餐饮行业Shake Shack专题研究餐饮新消费品牌的AB面

餐饮行业ShakeShack专题研究：餐饮新消费品牌的AB面ShakeShack：餐饮新消费明星品牌ShakeShack或许是近几年餐饮消费赛道中最接近“星巴克神话”的品牌，高质高价、精致时尚、网红属性是“绿汉堡”的标签；尤其是疫情时期，无论是纽约还是上海，在一些公众新闻中ShakeShack甚至被抽象为衡量都市生活品质的流行符号。而从资本角度来看，自2015年纽交所上市至今，公司作为“大品牌、小公司”，资产稀缺性与成长潜力维持了总体高估值；但市场预期也并不平稳，股价起落间，近几年出现数次股价翻倍的机会，但最终如今股价又来到低位，较上市时增幅不明显。我们研究ShakeShack，即是研究一个更成熟更发达的消费市场如何理解一个纯正的

“新消费”标签，估值与预期在哪些节点发生了变化，中产精品“生活方式”类品牌走出都市、下沉扩张时能总结出怎样的模型演变规律，并以此作为我国本阶段“消费分化”

特征市场的参考。品牌概况与发展历程ShakeShake起源于一个纽约曼哈顿麦迪逊花园广场的临时“路边摊”，产品定位经典美式菜单，包括精品牛肉汉堡、热狗、波浪薯条、冰饮、奶昔冰激凌与酒精饮料。新鲜健康、简洁时尚是Shack菜单给人的第一印象，定价虽比同类产品高但可以被产品的品质支撑，因此ShakeShack以丰富多样又别致独特的门店造型出现在全美各地及海外市场，成为美式社区中受人欢迎的休闲聚会目的地。公司的核心竞争力是创意驱动的美食产品，将经典复古的美式菜单以现代时尚的方式呈现。门店菜单主要包括牛肉汉堡、鸡肉堡与鸡块、波浪薯条、冰饮、奶昔冰激凌、酒精饮料，其中牛肉汉堡是招牌产品，鸡肉产品为上市后扩充的新菜单。除此之外，限时菜单（“LTO”）是品牌菜单的亮点，各地区各门店在不同时期将推出由明星大厨开发的各种限定款或联动款，作为吸引客户的常规策略。简述公司发展历程，ShakeShack是高端餐饮集团大众化试水意外获得成功，而后连锁化设计发展起来的品牌。2001年，为支持纽约市曼哈顿地标麦迪逊公园MadisonSquarePark形象提升市政工程，创始公司UnionSquareHospitalityGroup（USHG）借旗下高端餐饮门店ElevenMaadisonPark的厨房产能，开出一家名为ShakeShack的街边展位售卖热狗，结果大受欢迎。直至2004年，MSP的时尚市集定位确立，街边摊转为正式门店，公司开始考虑将ShakeShack品牌确立，并形成完整的美式餐厅菜单，并随后从曼哈顿开始向全国乃至全球连锁发展。2015年，公司以代码SHAK于纽交所上市，募集共1.12亿美元，发行价21美元；当年5月，股价突破90美元。公司将450家本土直营店铺作为发展中长期目标；截至2015年年末，ShakeShack全球门店总数达到84家，遍布10个国家45个城市。而截至2022年三季度末，全球门店总数已达到402家，其中本土直营232家。公司现在是一个拥有400多家门店的全球化品牌，门店设立在时尚消费力最强的城市。截至2021年年报公告，公司员工总数9,695人，门店总数369家；其中，美国本土直营、加盟门店数分别为218家、25家，覆盖本土包括DC在内的32个州，海外加盟门店126家，遍布15个国家。2022年前三季度，品牌新增本土直营门店14家，海外新进入中国南京、广州等地，预计年末全球门店总数至少超过414家。公司以直营与加盟两种模式经营品牌，我们认为直营仍然是理解商业模型的重点，代理加盟更多是在企业当前阶段提供战略点位、战略市场的扩张支持，同时在表端补充贡献现金流及净利。美国本土绝大多数门店采取直营模式，部分机场交通枢纽、体育场馆等战略点位（例如JFKAirport、CitiField、NationalsPark-DC，SaratogaRaceTrack等）采取加盟模式。海外扩张主要采取加盟，与经验丰富、实力深厚的大型跨国集团合作，进入深耕中东、东亚、欧洲等市场。ShakeShack反复强调其高端餐饮（“FineDining”）的品牌DNA，主要由于其品牌创始人DanielMeyer早在ShakeShack创业前便已是纽约高端餐饮行业的重量级人物，其所创立的UnionSquareHospitalityGroup（USHG）旗下拥有纽约最受欢迎的正餐、聚会餐饮、咖啡厅、烘焙餐厅品牌，现已发展为咨询服务、产业基金集团。根据USHG官网披露，公司旗下拥有2家米其林餐厅TheModern（米其林二星）、GramercyTavern

