1980-2020骨料需求与价格走势：需求周期波动，价格上涨坚挺..................9图：2017~2020年美国砂石骨料市场公司数和集中度基本持平..................................9图：美国骨料龙头企业盈利能力高于行业平均...........................................................10图：美国碎石采矿点分布与龙头骨料公司布局..................................................图：美国沙砾采矿点分布与龙头骨料公司布局..................................................图：美国人口分布......................................................................................................12图：美国都市圈与城市群规划..........................................................................12图：2016~2018年美国各州砂石骨料均价、市场规模与龙头企业布局.....................12图：火神材料截至年末砂石骨料采矿点分布....................................................13图：马丁玛丽埃塔截至年末砂石骨料采矿点分布............................................13图～年火神材料不同销售区域砂石骨料售价与当年沙砾碎石商品均价对比........................................................................................................................................14图：火神材料骨料业务销售区域划分与碎石采矿点资源分布...................................14图：火神材料～2020年分板块营业收入...........................................................14图：火神材料～2020年分板块营业收入比例....................................................14图：火神材料～2020年分板块营收增速...........................................................15图：火神材料与主要竞争对手收入结构相比具有鲜明的骨料支柱特征......................15图：火神材料骨料业务毛利率显著高于其他业务板块................................................15图：火神材料开展业务州～年人口、就业与家庭增长预期较好...............15图：火神材料业务主要布局在南部经济活力较强各州与都市圈.................................15图：美国西部与东南部都市圈经济增速较高（2017）...............................................16图：美国东南部与中部各州经济复苏相对较快（GDP环比年化增速）.......16图：火神材料从骨料出发向下游垂直整合产业链的战略选择.....................................16图：火神材料～2020年营业利润在衰退中深度下探.........................................17图：火神材料～2020年EBITDA在衰退中回撤可控.......................................17图：火神材料～2020年经营现金流持续稳健...................................................17图：火神材料～2020年砂石骨料市场占有率估计（运量口径）......................18图：火神材料～2020年砂石骨料市场占有率估计（收入口径）......................18图：火神材料～2020年砂石骨料吨均价显著高于同期美国沙砾碎石商品均价.18图：火神材料～2020年销售毛利率在衰退中表现相对稳定..............................19图：火神材料～2020年EBITDA率表现稳定，处于行业高水平.....................19图：火神材料～2020年存货周转天数表现稳定，处于行业较高水平...............19图：火神材料～2020年应收账款周转天数表现稳定，处于行业较高水平