CREITs和不动产市场

2“三高”的住宅开发模式暮色沉沉鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策不存在的供应缺口住宅项目净利润率趋于下降且不稳定企业无法透过加快周转来维持ROE企业无法提高权益乘数以提高ROE住宅开发的黄昏——高ROE难以为继3鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策资料来源：贝壳APP，中信证券研究部资料来源：中国人民银行，中信证券研究部样本城市二手房成交套数及同比金融机构个人住房贷款平均利率及加点情况-4010601101601402140614101502150615101602160616101702170617101802180618101902190619102002200620102102210621102202220622102302销售面积 销售金额-50%0%50%100%05000010000015000019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/04二手房成交套数

YOY2023年3月新发放个人住房贷款加权平均利率4.14%，同比下降了135BP，一些地方的新发放个人住房贷款利率下降到3.8%左右。2023年前4月，全国商品房销售额同比增长8.8%，全国商品房销售面积同比降低0.4%。全国大中城市的房价基本保持稳定，并无持续上涨的预期，一线城市限购基本没有放开。6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/03首套 二套-100-500501005.004.008.007.006.00住房按揭利率加点（bp，右轴） 住房贷款加权平均利率 人民币贷款加权平均利率全国商品房单月销售面积和销售金额同比贝壳研究院首套和二套房贷利率资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部4969492102100981081061041141121108,5009,0009,50010,00010,50011,00011,50019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/05中位数（左轴） 指数鼓励需求释放，但约束价格弹性的政策资料来源：贝壳APP，中信证券研究部我们相信，对价格上限的管制仍会持续相当长的时间，市场不会走从一线到三四线房价普涨的老路。同时，政策也不愿意见到房价趋势下跌的局面。样本城市二手房成交价格中位数及价格指数：元/平米5不存在的供应缺口资料来源：贝壳APP，中信证券研究部存量房挂牌量（套）294137404628433910000200030004000500020192020202120221.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%5,200,0005,000,0004,800,0004,600,0004,400,0004,200,0004,000,000合计 WOW目前绝大多数上市地产企业可供去化的库存仍然超过年去化规模的2倍以上；2022年，京沪深三地的住宅用地成交金额也只下降了6.2%；最后，住宅的库存并不是指新房的库存，而是新房和二手的可售货值叠加。我们认为住宅市场（包括一线城市的住宅市场）今天没有供应缺口，可预见的2-3年内也不会出现供应缺口。3.23.02.82.62.42.22.01.81.62017 2018 2019 2020 2021 2022北京、上海、深圳住宅用地成交金额（亿元）样本企业2017-2022年年末未售资源/全年销售回款Wind，中信证券研究部资料来源：相关公司公告，中信证券研究部测算

注：房企未售资源为企业存货剔除已经销售部分再还原货值，全年销售回款指公司销售商品、提供劳务收到的现金；样本企业为A股上市市值前10的房地产企业（已剔除主业非房地产的公司）。6住宅项目净利润率趋于下降且不稳定35%30%25%20%15%10%5%0%-5%2010

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2022房地产企业的资金成本不低，核心城市的房价并没有上涨。住宅开发项目的净利润率普遍趋于下降，且不同项目之间的净利润率差异可能扩大，有些项目即便捂盘待售很长时间也很难实现净利润率提升。050100150200250保利发展 万科 华润置地 中国海外发展 招商蛇口 碧桂园前六大房地产企业的净利润率2022年大房地产企业提取的存货跌价准备规模（亿元）资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部注：样本企业为2023年前4月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业。保利发展 万科 华润置地 中国海外发展 招商蛇口 碧桂园资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部注：样本企业为2023年前4月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业。7企业无法透过加快周转来维持ROE资料来源：中指数据，滨江集团公告（含预测），中信证券研究部资料来源：滨江集团公告（含预测），中信证券研究部滨江集团历年销售金额排名滨江集团历年权益拿地金额（亿元）触达限价未触达限价3537292621131505101520253035402017

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2023E提高周转率意味着企业需要加快拿地，而企业加快拿地就可能放低拿地标准，降低项目净利润率。核心城市土地出让竞争仍然激烈，故而企业中签率低，无法足量拿地。企业要么下沉并牺牲盈利能力，要么放慢拿地和周转。7060504030201002022三批2022四批2023一批参拍房企数量 单地块最高参拍房企数量 单地块平均参拍房企数量01002003004005002019