（米其林一星），UnionSquareCafé等7家WineSpectatorAwardofExcellence/BestofAwardofExcellence获奖餐厅、28座JamesBeardAwards奖项，并连续十几年获得Zagat、NewYorkTimes等媒体、食客评价奖项。这种背景使得创始人深刻洞悉并其后在大众品类中创造了高端需求，同时也在品牌树立与口碑营销方面颇具经验。因此，作为亮眼的“新消费”品牌，公司董事会由DannyMeyer、RandyGarutti牵头，聚集了一批身份背景各具亮点的股东，能力覆盖数字化营销、设计师、餐饮运营、投融资等。公司CEORandyGarutti是USHG“老兵”，当年MSP店路边摊阶段为其供应产品的ElevenMadisonPark餐厅经理人），ShakeShack运营掌舵人；2021年新上任的CFO为二级市场“熟面孔”，前高盛餐饮行业首席分析师KatherineFogertey。股价表现及财务数据公司基本面发展总体稳健，但股价经历几轮大幅波动，主要由于估值驱动。公司二级表现亮眼，资产质量稀缺性与远期成长潜力使得上市至今始终维持着媲美90年代星巴克

的估值水平，EV/EBITDA超过20倍。2015年上市之后股价急速推高、后又有所回归，2016~2017年公司发展势头良好，估值稳定；市场真正给予负面评价的是2018年下半年，季报显示扩张过程中门店表现不及预期，引发模型衰变担忧，致使估值下挫；2019年及此后疫情时代，公司估值水平与龙头星巴克趋势高度相似，更多用β解释。总结公司上市以来的财务表现——

