光伏行业深度报告危机重塑格局底部配置良机

光伏行业深度报告：危机重塑格局，底部配置良机1.光伏装机在周期波动中成长全球光伏装机经历2006-2009年，2010-2013年，2014-2018年三轮大周期。第一轮周期2006-2009年，由欧洲光伏政策驱动，硅料价格暴涨至2008年达到顶峰，以金融危机，欧洲装机稳定结束。第二轮周期2010-2013年，其中2010-2011年欧洲光伏装机需求快速提升，企业在盈利快速增长的情况下资本扩张加速，产能释放与欧债危机需求下行结合，叠加欧美双反，行业经历2012-2013年2年低迷期，导致行业大洗牌，历史包袱持续时间长。第三轮2014年起，由中国市场政策驱动，2017年中国需求峰值占全球需求50%。2018年国内531政策后产业链大降价，海外需求多点开花，光伏进入平价新周期。2.2006-2009年周期复盘第一轮周期行业装机以欧洲市场为主导，最大装机市场为德国跟西班牙。2009年受金融危机影响，全球装机增速大幅趋缓，西班牙市场2008年占全球总需求30%以上，2009年西班牙装机需求基本消失。需求增速快速下降和产能投放造成供需失衡，硅料价格2009年跌至阶段低点。2.1.政策驱动因素2000年4月1日，德国可再生能源法(EEG2000)生效，成为德国推动可再生能源发电的最主要政策。2005年西班牙政府实施可再生能源固定上网电价政策，固定上网电价0.44欧/kwh。2005年意大利政府光伏补贴生效，大型光伏专案FIT最高能达到0.49欧/kwh2.2.硅料暴利下产能加速扩张硅料第一轮产能扩张周期以德国与美国企业为主。在2007年前硅料价格暴涨的情况下，企业扩产意愿增强，硅料建设周期在2年左右，因此2008-2009年是硅料产能释放高峰。2008年多晶硅料价格暴跌，由最高超过400美元/公斤暴跌至2009年约40美元/公斤的水平，光伏产业上游主要原材料价格的暴跌引发了行业的第一次巨幅波动。2.3.周期总结欧盟国家对光伏发电的补贴是这一轮周期启动的主因，硅料价格暴涨导致硅料产能在2007-2009年实现3倍以上增长，需求端增速无法跟上硅料产能扩张的速度。这一周期单一国家政策对于行业装机影响大，行业快速见底后在2009-2010年盈利能力快速修复，国内企业在这一周期尚未成为主流企业。3.2010-2013年危机复盘2011年以前，欧洲市场占全球光伏市场份额的70%以上，行业形成了过度依赖单一市场的不均衡格局。受欧债危机影响，2010年后部分欧洲国家下调了补贴力度，欧洲市场2012年出现下滑并导致全球市场需求增速放缓，成为引发第二次行业大幅波动的直接原因。同时在2009年受金融危机影响光伏需求增长停滞后，2010-2011年需求重回高增长，行业盈利快速恢复，扩产速度加快，产能释放与需求停滞在2012-2013年充分体现，供给过剩的情况下欧美发起对国内光伏组件企业的双反，进一步加剧行业波动。3.1.多晶硅价格为行业景气度指标多晶硅是判断光伏行业景气度波动最好指标，产能的产出量刚性，已运行产能的生产成本在生命周期内无重大变化，新建产能需要2年左右的时间才能投产。多晶硅价格从2011年4月开始下跌，到2011年12月见阶段底，价格持续下行至见底的8个月里，多晶硅价格从最高79美元/kg跌至最低26美元/kg，区间最大跌幅67%。之后价格企稳至2012年3月开始第二轮下跌，到2012年12月见底，价格持续下行至见底10个月中，多晶硅价格从最高28美元/kg跌至16美元/kg，区间最大跌幅43%。完整的价格下跌周期从2011年4月至2012年12月，见底所花时间21个月，区间最大跌幅80%。2012年底至2013年底多晶硅料价格基本稳定在16-18美元/kg。