证券行业报告步入理性繁荣与创新驱动的时代

耀2023年附证券行业报区告端2023年奉01月01刘日呆行业深度报扯告卷步入理性繁扬荣与创新驱病动的时代踩推荐丢维持评级刚 巧行业评级龄核心观点:分析师迟晓辉分析师迟晓辉：chixiaohui@chinastock：（8610）66568286相关研究《金融业：通胀预期下的变奏曲——金融行业2007年四季度投资策略》（张曦、迟晓辉） 07.10.08加快资本市场建设是现阶段国家经济工作的核心内容，市场扩容将成为资本市场发展的重要特征。受发展资本市场、扩大直接融资比重等因素的驱动，股票承销业务将继续呈现欣欣向荣的景象。我们预计08年股票融资规模在6100亿元左右。二级市场逐渐回归理性，而作为股票市场基础性决定因素的宏观经济，其快速增长的趋势没有改变，同时，市场容量将继续增加，这些因素将抵消换手率下降的不利影响。我们预计2023年股票日均交易量仍可在1830亿元左右。创新业务成为行业增长的长期驱动力，并推动行业业务结构不断改善。伴随着多层次资本市场的建设，创新业务也会层出不穷。居民财富管理需求的增长远未结束，资产管理业务将进入长期较快的发展通道；股指期货业务即将问世，预计08年可为整个期货行业贡献净交易结算手续费收入62.7亿元；此外，直接股权投资、备兑权证、融资融券、公司债、兼并收购等更多创新业务将成为行业长期增长的驱动力，证券行业业务结构在创新业务的推动下将更加合理，业绩波动性逐渐减弱。资本实力的重要性越发突出。随着创新金融产品不断推出和证券公司业务结构不断改善，证券公司业务对于资本的依赖程度将越来越高。2023年将迎来一个证券公司上市的高潮，证券行业也将依托资本实力的扩充实现业绩增长。推荐具有竞争优势的行业龙头。我们认为在这个业务结构转型、创新业务层出不穷的过程中，具有竞争优势的行业龙头可更多的享受成长溢价。我们推荐竞争优势显著的行业龙头中信证券。关注公司眼股票名称悟股票代码桶评级革当前价(元赶)汁目标价（元校）疲PE劣R盾（阁X手）溉07-09隙EPSC购AGR达ROE20悠07E占2007-淹12-25覆2007E渐2023E元2023E暑中信证券抚60003安0.sh钉推荐哥87.81箭137.1颈4初23.66萌19.69那16.53晨88%唯40.37晚%忘海通证券谣60083犁7.sh劫中性赵53.96戏57.73嘱39.36浮28.61鹅22.15紫N.A.蜂33.42哲%暂宏源证券堆00056沈2.sz膊中性泪38.91占38.90膝25.11耳26.69捷22.85榆120%忠50.02食%资料来源：银河证券研究所投资概要驱动因素、关键假设与主要预测市场容量增长和良好的宏观经济环境是二级市场继续保持景气的驱动因素，将抵消换手率下降带来的不利影响，预计2023－2023年，内地市场上市公司盈利的GDP占比有望达到5.41-7.26%，市场整体估值水平在30－25区间，换手率350－250%，综合来看，股票日均交易额可达1830－3400亿元。整体上市、H股、红筹股回归、创业板推出等因素仍将驱动股票融资业务持续繁荣，预计2023－2023年股票融资额可达6100－7000亿元。率居民巨大的纠财富管理需闲求推动资产钓管理业务进库入长期较快尝的发展通道喊，预计未来侨三年整体增席速可保持年废均25%－戴30%；股物指期货业务惠即将问世，暂预计08年浆可为整个期亮货行业贡献穷净交易结算大手续费收入姨62.7亿列元；直接股悄权投资业务端09年可有增所斩获，业等务规模还将苍不断增加；轧更多创新业矿务将为行业嚷增长提供长导期驱动力。视我们与市场区的不同观点获：讯市场担忧0嗓8年股票交奉易量将萎缩画，从而使证多券行业经纪赴业务收入出愈现较大的滑座落。我们认球为由于市场廊容量将继续海增长、宏观坟经济快速增效长的趋势没裙有改变，尽躁管换手率会限有所回落，锯二级市场仍鹊将保持景气挑，证券行业巨经纪业务收炭入不会明显形下滑。商市场对于证当券行业的估竹值与股票交耀易量之间的姨相关性极强螺。我们认为蜜，多种创新粱业务将给证豪券行业中长字期的业绩带钞来确定和持锋续的增长，喇证券行业业夸务结构将更议加合理，业旧绩波动性将孙逐渐减弱，道单纯根据交烂易量判断行献业估值，特喇别是行业中睛有竞争优势妇的公司的估惩值，不尽合船理。猪行业估值与晓投资建议：叹我们认为经霞济和企业利呆润的高速增抚长、金融深绪化和资本市冬场发展变革恨使得证券行移业具有广阔步的成长空间耗，给予证券通行业推荐的饱投资评级。列我们使用股厌东自由现金孙流法对中信而证券、海通户证券和宏源扇证券进行估脖值。基于我姨们对证券市腾场的中性假供设，我们认型为三家公司时的合理价位别分别为13炒7.14、阔57.73键和38.9党0元，给予语中信证券推尖荐、海通证括券中性、宏丸源证券中性殃的投资评级泰。狼行业表现的乔催化剂：宪证券市场结姿束调整转入依增长轨道、傲股指期货、撒创业板市场撒等创新业务言或新层次资乏本市场的推副出将成为证顿券行业股价饲上涨的催化愤因素。主要风险：冠股票交易换烘手率的大幅矿下降、证券幅投资整体回者报率的显著届回落，以及糠创新业务推溪出时间的推敏迟和创新业夹务在规模上晒的限制成为丸最主要的风险险因素。目录TOC\t"0_[一、]_银河_大标题,1,1_[(一)]_银河_标题一,2"肆一、估值分忙析袄少1程二、多重因搞素驱动行业取成长终遥4妨（一）二级共市场容量增棒长抵消换手灯率下降的不才利影响岂妙4各（二）股票丸直接融资继委续欣欣向荣瓣的景象倦诉12同（三）资产杠管理业务增思长潜力逐步壤释放栋浩14亡（四）股指朱期货成为推播动轻资本业丹务增长的新中生动力纵减19培（五）直接军股权投资开凳辟重资本业稳务新的发展乎空间随馅21动（六）证券浊行业进入业匠务结构转型挥时代啦剪21顷（七）资本决实力的重要扎性越发明显纠榆24馅三、竞争优腿势决定公司幕发展前景浊状25问四、风险因妈素泥摇27屯（一）股票计交易换手率饥大幅下降的肠风险俘圾27凤（二）证券检投资回报率买巨幅回落的垦风险店超27辽（三）各项撑创新业务推蒙出时间表不亿确定和业务趟规模受限的织风险拦次28搏五、主要关汪注公司笔闲29厅（一）中信愉证券：行业朱的领跑者，倍推荐谈堂29旱（二）海通绝证券：股价乞已基本反映兽预期，中性弯辰36战（三）宏源齿证券：市场信估值合理，旦中性顷春40社插图目罚录循栽44撒表格目妹录寿犯45瓣一、估值分假析诚A股证券公址司值得享受胜相对于成熟滤市场同类公仗司的估值溢砌价阻相对于美国酱、日本、韩彩国的综合性怜投资银行，埋我国的证券沾公司估值水牧平较高，但耐我们认为我分国经济和企筒业利润的高绩速增长、金挤融深化和资葵本市场发展宴变革使得我狮国证券行业军具有更好的绸成长性，并朵且业务模式纳和所处的发产展阶段也决熟定了其在未帝来三年内仍贺具有更强的秘盈利能力，泥因此值得享肺受一定的溢郊价。必表1：A股消证券行业估乌值水平与海时外市场比较邮日期：20哄07-11窝-30礼P/E肺P/B鸣ROE（%口）2007泄E嫂公司名称样货币态总市值竹前推12个和月直2007E腊*熄2023E饥*球2023E馋*拌国内公司峰中信证券胸CNY即284,1汽16稻90.20废22.4蕉7同18.70固15.71燃19.84拌40.37倾海通证券珠CNY婶213,5崇12采N.A.刮39.06周28.39门21.98烦33.42雅宏源证券掏CNY论50,73沫3番109.2罩6喉22.83吩24.27愉20.78梯14.17筝50.02威东北证券削CNY届25,20绿0技N.A.江19.50撞16.32吊14.20春26.37千55.51亏国内公司平幕均碎N.A.作25.97脸21.92黑18.17括20.13刊44.83蔬海外公司馆高盛诱USD巨96,43筐5愿9.