全球门店数量与销售额：全球范围内门店总数维持较高增速，2020年疫情影响下门店增速下挫至13%但次年即恢复至近20%水平，截至2021年门店总数已达到369家，是2016年的三倍。收入端，2021年公司实现收入11.2亿美元，疫前与门店数量增速基本同调，甚至早期受上市之后影响力增强、门店爬坡带动销售更快增长；2020年疫情冲击全球收入下滑15%左右，但随着美国本土市场消费力复苏，2021年较2019年实现的25%正向增长，即使本土销售额仍有深度复苏空间。报表总收入与门店经营利润：上市公司总收入由直营门店收入及加盟收入组成，更多体现美国本土直营餐厅经营发展。收入端前文已详述，2021年确认收入7.4亿美元；经营利润端2021年实现1.2亿美元，受开店节奏、新店爬坡、疫情扰动、宏观因素等影响，增速不及收入端，门店层面经营净利润有所下滑——这方面我们将在第三章详细分析。EBITDA与净利润：EBITDA计算时在门店层面净利润基础上扣除了总部费用及其他非经营损益科目，上市以来波动较小，即使在疫情冲击的2020年依然保持正面盈利，2021年复苏反弹显著。净利润层面，公司2020年由盈转亏，2021年收窄至微亏水平。新消费的A面：品牌成长的“想象力”本章着眼于描绘ShakeShack作为餐饮“新消费”明星品牌“光鲜亮丽”的一面：超越餐饮领域的品牌影响力，以及市场对其成长性的估值逻辑。大品牌：一颗汉堡的时尚政商影响力从产品定价这一显性特征来看，品牌汉堡等基础单品定价偏高，在门店形式与服务环节更偏向快餐的同时，定价接近正餐。与其他精品汉堡连锁品牌对比，ShakeShack单层芝士牛肉汉堡定价5.29美元，明显高于2~4元的主流快餐定价（例如，国内熟知的麦当劳、汉堡王、Wendy’s本土定价分别为3.79、5.19、4.19美元）；汉堡+薯条组合定价8.28美元，接近Applebee’s等人均消费10-19美元的连锁正餐品牌。下文，我们将从三个维度，描摹ShakeShack“新消费”标签最亮眼成功的特质——1）灵感驱动，融合传统经典与时尚创新的产品菜单牛肉芝士汉堡是美国饮食文化的核心单品与终极追求之一，因此，ShakeShack品牌初期便以米其林水准的高质汉堡为核心卖点，宣传牛肉与乳制品原材料取自天然、无激素、无抗生素素养的安格斯牛，以此作为定价的基础。根据横向对比数据，ShakeShack定价略高于类似定位的汉堡店品牌（社媒领域中最常与之做产品对比的是FiveGuys）。解读ShakeShack菜单设计，产品组合经典时尚，核心SKU少，紧密围绕美式饮食传统。核心品类汉堡的主要填充选项控制在牛肉、培根、蘑菇三项，其中蘑菇类产品迎合了素食主义的消费习惯，培根产品为2017年新增、补充猪肉产品选项；上市以后公司开发了鸡肉类产品，包括汉堡和炸鸡；其他品类包括薯条、奶昔冰激凌、饮料、酒精饮品，实际运营中许多零售品（饮料中的罐装沙士、Fiji水、维乐鲜苹果汁，以及酒类等）对周转要求不高。从这份菜单中，我们也不难从素食蘑菇堡、狗狗饼干、时尚软饮等细节中看出对美国文化思潮与新型人群消费价值的迎合。2）高举高打，具备特殊时尚文化影响力的选址思路品牌海外代理商与美国公司保持相同战略。2019年ShakeShack来到国内，选取时尚之都上海作为大陆首站，当年3家门店分别落地上海新天地、静安嘉里、IFC国金中心；

2020年，大陆第8家门店来到北京三里屯，2021年深圳首店落地万象天地。截至2022年12月，根据ShakeShack小程序，中国大陆共有门店28家，覆盖9个城市：上海12家，北京5家，深圳3家，杭州、南京各2家，苏州、武汉、广州、成都各1家。由于追求时尚文化，ShakeShack“一店一式”，门店设计并非简单的连锁化复制。除了莹白色的品牌名字体与标志性荧光绿色的汉堡logo，不同地区的门店造型与内饰装潢各具特色，力图融入城市文化与街区风情。相对的，ShakeShack门店初始投入高于同类快餐、休闲餐餐厅，前期投入约达190万美元（对比Chipotle80万、Potbelly60万）。3）敏锐网感，打造潮流符号与生活方式ShakeShack或许也是最具“网感”的餐饮品牌之一，很早开始便精准发力网络营销，意图打造潮流符号与生活方式。品牌发源纽约曼哈顿，具备高端餐饮DNA，因此整体对于目标客群的观察及其精准，总能敏锐捕捉到“新中产”消费价值观的变化。仅以2018年年报披露的两次跨界IP合作为例，ShakeShack选取的合作对象是Allbirds球鞋、以及GameofThrones：前者以环保为核心理念横扫西海岸好莱坞与硅谷，奥斯卡影帝LeonardoDiCaprio为其投资，TimCook、LarryPage等互联网领袖穿着其出镜；后者是HBO推出的史诗奇幻题材电视剧，为近十年最有影响力的电视剧IP之一。此外，公司亦积极投入线下社会文化活动，触角伸向居民休闲娱乐生活的各个角落，丰富品牌价值观色彩。上市以后较为著名的合作包括美国最大的沙漠音乐节Coachella，NBA、MLB、NFL等体育联赛盛世，以及各种三方或自发的公益游行活动。因此，我们看到ShakeShack在本土取得了卓越的品牌影响力，无论是东海岸的政治商务圈层还是西部的时尚娱乐中心，均有明星名人在社交网络上公开展现对绿堡的喜爱。其中一个最为典型的案例是，疫情期间，纽约市市长白思豪公开宣传“打疫苗，送绿堡”