2013年底至2014年5月，硅料价格由18美元/kg最高上涨至22美元/kg，区间最大涨幅25%左右。其余产业链环节的价格见底时间以及见底所花时间与多晶硅一致，跌幅有一定差异。电池与组件跌幅相对较小，但在阶段底部后价格弹性低，在多晶硅价格趋稳略有上升后，组件价格依旧稳中有跌。电池与组件产能扩张快，技术进步与成本下降能够线性体现，因此2014年价格稳中有跌时盈利能力依旧保持稳定。3.2.股价下跌与产业链价格下跌的关系多晶硅企业股价下跌时间点与多晶硅价格下跌时间点一致，但持续时间有差异，急跌阶段两者持续时间一致，股价跌幅与价格跌幅相近，弱反弹与持续下跌阶段股价波动强于多晶硅价格波动，且股价表现领先价格表现。2011年4月至12月，硅料经历第一阶段价格急跌，跌幅为67%。多晶硅企业股价下跌持续时间与硅料价格下跌时间基本一致。从2011年5月开始下跌，2011年12月多晶硅价格见阶段底时大全股价也是阶段底，期间最大跌幅88%。保利协鑫从2011年5月见顶后快速下跌，2011年11月见阶段底，期间最大跌幅近65%。2011年12月-2012年3月，硅料价格由26美元/kg反弹至28美元/kg，反弹幅度不到10%。多晶硅企业股价表现领先于价格，保利协鑫股价从2011年11月底部反弹至2012年2月阶段顶部，最大反弹幅度43%，反弹持续时间11周。大全股价2011年12月底部反弹至2012年2月阶段顶部，最大反弹幅度123%，反弹持续时间8周。2012年3月-12月，硅料价格由28美元/kg跌至底部16美元/kg，跌幅43%，价格下行至见底时间10个月。多晶硅企业股价跌幅大于价格跌幅，股价见底时间领先价格见底时间半年左右。保利协鑫2012年2月-8月股价持续下跌，最大跌幅57%，大全2012年2月-7月持续下跌，最大跌幅77%。多晶硅行业回暖期，股价上涨较行业价格回暖提前，开工率提升是信号，进入硅料涨价兑现期，股价高位震荡。2013光伏需求回暖，2013年一季度多晶硅价格小幅上涨，多晶硅企业经营边际改善，一季度硅料企业股价快速反弹，但由于硅料涨价仅维持一个季度，多晶硅企业股价仅上涨2个月后在2013年4月又回到低点附近。2013年二季度起，多晶硅企业开工率回升，生产成本持续下降，盈利环比持续改善，2013年四季度硅料涨价，2014年1月海关对美国、韩国多晶硅裁定双反，2014年一季度前多晶硅企业将涨价和双反影响兑现完毕。保利协鑫2013年4月-2014年3月区间最高涨幅120%，大全2013年4月-2014年3月区间最高涨幅1200%。3.3.价格底部的形成与见底信号多晶硅行业在2012-2013年经历最困难的时刻，2012年下半年至2013年上半年大全与保利协鑫开工率下降，瓦克与REC产能依旧开满，但盈利能力受到大幅影响。海外企业OCI未拆分多晶硅板块无法测算盈利，公司整体盈利，瓦克2012年多晶硅板块营业利润率21.2%，2013年营业利润率0.1%，依旧维持盈利。其余多晶硅料企业在2012-2013年均出现亏损。2012-2H到2013-1H，多晶硅行业进入最困难时间段，保利协鑫与大全产能利用率降低至50%左右，股价在减产时间点前后见底，硅料价格在减产半年后见底。瓦克与REC在2012-2013年产能维持满产状态。保利协鑫与大全的产能利用率2013年开始回暖，2013年下半年恢复正常产能。保利协鑫2011年下半年投产4万吨，瓦克2012年5月投产2万吨，大全2014年二季度投产6000吨，对当年名义产能利用率造成影响。从价格见底角度看，硅料价格击穿国内保利协鑫和大全的现金成本见底。