........19图：马丁玛丽埃塔砂石骨料单位货运成本与火神材料接近.......................................20图：火神材料物流派送平台应用：增资提效与行业整合潜力.....................................20图：火神材料股权结构中机构大股东持股稳定（年一季度）............................20图：年以来火神材料收益率...............................................................................21图：年以来火神材料相对于标普超额收益.................................................21图：火神材料走出衰退周期后估值水平长期提升.............................................21图：～年火神材料营业收入衰退后快速修复并超越前高...........................22图：～年火神材料扣非净利润衰退后迅速修复并超越前高.......................22图：～年火神材料资产负债率走低，流动性充裕......................................22图：火神材料ROE稳定，高于同业平均水准............................................................22图：火神材料估值在水泥同行中居前列.....................................................................23图：火神材料扣非后估值在水泥同行中居前列...........................................................23图：近年来中国矿上在册数量....................................................................................23图：年中国砂石矿上结构..................................................................................23表格目录表：火神材料扩张业务版图的重大资产交易.................................................................3表：火神材料巩固市场地位的重大资产交易.................................................................4表：火神材料布局矿产物流组合的重大资产交易........................................................4表：火神材料以退为进增强主业的重大资产交易........................................................5表：美国工程建设领域碎石用途分布............................................................................6表：中美砂石骨料行业宏观数据对比............................................................................6表：美国前两大砂石骨料供应商终端用途以基础设施与非住宅项目为主......................7表：美国前十碎石供应商产量年变化：头部企业排位稳固......................................9表：火神材料各区域市场矿产资源与实现销售价格比较.............................................13表：主要水泥上市公司骨料产销量及规划..................................................................24▍火神材料基本情况介绍火神材料（Materials）是美国最大的砂石骨料供应商以及主要的沥青与预拌混凝土供应商，总部位于阿拉巴马州伯明翰市。截至年初，火神材料拥有雇员近人，拥有亿吨矿山储量、超过个砂石矿山与骨料生产设施以及座沥青与座混凝土生产设施。公司业务运营的主要高管都曾在公司多个管理岗位长期任职，财务与法务高管也有多年公司从业经验，或有长期在建设工程行业企业从业的背景，团队稳定。产品与服务：主线清晰，多元探索砂石骨料为公司的绝对支柱业务，同时公司也围绕骨料向下游产业链垂直整合以及砂年砂石骨料产量收入亿美元，毛利亿美元，占公司总体营业收入毛利的。除骨料业务外，公司也在加州、德州等地运营沥青与混凝土业务，此外还在佛罗里达州与宾夕法尼亚州的采石场生产富钙镁矿物岩及特殊石灰岩产品，这些岩石产品可广泛用于污水处理、土地治理、烟气脱硫与黑色金属冶炼等环保、工业和农业用途。