活动，鼓励民众接种——这一案例深刻体现出ShakeShack作为品牌的大众欢迎程度，以及作为消费价值符号的政治参与能力。小公司：市场对成长逻辑的乐观预期强大的品牌影响力之外，二级市场亦欣喜于公司上市之早、体量之小，似预示着长期不可限量的成长潜力。2015年上市时，公司上年年末本土、海外门店总数仅36、26家，门店网络规模与营收体量仍处初级发展阶段，市场对于中期开店空间几乎没有太多质疑：

1）虽是“新消费”却是“老需求”，美式餐饮对于汉堡薯条类产品的需求是直觉即可验证的；2）本土市场发展珠玉在前，有许多快餐、休闲餐品牌可侧面验证空间假设；3）海外代理模式现金流特征好、净利润水平高，核心合作伙伴均为星巴克代理商，实力已得到证明——因此，二级市场流通盘远小于投资者对远期空间的预期，总体估值水位被推得极高，单店估值超过5千万美元1，体现了典型的“新消费”品牌早期估值特征。国内开店空间，公司向市场给出了明确指引：可预见的未来里，约450家本土直营店铺是公司上市融资的发展目标；假设未来10年内达成这一展店目标，则对应门店10年CAGR达到30%。事实上，公司指引并不激进，同样10~19美元价格带的休闲餐品牌Applebee’s当年门店数接近1900家，与ShakeShack产品场景高度相似的FiveGuys也已接近1200家；更不必说渗透率模型下，品牌尚未进入、但人口密度消费能力双高的德州、加州、佛州等地，未来开店潜力巨大。海外拓展方面，依托强大的本地运营伙伴，品牌先后进入中东多国、东亚、欧洲等区域。上市之前，公司首先选择了消费力强势的中东地区；东亚地区的发力主要在上市之后，2016年进入韩国市场，2018年进入香港，2019年上海、新加坡、菲律宾全面发力，此后在中国国内展店逐年加速，截至2022年末已覆盖9个城市，门店总数达到28家。品牌与代理商的合作方式大致为“一次性收取区域代理权费用（one-timeterritoryfees）+后续根据门店销售经营情况收取特许经营费（ongoingroyalties）”，美国公司不负担开店投入。上市以来，海外开店速度不及本土直营，代理加盟收入占报表营收比例稳定在3%，良好的现金流与利润率一定程度上补充本土直营展店爬坡造成的报表增速下滑。另外值得一提的是，ShakeShack的中东与东亚的核心代理商分别是Alshaya与香港美心，其各自分别也是Starbucks、CheesecakeFactory的中东、东亚的区域的核心代理商与市场开拓者。AlshayaGroup帮助ShakeShack进入了沙特阿拉伯、阿联酋、科威特、卡塔尔等中东市场，并通过次级代理的方式开拓了俄罗斯、土耳其及英国市场。香港美心除中国港、澳、大陆以外，还帮品牌开拓了泰国东南亚市场。AlshayaGroup在中东零售领域的能力超越餐饮赛道，遍及时尚、个护美妆、医药、家居、休闲娱乐产业。公司自1890年在科威特创立，1993年开始乘全球化东风进入国际品牌代理加盟领域，最为成功的合作包括星巴克（1999年）、M.A.C.（2001年），H&M

（2006年）、P.F.Chang’s（2009年）、Victoria’sSecret（2010年）、MUJI（2013年）、CharlotteTibury（2017年）等。美心集团成立于1956年，至今已发展成为亚洲破局影响力的餐饮集团。集团业务包括品牌直营、食品零售、品牌代理等：1）品牌孵化方面，公司旗下拥有1,800多家分店，覆盖中餐、西餐、日本菜、东南亚菜、快餐、烘焙、咖啡厅、团餐招待等业态，品牌包括美心皇宫、翠园、翠玉轩、八月花、CaféLandmark、星美乐、aromeBAKERYROOM等；2）食品零售方面，美心月饼是香港三大品牌月饼之一，屡获殊荣；3）特许经营方面，集团是星巴克、元气寿司、一风堂拉面、CheesecakeFactory等品牌的运营方。新消费的B面：