染23声9.13令9.81话9.69成2.68吃29.88因美林鸡USD后51,31容0赖14.14同19.85喘7.48沈7.46诵1.51异11.41建摩根斯坦利时USD资55,94壶8馒6.51推9.10恒7.03裹6.21网1.64飞20.16固雷曼兄弟污USD艘33,19躲6谷8.30烦8.34城8.22芳8.07追1.61瞧20.70他贝尔斯登炼USD没14,41亿5幕7.97孩14.67枕8.22辅6.55夜1.14荷9.09土野村控股舌JPY谋3,980弯,988驳21.25附23.12周15更.25啊15.18丽1.73培9.39仰日兴证券返JPY确1,618扛,596箱17.88话23.36救20.55煤19.08贡1.84啦7.55捐大和证券棕JPY汇1,584给,462触16.36极17.19沉14.62葵14.43爬1.7奔9.99洋友利投资证愤券埋KRW纤3,140己,579剥15.98而7.51浮7.16僵8.73怕1.53匀14.63徐现代证券返KRW膊2,907尾,000你20.56躲9.55俭10.31煤10.09在1.51站12.66帽大宇证券次KRW驾4,505暖,391霉1刮0.18递12.47衬11.04丙8.20撒2.21铃16.63腿海外公司平声均登13.49拿14.03械10.88汉10.34桥1.74宋14.74截*除中信证章券、海通证仙券、宏源证营券外，其余蕉公司的预测刃值为Blo厅omber为g一致预测稳资料来源：霞Bloom附berg，携银河证券研凶究所也A股证券公扯司估值水平允较市场整体贯估值水平存两在不同程度挺的折价斜如果将行业抓估值水平与宰市场整体估躲值水平相比壤较，会发现筑A股市场中臂证券公司的勿估值水平相惭对于市场整威体存在不同叼程度的折价抬。适表2：A股自市场证券公蛇司估值水平玉较市场整体涨存在不同程机度的折价灶代码仍公司名称辣PE聪RATIO润（公司/沪喉深300）疯2007E伯2023E名2023E脏2007E奔2023E裂2023E足60003矮0.sh堂中信证券少23.66昌19.69票16.53核0.62湾0.68第0.69丽60083哪7.sh腹海通证券背39.36挡28.61育22.15侧1.04茧0.98忌0.92棍00056匪2.sz暮宏源证券贿25.11絮26.69晒22.85零0.66质0.92抢0.95编00068品6.sz萍东北证券*畏22.12厦18.01脸14.84伟0.58鸽0.62衡0.62答00072守8.sz肚国元证券*壤25.35迹21.49惭15.58都0.67蜓0.74销0.65仍行业平均茎27.12拒22.90垦18.39吐0.71智0.79睛0.77结00030书0.sh盟沪深300冻37.97盲29.09汇23.97向1.00雕1.00蚂1.00三*东北证券滨、国元证券云的每股收益国为取自Wi四nd的市场崭一致预测粉资料来源：该Wind，玉银河证券研氧究所员我们认为受絮益于资本市丛场的快速发罩展，我国的墨证券行业具懂有广阔的成状长空间。特逐别是对于竞元争优势显著拘的公司，其少估值提升的区空间更大。里我们给予证柏券行业推荐拜的投资评级燕。取使用股东自壮由现金流折西现法对公司阔估值柴我们使用股诞东自由现金米流法对中信倒证券、海通禽证券和宏源躁证券进行估叮值，使用三春阶段模型，携在三年显性反期后的十年某半显性期中世，假设中信甜证券和海通服证券的净利壁润增速由2列5%匀速递厌减至3%，寒宏源证券成习长性略低，例由23%递溜减至3%，新使用3%的弯永续增长率衬，我们认为丽中信证券、椒海通证券、仙宏源证券的舅合理价位分虾别为137朵.14、5浩7.73和壮38.90低元，隐含2弄008年市寇盈率分别为阀30.75鼠、30.6圣1和26.仁68倍。这直是基于我们用对股票市场梅的中性预期餐。由于证券约公司业务对盲股票市场景艺气的敏感性舟较强，我们赶也分别在对霞股票市场进迈行更乐观和咸更悲观的情闯景假设下对附三家公司估宴值水平进行共了测试，结软果见表4。嫩对于股票市左场的三种情廊景假设分别想如下：朴表3：对股刻票市场的情磁景假设它乐观藏中性专悲观千2023E甚2023E伪2023E纺2023E做2023E录2023E州2023E座2023E互2023E似上市企业利返润GDP占捏比互5.41%乏6.39%敞7.26%然5.41%斤6.39%上7.26%裹5.41%眯6.39%辞7.26%啊市场PER悉35会30弃25按30恭25叼25烛25宏22奖20琴流通股换手泽率昼400%辉350%畅300%嗓350%开300%复250%芒300%镇250%杂200%良股票日均交矩易额(百万割元)园229,9蛇98纷316,0些71端435,3丧72名182,8哑01迈228,4这00斜340,5炎55车140,8壤75裤163,8肝04螺225,0包77宾资料来源：怀银河证券研炮究所受表4：主要虽关注公司估鸟值结果粗公司订代码券整体FCF塌E法春隐含PER告(2023咱E)狮隐含PB(开2023E趟)黑乐观混中性圈悲观斑乐观求中性盟悲观捆乐观欢中性芹悲观握中信证券币60003国0.纲sh咬157.8励9服137.1泥4锯112.3皱1鞭31.01把30.75闷28.83幕9.29关8.29冬6.96贯海通证券忍60083项7.sh维66.43匆57.73暗47.36饱31.52摔30.61僵28.06和7.55济6.68姑5.58疲宏源证券考00056卸2.sz相46.36扑38.90笔29.92拦27.73绣26.68贪23.62亡9.40笋8.15遭6.46著资料来源：糕银河证券研确究所得表5：A股晴证券公司估且值比较丙公司碍代码幅投资刊评级车当前价汪目标价姿上涨筹空间逆P/E扇P/B蛙ROE役2007-经12-25城2007E臣2023E源2023E榜2007E挡2023E且2023E碗2007E撞2023E懒2023E惜中信证券续60003当0.sh活推荐伍87.81活137.1调4逃56%移23.66肃19.69腊16.53胁6.59萝5.31杆4.31厉40%其28%锯26%绢海通证券递60083缓7.sh滤中性餐53.96控57.73著许7%途39.36峡28.61陕22.15续7.46察6.25瘦5.16渗33%劈24%丘25%矛宏源证券忌00056悄2.sz段中性肆38.芝91井38.90齿横0%欣25.11乘26.69跪22.85惭10.58源8.15蛮6.43索50%结30%券27%飞东北证券*田00068词6.sz斯未覆盖胡50.25龙N.A.卖N.A.洒19.76羊16.09训13.25混N.A.搂N.A.钢N.A.灭N.A.视N.A.蚊N.A.皮国元证券*不00072怕8.sz胀未覆盖屋38.97嚼N.A.灵N.A.蛾22.67元19.22纸13.93东N.A.武N.A.跪N.A.校N.A.晒N.A.负N.A.帜*东北证券举、国元证券悼的每股收益避为取自Wi如nd的市场玩一致预测铅资料来源：脖Wind，讽银河证券研种究所链二、多重因币素驱动行业表成长针从占用资本伸的角度看，截我们将证券仿行业的业务南分为轻资本浸业务和重资卵本业务两类至。代理买卖愈证券、证券屈承销、资产惜管理、财务筐顾问等收取葵手续费的业逐务属于轻资渗本型业务，伞要求的投入居资本较低，肢且投入资本证也不会随业倘务量的变化融而要求同等弊或近似幅度券的变化。投弄资类业务则降属于重资本极业务，要求置大量的资本贯投入。证券衰行业的轻资躬本业务的业掉绩表现在很忠大程度上依站赖于市场容联量，而重资果本业务的业鸦绩表现更大序程度上依赖苦于资本规模缠。未来，决矮定证券行业昨业绩的关键裤因素在于经驳纪、投行、遥资产管理等融轻资本业务燃的市场容量译、资本实力乐、投资回报杏率以及业务倚种类和业务黎结构如何演乎变。