保利协鑫2012年多晶硅料生产成本19.7美元/kg，由于下半年开工率降低，单kg折旧提升，考虑到技术进步降本，预计下半年生产成本与上半年接近。2012年保利协鑫折旧22.3亿元，其中包含8GW多晶硅片产能的折旧，归属于硅料的折旧预计在15亿以上，2012年合计生产3.7万吨，对应折旧为4-5元/kg，约0.7美元/kg。公司2012年销售+管理费用16亿元，财务费用19亿元，合计对应成本约9.5元/kg，约1.5美元/kg，但测算多晶硅的三费需要扣减分摊到硅片板块和其他板块的费用。扣减折旧与三费后公司硅料成本约17-18美元/kg，较硅料最低点16美元/kg高1-2美元/kg。大全2013Q1生产成本低于20美元/kg，2013Q3生产成本15.2美元/kg，与保利协鑫成本较为接近。因此这轮多晶硅的价格见底以击穿二线企业现金成本，二线企业减产至50%产能利用率为标志。在价格底部，企业资本开支预期放缓。大全2011年末产能4300吨，2011年报披露计划2012年三季度前新建2阶段3000吨产能，2013年底前新建3阶段3000吨产能。实际2012年无新增投产，2012年报披露计划2013年末实现9300吨产能。2013年报披露年末产能6150吨，计划2014年提升至12150吨。2014年末产能6150吨，并全部搬迁至新疆，2015年二季度提升至12150吨。实际投资进度较2011年预期放缓2年左右。见底情况下龙头瓦克依旧能够维持盈利，2013年瓦克盈利低点EBITDA利润率25.3%，营业利润率为0%。2013年全球光伏装机需求复苏，全年新增装机41GW，同比增长34%，硅料价格企稳小幅回升，2013年下半年保利协鑫实现扭亏为盈。2010-2013年这轮周期硅料价格与企业盈利剧烈波动，主要原因在于企业资本开支和产能投放的进度和需求的错配。2013年硅料行业新增产能达到低点，硅料价格也在低点持续半年。随着需求的复苏，2014年起硅料企业盈利能力与资本开支回归正常。且由于硅料产能投放周期较长，2014-2015年硅料新增产能有限，硅料盈利能力持续提升，盈利改善持续至2017年。电池与组件环节价格波动幅度低于硅料，但在需求下行期收入和盈利能力受到冲击较大。2010年行业需求同比增长120%至18GW，组件企业净利润与现金流都达到高位，导致企业扩张意愿强烈，资本开支滞后利润与现金流高点一年，2011年组件企业资本开支达到高峰，而2012年全球装机仅同比增长6%至30GW，产能扩张导致组件供过于求严重，组件价格下跌龙头企业毛利率持续下行，2012年龙头企业毛利率均降至10%以内。2011年晶科、阿特斯、天合组件产能较2010年均有翻倍左右增长，但实际产量增长有限，产能利用率持续下降，2011-2012年产能利用率维持在60%-80%的区间，2013年2季度起产能利用率提升至100%左右。与硅料类似，龙头企业新增产能2011年是高位，之后逐年下滑至2013年，但组件技术进步与投产速度较快，单位资本开支低，因此2014年组件龙头几家企业的合计新增产能大于2011年。组件企业毛利率在2014年恢复至15%-20%的稳定水平。股价角度，组件龙头企业股价主要都在2012年3季度见底，与组件价格下跌见底的时间点接近，股价反弹主要集中于2013年2-4季度。2013年2季度，组件龙头企业产量、产能利用率、毛利率环比改善显著，盈利能力恢复趋势确定，股价提前反应基本面向好趋势，2014年全年业绩兑现，组件龙头股价震荡为主。3.4.政策影响依旧是周期重要因素2010年欧盟光伏装机14.9GW，同比增长130%，行业过热发展导致几个装机大国2011年开始逐步下调光伏补贴。