2020

202120222023E北京、上海、深圳、杭州土地出让触达地价上限情况上海各批次土地出让参与房企数量（家）资料来源：中指数据，中信证券研究部注：统计截止2023年5月6日，内环2022年，外环2023年截至5月6日2022一批 2022二批资料来源：好地网，中信证券研究部8企业无法提高权益乘数以提高ROE房地产公司资产负债表的杠杆本来就不低，现阶段继续提高杠杆率的空间是有限的。样本房企历年平均融资成本4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%3.8%3.6%3.4%3.2%3.0%保利发展 万科资料来源：各公司公告，中信证券研究部华润置地绿城中国中国海外发展招商蛇口金地集团龙湖集团建发国际2021 20229住宅开发的黄昏——高ROE难以为继Wind，各公司公告，中信证券研究部注：样本企业为截至2020年末，中信证券住宅物业开发行业分类中市值排名前十的房企。大房地产公司的ROE和净利润率历史变化图25%20%22%21%19%18%17%19%21%23%19%15%10%5%12%11%10%7%7%9%9%9%8%3%-1%0%-5%1%-1%20122013201420152016201720182019202020212022ROE 净利润率大房地产公司的ROE和净利润率历史变化图=××净利润率波动增大，整体趋势可能下行资产周转率快速回笼资金并大量再投资可能进一步降低销售净利润率权益乘数很难在控制资金成本的情况下提升权益乘数净资产收益率很难稳定维持公司ROE水平，旧模式可以存在，但没有未来。资料来源：中信证券研究部绘制10经营性不动产是房企新发展模式的核心城市核心区域逐渐趋于稳定企业经营性不动产业务持续发展经营性不动产供给不小，但差异很大经营性不动产组合的先发优势C-REITs市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键加速剂11城市核心区域逐渐趋于稳定2010年前后，我国核心城市的中心区域尚在持续的迁移变化中，带动城市人口迁移，产生了新的住房供给和需求的同时，也促进新城市中心所在区域房价的上涨。但在2020年之后，核心城市中心区域迁移的案例已经比较少见。核心片区仍有大量可供收购和可供改造的经营性不动产，但住宅开发的空间却越来越小。2012年（左图）和2022年（右图）南宁市前十大住宅项目区位资料来源：中指数据库，高德地图，中信证券研究部12企业经营性不动产业务持续发展房地产开发企业在过去五年，对于存量不动产经营业务的重视程度越来越高。代表性房企2017与2022年年报中对经营性业务战略定位的描述差异资料来源：各公司公告，中信证券研究部

注：样本企业为2023年前4月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业。公司2017年年报2022年年报华润置地本集团将进一步提升投资物业的开发及运营效率，以确保租金收入持续稳定增长，持续提升盈利能力。不断推动康养地产、长租公寓、文化教育等创新业务的发展。公司始终保持战略前瞻性，秉承长期主义，稳健经营的发展理念，坚持“城市投资开发运营商”的战略定位，构建了“3+1”一体化发展的业务模式。开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大主营业务相互促进，合理发展。中国海外发展本集团向来重视商业地产的发展，并坚持增加商业物业比重的战略不变。展望未来，根据本集团“十三五”战略发展，商业地产将会是本集团核心业务。要加大商业地产投资力度，拓展新的商业业态，全面提升商业运营能力。本集团秉持长期主义，持续深耕城市综合运营生态，建立了多元化的优质资产、知名品牌和运营平台组合，从写字楼、购物中心、长租公寓到酒店、产业园区、康养等，提供良好收入增长前景。展望未来，本集团将持续支持商业物业的可持续发展，通过积极资产管理不断形成更加具备发展韧性的投资组合，为本集团带来长期稳定收益，同时助力平衡风险及投资，巩固本集团全链条竞争力。万科以客户为中心，坚持为普通人盖好房子，大力发展租赁住房业务，加快培育业务增长新动能，满足居民美好生活需求。坚定实施不动产开发、经营、服务并重，与城市同步发展、与客户同步发展，以“长期最大化市场价值”为目标。打造更多优良资产。从经营视角完善建管标准，提高商业、办公、公寓、物流仓储等项目的经营回报，形成更多具备交易条件的优良资产，探索REITs等创新型工具。招商蛇口公司深耕园区开发与运营，聚焦空间规划、产业聚集、生态圈服务，为产业创新赋能。从主题园区到特色产业带，再到生态型片区，招商蛇口赋予产业繁盛生长的能量，为城市经济多元化发展带来源源不断的活力。公司明确了“四个聚焦、三个转变、两个降低、一个提升”的战略转型要求，核心是在稳定开发业务基本盘的前提下，提升资产运营和城市服务等非开发业务在收入利润中的占比，形成稳健均衡的业务结构。保利发展两翼业务发展提速。在做好基础物业服务同时，公司围绕社区庞大的客户资源，不断丰富社区消费服务内涵，在社区养老、和乐教育、二手经纪、社区商超等方面均实现了“由零到一”的突破。商业经营方面，公司旗下商业管理公司累计管理商业面积

