社会服务行业投资策略复苏景气仍将波动但已不必过度悲观

社会服务行业投资策略-复苏景气仍将波动但已不必过度悲观社会服务行业复盘及展望：基本面随疫情波动，看明年可以开始适当乐观股价复盘：复苏逻辑被疫情反复打断，跑输大盘和消费板块全年行情受疫情影响大，跑输大盘。休闲服务指数（申万）今年上半年跑赢指数，前

5

个月录得近

20%累计涨幅，并相对沪深

300

有

10%以上超额收益，但随着

6、7

月广东、江苏疫情爆发，板块出现较大幅度下跌（中免占指数权重为

63%，7-8

月跌幅

20%左右），下半年随着疫情反复和市场风格切换，截至

12

月

7

日社服板块累计下跌

19%，相对沪深

300

超额收益为-13.4%。社服各个子板块中，除酒店板块逆势上涨

8%外，旅游综合（指数权重主要是中免）/景区/港股酒店餐饮及休闲板块年初至今分别下跌

24%/16%/42%。市值较大、机构持仓较多的标的中，除首旅、锦江外，其余个股年内收益普遍为负。横向比较全行业和大消费板块，社服年内表现亦较弱。社服板块

2021

年初至今表现在

28

个申万一级中排名第

27，跌幅仅小于家电，在消费行业中排名靠后。相比之下，2020

年社服板块涨幅达55%，在所有行业中排名第三，仅次于食品饮料和电气设备。复盘今年市场表现，首先需要回顾

2020

年社服板块发生了什么。去年疫情全面爆发时虽然社服行业基本面遭受重创，但其他消费板块和大部分制造业亦同样受到明显冲击，国内持续向好的疫情防控形势和复盘“非典”的学习效应，使市场将疫情对社服板块的影响同样视为一次性冲击，但单纯的复苏逻辑适用于所有行业，只有景气度更高、长期空间大才能更胜一筹——免税龙头中国中免在2020

年实现戴维斯双击；酒店、餐饮虽在需求端难言有太大弹性，但相比其他行业胜在格局优化的逻辑——线下单体业态受疫情冲击最大，连锁品牌优势扩大，行业集中度提升，因此龙头录得不俗涨幅。年内波动与疫情高度相关，但近期开始出现分化。1

月初、5

月底

6

月初、7

月底、9

月下旬、10月下旬的几轮局部疫情发生时，各个子板块均出现不同程度下跌，在当日新增确诊数量下降或疫情平稳后则会企稳反弹。6

月广东和

7

月底江苏疫情发生后各板块调整幅度较大，主要由于发生在暑期旺季之前对旅游出行影响较严重。不过，9

月以来，不同子板块对疫情冲击的反应节奏和程度出现变化，尽管确诊数量、波及范围与

7

月接近，但整体下跌幅度更小，酒店甚至走出一波上涨。我们认为这一方面与市场的学习效应有关；另一方面，三季报之后酒店格局优化、龙头逆势开店的逻辑在持续被验证。基本面回顾：疫情反复和消费力拖累整体复苏进程，免税仍维持高增长疫情反复导致全年旅游市场恢复不及预期。2021

年前三季度国内旅游收入

2.37

万亿元，同比增长63.5%，恢复到

2019

年同期的

54.4%；国内旅游总人次

26.89

亿，同比增长

39.1%，恢复到

2019年同期的

58.5%。从主要节假日看，2021

年五一假期成为复苏分水岭，暑期旺季受到疫情影响严重，随后福建、东北多地疫情也导致国庆假期恢复力度较弱；收入恢复程度弱于人次，主要由于跨省游、学生出行受到限制较多，省内周边短途游占比上升，人均支出也随之下降。整体看，今年旅游出行复苏程度不及年初预期，主要由于疫情反复/复杂程度超出市场预期。商务出行需求相对刚性，恢复程度快于休闲旅游。虽然民航客运量对疫情敏感度也很高，但在平稳月份相对于