火神材料也积极探索环保与循环经济相关业务板块，主要包括废弃钢筋混凝土结构与沥青铺面材料回收再利用、废弃矿场废物收储业务等。图：火神材料主要产品与服务以砂石骨料为支柱进行多元价值开发砂石骨料沥青铺面材料预拌混凝土铁路道碴农业、化学与工业材料回收再利用材料废料收容技术服务资料来源：火神材料官网，市场研究部历史沿革：以并购扩张为主线的百年展业史火神材料前身为创立于年的伯明翰矿渣公司，至今已在砂石骨料的生产与销售领域开展业务超过百年，在纽交所主板上市交易的历史也已超过半个世纪。梳理其悠久的1经营历史，可以大致分为四个阶段：～承揽政府与军方大客户的项目不断发展，至年并入上市公司得以上市；b．扩张探索阶段（～9大运营部的去中心化架构可以作为这一阶段的开始标志，通过收并购不断在更多州扩张主业湾沿岸供货业务的控股（．战略深耕阶段（～多年的州并购优质砂石骨料资产；二是“退”，公司出让了氯碱化工业务与部分混凝土业务，以退为进获取了骨料的长期客户，加强了部分地区的沥青业务优势，公司突出砂石骨料主业的战略选择与地域业务布局思路日渐坚定；d4大运营区域改组为8大事业部，并持续进行诸如USA的大规模收购，提升在既有运营区域的市场地位，2016~2020年营业收入为7.2%，且除年外其余年份保持相对稳定的温和增长，年营业收入微降，但营业利润逆势增长，一定程度表现出公司骨料业务穿越周期的潜力。图：火神材料以并购扩张为主线的历史沿革资料来源：火神材料官网、年度报告，市场研究部此外值得注意的是，从上世纪40年代开始，持续的收并购与资产优化交易就在公司的发展历程中扮演着极为重要的角色。表1-4梳理了除年并入Detinning上市外，以收并购为主的、对公司发展起过重大影响的资产交易宗，并结合对交易预期2目标、业务板块与地域布局、标的资产性质与交易方式等的分析，提炼出公司收并购与其他重大资产交易的4系统建设的关注与对主营业务的坚守。模式一：开拓新区域与新业务板块资产，扩张业务版图。通过收并购同业公司或其砂石矿山及生产设施、或成立合资公司的方式进入新的市场。代表案例包括创业早期与Lambert合资得到快速发展打下上市基础（1944CalMat将业务拓展到西海岸（1999宗交易中该模式有8宗，占，为公司在年以前的初创阶段与扩张探索阶段的主要模式，这类重大交易基本奠定了公司业务板块的地理布局表：火神材料扩张业务版图的重大资产交易交易对手或标的资产业务所在地时间交易方式合资公司业务板块砂石骨料交易影响LambertBrothers使公司前身伯明翰矿渣公司的业务规模和盈利显著增长1944田纳西州包括UnionChemicals与Lambert上市当日即通过兼并迅速扩张主业，据财富杂志该并购交易的计划书为美国商业史上最复杂之一田纳西州砂石骨料，1957并购Brothers在内的9家骨料业务相关公司等化工UnionChemicals后来发展成火神材料的化学品部&Sons北卡罗来纳州195919801987收购收购收购砂石骨料氯碱化工砂石骨料扩大砂石骨料主业运营规模威斯康辛州从化工巨头BASF收购氯碱化工业资Port产，拓展化工业务得克萨斯州极大扩张了公司在得克萨斯州的建材业务White'sMines将公司砂石骨料主业拓展至加利福尼亚州、亚利桑那州与新墨西哥州，并使公司成为美国领先的沥青混合料与预拌混凝土供应商之一，也使公司成为加州至今最大的骨料与沥青生产商加利福尼砂石骨料、沥青混合1999CalMat收购墨西哥州凝土America佛罗里达州显著扩展公司在美国东部的经营地理版图20002017收购收购砂石骨料沥青混合数个沥青混合料公司与1个路面建设公司田纳西州设进入田纳西州沥青市场资料来源：火神材料公告、年度报告，市场研究部模式二：收购既有区域同业资产，加强对既有市场的控制力。通过在已开展砂石骨料业务的州进一步收购优质资产扩大竞争优势，加强对当地市场的控制。代表案例主要包括收购佛罗里达岩石工业（RockIndustry，2007）以及收购Partner旗下美国AggragatesUSA2017年以后战略深耕阶段与成熟增长阶段的主要模式。3表：火神材料巩固市场地位的重大资产交易交易对手或标的资产交易方式时间业务所在地业务板块砂石骨料交易影响在佛罗里达州与佐治亚州扩大骨料业务规模，在包括哥伦比亚特区在内的东海岸区域布局水泥和混凝土业务FloridaRockIndustries亚州2007收购收购收购4座骨料设施与7座预拌混凝土设施砂石骨料、预拌混凝土扩大砂石骨料主业与预拌混凝土业务运营规模201520161座沥青工厂与1座骨料设施萨斯州砂石骨扩大砂石骨料主业与沥青业务运营规模料、沥青获取了Partners旗下骨料公司Aggregates的座骨料资产，加强了深耕区域的市场控制，但为应对反垄断监管不得不出售部分田纳西州的矿产达州、田纳西州、吉尼亚州SPO20172018收购收购砂石骨料Partners1个沥青混合料公司与1个路面建设公司沥青混合料、路面建设得克萨斯州加强在德州沥青市场的地位资料来源：火神材料公告、年度报告，市场研究部模式三：收购矿产物流资产组合，加强分销交付能力。