160

万平方米，实现经营收入及管理费收入超

10

亿元。促协同强运营，全面提升资产经营能力。保利物业积极推进“大物业”战略布局，大力深耕非居业态。保利商旅整合购物中心、品牌酒店、旅游景区等业务板块，持续加强专业化能力建设，发挥资源共享优势，提升资产经营质量。同时公司积极以资产证券化助推公司加快提升资产经营能力。碧桂园针对中国城镇化的不同阶段制定相应的投资组合，捕捉各类市场需求，如将深化发展长租业务等。未明确提及。代表性房企经营性业务占比普遍提升中指数据统计的2023年1-4月全国销售金额前六位的企业其2022年经营性业务收入占比综合较2017年提升0.9个百分点至2.8%，经营性资产（包括固定资产及投资性房地产）占资产总额比例较2017年提升2.1个百分点至9.9%，且大市值企业占比更高。代表性房企2017与2022年经营性业务占比华润置地7.4%8.4%22.4%23.5%2,578中国海外发展1.5%2.9%15.7%21.6%2,238万科1.1%3.1%3.1%6.5%1,751保利发展0.7%0.9%0.6%2.8%1,739招商蛇口3.0%2.3% 9.1%14.7%1,097碧桂园0.8%1.3%2.9%2.3%567公司经营性业务收入占比经营性资产占比最新市值（亿元）2017202220172022合计 1.9% 2.8% 7.8% 9.9% 9,969资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部

注：样本企业为2023年前4月中指数据统计全国销售全口径金额排名前6位的企业；经营性业务收入指公司不动产经营类业务收入，不同企业在不同时期内涵略有不同；经营性资产指合并报表固定资产和投资性房地产，中国海外发展、华润置地、碧桂园投资性房地产会计准则为公允价值计价，其他公司投资性房地产会计准则为成本法计价；最新市值截至2023年5月8日。1314经营不动产供给不小，但差异很大从供给总量而言，非住宅物业的供给总量并不小，但非住宅物业的特点是物业本身的区位和运营差异极大。一个城市的住宅项目租金回报率可能在1%-2%，但非住宅的回报率则可能在0%（完全无法租出去，没有需求）-8%（一些特殊的、有广阔需求的业态）。我们并不是简单看好企业去持有房屋，而是看好企业有选择性持有优质资产组合，并致力于稳步拓展这个组合，通过精益化运营去提效。当前产权类REITs的估值水平及盈利预测完成度资料来源：各基金公告，中信证券研究部注：2023年经营预测来自于各基金公告，但部分基金上市较早，未公告2023年预测数据。园区基础设施中关村REIT1.25///园区基础设施苏园产业1.14///业态简称P/经调整NAV可供分配金额保障性租赁住房华润有巢1.1533%园区基础设施合肥产园1.3530%仓储物流盐田港REIT1.3128.3%仓储物流京东仓储1.2428%保障性租赁住房北京保障房1.3428%保障性租赁住房厦门安居1.1527%园区基础设施东久产园1.5727%仓储物流普洛斯REIT1.6025.9%保障性租赁住房深圳安居1.1726%园区基础设施和达高科1.0325%园区基础设施张江光大1.3824.6%园区基础设施临港产园1.5722%园区基础设施蛇口产园1.102023年1季度对全年经营预测的完成率营业收入 EBITDA27%

28%25%

27%26.1%

27.1%24%

42%26%

26%26%

28%27%

28%24.4%

24.2%26%

26%27%

24%22.4%

28.3%26%

27%22.1%

44.3%17.0%15优质经营性不动产并不稀缺资料来源：各公司公告，中信证券研究部CBRE，中信证券研究部，注：不完全统计华润置地和龙湖集团的购物中心回报全国大宗物业投资交易额（亿元）-1,0002,0003,0004,0005,0002010

2011

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202212%10%8%6%4%2%0%2018

2019202020212022龙湖集团NPI/Cost 华润置地Ebitda/Cost经营性不动产的运营差异，既和先天的区域位置、规划条件有关，也和后天的运营招商、物业服务等因素有关。由于底层资产庞大，我国并不缺乏优质的不动产资产，大宗交易市场也频繁出现cap

rate超过5%的交易案例。4.0%4.5%6.0%5.5%5.0%6.5%商务园区酒店长租公寓3000250020001500100050002009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022全国办公楼竣工面积（万平米）一线及核心二线城市Cap

Rate资料来源：国家统计局，中信证券研究部甲级写字楼

零售资料来源：戴德梁行，中信证券研究部16经营性不动产组合的先发优势50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0.01.02.03.04.05.06.0漕河泾张江临空市北金桥外高桥周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期成长期租金（元/平/天）

空置率（%）从经营实质的角度，不动产资产组合和个体都具备一定的先发优势。先发优势既体现在区位的门槛，也体现在规模和运营能力的门槛。个体资产天然具备区位门槛。不动产资产的经营结果由禀赋和运营共同决定，一个好的地理位置不能决定资产的运营底线，但能打开资产的运营上限。只有在消费容量、商业容量、物流容量或人口容量足够的区位，相关资产才有可能在良好经营之下录得更好的经营成果。但是一个商圈天然能够容纳的购物中心数量有限，一个板块能够出让的物流用地也有限，因此已经落位优秀地段的不动产资产自然具备先发区位门槛。454035302520151050重庆项目武汉项目廊坊项目区域市场租金

