投资管理行业市场分析报告

投资管理行业市场分析报告插图目录图1：全球Top500家资管机构管理规模的地区分布 1图2：全球公募基金规模的地区分布 1图3：中美非货币公募基金相对证券市场和资管规模的占比比较 1图4：国内资管行业各类型资管产品占比（2014~2018年） 1图5：美国资管行业全口径管理规模（2012~2018年） 3图6：全球Top500家资管机构管理规模的地区分布 4图7：全球Top50家资管机构管理规模的地区分布 4图8：美国Top20资管机构合计管理规模及市场份额（2012~2017年） 5图9：美国Top20资管机构的类型分布（按数量） 5图10：美国Top20资管机构的类型分布（按规模） 5图11：美国公募基金中被动型基金和ETF占比持续提升 6图12：美国权益类公募基金中被动产品占比快速提升 6图13：美国公募基金中不同类型的ETF规模占比 6图14：美国公募基金中不同类型的指数基金规模占比 6图15：美国公募基金行业历史规模（1940年以来） 7图16：美国公募基金行业发展的四个主要阶段（1940年以来） 8图17：美国资管行业监管框架：功能监管为主，机构监管为辅 9图18：美国家庭参与共同基金的占比 10图19：美国家庭各类方式参与共同基金的规模占比 10图20：美国家庭通过不同方式投资共同基金的比例 11图21：全球主要国家股票市场资本化率及共同基金占GDP比例 12图22：美国各类债券规模占GDP比例 12图23：JPMF旗下长期型共同基金业绩超越同类的规模占比 13图24：Prudential旗下基金业绩超越基准的规模占比 13图25：T.RowePrice旗下基金业绩超越同类和基准的规模占比 14图26：LeggMason旗下长期型基金业绩超越同类的规模占比 14图27：美国前20大资管机构主动与被动布局情况（2017年） 14图28：美国前20大资管机构各类型平均管理规模（2017年） 14图29：美国前11家独立型资管机构的产品策略布局（2018年） 16图30：美国前9家综合型资管机构的产品策略布局（2018年） 16图31：美国前17家主动投资为主的资管机构的客户结构 16图32：美国前20大资管机构上市安排情况（2017年） 17图33：美国前20大资管机构各类型平均管理规模（2017年） 17图34：贝莱德2005年以来的规模增长以及两次大规模收购活动 18图35：美国前20家资管机构管理资产的区域分布 18图36：“基金持有人利益”为核心的发展框架 20表格目录表1：美国资管行业全口径管理规模（截至2012年底） 2表2：美国资管行业全口径管理规模（部分为估算数据） 3表3：我国资管行业全口径管理规模（截至2018年底） 4表4：美国19世纪70年代至80年代初各类公募基金规模 8表5：标普500指数和上涨综指在部分指标上的比较 11表6：美国2017年排名前20大资产管理机构的规模及增长情况 12表7：富达投资旗下的产品线布局 15表8：中美资管机构发展的外部因素比较 20表9：中美公募基金资管机构的发展比较 21▍ 聚焦美国“头部”资管机构及其成功模式美国为目前全球资管行业发展最为成功的国家。无论是从全口径资管（含公募产品和非公募产品）来看，还是从公募基金来看，美国的资管规模均位列全球第一。根据WillisTowersWatson数据，截至2017年底，全球500家规模最大的资管机构合计管理规模约93.8万亿美元。其中美国资管机构195家，管理规模49.9万亿美元，占比达到53.2%。根据ICI（InvestmentCompanyInstitute）数据，截至2018年底，美国公募基金规模为21.1万亿美元，占全球公募基金规模（46.7万亿美元）的45%。图1：全球Top500家资管机构管理规模的地区分布 图2：全球公募基金规模的地区分布其他地区14.9%美国欧洲53.2%31.8%资料来源：WillisTowersWatson，截至2017年底 资料来源：ICI，截至2018年底国内非货币公募基金发展严重滞后。截至2018年底，我国公募基金规模约13万亿元，占国内证券市场（股票+债券）和资管行业规模比例分别为10%、11.7%，显著低于美国公募基金相应比例（分别为29.2%、30%）。与美国公募基金的结构不同，国内公募基金严重依赖货币基金，2018年底货币基金规模占比达到58.5%，而美国仅为14.2%。剔除货币基金后，国内公募基金上述两个比例大幅下降至4.2%、4.8%。图3：中美非货币公募基金相对证券市场和资管规模的占比比较图4：国内资管行业各类型资管产品占比（2014~2018年）公募基金（不含货币基金）占证券市场规模比例100%私募基金,公募基金（不含货币基金）占资管规模比例90%11.4%30%证券期货25.04%25.69%80%经营机构25%70%资管计划,20%60%22.2%50%公募基金,15%11.7%40%10%保险资金,4.18%4.85%30%14.7%5%20%信托计划,20.3%10%0%银行理财,0%国内美国201520162017201819.7%2014资料来源：Wind，ICI，SEC，XXX市场研究部，截至2018年底资料来源：各行业协会，Wind，XXX市场研究部资管新规后国内多数金融机构资管业务面临转型。国内资管产品中，存在较高比例的1以非标资产为主要投资对象的资管产品。截至2018年底，证券期货经营机构（含基金公司、证券公司、期货公司及其子公司）资管计划、信托计划、银行理财产品规模分别为24.8万亿元、22.7万亿元、22万亿元，为国内资管规模最大的三类产品，占比分别为22.2%、20.3%、19.7%，其中前两类产品均以投资非标资产为主。2018年4月，资管新规正式实施，这些金融机构资管业务面临“去非标”、“净值化”转型，回归资管业务本源、提升主动投资管理能力成为这些机构的共同选择。