19

年同期的恢复程度普遍可以达到

85-90%，部分时段甚至超过

100%，考虑到休闲出行受到防疫政策影响更大，省内游占比提升，民航这一恢复程度说明商旅出行需求仍较为刚性，以商务客人为主的连锁酒店韧性更强。餐饮下半年起受到疫情和消费力下降双重影响，复苏力度较疲软。2021

年

7-10

月全国餐饮社零较

19

年同期增速分别为

0.6%/-10.4%/1.6%/2.1%，恢复速度较上半年有所下降，一方面是部分地区疫情导致的营业限制，另一方面也与整体消费力的疲软有关，即使是在没有疫情的地区，餐饮业景气度也有所下降。在今年居民消费力整体疲软的大环境之下，线下+可选的属性使社服行业基本面相较其他消费行业更弱。今年下半年以来居民消费较为疲软，7-10

月全国社零总额相比

19

年同期的两年名义

CAGR分别为

2.8%/0.7%/3.3%/3.0%，低于疫情之前普遍

5%以上的名义增速。若横向对比来看，除免税（中免所属二级子行业为旅游综合）维持高景气，社服行业整体基本面恢复程度较其他消费行业更弱。自

2020

年下半年疫情整体平稳后，社服申万一级行业整体单季度营收水平始终较疫情

2019年同期有

10-20%左右下降，而其他消费一级行业则恢复

10-30%左右正增长。分子行业看，免税龙头高增长，酒店、景区旅游、餐饮较疫情仍有较大差距。离岛免税政策红利和消费回流之下，中国中免

2021

年前三季度营收

495.0

亿元同比增长

45%，归母净利润

84.9

亿元同比增长

168%，较

19

年同期增长

102%，因此旅游综合板块

2021

年前三季度净利润较

19

年同期增长

37%。酒店/景区板块前三季度营收分别较

19

年同期下降

25%/43%，净利润分别为-0.3

亿元/4.7

亿元，较

19

年同期分别亏损/同比下降

79%，港股餐饮海底捞、九毛九等翻台率、同店增长和新开店数据亦相对疲软。行业

2022

年展望：景气与复苏节奏仍存波动，但可以开始适当乐观无论是宏观的消费升级趋势，还是新兴消费渗透率提升趋势（如免税、新茶饮），站在去年年底和今年年底都未发生变化，包括疫情对线下业态冲击的供给格局优化逻辑也在被验证。但与年初相比，三方面因素在市场预期之外：1）局部地区疫情反弹的频率和幅度；2）居民消费力的疲软；3）连锁餐饮龙头扩张受阻。长逻辑不变的情况下股价出现较大回调，侧面说明了长逻辑并非驱动去年板块行情的边际因素，更多是为高估值提供事后的支撑，若以半年或一年维度看，在“长逻辑”成立前提下需要纳入对景气度和预期因素的考量。展望明年，疫情的复杂性已在逐步被市场认知，服务与可选消费需求恢复弹性较大众消费更大，我们认为两大影响景气度的因素继续恶化的风险有限，边际预期有望改善。即使在景气和复苏节奏仍存波动的情况下，对于成长性与复苏确定性强的标的，我们建议也可以开始乐观，把握估值回归后的配置机会。疫情虽然是影响整个社服行业的关键变量，但由于免税、酒店、旅游景区和餐饮茶饮等细分板块具体逻辑差异较大，下文我们仍采用分部形式阐述明年基本面及投资展望。免税：至暗时刻已过，无需过度悲观基本面和股价复盘：高景气持续，疫情拖累