包括德国2011年分4月和7月将电价分别下调15%和25%，法国2010年12月叫停新建大型地面电站项目，意大利2011年产能超过5MW的太阳能系统，将每4个月被削减补贴，一直到电价下调30%，而2012年及2013年新的太阳光电系统安装则采取一次性下调6%电价。在补贴退坡的驱动下，2011年欧盟装机达到抢装高峰，合计装机21GW，同比增长41%。2012年欧盟光伏新增装机17.7GW，同比下降16%。2012年国内光伏制造企业产能已经大幅释放，供过于求造成了产品价格快速下降，欧美开始对国内光伏企业进行双反政策。2012年7月欧盟对国内出口的太阳能电池和组件发起双反调查，对欧盟的双反涉案金额达到210亿欧元，2013年6月初步裁决从6月6日起对中国产光伏电池组件征收11.8%临时反倾销税，在2013年7月达成最低限价（MIP）协议。2011年11月美国对中国光伏产品发起双反调查，2012年5月初步裁决对国内光伏对美出口企业征收31.4%-249.9%的临时反倾销税，2012年10月终裁双反税，倾销税幅度为18.3%-249.9%，补贴税幅度为14.8%-16.0%。2014年美国对中国光伏产品进行二次双反，2014年12月终裁中国光伏企业倾销税幅度26.7%-165.1%，补贴税幅度27.6%-49.8%。本轮周期欧美双反是补贴下降，需求停滞后产业供需失衡后的结果，双反加剧了行业的动荡，减缓了国内光伏企业从周期底部走出的速度。2013年7月，国内发布《关于促进光伏行业健康发展的若干意见》，在2013年8月发布光伏上网标杆电价，标志着光伏产业发展和行业需求重心由欧洲转移到了国内，国内装机占比不断提升，2017年国内装机占比达到全球需求50%的高点。3.5.周期底部加速龙头企业与新技术的更迭光伏行业2013年起逐步走出低谷期，但这一轮行业周期对于行业格局和技术路线的变迁产生深远的影响。除了上游硅料环节外，2010-2013年光伏龙头企业以一体化厂商为主，2010年行业需求快速增长带来企业盈利与现金流的快速增长，资本开支2011年达到顶峰。在2011-2013年的行业下行周期，重资产带来的盈利与现金流压力更大，龙头企业平均资产负债率增长至70%-80%。2007-2010年美股市场对于光伏较为认可，企业融资较为顺畅，而2011-2012年行业大幅波动，且叠加欧美双反政策后，美股市场上光伏企业较难通过直接融资方式募资。2011年之后至今表中几家美股上市的企业仅阿特斯2014年增发募资1亿美元，英利2014年增发募资0.875亿美元。晶科历史包袱相对较轻，融资更顺畅，2014-2019年完成3次再融资，合计募资金额2.63亿美元，但与国内上市龙头隆基和通威百亿以上资本市场融资相比相差较多。在资产负债率70%以上，再融资渠道不顺畅的情况下，美股上市的一体化龙头企业需要花较长时间走出供给过剩的泥潭，光伏行业持续降本和技术进步是核心，一体化企业老产能包袱与资金约束成为发展制约，龙头地位逐渐被国内新兴企业追赶。2010-2013年光伏行业产能扩张集中在多晶环节，多晶市占率在2015-2016年达到顶峰的70%-80%。多晶庞大的存量产能和当时较低的成本使行业在新技术方面进步动力不足，资产负债率高、直接融资难也是行业内龙头企业技术进步的制约。隆基2012年上市后无存量包袱，坚持单晶技术路线，且融资能力强对企业发展形成充分支撑，2012-2019年合计直接融资147亿，在2016年起单晶替代进程加速，随着成本的持续下降和高效路线的认可度提升，单晶市占率2019年起超越多晶，2020年有望占85%以上市场份额。4.2018年“531”-2019年，需求急跌急起，进入平价周期2018年国内531政策造成国内需求急刹车，3季度需求进入真空期，产业链价格快速下调，2018年5月-7月，多晶硅价格下跌33%，，硅片与电池片两个月内下跌30%，组件下跌20%。