砂石骨料产品低附加值与高物流成本的“短腿属性”是制约该行业集中度提升的重要原因，在公司众多的收并购案例GrupoICA成立合资航运与分销公司为矿产资源相对匮乏的美国墨西哥湾沿岸供应来自尤卡坦半岛优质石灰矿的骨料产品（Quarry并获得密西西比河与汤比格比河的船运航线（）等。这类带矿产物流资产组合特征的资产交易约占总数的。表：火神材料布局矿产物流组合的重大资产交易交易对手或标的资产交易方式时间业务所在地业务板块砂石骨料交易影响成立合资公司MarketCompanies，开采墨西哥尤卡坦半岛的高品质石灰岩供应美国的墨西哥湾沿岸地区，合资公司包含航运公司与美国当地的物流分销公司合资公司1987GrupoICA墨西哥湾迄今为止公司最大的收购案，除了增加骨料产量与矿石储量，公司还获得了密西西比河与汤比格比河的船运航线Reed19902001收购收购肯塔基州墨西哥湾砂石骨料砂石骨料Quarry完全控制墨西哥湾骨料贸易业务公司GrupoICACrescentMarketCompanies俄克拉荷马州的1处采石场与2处物流枢纽采石场自带铁路运输能力，收购矿产与物流资俄克拉荷马州20142016收购收购砂石骨料砂石骨料产组合增强公司在大达拉斯区域市场的竞争力1个分销运佐治亚州完善砂石骨料的分销运输与物流网络输公司资料来源：火神材料公告、年度报告，市场研究部模式四：以退为进，出售资产换取主营业务增长机会。代表案例包括向4与ThomasConcreteGroup出售佛罗里达州与佐治亚州的预拌混凝土业务换取向这进行资产互换加强公司反映出公司在近年来战略规划越来越清晰坚定——巩固砂石骨料业务的领跑地位，同时积极发展沥青混合料业务，而预拌混凝土业务相对以上其他两块业务在公司战略上处于靠后的地位。表：火神材料“以退为进”增强主业的重大资产交易交易对手或标的资产交易方式时间业务所在地业务板块交易影响BasicChemicals，ERCO堪萨斯州，威斯康辛州2005出售出售氯碱化工出售氯碱化工业务Worldwide佛罗里达州，佐治亚州水泥、混凝土、砂石骨料CementosArgos出售混凝土业务同时与Argos建立长期骨料供201320152018应关系用加州南部的混凝土业务交换COMEX在亚利桑那州的13坐沥青工厂，进一步加强了公司在亚利桑那州的沥青业务战略地位，同时协议也包括了为COMEX混凝土业务供应骨料资产互换预拌混凝土、沥青CEMEX亚利桑那州佐治亚州ThomasConcreteGroup砂石骨料、预拌混凝土退出佐治亚州的预拌混凝土市场，换取长期骨料供货协议出售资料来源：火神材料公告、年度报告，市场研究部▍美国砂石骨料行业特点：需求广泛，竞争格局稳定行业需求：下游应用广泛，销量具备周期性，但价格持续上升从需求看，水泥砂浆、水泥混凝土与沥青混合物骨料仅是砂砾、碎石骨料应用的一部与年消耗砂砾（（2亿吨）年美国消耗碎石中84%用于工程建设，用于生产水泥原料，用于生产石灰原料，用于农业，用于化学和其他用途，碎石在工程建设领域实际仅有用于水泥混凝土和沥青混合物的骨料，其他用途包括碎石路面路基、地面屋面工程、矿场回填、铁道道砟等。5图：美国2019年砂砾用途分布图：美国2019年碎石用途分布资料来源：美国地理调查局，天津水泥工业研究院，市场研究部资料来源：美国地理调查局，天津水泥工业研究院，市场研究部表：美国工程建设领域碎石用途分布工程建设用碎石主要用途占比备注粗碎石碎石路面、抛石工程、过滤石6%（>1.5英寸）分级碎石骨料水泥混凝土、沥青混合物、铁路道砟水泥混凝土、沥青混合物33%11%水泥混凝土：沥青混凝土：铁路道砟：3%细碎石（<0.375英寸）粗细混合碎石路基、未铺装道路、石板路和地面装饰、34%矿场回填或废弃、屋顶沥青瓦面颗粒等合计84%资料来源：美国地理调查局，天津水泥工业研究院，市场研究部而我国对于砂石骨料的需求结构更多集中于水泥混凝土，其他领域用量具备提升空间。我们判断中美在骨料下游应用上的差异与我国尚未完全停步的较大规模新建工程紧密联系，随着我国人力成本提升、建筑工业化装配化、钢铁去产能、实现碳中和目标等进程的深入，砂石骨料的需求结构预计会向美国靠近。而城市化后期，砂石具有更多可持续的应用场景，如沥青混合物、路基、道砟、回填、消防、防洪以及为无机盐工业提供原料等，相较于水泥，未来市场的确定性更强。表：中美砂石骨料行业宏观数据对比中国美国砂石骨料产量行业产值213亿吨（）约2万亿（）25.2亿吨（年）约274亿美元（）行业产值占约2%约0.13%GDP比重产量CAGR均价CAGR行业企业数砂石矿山数7.3%（2015-2019）1.6%（2015-2019）3.2%（2015-2019）>50009.4%（2015-2019）13000（2016底，较2013减少）15000左右（，较2015减少70%）10000左右年产量50万吨以下：年产量50-100万吨：年产量100-1000万吨：40%年产量1000万吨以上：年产量<50万吨：砂石矿山规模结构50万吨年产量<=100万吨：年产量>100万吨：砂石产量行业集中度砂石产量CR10=1.8%（假设产能充分利用）碎石产量，6中国美国水泥：砂石骨料产量比需求结构1：（，水泥产量亿吨）1：（2019年，水泥产量0.89亿吨）水泥混凝土，沥青拌合物3%，其他（水泥混凝土与沥青混合物中骨料用量根据2019年水泥产量5039.12018年沥青产量4025.3万吨、2019年沥青混合物产量亿吨推算）水泥混凝土，沥青拌合物，其他券研究部砂石骨料行业与基础设施及房屋投资建设密切相关，其需求具备周期性。