聚焦美国“头部”资管机构及其成功模式，为国内资管行业和资管机构发展提供借鉴。美国资管行业经历了长期的发展，目前已成为全球最为发达的国家。其资管行业的成功发展与哪些外部环境有关？“头部”资管机构有哪些特色的发展模式？本文从外部因素（发展环境）和内部因素（“头部”资管机构成功模式的特征）两个方面详细梳理了美国资管业发展的成功经验，为国内资管业的发展提供借鉴。▍行业规模：美国资管业全口径规模约70万亿美元美国金融研究局（OFR，OfficeofFinancialReseach）曾在2013年9月发布的《AssetManagementandFinancialStability》对美国资管行业全口径管理规模进行了统计，截至2012年12月底，美国资管行业整体管理规模约54万亿美元（未剔除重复统计）。该规模与美国证券市场（股票+债券）存量规模较为接近，占GDP的比例约3.3倍。表1：美国资管行业全口径管理规模（截至2012年底）资管机构类型资管产品类型管理规模（十亿美元）RegisteredInvestmentAdvisersSeparateAccounts（独立账户）10,076（注册投资顾问）MutualFunds（公募基金）13,181Off-BalanceSheetSeparateAccounts6,030InsuranceCompanies（表外独立账户）（保险公司）InsuranceSeparateAccounts2,070（保险独立账户）BankHoldingCompanies&BanksSeparateAccounts（独立账户）10,377（银行控股集团及银行）Common&CollectiveTrustFunds2,337（普通和集合信托基金）PrivateFundFirms(Regulatory)HedgeFunds（对冲基金）4,767PrivateEquityFunds（私募股权基金）2,717（私募基金公司，受监管部分）OtherPrivateFunds（其他私募基金）2,293合计53,848美国证券市场（股票+债券）54,068美国GDP16,197数据来源：OFR，Wind目前市场上尚未有美国资管行业全口径管理规模的最新权威统计。采取类似OFR的统计方法，结合部分估测数据，截至2018年底，美国资管行业全口径管理规模约71.5万亿美元（未剔除重复统计）。该规模与美国证券市场（股票+债券）存量规模（73.3万亿美元）基本相当，占GDP的比例约3.5倍。2表2：美国资管行业全口径管理规模（部分为估算数据）资管机构类型资管产品类型管理规模（十亿美元）2017年2018年注册投资顾问独立账户1≈12,300≈11,900公募基金22,50721,398保险公司寿险公司金融资产27,7477,444财险公司金融资产2,3902,406银行控股集团及银行独立账户和信托基金≈15,600≈15,100私募基金公司3对冲基金7,2397,901私募股权基金2,7262,767（受监管部分）其他私募基金2,5462,564合计73,05571,480美国证券市场（股票+债券）73,13673,331美国GDP19,48520,494数据来源：ICI，SEC，Wind，XXX市场研究部采取同样的统计方法可以得到，2012年至2018年，美国资管行业全口径管理规模从53.8万亿元美元增至71.5万亿美元。各年保持平稳增长，年化复合增长率为4.83%，6年中仅2018年出现小幅下滑。图5：美国资管行业全口径管理规模（2012~2018年）80（万亿美元）73.171.57058.462.062.265.76053.8504030201002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年资料来源：ICI，SEC，Wind，XXX市场研究部在整体资产证券化率不高的背景下，国内资管行业管理规模相对证券市场规模比例较高。判断与两方面的因素较为相关，一是国内金融产品之间可能存在更大比例的资金“嵌套”，因而导致更多的规模重复统计；二是国内金融产品可能存在更大比例的资金投资非标资产和一级市场，这主要体现在信托计划以及基金公司、证券公司的资管计划产品中存在较高比例的非标资产投资，以及私募基金中股权投资基金规模占比较高（接近70%）。1美国注册投资顾问独立账户和银行控股集团及银行2017年、2018年的管理资产规模均为估算值（假设其规模增长率与美国保险金融资产增长率一致）。2截至2012年底，美国寿险和产险公司金融资产规模合计为8.308万亿美元，与OFR统计的资产管理规模（8.1万亿美元）相差不大，判断两个维度统计的规模基本接近。3美国私募基金公司2018年规模数据截至第3季末。3表3：我国资管行业全口径管理规模（截至2018年底）资管机构类型资管产品类型管理规模（万亿元人民币）信托公司信托计划22.70银行银行理财22.04保险公司资金运用余额16.40公募基金公司公募基金13.03资管计划11.29证券公司资管计划13.36期货公司资管计划0.13私募证券投资基金2.14私募基金公司私募股权、创投基金8.71其他私募基金1.86合计111.66国内证券市场（股票+债券）129.50国内GDP90.00数据来源：ICI，SEC，Wind▍市场格局：Top20占比近半，被动投资发展迅速头部份额：美国前20大资管机构规模近50%全球前500大资管机构中，美国资管机构份额超过一半。根据WillisTowersWatson发布的“全球500家规模最大的资管机构名单”，截至2017年底，全球500家规模最大的资管机构合计管理规模约93.8万亿美元。其中美国资管机构195家，管理规模49.9万亿美元（占比53.2%），欧洲资管机构161家，管理规模29.9万亿美元（占比31.8%）。从全球前50家资管机构来看，美国资管机构管理规模份额占比更高，为63.3%。