4.1.产能利用率下降，龙头巩固优势需求真空期对于企业盈利能力和开工率造成较大压力，三季度行业平均开工率降至60%-70%。但与2010-2013周期不同，本轮周期持续时间短，龙头竞争格局相对稳定，融资能力优秀。在行业低谷期隆基配股募资38亿，通威可转债融资50亿，在行业下行洗牌阶段，龙头企业保持稳定扩产节奏，巩固竞争优势，中小企业在开工率和毛利率下降的情况下，成本和现金都有较大压力，退出加速。4.2.单晶渗透率加速提升从技术路线角度，“531”后加速了单晶替代的进程。随着海外平价市场的兴起，高效产品的应用领域增加。而在2018年下半年价格快速下降后，多晶产业链成本压力较大，多晶产业链各环节降价幅度均大于单晶，在持续降价的压力下，多晶硅片中小企业基本全部退出，电池片不断改成单晶PERC产线，单晶产业链渗透率快速提升。4.3.海外需求快速转暖，企业盈利恢复2018年9月，欧盟对国内组件实施的最低限价（MIP）政策到期取消，9月4日起恢复正常，5年保护期内并未对国内企业主导光伏行业的格局造成变化。随着组件6-7月快速降价20%以及贸易政策的变化，国内组件出口自2018年9月起持续增长。经过18年这轮短周期带来的快速降价，海外光伏市场进入平价周期，新兴装机市场持续涌现。2018年国内实现组件出口41GW，出口金额130亿美元，2019年国内实现组件出口66.6GW，同比增长62%，实现出口金额173亿美元，同比增长33%，区域分布不断多元化，新兴市场占比提升。2018年“531”后的周期是一轮需求急跌急起的快周期，光伏行业用2个季度走出低谷并进入新一轮发展高峰。板块营收在2018年3季度同比负增长后自4季度起马上重回增长，2019年增速加快。板块毛利率2018Q3-Q4有所下降，2019年起顺利恢复，2019年单晶产业链除了PERC电池上半年供不应求价格上涨，下半年快速下跌以外，其余各环节价格均维持稳定，龙头企业营收与毛利率均有较好表现。4.4.国内产量占比持续提升周期更替以及政策的变化对行业发展和企业经营有较大的影响，但国内对光伏产业的主导地位不断提升，光伏行业的发展核心在于降本增效，从补贴政策周期走出后进入平价新周期，度电成本的持续下降是行业需求增长的动力来源。国内光伏企业在生产成本、产业研发等方面已经全球领先，由上一轮周期的两头在外变成了国内主导产业发展。2018年除硅料环节外，其余产业链各环节国内产量占比均已达到80%左右，而硅料随着国内低成本产能的不断投产，海外高成本产能的退出，在2-3年内国内企业产量占比也将达到80%以上。5.2020年光伏疫情对产业链影响在疫情之前，市场对2020年光伏装机预期较高。几大装机市场中，中国、欧盟、美国、印度都有比较明确的增长预期，新兴GW级市场不断涌现。国内装机政策延续，全年装机预计由2019年30GW增长至40GW以上，欧盟南欧平价市场不断打开，可再生能源目标考核需在2020年完成，预计装机由17GW增长至21GW以上，美国ITC退坡持续，2021年前装机进度持续加快，预计装机由13GW增长至15GW以上，印度光伏装机距目标规划尚远。因此，上述几个大的经济体在无疫情影响下，预计2020年装机较2019年的增量在20GW左右，叠加新兴市场的打开，预计全年全球装机在140-150GW较为合理。但受疫情影响，全球装机需求预期将有所下调，中性情况下预计全球装机在115-125GW，同比持平。疫情首先影响国内产业链供给，2月份国内光伏组件生产普遍影响2周左右，地面电站开工影响1个月左右。