从应用领域看，砂石骨料的下游需求包括公共建设及房屋投资，近年来，美国公共建设需求的砂石骨料在总需求中占据越来越大的比重。原因至少包括两点，其一是年经济危机严重重创私营部门投资建设需求，财政政策支持下的公共基础设施建设投资成为刺激经济的手段之一；其二是美国人力成本高，建筑结构以钢结构或木结构为主，很少采用现浇混凝土结构，公共部门建设以各等级公路、铁路等基础设施为主，这些项目建设骨料使用密度比建筑更高。此外，公共基础设施项目投资大、周期长，一般可以在更长的时间上创造更玛丽埃塔的下游需求拆分来看，公共基础设施建设项目供货量稳定性较高，近年来私营投资项目对骨料业务的需求占比逐步提升。图：美国1980~2020建设用砂石骨料需求：公共部门相对稳定，私营部门波动较大资料来源：火神材料年报，市场研究部表：美国前两大砂石骨料供应商终端用途以基础设施与非住宅项目为主供应商基础设施36%非住宅项目41%住宅项目22%其他2%火神材料马丁玛丽埃塔36%34%24%6%资料来源：火神材料年报，马丁玛丽埃塔年报，市场研究部7图玛丽埃塔向公共基础设施项目供货比例呈下图：火神材料2011~2020年向公共部门供货比例呈下降趋势降趋势火神材料马丁-玛丽埃塔公共投资项目私营投资项目50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%43%41%38%38%336%45%46%48%50%52%50%51%53%54%56%56%57%55%54%49%47%46%44%44%43%0%20112012201320142015201620172018201920202020供货占比近5年供货平均近10年供货平均资料来源：火神材料年报，马丁玛丽埃塔年报，市场研究部资料来源：火神材料年报，市场研究部正是由于下游需求的周期性，带来了骨料产销量的周期波动，美国年真实GDP8年来经历的经济危机（第二次石油危机、第三次石油危机、年互联网危机与直线作为长期需求均值，目前阶段骨料需求正处在长期均值复归的周期上升阶段。图：美国～2019沙砾碎石年产量与经济周期共振，目前处于均值复归中3,500峰值:2006—31.1亿吨目前：25亿吨左右3,2503,0002,7502,5002,2502,0001,7501,5001,2501,000750长期趋势复归5002500194519501955196019651970197519801985199019952000200520102015资料来源：美国地质调查局，市场研究部美国骨料需求稳定性高，骨料价格穿越周期持续上升。虽然具备周期波动，但是从长年的需求低点较年的需求最高点仅下滑下滑期，骨料价格仍能穿越周期持续上升。8图：美国1980-2020骨料需求与价格走势：需求周期波动，价格上涨坚挺资料来源：火神材料年报，市场研究部行业竞争格局：较为分散，但头部稳固美国砂石骨料行业与其他行业相比相对分散，但存在大型龙头公司且头部格局较稳定。根据火神材料估计，年与年行业CR10与，行业企业数量超过家，运营个左右的采矿点，年受疫情冲击行业企业数量略有下降。根据USGS统计数据，2008~2017年碎石出货量全行业排名前的公司相对稳定，其中排位的企业分别为火神材料（Materials-玛MariettaCRHCRHHanson年来位次再未发生变化。此外，2018年前大骨料公司供给碎石占总量的公司碎石供货量可达。图：2017~2020年美国砂石骨料市场公司数和集中度基本持平骨料行业公司数30%CR106000580056005400520050004800460035%30%25%20%15%10%5%33%31%30%5800201858005700500020200%20172019资料来源：火神材料年报，市场研究部表：美国前十碎石供应商产量年变化：头部企业排位稳固2008200920102011201220132014201520162017火神材料（VulcanMaterials）11111211121212马丁玛丽埃塔（MartinMarietta）22222292008200920102011201220132014201520162017CRH水泥（）4443333333理海汉森（LehighHanson）3334444444拉法基豪瑞6/856/855/866/956/956/956/95565656（Lafarge/Holcim）西麦斯水泥（CEMEX）卡缪斯石灰石（CarmeuseLime&Stone）97977987878787878778罗杰斯集团（RogersGroup）洛伊斯特北美（LhoistNorthAmerica）N/AN/A1112141113111013101210121010101099好运石（LuckStone）新企业石灰石（NewEnterpriseStone&Lime）10101010111111111112资料来源：美国地理调查局，市场研究部行业特点：头部公司具备资源及布点优势火神材料与马丁玛丽埃塔利润率与成本水平相近，都拥有高于行业平均的盈利能力。