项目租金单价上海产业园区空置率及平均租金（2022Q3，2022Q4）京东仓储REITs和同区域市场化项目租金比较（元/平方米/月）资料来源：高力国际，中信证券研究部资料来源：赢商网，中信证券研究部17更大的规模通常能够带来网络化效应和更加经济的运营资料来源：各公司公告，中信证券研究部2022年各商管企业购物中心单店租金收入2022年各公司长租公寓单间营业额（万元）20151050深圳

杭州

北京

上海

南京

沈阳

合肥

西安

重庆

南宁

成都

宁波

无锡

青岛

太原

南昌万象汇

万象天地

万象城3.02.52.01.51.00.50.0华润置地

龙湖集团资料来源：各公司公告，中信证券研究部新城控股宝龙地产单店收入（亿元）规模经济在要求主动管理能力更强的资产上可能更为明显，如购物中心和第三方物流仓储资产。更加庞大的资产组合和广泛的布局，确实可以使管理品牌增强同客户的合作粘性，降低招租难度，缩短摩擦性空置。不同管理人的投资性房地产运营效率差异也确实存在。0.00.51.01.52.02.5华润置地龙湖集团万科华润万象生活布局经营性不动产的规模优势资料来源：华润万象公告，中信证券研究部资料来源：中信证券研究部绘制租金单价规模规模优势降低开发和融资成本、管理费用网络化招商提升租金议价能力，降低空置利润空间资产规模形成先发壁垒18C-REITs市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂C-REITs市场的推出，闭合了不动产资产投融建管退的完整回路。C-REITs取得成功的四道密码资料来源：中信证券研究部绘制优中选优的资产购入机制严控风险的运营稳定性加持规定较高的资产估值水平庞大的底层基础设施资产池助力发展19C-REITs市场是具备资产经营能力的房企加速发展的关键催化剂REITs是企业重要的估值参考。目产权类REITs整体预期现金分派率低于4%，而大房地产企业投资性房地产入账计量caprate多为6%左右，企业投资性房地产或以成本法计量。C-REITs市场进入成熟期，也意味着房地产企业报表资产的重估。REITs更是企业扩大投资的重要资金来源。在没有REITs的时代，企业要加大投资，要么挪用住宅开发的现金流，要么加高杠杆，要么整体出售资产。这三条出路都存在客观的困难。理论上，企业还可以纯轻资产扩张，但不需要“带资”的不动产经营领域很少。REITs的推出，使得真正具备运营更多不动产资产能力的企业可以快速壮大。REITs推出前后，优秀不动产经营企业的出路资料来源：中信证券研究部资金来源现实困难REITs推出之前占用住宅的销售回款住宅开发的利润率日渐微博本项目卖散，回收一部分现金很多经营性不动产卖散会严重影响质素增加杠杆，利用负债房企加杠杆的空间十分有限整体销售部分经营性不动产我国经营性不动产整售市场很小，且聚焦上海等极个别城市利用开发平台股权融资大量企业市值低于1倍PB不用资金，轻资产扩大管理规模只有极少数的商管公司有轻资产（不包租，不垫资）外拓能力，商场之外绝大多数业态不适合轻资产外拓REITs推出之后REITs推出之前的所有路径同上发行REITs募集资金,

REITs扩募收购资产REITs市场规模有限，准入资产类别有限20轻重再度合流，三角色分工明确房地产三角色之一：开发运营平台房地产三角色之二：REITs平台房地产三角色之三：服务平台21房地产三角色之一：开发运营平台开发企业将逐渐转为开发运营平台，即轻重结合的不动产资产专项管理平台。开发运营平台和开发商最大的区别，在于资产的流动性、低负债的稳定性和经营的可持续性。开发运营平台和开发商的相同点，则是其仍然对于利率高度敏感——如果利率持续上行，开发运营平台抵御风险的能力也未必胜过传统住宅开发企业。房地产行业的新发展模式资料来源：中信证券研究部22房地产三角色之一：开发运营平台资料来源：世邦魏理仕公告，中信证券研究部ESR公告，中信证券研究部世邦魏理仕2022年营业利润结构ESR

2022年EBITDA结构50%40%30%20%10%0%-10%2016

201720182019202020212022开发业务毛利增速

物业投资及管理业务增速Advisory

Services Global

Workplace

Solutions RealEstate

Investments不动产开发运营平台的诞生和REITs市场的诞生是密不可分的。由于不同的不动产处于不同开发阶段，匹配不同投资人要求，开发运营平台在推进资产证券化过程中，既会积极利用REITs平台，也会积极利用基金化运营模式。投资

基金管理

开发华润置地开发业务和物业投资及管理业务毛利增速华润置地物业投资及管理毛利占比（%）资料来源：华润置地公告，中信证券研究部资料来源：华润置地公告，中信证券研究部05101520252016