图6：全球Top500家资管机构管理规模的地区分布图7：全球Top50家资管机构管理规模的地区分布其他地区其他地区8.5%14.9%欧洲美国28.2%欧洲53.2%美国31.8%63.3%资料来源：WillisTowersWatson，截至2017年底 资料来源：WillisTowersWatson，截至2017年底行业集中度缓慢提升，美国前20家“头部”资管机构市场份额近半。从美国资管机构来看，2012年至2017年，前20家“头部”资管机构管理规模从22.9万亿美元增至35.3万亿美元，在美国资管行业规模份额占比从42.6%缓慢增至48.4%。4图8：美国Top20资管机构合计管理规模及市场份额（2012~2017年）40（万亿美元）Top20资管机构管理规模35.350%35Top20资管机构市场份额占比（右轴）30.348%3028.028.226.32522.946%201544%1042%5022013年2014年2015年2016年2017年40%012年资料来源：ICI，SEC，Wind，XXX市场研究部机构类型：独立资管机构为主美国前20大资管机构以独立型机构为主，规模占比超过60%。从美国前20大资管机构的类型来看，2012~2017年独立型资管机构数量最多，为10~11家；银行系资管机构数量局居其次，为6~7家；保险系资管机构数量最少。从规模来看，独立型资管机构在前20大资管机构占比约60%。从2017年单一机构平均管理规模来看，独立型资管机构最高，为2万亿美元；银行系为1.6万亿美元，保险系为1.1万亿美元。图9：美国Top20资管机构的类型分布（按数量）图10：美国Top20资管机构的类型分布（按规模）20IndependentBankInsurer1IndependentBankInsurer150.8100.60.4551110111011119.2%57.4%59.6%57.6%60.5%61.7%0.200资料来源：WillisTowersWatson，XXX市场研究部资料来源：WillisTowersWatson，XXX市场研究部管理方式：被动投资受青睐，发展迅速美国公募基金中被动型产品份额快速提升。根据美国ICI的数据，截至2018年底，指数型基金和ETF规模分别为3.32万亿美元和3.37万亿美元，两者合计6.69万亿美元，占美国公募基金规模31.26%，占美国长期型公募基金（不含货币基金）36%。近20年，被动型基金规模年均复合增长率为15.7%，其中ETF发展更快，年化复合增长率达到27.4%。近20年中美国权益类公募基金中被动型产品占比从不到10%提升至45%。截至2018年底，美国权益类公募基金规模为11.89万亿美元，其中被动型基金规模为5.32万亿美元，5占比达到45%。从下图中可以看出，该比例在2000年约为10%，近20年经历了快速的提升过程。图11：美国公募基金中被动型基金和ETF占比持续提升图12：美国权益类公募基金中被动产品占比快速提升35%主动产品占比被动产品占比IndexETFsIndexFunds100%30%25%80%20%60%15%40%10%20%5%0%0%资料来源：ICI，XXX市场研究部资料来源：ICI，XXX市场研究部被动型基金呈现策略细分、多元化趋势。在美国被动型基金产品的内部结构上，虽然权益类产品占比虽然有所下降，但是仍然占据绝对优势。截至2018年底，ETF和指数型基金中权益类产品占比均接近80%。在被动型权益类产品内部，对标国内指数的产品规模占比达到70~80%。从趋势上来看，最近二十年，非权益类被动型产品（债券、商品及混合）份额整体呈现增长趋势，国际型权益类被动型产品份额也出现了增长；基于标普500以外的各类细分指数的被动型产品份额也呈现增长态势。图13：美国公募基金中不同类型的ETF规模占比图14：美国公募基金中不同类型的指数基金规模占比Broad-basedDomesticEquityDomesticSectorEquityS&P500OtherDomesticEquityWorldEquityBond,Commodities&HybridWorldEquityBond&Hybrid100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%资料来源：ICI，XXX市场研究部资料来源：ICI，XXX市场研究部▍发展环境：监管、投资者、投顾、市场四位一体截至2018年底，美国71.5万亿美元的资管规模中，美国公募基金（包括共同基金、ETF、封闭式基金、单位投资信托）占到了30%，加上独立账户，SEC注册投资公司管理6的规模占到46.6%，远超过银行资管（21.1%）和保险资管（13.8%）以及私募基金（含对冲基金）（18.5%）。美国资管业的成功应首先归属于美国公募基金业的成功，本文以公募基金业行业为代表来介绍美国资管行业的发展历程。同时，美国资管行业的成功发展也跟其外部发展环境密切相关，监管模式、投资者、投资顾问、证券市场“四位一体”共同促进美国公募基金的发展，本报告中从监管模式、投资者、投资顾问、证券市场四个维度梳理了美国资管行业成功发展的外部环境特征。公募基金：美国资管业发展历程的缩影美国公募基金业规模由1940年4.5亿美元增至2018年21.4万亿美元，年均复合增长14.8%。根据美国ICI的数据，1940年美国公募基金规模为4.5亿美元，1980年首次突破1000亿美元，1990年首次突破1万亿美元，2006年首次突破10万亿美元。1940~2018年，年均复合增长率达到14.8%；1978~2018年，年均复合增长率达到16%。图15：美国公募基金行业历史规模（1940年以来）4(万亿美元）2015105019401965197819831988199319982003200820132018资料来源：ICI，XXX市场研究部美国公募基金业整体呈现“长牛”格局。纵观美国公募基金业的历史，除了19世纪年代规模增长基本停滞以及少数年份因金融危机或者股票熊市出现短暂收缩外，其他绝多数年份均实现了持续增长。其中，19世纪80年代、90年代为美国公募基金业发展的“黄金时代，两个十年分别实现了23%、21.1%的年均复合增长率；进入20世纪以来，因受到几次股票熊市的影响规模增长出现波动，同时由于庞大规模基数的影响，增长趋缓，2000~2010年、2010~2018年年均复合增长率分别降至6.1%、6.3%。41年之前规模统计不包括ETF、封闭式基金、UITs（下同）。7图16：美国公募基金行业发展的四个主要阶段（1940年以来）5美国公募基金规模（对数形式）被动投资兴起美国公募基金规模滚动五年年均复合增长率（右轴）4黄金时代