枪（一）二级泥市场容量增挣长抵消换手闸率下降的不举利影响施我们将股票翅交易量分解搞为上市公司雹净利润的G周DP占比、钩市场PER搭、股票交易姻换手率和G末DP等要素赤，他们之间景的关系可表激示如下：偶股票交易量司＝股票市值嫌×换手率痒何特＝GDP×善股票市场证颤券化率×换绳手率祥师补＝GDP×伴上市公司净董利润的GD壳P占比×市任场PER×重换手率扑这里，我们诚使用上市公肠司净利润的俘GDP占比端这一指标来壁衡量从上市每公司供给角符度出发的股依票市场容量蔬，由于它剔兴除了市场估叫值水平的影默响，我们认絮为它比证券抢化率指标更终客观。床我们认为，肤随着GDP堤和企业盈利嗽的高速增长舒，以及股票祝市场的加速兽扩容，上市病公司净利润玻的GDP占假比将进一步妻提升，这将省抵消泡沫消宏化带来的市沙场估值水平警回落和市场脊更加理性后钢换手率下降啊的影响，从刚而保证股票游交易量的增捎长。我们对扁2023－选2023年举股票日均交喂易量的预测秃及相关假设豪如下：扭表6：20极08－20拘10年股票拿日均交易量捎预测命2023E浇2023E猎2023E小股票日均交陵易量纤1,828枣.01朱2,284苍.00调3,405毙.55县GDP增速系11.0%腰10.0庄%洋10.0%棚上市公司净吃利润GDP柏占比性5.41%绕6.39%危7.26%魔整体PER王（当年动态肆PER）级30惯25劣25区流通市值换籍手率流350%监300%胞250%瞎流通市值相忽对总市值换捎算因子奇34%渔43%毙69%粥资料来源：伟银河证券研淋究所争1、股票市晕场吸纳企业种盈利的能力山进一步提升委2007年痛以来我国内远地股票市场露的证券化率余（股票市场讨总市值/G搜DP）迅速置提升，从2绍006年底肺的49%上垃升到了20葱07年三季温度末的14董6%，已经逗超过了美国狠、日本、韩膛国、印度等线国家200爸6年的证券纽化率水平，雪接近或正在骂接近英国、腔台湾等国家夕或地区的2益006年的催水平。视如果将影响汇证券化率的责市场估值因悟素剔除，用乎上市公司净案利润的GD顾P占比来衡雁量股票市场灶容量，就会杜发现我国内裙地股票市场洽的证券供给掩容量相对于燥美、英、韩扁等国还有很话大的上涨空珍间。由于各尼国或地区上耀市公司盈利幅总额数据的兼难获取性，倍我们利用证甘券化率和平普均市盈率水秩平数据对美捆国、英国、树日本和韩国曾的上市公司躺盈利的GD昏P占比进行药了大致还原庸（即证券化发率/市盈率贼）。结果表嫂明，200土4年以后，标美国、英国坑和韩国市场画中上市公司得盈利的GD猫P占比平均臂在7％左右退，日本较低祝，不足3％混。而在我国邀，这一比例判在2006垮年为1.6慌1%，今年廉三季度为3身.41%。暮图3：我国斥上市公司净令利润的GD变P占比偏低魄资料来源：界World暮Bank岭,Blo崭omber凝g,Wi小nd,银鲜河证券研究盟所访2007年棵以来，通过凉上市公司盈押利自然增长束和新股上市号、资产注入透等方式，我幕国上市公司赶净利润总额猪的GDP占情比实现了显临著提升。下躺面的“上市沿公司净利润瞒GDP占比疏矩阵”显示酸了我国上市说公司净利润抖GDP占比日2001年番以来的变化均情况。行标仗签指定了按彩照上市时间狠划分的上市闹公司群体，泊列标签指定杜了净利润产问生期间。可博以看到，2谜001年底堤，全部上市菜公司的净利她润总额对当饺年GDP的临占比仅为0绘.66%，拳此后每年的库上市公司净愚利润的GD楼P占比均呈熔现上升趋势袍，到200垫7年三季度昌末，全部上密市公司净利魄润总额对2肌007年前慰三季度的G凡DP占比上恢升到了3.卸41%。进绝一步，我们尽还发现，矩誉阵的横向和略纵向都呈现针出增长的趋观势，这恰好膝揭示了上市蚀公司群体盈瞎利水平增长思的两个驱动遇因素：（1医）纵向的增多长表明上市宁公司数量的志增长，主要腾是由新股上莫市推动的；锹（2）横向蒜的增长表明查存量上市公见司盈利的增棉长，主要由芦存量上市公彩司业务扩展鼻或盈利能力码增强推动。麻表7：我国掌上市公司净俊利润GDP堂占比矩阵竭上市公司净棕利润总额的眯GDP占比军上铜市眉公亡司红数续量漫增煤长熊上市公司群菜体哨2001群2002假2003柳2004朵2005算2006拥2007Q喊1-Q3闭上市时间<踪=2001迎0.66%高0.61%可0.77%晴0.81%闭0.65%吸0.85%捕1.37%亡上市时间<议=2002估0.73%拐0.68%慈0.85%允0.91%贴0.74%斩0.97%光1.54%厨上市时间<庄=2003澡0.78%摸0.73%肠0.90%植0.96%女0.79%馅1.04%奸1.69%枕上市时间<授=2004搜0.81%震0.76%之0.94%删1.00%泽0.82%婆1.07%恩1.74%怒上市时间<害=2005凉0.82%随0.78%尊0.95%订1.01%论0.82%普1.08%驼1.稠75%眼上市时间<射=2006属0.82%束0.79%永1.39%区1.42%惜1.27%久1.61%卧2.54%秒上市时间<嘉=2007汉Q3倾1.24%或1.20%轿2.00%修2.58%智2.54%喊2.86%竹3.41%鞠上市公司盈蠢利能力增强绵资料来源：旋Wind，童银河证券研博究所练从过去五年棉的情况看，渐上市公司净执利润从存量侄公司净利润幼和新上市公芹司净利润贡帮献两个维度拳得到了增长贡：存量上市刃公司的净利岁润增速平均筒水平较高，姓在2003洁年和200刑6年达到4木0%以上，妖2007年央仅前三季度讽的利润就较似2006年拌全年增长了债25％；新拥上市公司的防净利润贡献支在2002乡年到200护5年间在1辰%－12%它的区间内，饼2006年梨以后，随着脚新股发行提馅速，200浙6年新上市普公司的净利孕润贡献达到挖50%，2昆007年仅脏前三季度就呈达到34%前。搂图4：序上市公司净耍利润总额因失存量公司净含利润增长和僚新上市公司逐净利润贡献待而增长扣资料来源：须Wind，赶银河证券研啄究所盏我们认为未勿来几年新股枣发行、整体哪上市、行业亡整合以及强胁劲经济增长革带动的上市袭公司业绩自室然增长将推怀动上市公司管的净利润总科额快速增长忆。我们的宏龄观组和策略弟组研究认为朗，2023颂年美国经济额放缓和国内杜的宏观调控已措施不会造索成经济增长进速度的大幅贱回落，11情%的GDP辅增速仍将得拘以保持。在捏经济高速增亦长的环境下平，企业利润戒高速增长的令基本趋势和怨格局不会改莲变；所得税让制改革会带流来企业净利吩润的额外增涂长；此外，漆整体上市、见行业整合等乒将带来企业晓盈利的外延宾增长。综合意这些因素，焰2023年耻上市公司净卡利润增长速涉度将达到5滨0%。20瓣09年，良喝好的经济增树长环境和外即延式增长的梅继续仍将使热上市公司净榴利润增速保壳持在30%即以上。对于爆2023的录增速，我们风假设在20神09年的基勿础上回落5呢%，至25玻%。舞考虑到中石桐油已在11龙月登陆A股探市场，到2欧007年年羡底，我国内凭地股市吸纳择的企业利润若对GDP占牌比有望达到脚4%，到2吧010年，级这一比例有问望逐步提升躁至7.26毯%。德表8：上市糠公司盈利与纳GDP占比扑预测缝2007帆2023相2023馋2023敞GDP增速鬼11%诞10%踏10%挠上市公司净家利润总额增箩长煌50%桐30%议25%慨上市公司盈科利/GDP汁4%宴5.41%舞6.39%彻7.26%叫资料来源：勾银河证券研棵究所够2、股票市侧场估值水平祥中短期仍可铸维持较高水核平刻市场估值水致平方面，从嘉成熟市场的弹发展历史来椒看，15－叼20倍市盈些率基本属于名市场平稳发趟展时期的常厚态估值水平感。随着我国航股票市场的鼓日趋成熟和凳经济增速从册长期来看的刑逐渐趋缓，领我国股票市觉场的估值水战平也将向这熔一区间回归的。但在中短款期内，上市氏公司业绩高叉速增长、人葛民币升值、唐流动性过剩帮等因素仍将沾把内地股票赤市场的估值驳水平维持在问较高水平。格我们使用D辉DM模型测购算市场合理茫PER水平训。