2017

2018201920202021202223房地产三角色之二：REITs平台C-REITs市场的可分配现金要求对原始权益人来说比较合理，容纳的资产类别十分丰富。REITs满足了广大投资者投资低风险，稳定现金流回报，但又分享宏观经济增长红利，区别于股票和债券的新大类资产的需要。投资REITs不需要担心企业的杠杆率问题，不需要承受不动产流动性相对偏低的缺点。已上市部分REITs产品2023E现金分派率情况14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%京东仓储 临港产园

北京保障房

深圳安居 合肥产园 华润有巢 厦门安居 东久产园 和达高科 交建REIT 深圳能源 江苏交控 安徽交控 铁建REIT

国电新能源

京能光伏Wind，各基金公告，中信证券研究部测算 注：股价为2023年5月12日收盘价2023E分派率（招募书披露） 2023E分派率（按最新收盘价测算）42房地产三角色之三：服务平台所谓服务平台，就是运营平台，REITs平台之外的、纯轻的不动产空间服务商，其中主要是物业管理公司。在过去五年之后，轻重分离已经被市场所接受。一大批物业管理公司登陆资本市场，积累了品牌力、外拓力和科技成果的运用经验。资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业增量面积结构（百万平米）-2.001.501.000.50-1,4001,2001,000800600400200202020212022关联方交付

独立外拓

收并购头部物业管理企业2022年市占率（%）资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：统一以基础物业服务和社区增值服务收入（而非全公司收入）为基础测算，由于企业酬金制比例各不相同，我们无法准确测算每家企业的真实市占情况资料来源：各公司公告，中信证券研究部样本企业各面积增长来源（百万平米）50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%5000400030002000100002019

202020212022在管面积

YoY-600500400300200100关联方交付独立外拓收并购2020

2021

2022头部物业管理企业在管面积及增速（百万平米）资料来源：各公司公告，中信证券研究部25聚焦核心资产，坚守关键能力聚焦核心资产——地域、业态和可替代性坚守关键能力——规模、用户圈子和持续拓展REITs的估值锚重视物业管理公司稳定现金流价值重视资源和能力的组合万物云：投入带来长期成长，蝶城构筑核心壁垒VII.上海临港：服务实体，领军产园26聚焦核心资产——地域2.5%2.2%3.2%4.2%4.4%41.6%39.4%48.8%59.0%63.2%0%10%

1.9%20%30%40%50%60%

50.8%70%201720182019202020212022股息率

股利支付率所谓核心资产，就是能稳定贡献现金流的不动产资产。中国的不动产总量大，中国经济的结构性亮点多，所以核心资产的数量庞大。持有核心资产的企业，如果保持克制的杠杆率和较高的股利支付率，则估值可能可以参考REITs。地域当然是评价不动产资产质量的关键因素。一个城市的核心地域，常常意味着不动产资产出租率和租金的稳定性。35302520151050收盘价

25.000x

20.000x

15.000x

10.000x

5.000x中国国贸的股利支付率和股息率中国国贸PE

Band资料来源：中国国贸公告，Wind，中信证券研究部注：股息率收盘价按对应年底收盘价测算。Wind，中信证券研究部聚焦核心资产——业态3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%产业园区长租公寓酒店所谓区域是针对特定业态的区域。适合物流仓储设施的区域一般不适合写字楼，反之亦然。位置相对好一些的片区如果用以建设高标仓，随着城市的发展，大货车的进出反而可能成为难题。当然，不同业态的cap

rate不同，出表可行性也不同。低cap

rate的核心资产尤其稀缺。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%一线城市各业态资产资本化率水平主要二线城市各业态资本化率水平甲级写字楼

购物中心资料来源：戴德梁行，中信证券研究部甲级写字楼 购物中心 产业园区 长租公寓 酒店资料来源：戴德梁行，中信证券研究部注：主要二线城市指杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武 27汉、西安28聚焦核心资产——可替代性不动产资产存在不同的可替代性。可替代性一方面取决于区域同类供给的增长。例如，物流仓储整体而言仍然是稀缺的，但廊坊积极发展商贸流通产业，物流仓储用地在当地就是不稀缺的。可替代性还取决于业态运营差异度和规划条件差异度，例如同区域的总建筑面积大小不同的仓储设施可能彼此很难互相替代，而相对来说，保障性租赁住房的需求者接纳不同规划条件的可能性更大一些。企业固定资产和投资性房地产可出表业态占比评估万科1,15098%租金收入 模拟可分配现金158 111华润置地2,53981%174123龙湖集团 1,904 100% 119 84不同业态资产的总供给丰裕度、地域的可替代性、运营差异度和规划条件差异度情况截至2022年底，不同公司经营性资产的模拟可分配现金规模估算（亿元）资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部测算注：可出表比例根据持有资产收入结构、成熟资产假设、城市能级等因素调整模拟得到，这里仅指业态原则上符合REITs要求的资产比例，不是指全部可以成为REITs底层资产；模拟可分配金额根据产权类REITs平均水平测算。土地的现状内，完全同质的项目出现的概率酒店3435新城控股1,180100%10070写字楼6614购物中心4566上海临港228100%2417长租住房1342陆家嘴43124%5337产业园区5251总供给丰裕度 地域的可替代性 运营的专业度 规划条件的重要性指标意义土地市场供给同业态