50%40%3初期发展阶段2监管体系初步确立《1933年证券法案案》0 《1934年证券交易法案》19《1940年投资公司法案》-1《1940年投资顾问法案》

停滞和转型阶段主动投资Alpha消失混业经营逐渐放松机构配置需求提升养老金大革命金融科技发展经济滞胀长达二十多年的大牛市货币基金规模激增80 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

30%20%10%0%-10%资料来源：ICI，XXX市场研究部美国公募基金业发展可分为四个阶段。根据规模增长率，结合美国经济发展背景、监管政策变化和证券市场发展变化等，美国公募基金业发展至今大体可以分为以下四个阶段：1970年之前的初期发展阶段、1971~1981年的停滞和转型阶段、1982~2000年的黄金时代和2001年以来的被动投资兴起阶段。1、初期发展阶段（1970年之前）：监管体系初步确立。美国公募基金的起源大致可以追溯到1924年。1940年未有美国公募基金业规模的统计数据，但结合美国当时的背景，公募基金规模应整体较小。经历1929年美国股市崩盘和经济大萧条后，美国加强证券市场立法和监管，1933年颁布《SecuritiesAct》（《证券法案》）、1934年颁布的《SecuritiesExchangeAct》（《证券交易法案》）和1940年颁布的《InvestmentCompanyAct》（《投资公司法案》）、《InvestmentAdvisersAct》（《投资顾问法案》），确立了美国证券业基础法律和监管框架，重新激活了投资者信心和金融创新活动，美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶段。1940~1970年，美国公募基金规模由4.5亿美元增长至480亿美元，年均复合增长率为16.8%。2、停滞和转型阶段（1971~1982年）：经济滞胀导致规模增长出现阶段性停滞，利率市场化前夜货币型基金规模激增。进入19世纪70年代，美国经济进入“滞胀”时代，股票市场震荡起伏，1975年之前已股票型基金为主的公募基金行业基本停滞不前。1980年前后美国处于利率市场化前夜，市场利率高企（达10%以上）而银行存款利率受限（基本不超过5%），货币型基金（通过投资于债券、短期融资券和大额存单等，可获得市场利率收益）受到了投资者的青睐，货币型基金得到了爆发式增长，1975~1982年，美国货币型基金规模从37亿美元增长至220亿美元，在公募基金中的占比从8.1%增长至74.1%。表4：美国19世纪70年代至80年代初各类公募基金规模（单位：十亿美元）年份股票型基金债券型/收益型基金货币型基金全部货币型基金占比1970年45.132.49--47.62--1975年37.494.683.7045.878.1%1980年44.4213.9876.36134.7656.7%1982年53.6323.21219.84296.6874.1%数据来源：ICI，XXX市场研究部3、黄金时代（1982~2000年）：混业经营逐渐放开、养老金革命、长期牛市等共同8促进美国基金业大繁荣。1980年前后，金融机构分业经营的弊端逐渐显现，美国证券业开始废除固定佣金制度，银行业开始利率市场化改革，投资银行和商业银行开始融入资产管理业务。保险公司、证券公司、商业银行重新获得投资顾问牌照，美国资管业逐步进入了混业经营时代。1974年颁布的《EmployeeRetirementIncomeSecurityAct》（《雇员退休收入保障法》）和1978年修订的《InternalRevenueCode》（《国内税收法》）的401(k)条款，形成了个人可参与缴费的个人退休账户IRA和401(k)计划，并且在税收上可豁免，促进了美国社会保障、企业年金之外的第三大养老金支柱的形成。最后，1980年左右美国经济转型成功，美国股市迎来了长达20多年的大牛市，与混业经营逐渐放开、养老金入市等因素共同促进美国公募基金进入繁荣时代。4、被动投资兴起阶段（2001年至今）。1970年后，被动型产品开始出现。1976年先锋集团推出了全球第一只指数型基金；1990年全球第一只ETF在加拿大推出；1993年美国第一只ETF推出。但整体而言，2000年之前被动型基金的发展较为缓慢，但之后得到了快速发展。1999~2018年，被动型基金规模年均复合增长率为15.7%，其中ETF发展更快，年化复合增长率达到27.4%。被动型基金的快速发展应主要与主动投资Alpha消失（市场定价效率高）密切相关，此外机构投资者占比较高、资产配置需求增多、金融科技的发展等也促进了被动型基金的发展。监管模式：针对公募基金实行统一的功能监管监管模式：功能监管为主，机构监管为辅。美国对资管行业的监管模式整体上为“功能监管为主、机构监管为辅”。功能监管主要体现在对公募基金和私募基金的统一监管上，即开展公募产品投资管理业务的机构，必须在美国证监会下注册并获得“注册投资公司”（RegisteredInvestmentCompany）资格；开展私募产品投资管理业务的机构，必须在美国证监会下注册并获得“注册投资顾问”（RegisteredInvestmentAdvisor）资格。