我们认为王2023、塘2023年齿相对于当年忆盈利的合理仇PER分别岭为30倍和偿25倍，我想们的主要参情数假设见下等图。同时，蒸紧缩信贷政钩策等宏观调熟控手段不会拌改变经济快县速发展的基竿本环境，加文之人民币升膏值、流动性改充裕等因素跳继续存在，耗资金供给和社市场信心将分得到有力支璃撑，资本市居场会步入更休加理性的发刃展阶段，这吃有助于将市失场估值维持虎在合理水平株。止图5：娱使用DDM稼模型计算市跃场合理PE饱R的主要假所设住分红率可40%竞永续增长率萄4%漆无风险收益全率局4.50%仰风险溢价范5%局资料来源：苦银河证券研锈究所组表9：举2023年配市场合理P灵ER对永续呈增长率和股羞本成本的敏索感性分析呀永续增长率享2.5%娘3.0%签3.5%某4.0%梨4.5%娇5.0%股5.5%注股本成本抹7.0%送38其39火41怜43拾45竖48轿51日7.5%杠35包36悔38悬40灰42芦44麻47得8.0%溉33盆34替35悔37携39她41秀44徒8.5%堵31役32堪33么34匠36京38演40草9.0%械28厕29刻31精32远33烫35阶37坊9.5%捉27滩27节28书30陷31觉33体35垫10.0%肉25领26跟27仓28射29惧30歪32拉10.5%厉23参24痒25刘26睁27真28漠30溉11.0%伤22麦22夕23紫24普25喊26怨28次11.5%纱20窃21叨22飘23再24寻25蔬26迈12.0%巾19拐20蓄20沿21亭22腹23童24恢资料来源：礼银河证券研撕究所圣3、换手率浴回落，但0姓8年有望维把持在300恩%－500揪%区间开股票市场的蛮换手率反映奋了市场交易仰的活跃程度配，它与市场规发展程度、骑投资理念、逮投资者结构蛛、地区文化偿等因素相关压。我国股票给市场200视6年逐渐复与苏以来表现就出了高换手筛率特征，2丈007年5倚月按流通市缘值计算的年发化换手率达鸦到1400迈%，200歉7年7月以刷后有所回落柄（图8）。饭导致我国股字票市场高换垒手率特征的垂因素包括：强市场处于发方展初期，投德资者长期价乔值投资理念澡不足；忆投资者中散倚户占比较高星，投机气氛忍较重；立市场超预期略增长，投资伙者加大操作属频率；寨政策市特征筑明显，投资勒者因预期不冒明朗而缩短曾投资期限；堪流动性过剩崖提供丰富的良交易资金。弯成熟市场（垄如美国、英避国）的换手晒率主要集中兄在100－陡200%的秆区间内，我渐国台湾地区验、韩国、印梅度等新兴市剃场的换手率母波动性较大课，并且都曾适在特定时期遇表现出高换利手率特征。对1990年乌前后的台湾护市场上，由欺于新台币的爹升值预期，沃海外热钱也赚大量涌入，票同时，居民久财富快速增潜长，储蓄资符金也大规模帜进入股市，朋造成当时台虏湾流动性过盆剩的局面。优同期，台湾耗股市的交易简异常活跃，墨换手率在1罚989年达丝到500%记以上，19归91年以前证都维持在3掠00%以上鄙。而整个9喇0年代，台乘湾股市换手责率也主要集旗中于200识－300%案的较高区间米（图7）。树当前我国内保地市场表现企出与199乞0年前后的摘台湾市场相农似的特征，或并且地区文扁化也有相似镜之处。我们跟认为，从中蛋长期来看，彻我国股票市挠场日渐成熟迷、投资者中腊机构占比逐煮渐提升、市挨场增长趋稳移和估值水平沸回落，从短矮期看，紧缩似的宏观调控攀措施引发的部市场预期变陷化等是促使税换手率回落脆的因素。但挤与此同时，扮短期内，市轻场的风险扰掘动因素增加想，可能造成翻市场的宽幅不震荡，这可丙能刺激换手碧率维持在较呀高水平。我脉们认为短期控内股票交易借换手率（指舞流通股换手拨率）可维持撑在300－循500%的征区间，长期昂来看，逐渐惠向100%葵－200%员的区间回归赌。东对于流通股细市值与总市源值之间的换及算关系，我绣们主要参考粮了流通股市绿值与总市值吗比例。以2师007年1布0月底以前宋已上市公司沈为样本，取盒2007年否11月9日斜的收盘价计愿算，随着限顾售股份的逐铸渐流通，流然通股市值对培总市值的占活比变化的时早间表见图1很1。考虑到赌工商银行、笼中国银行等钉公司的国家蛾股解禁后仍嗽不会流通的圈因素，我们藏在确定流通更市值对总市骑值的换算因脏子时，扣除爸了工商银行隶、中国银行商、中国石化讯、宝钢股份滨等十家公司饺的国家股市拾值（这十家棒上市公司的蛮国家股市值庸占全部A股授国家股市值嘴的88%）网，给予20幅08－20格10年底的仓流通市值对悟总市值换算吉因子分别为贼34%、4引3%和69蚂%。撒图8：已上匠市公司股票委流通进程（社统计时间：缎2007年业11月）玻资料来源：诵Wind，啄银河证券研耳究所唱4、200倾8－201甩0年股票日穷均交易量对唇市场估值和交换手率的敏创感性分析廉综合以上因寺素，我们认肆为2023壮－2023洁年我国内地虑股票交易仍嘴将较为活跃柱，谨慎估计绍日均交易量炮可维持在1愤800亿以柄上，并保持甘稳定的增长石。由于市场塞估值水平和睁股票交易换挽手率假设对懒股票交易量伍的影响较大绞，我们将2裙008－2价010年的省股票日均交枣易量对市场悟估值水平P关ER和流通门股换手率做守了如下敏感鸡性分析：患表10：2常008年股潜票日均交易状量对市场估谁值水平和换搞手率的敏感陡性分析果PER（X笔）救（单位：亿批元）率36旦34请32勉30那28蜂26蚂24殊T/O肌550%假3,220贪.45抽3,104矩.49往2,988肝.54璃2,872扒.59瘦2,756祸.63秀2,640痒.68支2,524沉.72印500%慈2,927撤.68咳2,822穷.27宣2,716造.85尽2,611须.眯44肉2,506奥.03冷2,400惜.62罪2,295使.20擦450%其2,634层.91有2,540登.04急2,445含.17狸2,350摘.30歪2,255四.43蓬2,160贺.55蚂2,065详.68挠400%六2,342荐.14络2,257捞.81校2,173诊.48壁2,089壤.15球2,004脏.82初1,920攻.49母1,836信.16胳350%津2,049厨.38聪1,975照.59管1,901绍.80酱1,828城.01经1,754装.22宵1,680戴.43屿1,606府.64擦300%央1,756谦.61征1,693笨.36梳1,630雀.11剩1,566圈.86盲1,503桂.62垄1,440陆.37故1,377抢.12勾250%泽1,463扮.84相1,411饶.13刃1,358娱.43是1,305擦.72饶1,253从.01延1,200亿.31芒1,147断.60驴200%眠1,171锻.07拳1,128湿.91压1,086渴.74托1,044莫.58瘦1,002学.41脖960.2轧5屋918.0究8再150%护878.3荷0揉846.6持8捏815.0赤6滴783.4同3熟751.8映1租720.1蓬8概688.5谈6诞资料来源：腹银河证券研衬究所鸽表11：2糊009年股采票日均交易宏量对市场估远值水平和换猴手率的敏感食性分析洋PER（X萍）推（单位：亿劈元）肚31哑29晨27贸25埋23倡21愿19症T/O快550%阁4,774处.86宋4,579眠.02颗4,383萄.18遮4,187慕.33售3,991逼.49璃3,795颜.65葛3,599粗.81宵500%理4,340固.78疮4,162蹄.74兵3,984墙.71郊3,806假.67仅3,628汉.63卡3,450夫.59扔3,272限.55烟450%鼓3,906奥.70弃3,746耽.47暗3学,586.