“高估值魔咒”的捧杀美国二级市场对于ShakeShack经营财务表现的一种常见评价是，经营及财务模型随门店网络扩张而持续“衰变”。常见的分析结论2包括：累计收入与累计利润增速均在下滑，且2017年之后利润下滑速度更快，这种现象虽然可以用开店与爬坡解释，但总体来说“增收不增利”仍使部分投资者失望；门店层面经营利润率持续下滑，疫情过后虽有所反弹但仍未回到疫前水平，且疫情暴露出不同消费力市场之间模型的巨大差异。本章将对公司上市后直营门店模型的成长质量进行立体分析，同时我们也愿意在此提前分享本章结论，供读者讨论指正：综合来看，我们认为ShakeShack门店模型所谓的

“衰变”是可预见的客观规律，“精品休闲”概念走出大都市后短期无法从下沉扩张中取得规模效应是一种必然，市值波动体现了不同阶段投资者的预期变化，短期内公司无法从基本面消化早期的高估值，于是疫情形势等β情绪面因素更易触发这类标的股价的大幅波动，出现“远多短空”；公司近几年应对更多元复杂的市场环境、以及2020年以来的宏观挑战作出了数字化、改变店型等战略调整，我们认为符合长期发展需要。盈利质量表现：成本费用结构与利润率历史数据显示，公司门店层面经营利润率从2015年上市时期的29%峰值滑落至2019年的22%，疫情发生后2021年最新数据恢复至17%。直营餐饮门店的三项主要成本——食材原料与耗材、人工、租金在ShakeShack模型中成本费用率总体保持稳定：原材料成本约维持在30%左右，人工近年来有所上涨、约在25%~30%水平，租金成本8%~9%。上市以来，各项成本总体受控、未见大幅波动，其中近几年的人工成本、其他成本占比出现波动更多由于收入分母稀释所致。食材原料与耗材成本：包括食品、饮料及包装耗材（纸）等直接成本。历史报告期内占收入比重基本稳定在30%左右，近几年主要变化原因包括：1）产品追求新鲜致使库存水平较低、大宗期货等手段的成本稳定效果比较有限，致使14年那样的牛肉及牛乳制品价格波动对短期原料成本造成个位数幅度扰动（尤其考虑牛肉、乳制品是公司成本端占比最高的两项食材）；2）产品组合变化，2019年上架的Chick’nBites之类的产品毛利率相对更低；3）2020年在销售端疲软的情况下外卖订单拉高了包装成本等等。人力成本：近年来人力成本占收入比重在26%~30%之间，属于波动相对较大的项目；