两家公司不计折旧摊销的毛利率在35%左右，基本相当，净利率在12%-18%之间波动，而行业代表企业的平均净利率在10%左右，龙头企业盈利能力更优。图：美国骨料龙头企业盈利能力高于行业平均火神材料毛利率-成本扣除折摊（）火神材料EBITDA率（）火神材料毛利率（）火神材料净利率（）马丁-玛丽埃塔毛利率-成本扣除折摊（）马丁-玛丽埃塔EBITDA率（）马丁-玛丽埃塔毛利率（）马丁-玛丽埃塔净利率（）40%35%30%25%20%15%10%5%36%35%35%34%33%33%33%32%31%31%29%27%28%27%27%25%26%25%26%25%25%24%25%23%18%15%15%13%13%12%12%12%11%9.22%11%13.17%11.66%7.77%8.15%0%20162017201820192020资料来源：火神材料年报，马丁玛丽埃塔年报，，市场研究部注：行业平均净利率取火神材料、马丁玛丽埃塔、CRH水泥、鹰牌材料与峰会材料计算、砂石矿山资源分布与需求匹配不均衡，龙头企业形成布点资源优势根据个沙砾碎石采矿点在地理上10采矿点靠近最终客户，贴近需求市场，但供给具备资源属性，供需匹配在某些区域存在一定不协调：例如人口与城市群分布较稠密的墨西哥湾沿岸地区较为缺少碎石矿山资源，沙粒采矿点密度在中部各州与东海岸各州与人口密度不匹配等。此外，天然沙砾矿场与采石场一般不会在某一区域同时聚集，因为一般偏岩性地质的沙土层会比较薄，沙砾沉积较厚的地层中岩层会比较深。-与8%岸更有市场优势，马丁-玛丽埃塔则在五大湖区与中部各州有独特的布局。在一些砂石矿山密度较低且周边城市与人口密集、需求较大的区域，单个矿场可能形成局部地理空间的玛丽埃塔采矿点的布局，与美国全国采矿点密度分布对比，其在城市与人口密度较密但采矿点分布较疏的区域往往可以实现更高的销售均价。例如火神材料～年在相对贫矿的墨西哥沿岸市场与矿点较疏的西部市场分别实现了14.23美元与美元的吨单价，显著高于东部市场的美元，而在需求与供给点都相对稠密的东部市场区域实现的美元的吨单价与行业平均水准较为接近。从碎石产量及均价拟合线看，总体上碎石产量相较于该州人口规模越大，砂石骨料价格会越低，这也反映了砂石骨料价格基本面决定于长期供需关系。图：2020美国碎石采矿点分布与龙头骨料公司布局图：2020美国沙砾采矿点分布与龙头骨料公司布局资料来源：美国地理调查局，火神材料年报，马丁玛丽埃塔年报资料来源：美国地理调查局，火神材料年报，马丁玛丽埃塔年报，11图：美国人口分布图：美国2050都市圈与城市群规划资料来源：美国人口普查局资料来源：美国区域规划协会图：2016~2018年美国各州砂石骨料均价、市场规模与龙头企业布局仅火神材料有业务州仅马丁-玛丽埃塔有业务州行业前二共有业务州整体均价-人均碎石产量趋势线行业前二无业务州密西西比州基本依赖外界河运2016-2018砂石骨料销售均价-火神材料12.99美元/吨夏威夷州阿拉斯加州-马丁-玛丽埃塔13.35美元/吨-USGS砂砾碎石商品均价10.36美元/吨北卡罗来纳州佛罗里达州弗吉尼亚州总产量第佐治亚州宾夕法尼亚州总产量第3加利福尼亚州总产量第1碎石总产量/总人口（吨）资料来源：美国地理调查局，火神材料年报，马丁玛丽埃塔年报，市场研究部砂石骨料是典型的“短腿商品”，其单位重量价值很低，所以对同样的运输方式，单个砂石采矿点可以服务的需求半径非常有限，下游客户对不同供应商物流运输成本的差异物流成本较高，虽然砂石矿山分布均匀且广泛，但据统计的砂石平均运输距英里，根据火神材料与马丁玛丽埃塔披露的公路运输成本约在美元/吨英里，英里（约80km）的公路运输每吨成本已达到美元，与每吨砂石骨料的销售均价基本相当。火神材料目前已经构建与个砂石采矿点搭配的铁路、河运与海运长途物流系统，将产品运往分销点，再由公路运输交付客户。根据美国铁路协会统计平均运距英里，平均运费约8美元Freight&Delivery）在4.2-4.5美元吨，相对于行业整体有较大优势。其中比较典型的案例是年合资设立的MarketCompanies，从墨西哥尤卡坦半岛石灰岩矿通过海运向美国墨西哥12湾沿岸密西西比州、路易斯安那州等贫矿区的沿海城市地区供应砂石骨料，以及年收购，延密西西比河向下游沿海城市地区供应来自肯塔基州的砂石骨料。虽然火神材料在～年经济衰退期中，物流系统中长途运输比例增加、最终交付客户运输占比减少，采矿点服务半径增加，但总体物流费用提升可控。根据火神材料与马丁-Freight成本，而交付客户（Deliver）的公路运输费用则完全传递给客户。