进入3月下旬，疫情对海外需求的影响逐步体现，欧美港口物流，人员流动等都已经有一定限制，对于订单洽谈和交付的实质影响陆续体现。欧美地面电站从立项、招标到建设完成的周期较长，一般在10-18个月，因此国内组件企业跟海外地面电站厂商订单签订与执行周期较长，目前主流组件企业的订单全年计划完成度在50-70%左右，三季度之后的订单尚未谈定，下半年组件价格和交付目前存在一定压力。全球光伏电站招标延期也逐步体现，法国1GW地面电站原定招标日期7月3日，现在1GW中三分之二的项目延期至12月，阿布扎比1.5GW项目招标原定3月底进行，目前延期进度尚未明确。5.1.产业链各环节供需分析从需求来看，国内上半年主要是2019年结转项目，受疫情影响，一季度电站施工延期在一个月左右，因此一季度抢331并网的项目预期减少，三季度起2020年竞价和平价项目并网。海外一季度交付受疫情影响较小，二季度是原本装机旺季，在订单和电站建设需求方面疫情影响不大，但物流和人员流动影响产品交期和建设速度，预计装机量跟一季度持平。三季度电站建设和组件订单延迟体现，装机继续维持较低水平，如果3季度末疫情基本得到控制，预计四季度随着组件降价幅度较大和被压制需求的释放，海外装机将有较高环比增速。各环节供给变化2018-2019年新增低成本硅料产能投放约20万吨，2020年仅东方希望有2万吨增量，且产品品质尚未得到较好验证，因此2020年硅料供给稳定。以120GW的装机量假设，预计全球硅料需求在40万吨左右，硅料企业的边际生产成本将落在6.5万元/吨的成本区间。即使需求预期较之前下降，硅料的格局和价格预计仍较为稳定。海外高成本在产产能在10万吨左右，对应光伏装机在30GW，其现金成本在7万元/吨左右，因此海外产能对硅料价格的缓冲深厚，除非光伏装机大幅下降30GW以上，否则在海外产能的支撑下，预计硅料价格仍能够维持在6.5-7万元/吨的水平。由于全年需求较为平稳，预计硅料价格今年平稳，之前对下半年硅料涨价的预期有所削弱。若2020年下半年光伏装机恢复较快，且组件成本降幅较大的背景下2021年光伏装机有较高增速，则硅料在2021年的供需格局仍能优化。2021年底前预计硅料难有新增产能释放，且海外硅料企业在低价情况下退出有望加速。单晶硅片今年是产能释放大年，预计2020年末产能达170GW，同比增长55%。受疫情影响，一季度硅片产能投放进度低于预期，因此单晶硅片价格继续维持稳定。隆基、中环产能释放节奏预计全年较为平均，晶科预计下半年投产，因此在需求较为稳定的情况下，2季度起单晶硅片供给过剩的局面将逐步体现。在我们假设前三季度需求均为28GW的情况下，对应硅片年化产能为112GW，假设单晶市占率为90%，则单晶硅片的年化产能需要为100GW，三季度预计供给过剩最为严重，按照产能线性释放计算，三季度单晶硅片平均产能预计在140GW左右，产能过剩40GW，到2020年三季度非硅成本在0.9元/片以内的产能预计在110GW左右，已经足够满足行业需求，因此三季度需求较差的极端情况下，预计单晶硅片价格降至非硅成本0.9-1元/片的企业减产，在此极端情况下测算单晶硅片G1产品下半年的价格见底在2.5元/片左右，龙头企业毛利率在15%左右，其余企业毛利率降至10%以内，2020年下半年多晶硅片无市场空间，四季度起单晶硅片进入行业洗牌。PERC电池2019年投产速度较快，全年新增产能接近60GW，2020年PERC扩产依旧维持较快速度，大厂扩产速度有增无减，包括通威预计2020年新增产能预计10-15GW，爱旭新增10GW，隆基新增14GW，天合、晶澳等也有扩产预期，合计扩产产能预计在40-50GW。从投产进度看，通威眉山一期5GW二季度投产，爱旭义乌二期5GW二季度投产