在一个广阔的空间物流仓储设施212 3备注1代表最不丰裕，6代

1代表最易替代，6代

1代表运营差异度最 1代表规划条件容忍

表最丰裕 表最难替代 小，6代表最大 度最高，6代表最低

资料来源：中信证券研究部绘制29坚守关键能力——规模资料来源：中信证券研究部随着REITs通道的打开，我们认为资金已经不再成为有能力的不动产开发运营平台的核心壁垒。不同业态的资产规模经济效应不同。写字楼就几乎没有规模经济，租户不会因为写字楼的提供方有更多写字楼可选，就选择某一个品牌的写字楼。不同业态不动产的规模经济讨论业态 规模经济因素写字楼 几乎没有规模经济酒店 存在一定的规模经济，酒店管理公司即规模经济的表现。长租公寓存在比较弱的规模经济，但集中式公寓的提供方普遍无法达到规模经济要求，即单一集中式公寓的提供方公寓数量不可能建立起有规模经济的平台入口。保障性租赁住房由于存在价差，基本没有规模经济。商场存在规模经济，主要来自于商户组合。但由于商场仍是非标品，规模经济不可被夸大。物流仓储有比较强的规模经济，拥有物流仓储网络的不动产资产运营平台的出租率更有保障。产业园区有比较弱的规模经济，招商引资平台的建设会带来规模经济。这种规模经济一般在区域或者单城市体现。30坚守关键能力——用户圈子用户圈子是指企业是否有能力深入终端用户，集聚终端用户。对于B端来说，这可能意味着配套设施服务，供水供电和其他片区服务的附加值。对于C端来说，这可能意味着打造公区场景，提升房门之外的物理空间对用户的价值。用户圈子最终意味着客户粘性，有没有一个成熟的用户圈子，也是不动产开发运营企业的核心护城河。漕河泾开发区的游戏类企业中新集团的产业附加服务举例资料来源：各公司官网，中信证券研究部资料来源：中新集团官网，中信证券研究部31坚守关键能力——持续拓展持续拓展，就是公司循环开展投融管退活动的能力。对于开发和运营平台来说，这种能力是至关重要的，尤其是当REITs的回收资金必须投入新的基础设施建设中去时，企业能否持续稳定拓展就很重要。这种持续拓展能力，又取决于相关资产的土地价格和住宅用地价格的关联度；继续兴建相关不动产资产，造成供给过剩的可能性；相关不动产资产拓展时，可能的竞争激烈程度等因素。不同业态的资产持续拓展能力确实不同，不同企业的持续拓展能力也差异较大。各业态资产与住宅用地价格关联、大量开发后供给过剩的可能性、拿地竞争激烈度情况和住宅用地价格关联度大量开发之后形成供给过剩的可能性拿地竞争激烈程度写字楼364酒店232长租公寓412商场556物流仓储132产业园区363备注 最弱为1，最强为6 最不可能为1，最可能为6资料来源：中信证券研究部绘制竞争最不激烈为1，最激烈为632REITs的估值锚REITs是一个现实的估值锚，C-REITs市场的发展，并不只意味着REITs数量的增加，更意味着单个REITs市值规模的扩大。REITs往往是一个开发运营平台之下的REITs，REITs的持续壮大使得REITs可以成为开发运营平台的估值锚。Wind，中信证券研究部Wind，中信证券研究部测算C-REITs平均市值（亿人民币）83.918.04.83.2100806040200美国

新加坡

中国大陆中国大陆产权类60504030201002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04全市场

产权类

经营权类各市场REITs平均市值（万亿美元）按当前REITs市场，符合REITs发行要求的租金对应市值规模Wind，Na-reit，新交所，中信证券研究部，海外REITs数据截至四月底，中国大陆REITs截至2023年5月16日租金收入对应市值代表性公司低于10亿低于218亿陆家嘴、保利发展、华发股份10-20亿218-436亿上海临港20-40亿436-872亿招商蛇口、新城控股40-60亿872-1308亿龙湖集团60亿以上1308亿以上华润置地、万科重视物业管理公司稳定现金流价值资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：样本企业为2020-2022年，毛利率前后波动不超过15%，

33且任何一年坏账计提不超过当年净利润20%规模的物业管理公司汇总经营稳健的物业企业股息率变化经营稳健的物业企业PE变化0%-50%100%50%150%-20,00060,00040,00080,0002019