除了独立的资管机构外，银行、保险等金融机构也可以成为美国证监会下的“注册投资公司”开展公募业务，并接受美国证监会的统一监管。此外，受美国商品期货交易委员会监管的商品交易顾问（CommodityTradingAdvisor）开展公募业务和私募业务，也必须在美国证监会下注册并获得相应的业务资格。对于银行和保险开展的非公募业务，主要为机构监管模式，即分别接受美联储和美国保监会的监管。图17：美国资管行业监管框架：功能监管为主，机构监管为辅资料来源：OFR，SEC，FED，NAIC，CFTC，XXX市场研究部9由于公募基金涉及面向大众销售，美国实行了较为统一的功能监管模式，有利于促进行业的发展。目前我国公募基金监管以功能监管为主，但是随着未来开展公募业务的机构主体多元化（比如银行理财子公司开展公募业务），公募基金的监管模式仍存在不确定性。投资者：美国家庭深度参与，长期持有导向养老金入市推动了美国家庭参与公募基金比例的大幅提升。在1980年之前，美国家庭参与共同基金的比例比较低，未超过6%；但是此后因美国经济转型成功出现了20年的大牛市，在此过程中美国政府推进了养老金入市，导致美国家庭参与共同基金的比例出现了一个快速提升的过程：从1980年到2000年，美国家庭参与共同基金的比例从5.7%提升至45.7%，意味着实现了美国近一半的家庭持有共同基金。美国家庭持有的公募基金60%以上通过各类养老金账户参与。根据ICI的统计，2000~2018年，美国共同基金90%以上被家庭/个人账户持有。而在美国家庭/个人持有的共同基金中，通过各类养老金账户持有的部分超过60%。参与的各类养老金账户主要包括DCPlan（DefinedContributionPlan）、IRAs（IndividualRetirementAccounts）和退休金外的年金账户等，截至2018年，通过上述三类养老金账户参与的共同基金在美国家庭/个人持有的共同基金资产中占比分别为29.3%、26.8%、8.1%，合计为64.2%。图18：美国家庭参与共同基金的占比 图19：美国家庭各类方式参与共同基金的规模占比DCPlanIRAs退休金外的年金账户个人其他账户100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：ICI 资料来源：ICI，XXX市场研究部投资顾问：买方视角能更好实现基金持有人利益美国家庭较多通过专业投资顾问的方式投资共同基金。根据美国ICI的数据，2018年持有共同基金的美国家庭中，约80%全部或部分通过雇员赞助的退休金计划参与，约63%全部或部分通过其他方式参与（约43%同时通过两种方式参与）。而在全部或部分通过其他方式参与的家庭中，40%完全通过专业投资顾问的方式参与，38%借助专业投资顾问、基金公司和证券经纪商的综合建议参与。10图20：美国家庭通过不同方式投资共同基金的比例资料来源：ICI。专业投资顾问的买方视角能更好维护基金投资者利益。与国内主要通过基金销售机构参与公募基金的方式不同，美国家庭多数通过投资顾问参与公募基金。国内销售机构主要通过扩大销售规模，并从中收取一定比例的佣金，但是对基金投资者利益的考虑并不充分，比如多数基金投资者往往在牛市下半场入市，且牛市高峰期经常出现“爆款”基金的销售，导致多数基金投资者并不能从基金投资中获利；而较差的“获利”体验则进一步妨碍家庭/个人持有基金。与国内基金卖方销售模式不同，投顾模式则基于向基金投资者收取一定的费用，主要从买方视角提供投资建议，真正实现基金持有人利益。证券市场：股市呈现“长牛/慢牛”特征，证券化率高美国股市整体呈现“长牛/慢牛”特征，实现了投资和融资功能的平衡。美国证券市场发展较为成熟，美国经济的长期增长、完备的监管体系、机构为主的投资者结构、丰富的对冲工具等因素共同导致美国股市呈现“长牛/慢牛”格局，投资者“赚钱”效应较好，有利于吸引家庭/个人长期投资共同基金。从下表标普500指数（1940~2018年）和上证综指（1996~2018年）的比较来看，整体实现的年化收益率较为接近（分别为6.9%、6.7%），但是年化波动率指标中，上证综指（27.6%）接近标普500指数（14.5%）的2倍，其他指标（包括上涨年份平均涨幅/单一年份最大涨幅、下跌年份平均跌幅/单一年份最大涨幅等）中，上证综指均显著高于标普500指数。表5：标普500指数和上涨综指在部分指标上的比较统计上涨年份上涨年份下跌年份单一年份单一年份年化年化年数占比平均收益率平均收益率最大涨幅最大跌幅收益率波动率标普500指数（1940~2018年）7969.60%16.80%-11.90%45.00%-38.50%6.90%14.50%上证综指（1996~2018年）2352.20%46.30%-19.20%130.40%-65.40%6.70%27.60%数据来源：ICI，XXX市场研究部整理美国证券市场证券化率高，为较大体量的公募基金业提供基础证券支撑。美国证券市场经过长期的发展，已经实现较高的证券化率。根据ICI的数据，截至2018年底，在全球主要国家中，美国股票市场规模占GDP比例超过150%，仅次于瑞士和英国；长期开放式基金规模占GDP比例约为100%，仅次于澳大利亚和荷兰。同样美国债券市场也有着较高的证券化率，2018年底美国债券市场规模约为GDP的2.1倍。11图21：全球主要国家股票市场资本化率及共同基金占GDP比例图22：美国各类债券规模占GDP比例国债及联邦机构证券市政债券250%抵押贷款相关债券企业债券货币市场资产支持债券200%150%100%50%0%资料来源：ICI 资料来源：Wind，XXX市场研究部▍ 成功模式：美国“头部”资管机构的主要特征相对统一的完善的监管框架、美国家庭的广泛参与、买入投资顾问模式以及波动相对较低的“长期/慢牛”格局明显的股票市场为美国资管行业的发展提供的重要的外部环境。