～年火神材料砂石骨料业务的长距离运输成本占总营业收入的比例从上升到物流费用占总营业收入的比例从下降到，按照其披露的轨道/水运的长途运费与公营收比例从上升到，除反向验证了骨料企业物流系统的规模经济效应外，也反映了火神材料因为销量减少引起的单位物流成本提升效应可控。图：火神材料截至2020年末砂石骨料采矿点分布图：马丁玛丽埃塔截至2020年末砂石骨料采矿点分布点资料来源：火神材料年报资料来源：马丁玛丽埃塔年报表：火神材料各区域市场矿产资源与实现销售价格比较*运营城市与碎石沙砾2017～20192017～20192017～2019区域人口密度采矿点密度采矿点密度商品均价*平均开采速率*公司销售均价东部市场西部市场稠密较密较密稠密较疏稀疏较疏较密较密沙砾：9.10美元吨1.38%2.67%1.58%11.26美元吨15.30美元吨14.23美元吨碎石：11.65美元吨墨西哥沿岸市场资料来源：火神材料年报，美国地理调查局，市场研究部13图19～2019年火神材料不同销售区域砂石骨料售价与当年图：火神材料骨料业务销售区域划分与碎石采矿点资源分布沙砾碎石商品均价对比沙砾碎石商品均价（元吨）西部市场（元吨）东部市场（元吨）墨西哥湾沿岸市场（元吨）201510516.1515.215.4113.614.3313.8910.9611.7110.9511.1110.3910.65东场）场）场）0201720182019资料来源：美国地理调查局，火神材料年报资料来源：火神材料年报，市场研究部▍火神材料：专注骨料，产业链延伸，穿越周期的战略选择骨料业务为支柱，产业链垂直整合火神材料与其主要竞争对手比较的突出特点是砂石骨料业务显著占据主导地位，近十且骨料业务相较其他业务毛利率更高，是公司业绩增长的基石。图：火神材料～2020年分板块营业收入图：火神材料～2020年分板块营业收入比例钙矿物（百万美元）混凝土（百万美元）沥青混合料（百万美元）砂石骨料（百万美元）混凝土（百万美元）沥青混合料（百万美元）钙矿物（百万美元）100%80%60%40%20%0%6,0004,0002,000020%15%10%5%14.29%12.66%12.46%-1.47%8.28%7.92%0.11%8.07%4.98%0.22%0%-5%20112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020资料来源：，火神材料年报，市场研究部资料来源：，火神材料年报，市场研究部14图：火神材料～2020年分板块营收增速图24：火神材料与主要竞争对手收入结构相比具有鲜明的骨料支柱特征砂石骨料增长率（）沥青混合料增长率（%）混凝土增长率（）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%2011201220132014201520162017201820192020资料来源：，火神材料年报，市场研究部资料来源：，火神材料年报，市场研究部图：火神材料骨料业务毛利率显著高于其他业务板块骨料毛利率（）沥青混合物毛利率（）混凝土毛利率（）35%30%25%20%15%10%5%29.48%29.39%28.74%28.23%27.78%27.20%23.19%19.07%8.04%14.74%6.73%14.78%11.04%12.41%7.70%11.51%9.49%10.91%7.36%8.55%0.59%0%2014201520162017201820192020资料来源：Wind，火神材料年报，市场研究部个都市圈公司已经进入个，有支撑未来长期砂石骨料需求的基础。图：火神材料开展业务州2020～2030年人口、就业与家庭增长预期较好图：火神材料业务主要布局在南部经济活力较强各州与都市圈火神材料开展业务州火神材料未开展业务州1412108（百万）121187644420人口增长预测就业增长预测家庭增长预测资料来源：，火神材料年报，市场研究部资料来源：火神材料年报15图：美国西部与东南部都市圈经济增速较高（）图：美国东南部与中部各州经济复苏相对较快（2020Q4环比年化增速）资料来源：美国经济分析局（）资料来源：美国经济分析局（）除骨料业务外，公司向下游沥青混合物与预拌混凝土垂直延伸。对于下游延伸战略，砂石骨料-沥青混合物/预拌混凝土相较于水泥熟料预拌混凝土价格风险相关性更低，且公共基础设施对沥青混合物的需求更大。所以公司到目前坚持以砂石骨料业务为支柱，下游沥青混合物与混凝土业务骨料全部自产胶凝材料（沥青与水泥熟料）全部外采的业务模式，这样的战略选择也与公司年以来不断收购资产加强骨料业务的市场地位，以及在一些州持续发展沥青业务的落地行动相印证。图：火神材料从骨料出发向下游垂直整合产业链的战略选择经济风险较强üüüü：经济风险较弱•）••••窄大青：ü青小ü结•üü：•••运重量中95%为骨料重量中80%为骨料低：资料来源：火神材料年报，市场研究部三项业务运营在周期中的相对韧性公司主营业务在经济衰退与行业需求锐减时仍能保持韧性，衰退后迅速反弹显示向上弹性。