公司用人思路并未发生太大改变，单店人力成本并未上升，更多受开店节奏、宏观因素及收入表现扰动。从服务业管理层面来说，创始人DannyMeyer提出“EnlightenedHospitality”，在专业技能与服务水平两个维度之间寻找“51%’ers”的均衡型人才，倡导善待员工，平均时薪高于平均。2019年以来，开店节奏加快、通胀压力开始浮现（公告特别提及纽约市的FairWorkweek法规）。2020年疫情影响经营，公司人力成本的绝对金额甚至随工时下降而下降，但其他中长期压力加剧致使费用率难以相应下降。2021年，最低工资标准上抬以及员工医疗保险、福利成本上升（提及AffordableCareAct）持续抬高用人成本，短期难以随大范围扩张取得规模效应。租金成本：疫前租金成本稳定在8%~9%，随着向曼哈顿以外市场扩张（且开办成本作为总部费用项单独披露）呈现稳步下降趋势，疫后费用率上升主要由于收入端稀释。公司并不购地置产，通过租赁经营门店，典型租约呈现为“10年左右长租+2个5年期续租选项”。其他成本：内涵较杂，且近年来上行趋势显著，较大程度影响最终门店层面经营利润率。其他成本科目包括门店层面营销成本、修缮维护、水电等、结算佣金、保险费等。2020年大幅增长主要由于外卖收入占比骤升、送餐佣金大幅增加，抵消了到店场景走弱节省的维修成本下降。管理费用：上市之后维持在12%左右，作为总部在纽约的企业来说处于正常水平。疫情之后虽采取居家办公等方式降低了部分成本，但信息化相关投入亦有所增加。折旧摊销：上行压力显著，从4%逐步提升至9%，体现出开店加速而收入增速下行的负面影响。不考虑2020年之后的疫情影响，预计远期在7%水平相对合理。开办费用：稳定在3%左右，疫前体现出良好的下滑趋势。开办费用即开店前期费用，单独列示不计入门店层面经营利润，内容包括法务费、前期租金、新店经理薪酬、培训成本、店员薪酬等开业前发生的成本费用项。根据公司年报解释，纽约市外的门店开办成本偏高，因为多数门店都是当地首店、难以形成资源协同的规模效应，出差费、培训费也更高；费用率基本稳定，后期主要由于疫情之下开店降速。总结报表门店层面及总部发生的成本费用结构，我们认为疫情之前营业利润率及净利率虽然在部分年份有所波动，但对于一个走出纽约、走向全美的早期品牌来说基本合理，供应链等方面的规模效应尚未形成，门店层面——尤其是收入端的表现主导盈利预期。模型客观规律：开店扩张与模型衰变而问题在于，随着扩张“下沉”（在ShakeShack案例中具体体现为选址“势能”的下降、进入郊区居民区、进入消费力相对低的城市），新店收入不可能继续超越纽约市区地标类门店的表现。早期，主要的分析讨论口径是“曼哈顿/非曼哈顿门店（Manhattan/Non-Manhattan）”差异：从公司单店年收入（AUV）4指标来看，曼哈顿门店的收入体量相当于其他地区门店的两倍，且增速也略高于其他地区；我们认为，纽约城市的特殊性可部分解释这一差异，早期门店选址独特、周边消费氛围更好、人口密度更高，从某种程度上来说，地球仪上或很难找出比早期门店更具消费影响力的选址。2018年起，公司不再披露不同区域门店的经营差异；直到疫情爆发，2022~2021年部分季度公司披露了非连续性的区域同店恢复数据，从另一个侧面展现了地域之间（NYC/Northwest/Southwest/Southeast/Midwest/West）、城市及郊区（Urban/Suburban）之间的模型差异。总体来说，中心城区受疫情影响更严重，东部比西部更严重。于是，落实到公司整体的单店模型，门店体量随即发生了明显变化。2012年，公司AUV为536万美元，2014年下降至464万，在早期门店中下滑规律已有明确体现；上市之后，2015、2016年短期回升至500万左右，但截至2019年已下降至438万。需要再次表达的是，本报告认为这仅是一种客观数据的规律，更关键的是公司是否有随下沉扩张而调整模型的战略考量，以及投资者对远期门店模型的预期。更关键的指标是同店增速（SSSG），即老店持续吸引顾客消费的能力，直接衡量了“品牌力”。事实上，同店增速的量价拆分是季报数据分析的核心，一旦客流增长不及预期，短期内更易造成投资者抛售高估值股票。过往多数年份ShakeShack都能保持同店正增，但2017年开始增长出现压力，对应二级市场估值自上市初期的狂热状态回归。战略决策评价：应对疫情与通胀的时代经济环境变化迫使企业转型迭代，本章将梳理ShakeShack近两年战略思路，顺便透视外部“压力性测试”之下管理层决策水平。2020年起，疫情冲击全球经济，尤其重创到店场景的餐饮服务行业；此后，失业、通胀等宏观压力加剧，企业发展进入新时期。从美国宏观社零数据来看，疫后餐饮消费谷底出现在2020年4月，5月起数据急速回升并很快实现较疫前正增，此