Q3

营收及毛利率，估值已具备较好性价比免税全年景气度仍高，但三季度以来受疫情影响明显。免税龙头中国中免前三季度营收

495.0

亿元，同比增长

40.9%，归母净利润

84.9

亿元，同比增长

168.4%。受益于离岛免税政策红利和消费回流，公司上半年收入与利润均保持高增速，但三季度受到多地和岛内疫情大幅冲击，营收同比下降

12%，剔除首都机场租金返还和税收优惠返还的经营层面净利润亦出现下滑。疫情导致的客流减少，是三季度以来海南离岛免税销售增速放缓的主要原因。4-6

月海南旅游进入淡季，全岛过夜游客数量逐月下降，海南离岛免税销售额也呈下降趋势，往年

7

月进入暑期后销售将逐渐回暖，但受到多地跨省出游政策限制、江苏疫情、打击代购影响，今年

7

月销售反弹力度有限，8

月江苏疫情向全国扩散、海南岛内更是出现确诊病例，导致客流、销售额出现环比

50%以上下跌。9、10

月全岛过夜游客数量有所恢复，但较去年同期仍有

20-30%减少，10

月底新一轮疫情再次影响海南旅游，但预计程度弱于

8

月。新海港项目有望贡献显著增量，海棠湾一期

2

号地重奢引入值得期待。海口国际免税城项目位于海口市西海岸新海港东侧，建设用地

485

亩，总建筑面积约

93

万平米，由六个地块组成，是涵盖免税商业、有税商业、高档办公、高端酒店、人才社区等业态的大型国际免税综合体建筑群，其中位于地块五的免税商业中心由中免运营，地上四层建筑面积

16

万平米、地下两层建筑面积

13

万平米，较海口日月广场店和三亚海棠湾店面积显著扩大，目前预期

22

年

9

月底开业，开业后有望贡献显著增量。同时，三亚国际免税城一期

2

号地项目建设也在顺利进行中，定位高端顶奢，有助于进一步完善高端品牌和精品品类布局，吸引高端消费回流，预计

22

年底或

23

年上半年开业。折扣力度加大和结构变化导致毛利率短期承压，但最差时点已过。中免三季度毛利率短期承压，一方面由于香化品类打折促销力度加大，另一方面也与毛利率较低的香化品类、线上渠道

Q3

收入占比提升有关。香化品类虽然在正常情况下毛利率高于高单价的手表首饰、箱包皮具等精品，但在目前三件七折的力度之下，实际毛利率或已低于精品；线上补购则需要公司补交三税（占最终售价约15%），且折扣力度较大，因此香化和线上占比提升也拉低了

Q3

毛利率。此外，租金、工资等支出较为刚性，也拉低了

Q3

经营层面净利润。经历过

Q3

重大疫情冲击后，中免准备更加充足，未来随着销售回暖和品类结构、线上线下结构向常态回归，毛利率和盈利能力有望环比回升。首都机场租金减让和所得税优惠落地增厚利润，也有助于未来盈利能力提升。公司与首都机场免税合同中第三合同年（2020

年

2

月

11

日至

2021

年

2

月

10

日）租金计算规则调整为，在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降情况核算第三合同年经营费，最终实际支付租金为

2.83

亿元，增厚三季度净利润

11.4

亿。今年

9

月底经有关部门界定，离岛免税品销售业务符合《产业结构调整指导目录（2019

年）》相关规定，属鼓励类产业，公司在海南

6

家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率（此前为

25%所得税率），优惠时间自

2020

年

1

月

1

日起执行至

2024年

12

月

31

日。复盘过去

1

年中免股价，海南销售数据相关度高，三季报之后毛利率成为市场关注重点。2020

年受益于离岛免税新政和疫情下消费回流加速，股价年度涨幅超过

200%，今年

1-2

月在旺季销售数据刺激和“茅指数”市场风格驱动下创下新高；之后虽然随市场回调，但

3-5

月出色的销售数据支撑股价坚挺；6

月广东疫情、7

月江苏疫情、8

月海南确诊病例等一系列疫情拖累海南免税销售，股价下跌反应迅速；9-10

月销售数据回暖，股价小幅反弹；11

月由于三季报毛利率和业绩短期承压，再次出现调整。当前估值水平相比业绩增速、空间与确定性，已具备较好性价比。年底逐渐进入估值切换窗口，根据

Wind一致预期，目前中免

2022

年

PE已回落至

28

倍左右，当年预测

PE也位于过去三年以来的相对低位。考虑到公司的龙头壁垒优势和行业成长空间均未发生实质性变化，2022/23

年

wind一致预期净利润增速分别为

33%/30%，当前时点估值已具备较高性价比。2022

年展望：边际有望向好，新项目增量显著，长期格局与盈利能力不悲观过去半年以来，市场对免税行业的长期空间、中免的规模