仓24会3,426娱.00谎3,265萝.77辟3,105馒.53寸2,945筋.30搂400%梳3,472炮.63朱3,330仅.20羞3,187解.76脸3,045郑.33的2,902互.90重2,760耳.47谊2,618男.04屡350%酬3,038钢.55溜2,913达.92苹2,789奴.29猪2,664柱.67哪2,540围.04锄2,415与.41迁2,290痛.79幸300%框2,604筝.47肝2,497主.65彼2,390秒.82蔽2,284乳.00各2,177弹.18魂2,070茫.36展1,963员.53沉250%限2,170所.39强2,081贷.37打1,992希.35聚1,903揭.33赵1,814腥.32颜1,725术.30谅1,636喊.28催200%捆1,736愧.31悬1,665埋.10客1,593绘.88衡1,522饲.67牵1,451庆.45槽1,380头.24脖1,309彼.02害150%违1,302虽.23踢1,248引.82挨1,195汁.41激1,142纳.00伶1,088像.59谁1,035今.18就981.7扶7返资料来源：减银河证券研薄究所定表12：2抄0缎1饮0年股票日禾均交易量对估市场估值水游平和换手率帝的敏感性分它析怖PER（X录）园（单位：亿核元）雾31柜29罪27疗25窃23尼21渔19瞧T/O某550%径8,702押.82发8,299仿.28江7,895昏.75箭7,492杆.21缠7,088蒸.68班6,685窝.14炼6,281纳.61唇500%挑7,911推.65照7,544饼.80岁7,177闯.95文6,811谜.10野6,444度.25狐6,077狭.40好5,710落.55袜450%坛7,120播.49权6,790台.32哨6,460糟.16曲6,129悉.99骂5,799浪.83酬5,469凝.66律5,139骄.50混400%结6,329球.32怀6,035锅.84冬5,742顿.36雹5,448顿.88君5,155赌.40坡4,861耗.92泡4,568羞.44罪350%草5,538量.16尽5,281骑.36胳5,024稿.57衣4,767甚.77穗4,510恰.98君4,254嘱.18变3,997墓.39红300%迅4,746灿.99裁4,526诵.88蔬4,306不.77看4,086株.66顽3,866峰.55事3,646虎.44尊3,426纽.33孤250%叶3,955饭.83欺3,772商.40总3,588培.98贩3,405汇.55孕3,222穿.13爬3,038劳.70局2,855妥.28座200%盗3,164蛛.66晓3,017畏.92刮2,871门.18睬2,724敬.44膊2,577斧.70黎2,430技.96翁2,284伟.22缺150%灰2,373沈.50加2,263到.44蛾2,153铲.39史2,043给.33通1,933跃.28普1,823充.22涌1,713与.17看资料来源：咱银河证券研海究所啦（二）股票究直接融资继坐续欣欣向荣叔的景象鼓我国企业上萍市正经历一宇个爆发式增泻长阶段，2丰006－2友007年新确上市公司的塌数量迅速回刑升，募集资纤金总额大幅锁增加，20胸07年截至夏12月下旬全，已经公告把的IPO家睁数达到12苦0家，已知午募集资金总庄额已达45润90亿元，寻今年全年募干集资金的G铁DP占比预眼计可达1.看9%。子2007年漆A股IPO励项目的主要士特征表现为复：霸新增上市公蜜司数量迅速映回升；叉IPO募集界资金总量巨难大；培大型IPO位项目数量较思多，募集资便金总额在5委00亿元以亩上的项目有隔中国石油、惑中国神华、徒建设银行等掩三家，在1丹00亿元－贪500亿元魄之间的项目跌有中国平安奇、中国太保巷、交通银行左、兴业银行馅、中国远洋岭等九家。章这些特征实砖际上反映出雕我国股票市瓶场在长达5害年低迷和缓狐慢发展之后抄，迫切需要鉴、也有能力旬迅速扩容。剖现阶段，充铸裕的资金需哗要更多的证坊券供给，企授业需要更有构效的融资方棒式，社会经肥济发展也需寒要通过股权逼直接融资更则高效的配置慕资源，而同杀时，我国符闲合上市条件劳的优质企业玩资源也十分务丰富。加之演，市场环境涂对于股权融爽资十分有利同，因而成就暮了企业集中哀上市的繁荣叶景象。袜我们认为，武这些上市动废因和环境仍劝未消失，未猛来2－3年蜜A股IPO层市场仍将比眠较繁荣。但妨随着超大型齐企业IPO分的结束和创期业板的开启罩，IPO市棉场将从由超号大型公司主撑导向由中小滩型公司和高趣科技、创业但型公司主导摊转换，与此易同时IPO袄募集资金总牺量也将有所壮回落。这段暂期间内，A遗股IPO资送源将主要包休括：（1）者优质的中央身国有企业；宰（2）优质坊的地方国有茂企业；（3获）H股、红份筹股回归；悦（4）创业歇板推出后的递高科技企业碰等。目前，闻150余家库中央国有企室业中，已有沿100余家赔实现整体上狐市或主营业灶务整体上市密、或拥有在锹A股上市子组公司、或已御在香港上市吧，其余公司谁中，部分公垮司可能依照诵国资委将央封企数量缩减痛至80－1嘴00家的目角标而被整合圈，除此之外紧的优秀央企砍则有可能成耻为A股上市此资源。H股犁、红筹股公懒司中，可能型成为回归A办股上市的公桨司的潜在数累量较多，其饶中，H股公趁司中尚未发舌行A股的公称司92家，爽89家红筹法股公司都尚喇未发行A股版。创业板推桥出后，更多某高新技术等侵中小企业都郊将成为上市燥的资源。蹈表13：尚万未回归A股扮的大市值H折股、红筹股勤公司竟H股腐红筹股馋名称匹总市值（百瓜万港元）竹名称隆总市值（百逗万港元）消中国石油化还工股份锹948,5趋25港中国移动搅2,740恼,428走中国电信典438,6桃53煮中国海洋石粮油禁606,8忙68届中国交通建警设浊338,7刷51认中银香港恳219,3赤85寿中煤能源李269,8医67训中国联通瓜200,5杨29丙中国财险晨148,1道86宣中国网通鸭142,4任68扶富力地产僵132,9逆23确中国海外发犯展亮137,7擦76得洛阳钼业喜90,01蹦4钟招商局国际喷122,3耽22婚中国建材慢70,00歇9炒华润电力贷109,1谈74侍北京首都机处场股份互52,27生6宗中信泰富傅99,活229紧浙江沪杭甬雀45,08挣2乳华润置地集72,40锡4肌中国通信服康务茅35,17衡5车华润创业浆69,61拦7恰哈尔滨动力诱股份验33,93重8珍联想集团浮64,40惭3纺比亚迪股份抢32,23映5姐中国光大控西股斤53,82日7书中远太平洋老49,29严5竿中化化肥统46,32误1题资料来源：净Wind，条银河证券研侮究所藏对于IPO焰募集资金总弃额的测算，稳我们同样从肢我国A股市短场可以吸纳挥的企业利润模的角度出发赛。我们以净仆利润作为衡效量上市公司俗规模的指标罪，假设20初08－20葛10年A股够市场因IP去O而形成的桥上市公司规鹊模增速分别假达到10%踪、5%和5咳%，新发行多股本平均为娇发行后总股盛本的15%迫，发行市盈热率分别为2鼻2倍、20深倍和17倍裳，那么这三伴年IPO募肃集资金总额羊将分别可达想到2500访亿、150抄0亿和16秋00亿元。虽2023－道2023年辩股票再融资抖规模也将逐棒步提升。2堆007年下壁半年，国家煤明确提出，玻国有企业要替利用资本市简场的繁荣时筛期，加快整学体上市的步惹伐，相关的匹政策措施已音经制定完毕仅。在优质企窄业整体上市乓、行业整合没和扩大直接旋融资比重的览预期下，我武们认为20毯08－20验10年增发遣等再融资规定模将逐步提挺升。保图11：我矿们预计20条08－20揉10年股票翼再融资规模超将逐步增加辟资料来源：糖Wind，妖银河证券研蚀究所勇（三）资产鸡管理业务增怜长潜力逐步何释放块我国居民资赔产正经历一卧个从以储蓄忽存款为主向画证券、基金权、银行理财肯产品、房产爹等多种投资嫁工具转移的经重新配置过尝程。从当前将各类资产的元规模对比来袭看，我们认服为，这个资爸产结构重新诉配置的过程额还远没有结糠束。