有利的外部因素是美国资管业整体繁荣的基础，而如何在众多资管机构中脱颖而出则体现了各家资管机构的发展特色。为此，本文进一步梳理美国前20大资管机构在投资能力、产品布局、投资者结构、上市安排、增长方式、全球布局等六个方面的特征，以探寻“头部”资管机构成功发展的主要经验，为国内资管机构发展提供一定的参考。截至2017年底，美国前20大资管机构合计管理资产规模35.29万亿美元。2012~2017年，美国前20家资管机构规模累计增长了70.2%，显著高于美国前100家资管机构（53%）和美国资管业的平均水平（35.7%）。表6：美国2017年排名前20大资产管理机构的规模及增长情况排名资管机构名称管理规模（万亿美元）5年规模增长金额5年规模2012年底2017年底(万亿美元)增长率1BlackRock（贝莱德）3.796.292.5065.8%2VanguardGroup（先锋集团）2.224.942.73123.0%3StateStreetGlobal（道富环球）2.092.780.7033.3%4FidelityInvestments（富达投资）1.892.450.5629.7%5J.P.MorganChase（摩根大通）1.432.030.6042.1%6BankofNewYorkMellon（纽约梅隆银行）1.391.890.5136.6%7CapitalGroup（资本集团）1.151.780.6355.0%8GoldmanSachsGroup（高盛集团）0.851.490.6474.9%9PrudentialFinancial（保德信金融集团）1.061.390.3331.4%10NorthernTrustAssetMgmt.（北方信托资产管理）0.761.160.4053.0%11WellingtonMgmt.（威灵顿管理公司）0.761.080.3242.6%12WellsFargo（富国银行）0.541.040.5093.8%12排名资管机构名称管理规模（万亿美元）5年规模增长金额5年规模2012年底2017年底(万亿美元)增长率13T.RowePrice（普信集团）0.580.990.4171.8%14Nuveen50.220.970.75344.0%15Invesco（景顺）0.690.940.2536.3%16MorganStanley（摩根士丹利）0.520.940.4281.1%17AffiliatedManagersGroup（艾弗里资产管理）0.430.840.4093.7%18MassMutual（万通人寿）0.510.770.2651.8%19LeggMason（美盛集团）0.650.770.1218.2%20FranklinTempleton（富兰克林邓普顿）0.780.75-0.03-3.6%美国Top20家合计18.5235.2913.0070.2%美国Top100家合计31.4848.1716.6953.0%美国资管行业合计53.8573.0619.2135.7%数据来源：WillisTowersWatson，XXX市场研究部投资能力:长期出色的投资业绩是成功关键投资管理能力是资管机构的基石。毋庸置疑，投资管理能力对于资管机构来讲具有核心和关键的作用，尤其对于以主动投资管理为主的资管机构。从美国前20大资管机构中的部分管理人的年报资料不难看出，这些管理人均具有较好的中长期（3年、5年和10年）业绩记录。注重深度基本面研究、长期视角导向和长效激励机制等。从铸就这些管理人出色的长期投资业绩的因素来看，优秀的基金经理无疑是最为重要的因素。但是除此之外，对于国内资管机构具有借鉴意义还包括深度的基本面研究、长期视角导向和长效激励机制等。美国“头部”资管机构在投研文化上均强调完备的研究流程、全面和深度的基本面研究，长期视角导向一方面体现在投资的长期视角，另一方面体现在考核的长期视角，避免基金经理从短期利益出发做出有损于长期利益的行为。例如CapitalGroup（资本集团）在考核上对于1、3、5、8年的投资结果赋予不同权重，期限越长，权重越高，以鼓励长期投资。图23：JPMF旗下长期型共同基金业绩超越同类的规模占比 图24：Prudential旗下基金业绩超越基准的规模占比资料来源：J.P.MorganChase2018年年报资料 资料来源：Prudential2018年年报资料5Nuveen于2014年被TIAA-CREF（美国教师退休基金会）收购，并成为TIAA-CREF的一家独立运营的资管管理机构。13图25：T.RowePrice旗下基金业绩超越同类和基准的规模占比 图26：LeggMason旗下长期型基金业绩超越同类的规模占比资料来源：T.RowePrice2018年年报资料 资料来源：LeggMason2018年年报资料产品布局：被动投资规模效应显著，策略全面而各有侧重被动投资规模效应显著，竞争壁垒高。在美国前20大资管机构中，被动投资为主的资管机构数量较少，但单一机构管理规模巨大。截至2017年底，规模排名前3的机构均以被动投资为主（其余17家机构均以主动投资为主），分别为贝莱德、先锋集团、道富环球，平均管理规模4.67万亿美元，远超其余17家主动投资为主的机构（1.25万亿美元）。被动投资的具有显著的“规模效应”。被动型产品以低费率著称，因此只有达到一定的规模门槛才能实现较好的投入产出性价比，而这一规模门槛可能非常高；另一方面，被动投资以量化\系统化方法进行投资，对基金经理的依赖程度显著低于主动投资，因此规模的扩张并不必然带来相应基金经理数量的扩张。2018年先锋集团旗下基金的平均费率为0.1%，远低于行业平均（不含先锋集团）的0.58%。对于资管机构而言，一旦在被动投资领域建立领先优势，即相当于对后来者设立了较高的竞争壁垒；对于被动投资的“追赶者”而言，是否需要确立被动投资为主的发展方向则需要结合自身优势审慎考虑。