202020212022现金总额

现金增速0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：样本企业为2020-2022年，毛利率前后波动不超过15%，且任何一年坏账计提不超过当年净利润20%规模的物业管理公司汇总物业管理正处于预期最低点。展望未来，关联方出险问题已经显性化，高质量发展的物业管理公司账面无形资产规模很小，企业已经很少开展亏损的增值服务，企业的品牌形象也在明显修复。对物业管理而言，2023年下半年的业绩基数较低，2023年中报可能是物业管理板块最后的预期低谷。60.050.040.030.020.010.00.02016

2017

2018

2019

2020

2021

2022物业管理公司的账面货币资金历史变化（百万元）物业管理公司的坏账减值问题资料来源：各公司公告，中信证券研究部资料来源：各公司公告，中信证券研究部12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2019202020212022贸易应收款减值比例

贸易应收款减值比例（剔除关联方展期）34重视资源和能力的组合Wind，中信证券研究部预测

注：

2023年5月25日收盘价，中海物业EPS为港币，万物云和华润万象生活为核心EPS我们认为，未来房地产板块投资的关键，在于发掘核心资产，拥抱核心能力。我们看好具备广阔成长空间的服务平台，尤其是万物云和华润万象生活。我们看好具备可持续的核心资产营建和运营能力的平台，例如上海临港和华润置地。我们也看好租金高度稳定，需求分散度高或运营稳定性强的REITs平台，例如保租房REITs和物流仓储REITs。重点公司盈利预测及投资评级公司名称评级股价EPS（元）PE（交易币种）22E23E24E25E22E23E24E25E开发上海临港买入12.590.400.650.690.7631.519.318.316.5万科A买入14.191.901.972.042.107.57.27.06.8越秀地产买入8.721.051.221.581.747.36.34.84.4华发股份买入9.511.221.512.022.157.86.34.74.4滨江集团买入8.441.201.431.691.727.05.95.04.9华润置地买入30.353.794.104.635.067.16.55.85.3龙湖集团买入15.723.553.563.633.743.93.93.83.7服务万物云买入27.31.722.092.573.1514.011.59.37.6贝壳买入39.30.751.982.312.4145.917.415.014.4华润万象生活买入370.971.291.642.0333.425.219.916.0滨江服务买入201.491.962.583.3211.810.27.86.0中海物业买入7.60.390.510.650.8317.315.011.69.2碧桂园服务持有9.170.580.590.63-14.013.712.8-绿城服务持有4.310.170.190.20-22.420.418.8-35四类经营性资产跟踪产业园区保障性租赁住房物流仓储消费基础设施36Wind，中信证券研究部注：收盘价截至2023年5月27日C-REITs分所有权市值组成（亿元）C-REITs市场快速发展Wind，中信证券研究部注：收盘价截至2023年5月27日C-REITs分资产市值组成（亿元）仓储物流

园区基础设施

保障性租赁住房

生态环保

能源基础设施

交通基础设施产权类

经营权类Wind，中信证券研究部注：收盘价截至2023年5月27日各REITs市值及流通市值100806040200总市值（亿元） 流通市值（亿元）截至2023年5月27日，我国大陆REITs市场总市值891亿元

，产品数量共计27只。分产权类型来看，产权类REITs15只，总市值332亿元，占市场总量37.3%。其中产业园区市值最大，达168亿元，保租房市值最小，仅52亿元。37截至2023年5月27日，C-REITs市场综合P/经调整NAV为1.09，分资产类型，产权类P/经调整NAV平均估值为1.30，经营权类为0.99。细分资产类型，产权类与经营权类估值水平各自出现分化：产权类仓储物流P/经调整NAV估值水平最高，达1.45；经营权类生态环保P/经调整NAV估值最高，达1.54。资料来源：各基金产品公告，中信证券研究部注：收盘价截至2023年5月27日，经调整NAV计算方式为底层资产评估价值减去基金杠杠金额。已上市REITs产品分资产类别市值（亿元）及估值水平C-REITs市场估值表现情况1.451.251.181.541.170.910.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8050100150200250300350400450仓储物流园区基础设施保障性租赁住房生态环保能源基础设施交通基础设施产权类经营权类总市值（亿元） 经调整NAV（亿元） P/经调整NAV（右轴）38产业园区：REITs板块快速发展，成为除高速以外最大的REITs品类产业园区类REITs底层资产园区类REITs的底层资产均位于京津冀、长三角、粤港澳等核心城市群。其中，仅东久产园REIT的底层资产位于多个城市之中。代码简称上市日期发行规模（亿元）

底层资产所在城市城市能级508000.SH张江光大2021-06-2114.95 张江光大园上海一线180101.SZ蛇口产园2021-06-2120.79万融大厦万海大厦深圳深圳一线一线508027.SH苏园产业2021-06-2134.92国际科技园五期B区苏州二线2.5