经历～年的显著衰退后公司陷入亏损，在年扭亏为盈，此后营业利润迅速修复并突破前高，而此时全行业需求量还远未恢复到年的峰值水平。EBITDA与较强劲的经营现金流，说明其主营业务在经济衰退、需求锐减的时期仍然保持着盈利能力与造血能力。16图：火神材料～2020年营业利润在衰退中深度下探图：火神材料～2020年EBITDA在衰退中回撤可控EBITDA（百万美元）EBITDA/营业总收入（）营业利润（百万美元）营业利润率（）25%1,00080060040020001,4001,2001,00080035%21%20%18%29%26%30%26%30%20%15%10%5%17%27%27%25%25%26%18%25%16%16%24%16%89285417%20%17%18%20%15%10%5%11%10%6531,2621,27773362917%6009876%54515%1,108469408121-1%9567419669635%3%295400637551429506822823-1%0%200425371-200-5%00%资料来源：，火神材料年报，市场研究部资料来源：，火神材料年报，市场研究部图：火神材料～2020年经营现金流持续稳健营业利润（百万美元）经营活动现金流量（百万美元）1,2001,0709848541,0008338006004002000708645645579503545473435453203357892260295733690656653629469169408121153-34-162005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：，火神材料年报，市场研究部-200我们认为这一方面源自于骨料行业需求具备相对韧性，另一方面源自于公司市占率提升及良好的运营管理能力。1、骨料行业需求的相对韧性。对比几家主要的美股上市建材公司，鹰牌材料以水泥为基础业务，CRH垂直产业链整合的几条路径。可以看到以骨料为基础业务的火神材料在经济周期中表现出较为稳定的销售毛利率与EBITDA～各公司销售毛利率较为接近，但在经济衰退时期，相比于同样主要在美国开展业务的鹰牌材料和峰会材料，火神材料销售毛利率下滑更少，其毛利率表现仅落后于体量庞大、同时在美欧亚三洲开展业务的水泥。司骨料业务营收市场占有率年至年间从上升到公布的沙砾碎石商品均价的溢价率从年的上升到趋势。17图：火神材料～2020年砂石骨料市场占有率估计（运量图：火神材料～2020年砂石骨料市场占有率估计（收入口径）口径）美国骨料市场规模（百万吨）火神材料出货量（百万吨）火神材料骨料业务市占率估计（运量口径）美国骨料市场规模（百万美元）火神材料骨料营收-经物流费用调整（百万美元）火神材料骨料业务市占率估计（收入口径）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050010%30,00025,00020,00015,00010,0005,000011%12%9%8%8%8%8%8%8%8%11%10%10%9%8%8%8%7%7%7%8%10%8%6%4%2%0%6%4%2%0%0资料来源：美国地质调查局，火神材料年报，市场研究部资料来源：美国地质调查局，火神材料年报，市场研究部图：火神材料～2020年砂石骨料吨均价显著高于同期美国沙砾碎石商品均价火神材料砂石骨料平均价格-不含物流服务费用（美元吨）161412108UGSG/35%公布的沙砾碎石商品均价（美元吨）14.4614.02火神材料砂石骨料溢价率（）13.2712.6713.0830%25%20%15%10%5%11.8711.0710.9511.1810.6510.7910.2910.1010.2510.448.828.668.758.918.9510.3910.049.999.369.369.148.558.307.907.227.376.6864200%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源：美国地质调查局，火神材料年报，市场研究部EBITDA的对比中可以看出，火神材料相较于CRH水泥与峰会材料表现出更强的对除销售成本外的其他成本费用的控制能力，体现出较强的运营管理能力。从存货与应收账款周转天数看，相较其他主要美股同业上市公司，在穿越经济周期衰退与复苏过程中，火神材料的运营效率与现金流管理都处于行业中较领先水平且表现稳定，近几年公司的运营效率有进一步提高的趋势。18图：火神材料～2020年销售毛利率在衰退中表现相对稳图：火神材料～2020年EBITDA率表现稳定，处于行业定高水平火神材料销售毛利率（）火神材料EBITDA率（）鹰牌材料EBITDA率（）CRH水泥EBITDA率（）峰会材料EBITDA率（）45%鹰牌材料销售毛利率（%50%）CRH水泥销售毛利率（）峰会材料销售毛利率（）40%35%30%25%20%15%10%5%40%30%20%10%0%0%资料来源：，火神材料年报，市场研究部资料来源：，火神材料年报，市场研究部注：销售成本扣除折旧摊销图：火