图27：美国前20大资管机构主动与被动布局情况（2017年）图28：美国前20大资管机构各类型平均管理规模（2017年）205(万亿美元)4.6717154310251.253100主动投资为主被动投资为主主动投资为主被动投资为主资料来源：各资管机构网站、年报，XXX市场研究部资料来源：WillisTowersWatson，XXX市场研究部14全产品线布局，风格细分且定位清晰，结合自身特点侧重发展优势产品线。对于打大型资管机构而言，全产品线布局，提供多样化产品选择是共同特征；在提供多样化产品的同时，风格细分、定位清晰是关键。以富达投资为例，首先，涵盖国内股票、国际股票、行业股票、固定收益、配置、指数、货币七个大类产品线；其次，每一个大类产品线中，又针对不同风格和行业分成多个子类，合计为45个子类的产品线；最后，每一个子类产品线中又可进一步出现多个细分产品线。表7：富达投资旗下的产品线布局DomesticEquityInt’lEquitySectorsFixedIncomeAssetAllocationIndexMoneyMarket（国内股票型）（国际股票型）（行业股票型）（固定收益型）（配置型）（指数型）（货币型）LargeValueCoreCommunicationShortDurationTargetDateDomesticGovernmentandInternationalServicesStockU.S.TreasuryLargeBlendRegional&ConsumerCorporateTargetRiskInternationalStateMunicipalSingleCountryDiscretionaryStockLargeGrowthGlobalConsumerMortgageIncomeandRealSpecialityNationalMunicipalStaplesReturnStrategiesSmall/MidValueEnergyGovernmentBalancedBondPrime(GeneralAllocationPurpose)Small/MidBlendFinancialsDiversified/OppSimplicityRMDortunisticFundsSmall/MidGrowthHealthCareInternationalIncome-OrientedIndustrialsHighYieldGo-AnywhereInformationMunicipal-TechnologyNationalDiversifiersMaterialsMunicipal–StateRealEstateUtilities数据来源：Fidelity，XXX市场研究部整体而言，独立型资管机构多数聚焦股票和债券产品，各家之间的差异化程度相对较低；综合型资管公司则各有特色，策略差异化程度相对较大。在9家可统计的独立型资管机构中，7家均以股票型产品为主；在6家可统计的综合型资管机构中，SSGA、NorthernTrust以股票型为主（被动型产品占比较高），Prudential（保险公司）和GoldmanSachs（投资银行）以固定收益型为主，BNYMellon（商业银行）以负债驱动型投资为主，JPMC（商业银行）各策略产品相对均衡。15图29：美国前11家独立型资管机构的产品策略布局（2018年）图30：美国前9家综合型资管机构的产品策略布局（2018年）股票固收多资产和另类货币其他股票固收多资产和另类货币其他FranklinTempletonMassMutualnaLeggMasonMorganStanleynaAffiliatedManagersWellsFargonaInvescoNorthernTrustNuveenT.RowePricePrudentialWellingtonGoldmanSachsCapitalGroupnaBNYMellonFidelityJPMCVanguardnaBlackRockSSGA0%50%100%0%50%100%资料来源：各资管机构网站、年报，XXX市场研究部 资料来源：各资管机构网站、年报，XXX市场研究部客户结构：全方位覆盖，结合自身特点进行差异化定位在以被动投资为主的资管机构中，其客户应整体以机构投资者为主；而在主动投资为主的资管机构中，个人客户为主的机构占相对多数。其中11家可统计的主动投资为主资管机构中，7家以个人客户为主；4家以机构客户为主，包括NorthernTrust（被动投资占比较高）、Wellington、AffiliatedManagers（另类投资占比较高）、LeggMason（固收投资为主）。图31：美国前17家主动投资为主的资管机构的客户结构6100%

机构占比

个人占比

NA80%60%40%20%0%资料来源：各资管机构网站、年报，XXX市场研究部客户结构差异化方面，Fidelity和T.RowePrice均未上市，以出色的主动投资管理能力成为养老金管理人的大赢家，养老金资产占比分别达到62%、68%。部分综合型资管机构的高净值客户占比相对较高。JPMC、GoldmanSachs、NorthernTrust中高净值客户占比分别达到28%、30%、26%。6高净值客户纳入个人投资者统计；Fidelity、T.RowePrice管理的资产均以养老金资产为主，占比分别为62%、68%，纳入个人投资者计算。16上市安排：私有化更有利于长期发展，具有更好的利益一致性独立型资管机构中未上市机构平均管理规模更为占优。独立型资管机构上市和非上市数量各半，综合型资管机构以上市为主。在平均管理规模上，未上市的独立型资管机构更具优势，平均管理规模为2.24万亿美元，高于已上市的独立型资管机构（1.76万亿美元）；若分别剔除规模最大的贝莱德和先锋集团，规模优势更为显著。