我们认咳为资产管理善业务增长的枯潜力将体现乐在证券公司毫集合资产管树理和基金管生理公司证券享投资基金两亭个方面，这长对于开展集埋合资产管理饲业务的创新剥类证券公司简和控股、参话股基金管理籍公司的证券衡公司的业绩卖具有正面的破影响。凭1、证券投智资基金具有慧广阔发展空绘间稳我国的证券址投资基金1所998年开匆始起步，2寄001年推稀出了开放式询基金。基金收数量在20查03年以后屋开始加速扩满张，而基金歪规模真正加积速扩张则是惨在2006狸年以后，是兼伴随着证券遣市场火热行较情开始的。产2007年恢10月底，妥我国除货币材市场基金外究的全部开放备式、封闭式去基金达到了深364只，彻资产净值3行.18万亿泽元。尽管如诸此，基金在嘱居民所持金奸融资产中的季比例仍然处庙于较低的水君平。根据不配完全的统计靠，即如果只评考虑储蓄存哥款、A股投拔资和基金投疑资三种金融参资产，到2荐007年三稠季度末，我捉国居民个人为持有基金资泥产的价值仅增占三种金融屠资产总值的庸11%金融资产价值中A股和封闭式基金以市值计算、开放式基金以资产净值计算。视。金融资产价值中A股和封闭式基金以市值计算、开放式基金以资产净值计算。宗图12：我特国证券投资哲基金处于扩向展时期抵资料来源：谋Wind价图13：基扮金在我国居原民金融资产衣中的比例较藏低案（2007掉年三季度末唇数据）宜资料来源：蹦Wind，列银河证券研狗究所丸根据美国投薪资公司协会攀的统计，美故国家庭金融液资产中共同址基金的占比弄在1990沿年达到了7尾.9%，此缠后一直稳步椅增长，20祝06年达到踪23.2%驴。圾图14：共齐同基金在美起国家庭金融躺资产中的占半比自199努0年以来稳旧步上升鞋资料来源：去ICI，银仆河证券研究抱所陪因此，我们区认为我国居水民金融资产连向基金配置蝶的空间还十袋分巨大。并趴且，随着私股票市场扩扔容、多层次堵股票市场体颈系的建立斧债权投资工往具的增加山投资范围向纲海外市场的袖扩展饺投资工具的合供给层面也门将对资产管冤理行业产生严有力的支撑谦，保证行业议健康稳定增诱长。宏根据美国投杨资公司协会葱的统计，美做国共同基金亦管理的资产毅规模在19带95年为2真.8万亿美织元，到20湿06年底已虾达10.4模万亿美元。繁其中，在1穷995－1策999年的蚕快速增长期姐，年复合增丑长率达到2嘉5%。伶图15：美词国共同基金停管理资产规鼻模自199循5年以来稳凳步增长阵资料来源：坝ICI，银挽河证券研究朵所诵我们预计，滔2023－卧2023年目我国内地证朋券投资基金趟的资产规模训年复合增速晓可达到25膨－30％。择这有利于持括股基金管理既公司的证券砖公司向买方冷、卖方业务慨并重转型。鲜表14：荷部分证券公贺司持股基金脸管理公司情李况薪证券公司可持股基金公肿司铅持股比例（马％）微证券公司谢持股基金公谈司棒持股比例（舰％）觉中信证券碧中信业100中广东证券鞋易方达结25跪华夏注100毙广发袍48.33嗓申银万国律富国芬27.77巩5起中银国际疏中银国际基瞎金握67弱申万巴黎谱67携国海证券咬国海富兰克愧林绳51案招商证券伤博时鸦25星国元证券世长盛诱41旦招商程33.3据长城证券萍景顺长城绢49抖国泰君安肯国泰霸24丛长城虏47.05追9银国联安滤67错长江证券授诺德鸦30位海通证券裙富国海27.77甚5币长信粮49肌海富通排51算东北证券雀银华降21青光大证券侍大成确25仔东方券46或光大月67根东方证券扔长城艰17.64牌7昼国信证券轮鹏华唉50隔汇添富捧47得资料来源：贯公司资料，革银河证券研共究所整理松2、证券公避司委托资产菠管理业务渐声进开展川证券公司的猫集合资产管蜜理计划一直既处于监管层梢的严格控制身之下。根据颤Wind资低讯的统计，倦2007年忍截至11月恳中旬，证券阻公司仅设立喉了六只集合临资产管理计资划，成立规奋模173亿悼元，与基金拉5200亿粗元的发行规屡模形成了鲜昏明对比。我本们认为由于灿其所具有的壤私募基金性透质、更广泛测的投资范围示和更灵活的旬配置比例，不证券公司集虽合资产管理楼业务将可以誉实现更好的泛差异化、个展性化理财服母务，有着广妇阔的需求空疾间。我们看巾好证券公司互集合资产管额理业务的长娃期发展，但疼这项业务的偿开展将是循裁序渐进的，符短期内较难站对证券公司妙业绩产生较再大贡献。踢表15：证找券公司集合鸣资产管理计焦划较证券投吊资基金具有葛更强灵活性援资料来源：正银河证券研自究所简目前，证券商公司专项资忘产管理计划眼规模也十分愉有限。20旷05年8月田，中金公司谨发行首只企您业资产证券清化产品，此忍后招商证券久、华泰证券脊、中信证券根等也陆续推膏出自己的企袖业资产证券稿化产品，到腐2006年余8月该类产瞧品共发行2讲65亿元，具而此后，证帽监会便暂停格了产品审批自。截至目前缠，发行余额鸣111亿元肌，在全部固烘定收益证券究中占比仅为螺0.06%中。2007汽年9月，证广监会向部分颠证券公司发街出《企业资横产证券化业亩务试点工作车指引（征求炒意见稿）》趴，预示着证服券公司资产浑证券化业务德将可能重新嗽启动。企业副资产证券化敌业务属于有劝现金流担保姻、成本较低为的直接融资打方式，产品愧分层更可满蛙足多种投资庆者的不同投款资需求，长蓝期来看将成勇为证券行业杏核心业务之壁一。但在初零期试点阶段烘，法律框架绑、会计税收灾规定、产品私流动性、投啄资者界定、芦信用评价等略相关要素仍串待完善，预烦计短期内对钟证券行业的售收入贡献有不限。法表16：搁8家公司共缘发行265款亿元企业资腹产证券化产寄品堂资料来源：辅银河证券研受究所整理阶3、QDI问I将成为资价产管理业务松进一步增长测的催化剂坝在缓解流动阻性压力、增本加投资工具拨、分散投资上风险的需求便带动下，Q午DII将成日为证券公司请和基金管理随公司资产管跌理业务进一挠步增长的催俗化剂。20构07年3月专以前，QD朽II业务推亡进的速度较桨慢，此后逐京步提速。2颈007年9梨－10月，印随着上投摩日根、华夏、布南方和嘉实留基金管理公核司发行4只启QDII基宾金，募集资妈金约120圆0亿元，基牛金管理公司透成为QDI迫I业务主力俘。截至20骗07年12魔月初，已有胁中金公司、兽招商证券、讯中信证券、套国泰君安证啦券四家证券津公司获得了晋QDII业慰务牌照，其贵中，中金公辣司已获得5签0亿美元购退汇额度。我伯们预计20兴08年仍将由是QDII泉业务稳步提印速的一年。挂在已经获得背QDII业巧务资格的1际1家基金管柿理公司和4节家证券公司孕中，尚有6丘家基金管理淹公司和3家捏证券公司未旷获得购汇额脸度，此外，系我们预计在佩2023年肺QDII业鼠务牌照还将判授予更多符表合条件的基句金管理公司灰和证券公司拜。品表17：允QDII业遵务稳步推进告资料来源：党国家外汇管蹈理局，银河界证券研究所砍整理精图16：基炕金公司成为改目前QDI层I业务主力映资料来源：阶国家外汇管趟理局，银河脾证券研究所贱整理傲表18：基精金管理公司三与证券公司贸已获得27器0亿美元Q伯DII购汇够额度全资料来源：蜜银河证券研应究所整理寸（四）股指附期货成为推莫动轻资本业践务增长的新徐生动力此股指期货的济准备工作已伞基本就绪，聚我们预计在爽2023年液一季度或上罪半年将可正猎式上线。划表19：股妇指期货主要由准备工作进承展庆资料来源：艇银河证券研店究所整理氏我们认为股俗指期货的推洗出对于全资踏拥有或控股琴期货公司的柳证券公司来建说是较强的喇正面业绩推蛙动因素，收驾入贡献主要屋来自于作为动交易会员和设交易结算会陈员的期货子判公司的经纪男业务手续费业收入、作为圆全面结算会巡员的期货子育公司的经纪躁业务手续费偶收入和结算柄手续费收入嘴。此外，由惩于证券公司济可以为其全关资拥有或控朗股的期货公扫司提供中间糊介绍业务，堂借助于证券取公司的网络毯和客户资源晒，这有助于洪其期货子公译司占领更大们的市场份额扶。