产业园一期、二期苏州二线互联网创新中心5号楼北京一线508099.SH中关村REIT2021-12-1728.80协同中心4号楼北京一线孵化加速器北京一线180102.SZ华夏合肥产园2022-10-1015.33合肥高新创新园一期A1-A4,B4-B5,D2-D9及D2-D9地下车库项目合肥二线合肥高新创新园一期B1-B3、C1-C4、D1合肥二线508088.SH东久产园2022-10-1415.18东久（金山）制造园上海一线东久（昆山）制造园昆山三线东久（无锡）制造园无锡二线东久（常州）制造园常州三线508021.SH临港产园2022-10-138.24临港奉贤制造园一期上海一线临港奉贤制造园三期上海一线180103.SZ 和达高科资料来源：各基金公告，中信证券研究部2022-12-2714.04和达药谷一期杭州二线孵化器杭州二线39产业园区多层次竞争格局确立，区位对产业园区租金定价至关重要，位于核心城市群的核心地段的产业园区在租金方面更有优势。核心城市群基础设施完善，人才净流入，位于核心城市群的产业园区在人才聚集、产业引进、政策帮扶、地理区位等方面具有天然优势。产业园区的竞争，其次体现在城市内部的区位之间。位于核心区位的产业园区产业结构基本稳定，产业聚集效应明显，园区运营等方面经验成熟，客户资源更广，因而在租金、出租率等方面更具竞争力。样本城市产业园区平均租金情况（元/平/天）2022年Q4上海产业园区空置率及平均租金产业园区：区位是决定价值的核心要素4.243.921.630.50-1.001.502.502.003.003.504.004.50北京 上海资料来源：高力国际，世邦魏理仕，中信证券研究部

注：数据为2022第一季度。西安50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6.05.04.03.02.01.00.0漕河泾张江临空市北金桥外高桥周康桃浦南大嘉定浦江松江成熟期

成长期资料来源：高力国际，中信证券研究部

注：数据为2022年第四季度。租金（元/平/天）

空置率（%）40工业用地供给平稳增长，成交均价趋于平稳。2022年，全国100大中城市工业用地成交面积累计10.4亿平，同比增长20%；成交均价为286元/平，同比降低2%。工业用地均价相比住宅如此之低，是由于政府放弃一部分当前的土地出让收入，以换取日后的区域内重点产业的发展和随之而来的就业、人口流入、税费等等。Wind，中信证券研究部Wind，中信证券研究部百大城市工业用地成交面积百大城市工业用地成交均价产业园区：供给相对充足，政府让渡土地出让收入-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022工业用地

（万平） YoY

（%）-1,0002,0003,0004,0005,0006,000住宅用地

工业用地满足园区企业的复合需求，需要一定的时间积累。针对园区内企业对话政府、行政审批、人才服务等方面的需求，加强园区内基础设施建设和信息化技术应用。对于园区内企业在融资等方面的短板，园区开发企业提供包括产业孵化、金融服务在内的全方位协助体系，协助企业实现高质量发展。园区的产业运营服务，也需要多主体协调，共同努力。资料来源：张江科学城企业服务线上平台，张江在线APP，中信证券研究部资料来源：广州日报，中国金茂公告，重庆大学官网，星河产业集团官网，电子城高科41官网，临沂市政府官网，中信证券研究部绘制张江科学城企业一体化服务体系园区开发企业合作主体产业园区：运营服务的重要性持续提升42产业园区：综合空间收益增长，就是园区实体产业增长的红利资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：部分企业未详细披露公用事业和创投业务收入截至2021年底，部分园区企业创投和公用事业情况（亿元）产业园区表面看是不动产，实际上是基于空间，分享我国实体经济成长的红利。产业园区公司分享实体经济增长红利，不止于获得租金收入，更包括基于空间、运营和服务，获得包括物业管理、能源供给、招商服务、投资孵化等种种业务收入。代码简称营业收入公用事业公用事业收入 创投业务现状占比601512.SH中新集团39.177.46基金投资方面，公司累计认缴产业基金32支，认缴金额近32亿元。19% 科创直投方面，已累计直投科创项目共13个，认缴投资金额近1.9亿元，投资生物医药产业赋能平台1个，认缴投资金额近2.7亿元。600895.SH张江高科20.97-- 以“直投+基金+895孵化器”的方式，聚合市场资源助推产业发展。截至2021年末，公司累计产业投资已达77亿元其中直投项目49个，投资金额17亿元；参股投资的子基金23个，认缴出资60亿，撬动了537亿的资金规模。600604.SH市北高新11.14-- 公司旗下国家级科技企业孵化器，在孵企业136户，加速器企业69户，多年来聚能湾已累计孵化苗圃项目355项，孵化企业343户。600736.SH苏州高新118.952.352% 1）直接投资方面，公司旗下投资管理公司的直接投资项目实现投资收益及公允价值变动收益合计7,551.77万元。2）通过基金、融资租赁等方式，获取产业资源和投资收益。600658.SH电子城19.65-- 通过