图32：美国前20大资管机构上市安排情况（2017年）图33：美国前20大资管机构各类型平均管理规模（2017年）712已上市未上市(万亿美元)已上市未上市102.52.248512.01.761.571.4261.54681.00.860.7720.50独立资管机构综合资管机构0.0独立资管机构独立资管机构2综合资管机构资料来源：各资管机构网站、年报，XXX市场研究部资料来源：WillisTowersWatson，XXX市场研究部上市有助于扩大品牌知名度和融资并购，不上市则更有利于长期发展和更好的利益一致性。相对于不上市而言，上市公司在扩大知名度以及融资并购上具有相对优势，但是资本市场较为关注短期表现，这种短期诉求往往与资管机构的长期发展计划相冲突。对于未上市资管机构而言，不存在资本市场的短期压力，可以更好的从长期角度规划公司的发展，有助于实现基金持有人的长期利益，以及采取更为灵活的考核激励机制。增长方式：外延并购是完善产品布局、补充投资管理能力的重要方式贝莱德是外延并购扩张的成功典范。贝莱德是目前全球第一大资管机构，2018年合计管理资产规模6万亿美元，其中被动型产品规模3.9万亿美元。贝莱德是一家以风险管理起家的资管机构，其规模的扩张大部分归功于成功的收购战略。其中2006年收购美林证券投资管理业务，收购的资产规模约0.59万亿美元，使其管理规模突破1万亿美元；2009年收购BGI的被动投资业务（收购资产规模约1.8万亿美元），完成被动投资布局，管理规模突破3万亿美元。7“独立资管机构2”中，从已上市公司中剔除规模最大的贝莱德，从未上市公司中剔除规模最大的先锋集团。17图34：贝莱德2005年以来的规模增长以及两次大规模收购活动7(万亿美元)654收购美林证券投资管理业务11.11.41.30.5

收购BGI6.36.0被动投资4.75.1业务4.34.63.33.63.53.8资料来源：Blackrock，XXX市场研究部外延并购是综合型资管机构补充细分领域投资管理能力的重要手段。BNYMellon和Prudential通过适当并购形成了自己的“多管理人”（Multi-Manager）体系，两者旗下均拥有8家独立的细分领域的投资管理公司。对于综合型资管机构而言，全面的投资管理能力相对欠缺，通过收购投资管理公司可以补充在细分领域的投资管理能力，有利于公司的快速发展。此外，在独立型资管机构中，AffiliatedManagers通过不断收购有特色的投资管理公司，形成资产管理业的精品“连锁店”。收购每家附属子公司独立运作、投资自主，保留管理层直接控股，集团在战略规划、营销、分销、产品研发、运营等方面提供统一支持。截至2018年底，收购的附属子公司管理规模占到整体管理规模的30%。全球布局：立足本土、拓展全球立足本土、全球布局是“头部”资管机构的共同特征。相对于国内市场而言，美欧等发达国家开放的资本市场为其全球扩张提供了便利。在可统计的9家“头部”资管机构中，美国以外（或北美以外）地区的资管规模占比从25%到47%不等，平均约1/3。图35：美国前20家资管机构管理资产的区域分布8美国 美国以外地区 NA100%80%60%40%20%0%资料来源：各资管机构网站、年报，XXX市场研究部8SSGA、JPMC、NorthernTrust三家机构的“美国地区”包括整个北美地区。18▍借鉴与启示一、政府和监管机构：完善资管行业发展环境资管行业的发展与外部环境密切相关。一方面，国内非货币型公募基金发展严重滞后，在国内整体资管规模中占比不足5%；另一方面，主要投资股票和债券等标准化资产的资管产品发展不足，以投资非标资产为主的信托产品和基金公司、证券公司资管计划占较大比例。通过美国与国内资管行业外部发展环境的比较，本文认为国内资管行业发展的外部环境在以下几个方面仍存在较大的提升空间：适当放宽公募基金管理机构准入，鼓励优秀管理人加入公募基金行业。相对美国而言，国内公募基金管理人准入门槛相对较高，管理人数量发展缓慢。截至2018年底，国内具有公募基金管理资格的机构约130多家，而美国SEC下具有公募基金管理资格的“注册投资公司”（RegisteredInvestmentCompany）则达到1.7万家。此外，国内公募基金在基金经理的考核上注重短期，激励不足，导致大量公募基金经理“奔私”，造成人才流失。因此，可适当放宽公募基金管理机构的准入，鼓励优秀的投资管理人加入公募基金。建立和推动买方投顾制度。从美国资管行业的发展经验来看，建立买方视角的投资顾问制度对资管行业具有重要意义。美国在1929年经济危机后就建立了投资顾问的监管体系，即《1940投资顾问法案》。国内目前尚未建立关于投资顾问方面的监管体系，在推动投资顾问制度之前，有必要确立对投资顾问的准入门槛和监管框架，并鼓励金融机构以及各类社会和民间资本的参与。建设“普惠型”证券市场。国内股票市场整体呈现波动大、牛短熊长的特点，赚钱效应不足，从背后原因来看，散户主导的投资者结构，对冲工具发展不充分。建设一个投资功能与融资功能相平衡的股票市场具有重大意义，一方面促进企业融资和科技创新，另一方面普通民众可以分享上市公司的盈利成长。从发达国家的经验来看，国内在完善上市/退市规则和监管制度、发展机构投资者、完善和丰富对冲工具等方面仍有空间。有序推进养老金入市。国内随着人口日益老龄化和退休人员的日益增多，养老金给付将面临越大越大的压力。从美国的经验来看，一方面通过发展机构投资者主导、定价效率高的投融资功能平衡的股票市场，另一方面通过养老金个人账户参与公募基金分享上市公司的盈利成长，实现相对较高的收益，缓解养老金给付压力。美国家庭/个人持有了共同基金总规模的90%以上，而其中超过60%是通过各类养老金账户参与的，整体上实现了养老金与共同基金、证券市场的深度绑定，同时也提供了一套有效的养老金解决方案。国内可有效借鉴美国在养老金入市方面的