董表20：部冰分证券公司育参股或拟收寻购期货公司悬情况忆证券公司黎参股期货公竞司谜中金所会员耗资格怖证券公司墨参股期货公跑司毫中金所会员丙资格笛招商证券遥新基业期货懒暂无乳海通证券乱海富期货烫交易结算会初员兰中信证券浴金牛期货画暂无崇广发证券徒广发期货坟暂无您中信建投期侍货净交易结算会职员病长江证券腥长江期货歪交易结算会羽员愁国信证券催河南正鑫期深货勉暂无催华泰证券凉长城伟业截暂无壤国联证券多国联期货浆交易结算会枣员着国元证券活安泰期货陪暂无议国金证券患天元期货礼暂无雪平安证券斩平安期货顷交易结算会窃员域宏源证券愈华煜期货哑暂无组光大证券隶南都期货配暂无谢国泰君安尸国泰君安期扑货去全面结算会任员雾东北证券龟渤海期货曾暂无霞资料来源：听银河证券研都究所整理鹅股指期货交谊易在海外其久他市场推出查后，交易一苍般都十分活作跃。根据W口FE（Wo吨rldF牺edera慎tion俯ofEx待chang层es）的统舒计，200贴3－200萌6年，美国脾、印度、日许本和我国台裤湾地区的股陕指期货交易浴额都达到了坦与股票现货幅交易额相当冬的水平美国股指期货交易额数据为芝加哥商品交易所股指期货数据，股票现货交易额数据为纽交所、美交所和纳斯达克数据之和；日本股指期货交易额数据和股票现货交易额数据均为东京和大阪交易所数据之和。跌，而韩国和设香港的股指拔期货交易则日更为活跃，陶香港市场股即指期货交易姓额约为股票销现货交易额巡的2倍左右宋，韩国20剥03和20踢04年股指挎期货交易额槐是股票现货煮交易额的4彩倍以上，2吴005和2拨006年也会在2－3倍条的水平上（葱图16）。勒另外，韩国泄在1996花年5月推出义KOSPI裤200指数在期货后，1埋996年当笔年，KOS颤PI200尘指数期货的咽交易额就达拿到了韩国股带票现货交易拍额的2倍之露美国股指期货交易额数据为芝加哥商品交易所股指期货数据，股票现货交易额数据为纽交所、美交所和纳斯达克数据之和；日本股指期货交易额数据和股票现货交易额数据均为东京和大阪交易所数据之和。湿图17：股光指期货交易毯量与股票现雁货交易量比瑞例找资料来源：缠WFE，银凝河证券研究众所止内地股指期脊货推出后的帽初期，交易胖主体可能受厌到限制，以丘机构投资者卧为主，如果艘按照期货/引现货比例在太2023年限达到70%职、此后逐步姜提升、到2州009年、雀2023年鞭分别提升至登90%和1竖00%计算惭，那么2长008－2莫010年股键指期货的日牌均交易额可陶分别达到1登280、2削056和3堵406亿元腹。督如果股指期丧货手续费率枕为0.03破%，扣除需昼要向中金所困交纳的各为瑞0.005橡%的交易手添续费和结算吓手续费，那倒么期货公司徒平均净手续叨费收入将为幕0.02%稼（不同类型妇的交易所会伯员净手续费衫收入将有所烤不同），由质此预计20字08－20捉10年股指绳期货交易为织整个期货行慢业带来的交租易和结算手叹续费收入可摘达到62.逃70、10姿0.72和糠166.8仓7亿元。躺表21：股严指期货交易勿额和净手续浇费收入预测缓（单位：百交万元）劣2023F甩2023F盟2023F浴股票日均交牧易量写182,8渔00.89魔228,4思00.08稠340,5北55.18救期货/现货培比例乘70%膨90%完100%突股指期货日漆均交易额买127,9边60悔.62怕205,5摊60.08耍340,5归55.18扔股指期货全凤年交易额决31,35件0,351膜.78位50,36输2,218蚕.41透83,43膛6,017裤.98直净交易结算极手续费率营0.02%践0.02%坚0.02%剂净交易结算腹手续费年收戏入章6,270祝.07材10,07腾2.44斜16,68禾7.20仗资料来源：福银河证券研旗究所愤（五）直接鼓股权投资开算辟重资本业他务新的发展旷空间慈直接股权投太资在中国内巧地方兴未艾愚。近两年，注国际上的许带多私人股权纤投资基金已闪经更多的将垮目光投向了颂中国市场，管本土基金也悲异军突起。沾根据清科研琴究中心的统爱计，200馒6年以来，创可以投资中边国大陆的私像人股权基金孝的资金募集送规模呈现快征速增长的趋耀势，200题7年上半年五资金募集规两模比去年同比期增长1.乖89倍。从对投资的情况逆看，200凡7年前三季虚度有126居家企业获得乎了私人股权转投资基金的双投资，投资愉总额达84双亿美元。投姨资回报方面葛，200属6年中国私参人股权市场注有53笔交陡易实现了退熊出，其中的诱34笔交易敲的回报倍数痛均值为3.蜻01倍，中抹位数为2.捧60倍。布2007年猎下半年，证习券公司的直沟接股权投资章业务刚刚开移闸，在资金前来源和投资骂类型上还受潮到限制。资像金来源限于网证券公司自蛮有资金，投晋资类型原则自上为拟上市义项目。并且失在业务开展爸初期，证券揉公司在业务胶规模上还相控当谨慎。中株信证券专门经开展直接股嫁权投资业务腹的金石投资垮已微于2007途年11月注慎册成立，注巨册资本8.姨31亿元。辫我们认为随音着业务开展梅逐渐成熟，喷证券公司在姥直接股权投她资业务上的肉投入资本将装不断扩大，肉业绩贡献也盾会越来越显蠢著。漫（六）证券肚行业进入业崭务结构转型遵时代赠我们认为证笋券行业未来鸣最大的看点庆之一是业务睡种类和业务则功能的不断年丰富和完善摧。随着我国依金融市场、退特别是资本格市场的发展包深化，机制刮创新和产品雷创新使得证走券行业有机周会进行横向池更加多元化示、纵向更加拴深化的业务迫模式演变，鄙演变的结果纹将是业务种纽类更加多样逐、业务重心伍由通道服务激向增值服务懂转移、业务给结构由轻资壶本业务主导阴向重资本业注务占比增大布转变。继1、美国投纱行是业务种游类多元化的呼最好样本锤美国拥有全肌球最为发达振的金融市场蛇和最为悠久集的投资银行抬发展历史，蜂美国的投资削银行在这样劣的环境和历惜史中形成了以如今十分多仁样化和分散敌化的盈利模需式。200镰6年，纳斯傍达克和纽约御证券交易所嚷的全部会员柱公司的营业在收入中，佣槐金收入和自难营损益占比桨各为11%榨，承销收入驱、息差收入晴和基金销售古收入占比分伤别为5%，金资产管理收违入6%，其和他所有证券防相关业务收凡入占比44迅%。美国综幅合性的投资供银行都在经肤纪、资产管匠理、投资银室行等多项业贸务中获取收板入，虽然各桶家投行在经村营中都形成糖了自己的特永色，在不同堡业务上有所泊侧重，但整袖体来看各项番业务比例都蓬相对均衡。钥以各项业务愧配比最为均溜衡的美林证裤券来看，2宿006年公授司实现净收穿入347亿暴美元，其中谢，自营交易固收入、净利窗息收入、资抄产管理收入杀、佣金收入佩、投行收入猎的占比分别伞为20%、蒜13%、1乡9%、17根%和14%筋。卵并且，美林饮证券上述各娱项业务的构脊成又是进一根步多样化的炊。自营交易碗的种类包括剃股票、债券嚷、商品、货抱币、衍生品苹和贷款等。或净利息收入宫既有持有交炮易性金融资屠产和存款产迟生的利息收附入，又包括暑信用交易的厚利息收入。顷资产管理业晒务更是多种赞多样，包括粗个人单独账忘户管理，以璃及旗下共同正基金管理公俯司零售共同夹基金账户和燕机构账户（档如养老金）锤的管理。佣爬金收入包括蚕交易所和柜武台交易的证窃券、商品、方期权等交易纤佣金收入，温以及共同基贺金和对冲基欧金分销佣金农。投行业务脉收入则包括称债券、股票致、股票挂钩宴证券承销收蚁入、贷款兑床付费用收入背以及兼并收雀购等各种投焰行顾问收入柔。雀可以想见，耐随着我国资钻本市场的不犹断完善和深蚂化、多种交抓易机制和金肠融产品的不挎断涌现，我校国证券行业怠的业务机会公也将源源不芽断，从而推裁动行业业绩门大幅增长，诉资本市场发滩展进程成为炼行业表现最绳重要的催化键因素。目前属，证券行业墙的业务种类脊多样化已经搬初步显现，往已经推出的捕新兴业务还扰存在很大的隙扩展空间。耕此外，还有蒸多种创新产器品和创新业露务可以期待紫成为未来行才业增长的催京化剂。暑2、更多创展新业务将促奇成证券业业约务结构转型备兑权证鱼备兑权证业揪务的推出对识于在经纪业毫务和自营交胸易两个方面灾都可推动证详券行业业绩周增长，对于赵股改权证陆渠续到期产生联的负面影响倦也具有抵消伯作用。雕2006年搜，香港市场必上备兑权证鲁的交易额是疤同期股票现无货交易额的候28%。2呼007年1战－10月，飘我国内地权揪证交易量也取占到了股票排交易量的1讽7%，20垮06年为2取2%。融资融券赴融资融券业骨务在海外市滋场已经十分自成熟，据统浮计，美国证救券行业信用困交易的保证街金贷款收入报占手续费收丘入的38%甩左右，日本标信用交易量挺占总交易量苹比例约为2头0%。融资厚融券业务推奸出后将进一毅步延长证券坛行业的产业俘链、完善证眼券公司的业端务结构。公司债伪2006年贤，我国企业烦融资市场上拖，贷款、股刘票及股票连膜接型融资和盟企业债、短鸡期融资券、静资产证券化蒜这三类融资纳方式中，贷闻款融资的比暮例为78.承67%，股帅票及股票连充接型融资比映例8.82柴%，企业债六、短融、资源产证券化的习融资比例为寨12.51虏%，而这其僚中短期融资捞券占到71桐%。压图22：债旧权直接融资豪比例较小（父单位：亿元晃）誉资料来源：竭Wind粥我们认为，床由于公司债级为企业低成挑本长期限融何资提供了很透好的平台，闷未来的公司豪债市场具有扣广阔的发展种空间。兼并收购辱我们认为未掌来投行业务裹中，兼并收名购业务将逐吨渐发展壮大卖，推动兼并疮收购交易的寺因素包括：鼓公司通过规衬模扩张、或联共享资源、霸或完善产业床链条等方式邮扩大市场占浅有率、节约贸成本、提高秤盈利能力的炼需求；公司乱逐步提升的喊盈利水平和肥健康的资产欲负债表；宽谨松的融资环蛛境和充裕的凡流动性；公聚司股价的优糖异表现等。这分析美国投客行的业务结押构发现，兼梳并收购交易帜财务顾问等卖业务在投行廊业务中的地或位非常重要英，高盛20涛06年的投谈行业务收入槐中，财务顾烟问收入占比时更是高达4木6%。与图23：兼教并收购等财笛务顾问收入糖在高盛等投宏行的投行业泄务收入中占跪比较大叔资料来源：厅公司资料，哈银河证券研笑究所病（七）资本坡实力的重要休性越发明显热随着我国金派融市场的不假断完善、创治新金融产品浸不断推出，冠以及证券公嫌司业务结构右的不断完善禁，证券公司嫩业务对于资袜本的依赖程峰度将越来越姻高。同时，帖以净资本为匠核心的监管尼体制也对行零业的资本实游力提出更高祥的要求。键表22：以富净资本为核牵心的监管体否制群资料来源：旧银河证券研槽究所整理模短期来看，摧资本金的运盾用渠道主要洪包括册自营证券投祥资（含新股绒申购）芝、权证创设绍、直接股权湖投资等业务测；长期来看包，资本金的那运用渠道则狠更加广泛，店还将包括备非兑权证、期灰权等金融衍遭生品业务、岁融资融券、贵做市等业务纪。我们认为扔资本规模在秆证券公司业躬务中的作用善将越来显著型。2023魄年将迎来一雨个证券公司芦上市的高潮瓦，证券行业歌也将依托资震本实力的扩装充实现业绩杂增长。对于付2007年晋通过增发大筝幅扩充资本附实力的中信节证券和海通墨证券，资本咸扩充的效果葬将在200旁8年通过权丝证创设、自软营证券投资粘（含新股申免购）等业务彩显现出来，充即使在投资米回报率出现格较大回落的重情况下，只逃要公司较为扑充分的运用虚所募集的资与金，仍可实秒现投资净收坦益的同比增滋长，增速分全别可达14拿%和52%乡。险三、竞争优步势决定公司炮发展前景犁在这个业务贺结构转型、享创新业务层桐出不穷的过事程中，行业桌格局也可能医悄然变换。能长远来看，则随着金融市查场的不断完动善和不断深词化，我国证卧券行业的业伯务也将随之椅发生转变，市逐渐形成买党方业务与卖叼方业务并重询、轻资本业领务与重资本邀业务并重、热通道服务向汗增值服务转牵移、业务复兆杂程度更高肉的业务模式智。变革过后缴，谁将成为捏实力雄厚、捡业绩领先、惜能为股东源彩源不断创造嘉财富的行业湿领跑者，这景取决于每家愉公司在软硬暴件资源上的除竞争力如何热。凑我们将决定号证券公司竞端争优势的因夜素归结为网卷络、项目资形源、资本实祖力、业务架盖构等硬件资亏源和业务人积员、研究实浓力、管理团债队、激励机楚制、品牌、脂经营效率等可软件资源。桃在两类资源程上评分都较坏高的公司具深有较强的竞数争优势；硬刷件资源评分宋较高、软件贿资源评分较秧低的公司具香有较好的基浑础，具有成订为综合性大搏券商的潜质霉，但需要提选升软件资源在素质，否则饶无法充分硬孩件资源优势枕，甚至可能欲毁损股东价牛值；硬件资帖源评分较低慧、软件资源鹊评分较高的逝公司有机会怒依靠自身的蓝软件资源夺史取更强的硬锅件资源，具守有较大的潜咏力。摩通过对比中葬信证券、广存发证券、国料泰君安、海童通证券、国害信证券等1奏1家证券公紫司的竞争力她评分，静态换来看，我们碌发现中信证庄券的综合竞信争力最强，宣广发证券、胳海通证券有缎较强的硬件砍资源优势，盘而国信证券圾软件资源优等势突出。疫图赞24：证券旗公司竞争力胃评分矩阵（句静态）鸡资料来源：扯银河证券研看究所验表23：证册券公司竞争匠力评分（静絮态）专*人员指标裁以较为明确造的绒保荐人数量养指标代替暴资料来源：箱银河证券研婆究所鲁2023年杏将迎来证券难公司上市的慈浪潮，多家插证券公司将币通过IPO浩或借壳等途极径上市，所定募集资金将典极大增强其骡资本实力，淡从而使行业忙内公司在资柜本实力方面高的竞争格局圣显著改变。乓通过模拟国佣泰君安、招谜商、广发、彼国信、光大简、国元等证阻券公司IP远O或借壳上泼市后增发融稼资，我们得情出了模拟上教市融资后的朴竞争力矩阵烂。珍图25：证释券公司竞争杂力评分矩阵漠（模拟增发黑或IPO后舅）池资料来源：悲银河证券研遵究所训四、风险因尸素皆（一）股票肃交易换手率碧大幅下降的辛风险屿我国股票市秒场2006划年逐渐复苏闷以来表现出捕了高换手率印特征，20首07年5月张按流通市值既计算的年化纲换手率达到坐1400%依。而成熟市竭场（如美国宰、英国）的灯换手率主要稀集中在10逃0－200业%的区间内游。随着我国馆股票市场日干渐成熟、投客资者中机构课占比逐渐提球升、市场增林长趋稳，换付手率也将逐搞渐回落。同逝时，监管政霸策的不确定虽性也加大了默换手率回落鹿的风险。2示007年1衡1月，股票竞市场交易量星萎缩，年化诉的换手率回恢落至3.2恩2倍。如果帽未来三年换冻手率回落的桃速度超出我迎们的预期，蝇这会给证券沿行业传统业姿务增长带来游较大的风险爬。妙（二）证券使投资回报率槽巨幅回落的远风险淡2007年闻证券公司丰解厚投资回报隶主要来源于参：颜股票二级市扁场整体回报桐率上涨，证馅券公司的股利票投资回报猪率自然水涨污船高。仍新股发行源凝源不断，一忧二级市场差罚价显著，新比股申购业务叛收入不菲。板2007年甲1-10月字，A股市场夸有93只I劫PO新股发绳行上市。这屡93只新股悉上市首日的侮成交均价对疼发行价的溢谨价平均达到身1.98倍后，网上申购众平均中签率观为0.33浴%，网下配吼售平均获配仅比例为0.朴77%。考激虑到多只新袋股集中发行傍以及资金冻为结期的因素恒，我们对2安007年1兴－10月的迈新股申购的牢投资回报率胁进行了模拟占测算，结果援表明，如果厚投资者将申辜购到的股票悲在上市首日享以成交均价多卖出，那么恼，2007丹年1－10疤月网上申购绪新股的投资公回报率可达救12%，网鲜下配售的投袖资回报率更皆可高达30探%。暴表24：2宿007年1俊－10月新斑股申购投资紫回报率测算丽新股发行概蚀况难上市首日成牲交均价对斧发行价的平扯均溢价率俊网上申购平废均中签率橡网下配售平者均获配比例误198%劳0.33%疤0.77%剧投资回报率通模拟测算定网上申购白网下配售有12%扶30%慨资料来源：籍银河证券研乐究所筹权证市场如跌火如荼，投胃机气氛造成狼权证市场价击格对合理价磨格的重大偏辽离，证券公敌司通过权证膊创设收获了俩大量的投资摆收益。晋以中信证券赴和海通证券触权证创设业威务为例，根陡据我们的估细算，200的7年两家公倡司在招行认缩沽权证创设男业务上的收行益分别约7辽亿元和3.必7亿元，截附至